京東集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

□文/劉 璐 王 永

（哈爾濱商業(yè)大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因其具有擴大融資、避免被惡意收購和控制權(quán)被稀釋等優(yōu)點，受到諸多處于成長期的創(chuàng)新型公司大力追捧，也因此被全球資本市場逐漸接受。新型企業(yè)對融資的需求與控制人對掌握控制權(quán)的需求使得更多上市公司選擇采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)去維持兩者之間的平衡。然而，實際中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施也存在一些弊端。本文以京東集團雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為例進行分析研究，找出其存在的問題，并提出進一步完善監(jiān)督體系、加強對中小股東的權(quán)益保護等解決方案。

隨著我國社會主義資本市場的快速發(fā)展，涌現(xiàn)了大量的創(chuàng)新型企業(yè)。與國內(nèi)其他傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新型企業(yè)更依賴創(chuàng)始團隊。在2019年1月，我國宣布設立科創(chuàng)板并在上海證交所進行試點，此番科創(chuàng)板的設立為我國創(chuàng)新型企業(yè)進行上市發(fā)展提供了更多選擇，同時也為創(chuàng)新型企業(yè)提供了更多的便利。在上述背景下，許多國內(nèi)企業(yè)紛紛選擇上市，借以籌集更多資金。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是熱點問題，現(xiàn)今我國多家上市公司采用的是傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”的模式。但由于各個股東存在客觀的異質(zhì)性，諸多學者對同股同權(quán)的公平性產(chǎn)生了質(zhì)疑。同等份額的股份與相同份額的投票權(quán)相匹配，從表面看起來是公平的，然則并非如此。由于不同股東在公司中所處的地位并不相同，掌握的公司資源和信息不同，對公司所投入的數(shù)額和范圍也不同，這就導致他們參與公司決策的效率和話語權(quán)也各不相同。

此外，由于阿里、京東等企業(yè)的上市需求較大，如果企業(yè)采用“同股同權(quán)”的方式上市，雖然可以獲得大量的資金，但也將面臨著股權(quán)被稀釋的麻煩，而公司管理層的股權(quán)一旦被稀釋，管理層的控制權(quán)也會相應地受到威脅，進而影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。在這種情況下，同股同權(quán)模式就很可能會導致一部分股東的投入和獲利不均衡。這是因為，將為公司提供專利技術(shù)但持有股份較少的股東與僅以資金入股的大股東放在一起，卻以各個股東所持有的股份來衡量他們應獲得的投票權(quán)，這顯然在一定程度上有失公平。因為前者所投入的專用性資源極可能是公司要進一步發(fā)展所必須的條件，且它的來源更具有獨特性。

另一方面，經(jīng)營者或創(chuàng)始人與大型投資機構(gòu)享受同股同權(quán)也存在一定的不合理性。因為前者顯然更加熟悉公司運作、發(fā)展方向等決定公司成敗的關(guān)鍵因素，如果僅因為投入的資金占比少而喪失話語權(quán)，很可能導致公司在決策上產(chǎn)生偏差甚至失敗。為了解決上述因股東異質(zhì)性導致的控制權(quán)問題，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由此應運而生。該結(jié)構(gòu)提出了一種有別于傳統(tǒng)的同股同權(quán)模式的新的路徑和標準來分配投票權(quán)，使得經(jīng)營者可以通過合理的手段在外部資金涌入后依然保持著對公司的控制。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指由兩個及兩個以上具有不同表決權(quán)的普通股組成的基礎結(jié)構(gòu)，將普通股分為A、B兩種類型的股票，A型股票遵循一股一權(quán)的制度，可以被大眾投資者所持有，B型股票每股的投票權(quán)通常為A型股票的10倍，甚至可能更多，但一般不對外公開發(fā)行，大多掌握在創(chuàng)始人及其團隊手中。其在我國目前科創(chuàng)板的制度下被稱為“表決權(quán)差異”，在港交所被稱為“特別投票權(quán)”，雖然表達不同，但都顯現(xiàn)出B股作為擁有超級投票權(quán)的特殊性。也就是將表決權(quán)與分紅權(quán)分開，把股票分成兩個部分，其中表決權(quán)較高的股票擁有較大的表決權(quán)。通常情況下，持有較多表決權(quán)的股份不得進行轉(zhuǎn)讓，但可以轉(zhuǎn)換成具有一般表決權(quán)的可轉(zhuǎn)讓股份。這樣在公司公開發(fā)行股票的時候，就存在著兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在公司上市之后，其他人將會擁有一大批的股份，這樣就可以保證公司的大股東和管理層擁有一定的投票權(quán)。公司將新股份贈送給前控股股東也同樣如此。公司的雙重股權(quán)制度有利于高層管理者擁有公司的絕對控制權(quán)。

