貨幣政策怎樣精準有力？

唐郡

2023年伊始，新型冠狀病毒感染回歸乙類管理，全員核酸檢測等一系列緊急防控措施被取消。社會經(jīng)濟活動即將走出疫情陰霾，回歸正軌，而最先被擺上議程的是擴大需求。

1月13日，海關(guān)總署公布2022年12月出口數(shù)據(jù)同比下降9.9%，2022年10月以來連續(xù)三個月錄得負增長。

2022年11月，社會消費品零售總額同比下降5.9%，連續(xù)第二個月負增長。2022年1月-11月，全國固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.3%，年內(nèi)增速不斷下滑；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.8%，連續(xù)第八個月負增長。

在2022年經(jīng)濟復蘇中，出口減速明顯、消費疲軟、投資近幾個月數(shù)值下滑明顯……不太強勁的“三駕馬車”需要進一步的宏觀政策維穩(wěn)。

“我覺得這可能是必要的?！苯?，在財富管理50人論壇2022年會上，北京大學國家發(fā)展研究院副院長黃益平表示。

2022年末召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，當前中國經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大?！叭貕毫Α钡谋硎鰪?021年末延續(xù)到2022年末。會議進一步要求，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度，加強各類政策協(xié)調(diào)配合。其中，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。

央行副行長劉國強在解讀中央經(jīng)濟工作會議時表示，2023年貨幣政策“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”?！翱偭恳獕颉本褪秦泿耪叩牧Χ炔荒苄∮?022年。需要的話，還要進一步加力。“結(jié)構(gòu)要準”就是要持續(xù)加大對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

“預計2023年，將會在加強政策協(xié)調(diào)聯(lián)動的前提下，進一步發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)功能，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主?！痹?022年末的《財經(jīng)》年會上，中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤亦分享了他對2023年貨幣政策的預期。

對此，中國社會科學院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚則強調(diào)，財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，關(guān)乎整個宏觀調(diào)控的效力和效益。下一步為政府的債務融資是宏觀調(diào)控的主要任務，即金融部門要幫助財政部門籌資。

隨著疫情防控措施的進一步優(yōu)化，一些高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)復蘇跡象。光大證券首席固收分析師張旭接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，基于高德大數(shù)據(jù)的城市交通擁堵指數(shù)顯示，全部99個樣本城市皆已于2022年12月31日前觸底完畢，當前全部樣本交通擁堵延時指數(shù)的恢復進度也已超過了100%?！敖衲晡覀儗⒂瓉斫?jīng)濟運行的整體好轉(zhuǎn)?！睆埿裾f道。

需求收縮：居民存多貸少，企業(yè)投資收縮

2021年末以來，需求不足是宏觀經(jīng)濟運行的持續(xù)干擾項，而擴大信貸規(guī)模成為金融工作重點。2022年初，央行罕見連續(xù)四天發(fā)聲，副行長劉國強以“避免信貸塌方”“不關(guān)切就‘哀莫大于心死”等極富感情色彩的言辭向市場釋放強烈的寬信貸信號。

2022年以來，央行一方面通過降準、降息等總量貨幣政策工具，向市場釋放流動性，引導實際貸款利率下行；另一方面，通過再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域進行精準滴灌。

具體而言，2022年，央行通過兩次降準累計0.5個百分點，釋放長期流動性約1.03萬億元，向中央財政上繳結(jié)存利潤1.13萬億元，相當于降準約0.5個百分點。

價格方面，兩次引導公開市場操作7天期逆回購（OMO）中標利率和中期借貸便利（MLF）中標利率累計下降0.2個百分點。由此，資金價格不斷下行，2022年銀行間存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（DR007）均值為1.76%，較上年同期下降0.41個百分點。

在此基礎(chǔ)上，持續(xù)釋放貸款市場報價利率（LPR）改革效能，引導1年期和5年期及以上LPR分別下降0.15個和0.35個百分點。推動金融機構(gòu)新發(fā)放貸款利率同比下降0.56個百分點至4.51%。

2022年4月-12月，M2（廣義貨幣）增速持續(xù)保持在兩位數(shù)，貨幣供應量維持合理充裕。期間，M2增速持續(xù)高于社融增速，“M2-社融”剪刀差7月走闊，一度引發(fā)警惕流動性陷阱的討論。多位經(jīng)濟學家在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，貨幣政策傳導機制不暢，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化進程受阻。

有鑒于此，央行陸續(xù)創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流、設(shè)備更新改造專項再貸款等多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策，對特定領(lǐng)域進行精準滴灌。2022年5月以后，企業(yè)部門中長期貸款明顯回暖，2022年全年新增11.06萬億元，成為當年人民幣貸款增長支柱。

截至2022年6月末，央行政策工具箱中共有11項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)等3項長期性工具，以及普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款等8項階段性工具。

此外，央行創(chuàng)設(shè)6000億元以上政策性開發(fā)性金融工具，為大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目補充資本金，增強信貸增長的穩(wěn)定性。

管濤表示，2022年以來，無論從數(shù)量還是價格來看，貨幣政策的寬松程度在某些方面已經(jīng)超過了2020年。

近日，央行發(fā)布了2022年金融統(tǒng)計報告，其中居民部門存款多增、貸款少增的現(xiàn)象引發(fā)市場關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，2022年居民新增存款高達17.84萬億元，較2021年多增7.94萬億元，創(chuàng)歷史新高；而居民貸款新增3.83萬億元，較2021年少增4.09萬億元，創(chuàng)2015年以來新低。其中，以住房按揭貸款為主的居民中長期貸款新增2.75萬億元，較2021年少增逾3萬億元。具體到12月，居民貸款同比少增近2000億元，居民存款同比多增1萬億元。

“居民存款與貸款表現(xiàn)分化，反映出居民部門需求比較疲弱。”上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛對《財經(jīng)》記者表示，居民部門貸款少增，反映出老百姓在包括住房按揭在內(nèi)的消費支出意愿不足；而存款多增，也與老百姓在資產(chǎn)配置中的風險偏好下降有關(guān)。

另一方面，房地產(chǎn)市場低迷影響了居民中長期貸款需求。

國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2022年2月以來，商品房銷售進入負增長區(qū)間，截至11月，商品房銷售額累計同比下降26.6%。從絕對金額來看，2022年1月-11月，國內(nèi)商品房銷售額累計為11.9萬億元，較2021年同期的16.2萬億元減少超過5萬億元。

居民部門需求疲軟被認為是2022年宏觀經(jīng)濟需求收縮的一個典型縮影。金融數(shù)據(jù)背后，是投資、消費、出口三駕馬車同時面臨疲軟跡象。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年1月-11月，固定資產(chǎn)投資同比增速呈逐月下降趨勢；房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)負增長；除房地產(chǎn)消費低迷，社會消費品零售總額表現(xiàn)亦出現(xiàn)回落；12月，出口增速進一步下滑至-9.9%。

“我們?nèi)笮枨螅ㄍ顿Y、消費、出口）出現(xiàn)了明顯收縮?！苯眨谪敻还芾?0人論壇2022年會上，上海財經(jīng)大學校長劉元春表示，宏觀經(jīng)濟當前的主要矛盾是經(jīng)濟放緩在