然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為“舶來品”，在大受我國創(chuàng)新型企業(yè)所追捧的同時，也因其代理成本過高而產(chǎn)生諸多爭議。當企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式后，公司的控制權(quán)與現(xiàn)金分流權(quán)兩權(quán)分離，此時創(chuàng)始人便可通過投入少量資金來獲得公司控制權(quán)，從而獲得與其持股比例并不匹配的現(xiàn)金分流權(quán)，但顯然這存在一定的道德風險。從理論上講，同等比例的表決權(quán)應與同等權(quán)重的利益索取權(quán)相匹配，否則就會產(chǎn)生高額的代理成本。但顯然這并不符合經(jīng)濟學下的成本效益原則。當兩權(quán)的分離程度越高，經(jīng)營者與大眾投資者之間的利益沖突也就越激烈，而且利益的異質(zhì)性越明顯，代理成本也隨之水漲船高。對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否應該在我國全面放開，學者們有不同的意見。支持同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的學者們認為，在“一股一權(quán)”原則下，表決權(quán)需和利益索取權(quán)相匹配，這樣更符合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的成本效益原則，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，因其過高的代理成本，會影響到公司的經(jīng)濟效益。林蔚然（2016）認為我國現(xiàn)行的風險監(jiān)控還無法解決雙重股權(quán)的全部問題，還不適合全面放開。陳若英（2014）認為雙重股權(quán)的風險和存在的問題可以通過適當?shù)谋O(jiān)管來規(guī)避?？傮w來說，我國需要適度允許實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)合公司的具體情況發(fā)揮更優(yōu)作用。

二、京東集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)動因分析

京東集團早期的融資方式同樣是出于保持控制權(quán)的目的，首先以募集優(yōu)先股為主，因此前期的融資并不會分散劉強東的控制權(quán)。但因為優(yōu)先股的融資規(guī)模有限，隨著業(yè)務的壯大，優(yōu)先股融資已遠遠不能滿足京東集團未來的發(fā)展需求。隨后，京東又通過新發(fā)普通股進行融資。早期的京東通過委托協(xié)議將投票權(quán)委托給劉強東行使的方式，巧妙地來維持創(chuàng)始人的控制權(quán)。這樣的綜合策略使劉強東的投票權(quán)達到了55.9%。但是隨著京東開始籌備上市，上述方式對于上市后的京東并不能滿足創(chuàng)始人對京東集團的控制權(quán)的需求。因而，劉強東決定引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，成功控制80%以上的特別表決權(quán)。

（一）外部動因。同股同權(quán)原則限制：我國內(nèi)地上市的企業(yè)必須采用公司法所規(guī)定的“一股一權(quán)”制度。同股同權(quán)原則重點強調(diào)股東之間的表決權(quán)應按照相應的股份比例進行分布，以及是否有各種限制。其本質(zhì)是股份同等而不是股東。假如京東集團采用同股同權(quán)的模式上市，那么普通股的數(shù)量將會無法避免地增加，股份不斷被稀釋，京東集團創(chuàng)始人將會喪失對企業(yè)集團的控制權(quán)，同樣也難以避免隨之而來的惡意收購等一系列問題。為了規(guī)避上述風險，京東集團選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式來進行上市融資。

（二）內(nèi)部動因。首先，京東集團作為我國最大的自營式電商企業(yè)，企業(yè)尚處于成長期，正是需要將公司的規(guī)模和業(yè)務擴張的關(guān)鍵時期，而進一步擴張的第一步就需要資金到位。由于京東集團要與其他電商不同，走建設物流倉儲的重資產(chǎn)模式，這就對其前期的資金需求提出了更高的要求。在事業(yè)剛剛起步之時必然不會停下向前發(fā)展的腳步，因此不斷發(fā)展是京東的內(nèi)需，也是企業(yè)所存在的意義，只有不斷地發(fā)展，不斷地擴大規(guī)模，才能保證公司的可持續(xù)發(fā)展以及持續(xù)的收益。其次，京東采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，就可以通過較少的股權(quán)比例來控制公司的生產(chǎn)運營，創(chuàng)始人不用擔心控制權(quán)的去留。若采用傳統(tǒng)“一股一權(quán)”的模式上市融資，若要成為企業(yè)最大控股股東，其相對應的出資比例必然也要最高，就未免負擔過重，但若無法做到，又只能眼睜睜看著股權(quán)被稀釋。京東的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)設計就使得劉強東持股比例僅有21%左右，但表決權(quán)卻高達84%左右，這便巧妙地解決了控制權(quán)的問題。綜上所述，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為用于平衡外部資金涌入和保持控制權(quán)集中的手段，成為京東集團的必然選擇。

三、實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）增加中小投資者的風險。京東集團采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始人劉強東在股東大會中擁有很高的話語權(quán)，獲得了很高的投票權(quán)比例。此時在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下各個股東所擁有的權(quán)利與利益并不均衡，即給一些重要的股東提高了權(quán)利。傳統(tǒng)模式下，股東在公司中所享有的權(quán)利與地位由投票表決權(quán)來賦予。但對其他中小投資者而言，盡管股東們所持有的股票比例較高，卻沒有與其持股比例相匹配的表決權(quán)利。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式最大的特點就是并未賦予股東與其持股比例相等的投票權(quán)比例，即所持股票的比例低于投票權(quán)比例。因此，京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式上市在一定程度上損害了中小投資者的利益，增加了中小投資者的投資風險。京東集團使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最主要的目的是為了避免創(chuàng)始人劉強東失去控制權(quán)，如果創(chuàng)始人對公司未來的發(fā)展方向估計錯誤，勢必會直接影響企業(yè)的經(jīng)濟效益。顯然這對中小投資者來說是不公平的。由于大小股東之間的利益需求不同，當創(chuàng)始人與多數(shù)投資者的利益產(chǎn)生沖突時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的大股東必然會優(yōu)先考慮其自身的利益，忽略中小股東的利益，甚至可能通過損害其他股東尤其是中小股東的方式填補自身虧損，為自己牟取私利。除此之外，我們還在京東集團的章程中發(fā)現(xiàn)了這樣的條款，如果董事會要舉行正式會議，創(chuàng)始人劉強東必須在場，但創(chuàng)始人自己主動回避除外。由于京東的控制權(quán)掌握在創(chuàng)始人劉強東手中，企業(yè)所做出的每一個決定也就一直固定在同樣的思維當中，也就是說缺乏了企業(yè)所應有的多樣性，進而影響企業(yè)做出正確的投資決策，更會影響報表數(shù)據(jù)，造成公司的盈利能力下降，這對于京東集團和所有投資者來說都是非常不利的。

大量研究表明，相比于香港，內(nèi)地對社會投資者的權(quán)益保護力度明顯更薄弱一些，監(jiān)管水平也相對較低，對此種情況，有必要協(xié)同發(fā)展內(nèi)地資本市場與香港資本市場，充分發(fā)揮香港資本市場的制度優(yōu)勢。香港資本市場的制度體系較為完善，投資者也更為理性，香港的上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更有可能為公司所有股東創(chuàng)造財富。

（二）內(nèi)外監(jiān)督機制缺乏。雖然京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效防止創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，但由于內(nèi)地資本市場缺少健全的法律與市場監(jiān)管制度，尚不足以支持全面推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施。故此種結(jié)構(gòu)并未完全被我國的資本市場所采納。因此，在缺少應有的市場監(jiān)管前提下，同股不同權(quán)的企業(yè)就會更容易發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易。一旦這種情況發(fā)生，除了增加企業(yè)的道德風險之外，還會給企業(yè)的利益帶來損害。此外，一些上市公司會為了使財報好看，有時也會采取關(guān)聯(lián)方交易的方式來增加利潤。不管出于何種目的，顯然都不是企業(yè)生存發(fā)展的長久之計，倘若事情敗露，很可能會使企業(yè)走向滅亡。

（三）信息披露不透明。與其他實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)多年的歐美國家相比，我國的信息披露制度尚不完善。但港交所和科創(chuàng)板對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，對其信息披露事項均有強制性要求。由于目前內(nèi)地并沒有全面推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并未強制性規(guī)定創(chuàng)始人披露相關(guān)信息，所以大眾投資者也很難知曉其關(guān)聯(lián)方關(guān)系，對公司的相關(guān)運作信息情況也了解的比較片面。雖然京東集團主要在我國境內(nèi)從事經(jīng)營活動，總部也在境內(nèi)，但其注冊地卻在英國開曼群島，所以京東從本質(zhì)上講并不屬于中國企業(yè)，只能通過間接方式來持有股權(quán)。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的信息不透明這一弊端無疑給企業(yè)進行關(guān)聯(lián)交易提供了便利通道。所以，上市公司不僅要接受證監(jiān)會等機構(gòu)的外部監(jiān)管，還要接受企業(yè)監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)督，如果說董事會是負責企業(yè)的整體運作，那么監(jiān)事會則負責監(jiān)督企業(yè)日常經(jīng)營活動是否符合公司章程規(guī)定，避免觸碰道德和法律的底線。兩者缺一不可，這樣才有助于企業(yè)長久發(fā)展。

四、對實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的初衷雖然是維持控制權(quán)，但在控制權(quán)集中程度加深的過程中也可能會產(chǎn)生控制權(quán)獨裁化的問題，委托代理問題也同樣不能忽視，除卻控制權(quán)的問題還可以從內(nèi)外部環(huán)境方面改進、代理問題也可以從中小股東方面進一步改進防范。

（一）限制特別表決權(quán)的行權(quán)范圍。當前，采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端已經(jīng)顯而易見，這嚴重影響了我國企業(yè)的發(fā)展和管理。但目前我國的證券市場體制尚不完善，而且對于風險的應變能力也不夠成熟靈活，故而對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設立條件仍然要加以限制。對于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式所賦予創(chuàng)始人團隊的特別表決權(quán)，如若使用得當則有利于企業(yè)持久地高效率地發(fā)展下去，但倘若稍稍使用不當便會成為掌權(quán)人以權(quán)謀私的工具。因此，要界定清楚特別表決權(quán)的行使范圍，對于實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的最終效果是利是弊是至關(guān)重要的。決策事務的重要性以及控制人權(quán)力的高度集中會導致不公正的決策時有發(fā)生，這種情況十分不利于企業(yè)內(nèi)部的穩(wěn)定，因此對特別表決權(quán)加以限制已經(jīng)勢在必行。

（二）優(yōu)化并創(chuàng)新監(jiān)督模式。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東的決策權(quán)大大地減少，可以通過提高股東們的監(jiān)督質(zhì)量來維護股東權(quán)益，也有助于實際控制人更加謹慎地做出決策。在考慮監(jiān)督成本的前提下，加強公司的內(nèi)控與內(nèi)部監(jiān)督，可以在控制人進行決策時起到一定制約作用，嚴格的監(jiān)督可以大大減少掌權(quán)人為己牟取私利的機會，使之在決策中能夠嚴于律己，多為公司和各個利益方考慮，做出更加綜合性的決策。首先，公司內(nèi)部監(jiān)督要真正落實效力，為了防止股東濫用職權(quán)，其他股東也要對控股股東的不合理行為積極監(jiān)督和制約。同時，也需要獨立董事對其進行監(jiān)督，故而在獨立董事之間的提名和選擇問題上要十分謹慎且公平公正。此外，還要加強上市公司的董事會制度建設，保持董事的獨立性，建立獨立董事激勵機制；外部監(jiān)督也要相應積極配合。除了傳統(tǒng)的監(jiān)督方式外，也可以采用新興媒體等手段進行監(jiān)督，依靠信息時代的便利性來提高監(jiān)督效率。

（三）進一步完善信息披露制度。我國的科創(chuàng)板首次采用了注冊制，對于注冊制，其核心在于信息披露的完善。除此之外，我國目前對差異化表決進行了特殊安排的同時對信息披露制度提出了更高的要求。由于外部投資者作為充分獲取信息相對較弱的一方，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因其具有特殊表決權(quán)的鮮明特點，由此會增加其他社會投資者的投資成本，從而可能進一步加劇了主體之間的信息不對稱。為了避免信息披露不透明產(chǎn)生的信息不對稱，緩解因此造成的投資者與創(chuàng)始人之間的利益沖突，在更大程度上減少代理成本，必須加強完善信息披露制度。與此同時，應對企業(yè)信息披露提出更高標準，通過充分有效的信息披露方式，使公眾投資者對于自己投資的股票有一個審慎的態(tài)度和充分的認知，使證券市場對股票的發(fā)展可以進行有效的自主判斷。在我國機構(gòu)投資者并不多的情況之下，大多數(shù)投資者都對自己的投資并沒有十分清晰且充分的認知，故而更加清晰的信息披露就顯得更有必要，而且還應重點披露企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性、此種股權(quán)結(jié)構(gòu)運行的特點以及采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后對企業(yè)產(chǎn)生的影響。

綜上所述，企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既可以保留企業(yè)想要的控制權(quán)、避免資本市場的惡意收購，同時也可以滿足資本市場對不同投資的需求，但也存在著高昂的代理成本與缺少監(jiān)管機制等劣勢。與同股同權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙重股權(quán)有其優(yōu)勢但也存在尚不完善之處。在將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的過程中，既要積極吸取優(yōu)點也要避免缺點，平衡利弊?？偠灾?，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就是一把雙刃劍，其代理成本雖然有些高，但對維持公司經(jīng)營戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和連續(xù)性仍十分有利。但“同股異權(quán)”模式并不一定適用所有企業(yè)，因此企業(yè)在選擇是否采用雙重股權(quán)模式上市時，應結(jié)合自身情況，因地制宜、合理分析本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市環(huán)境是否適合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。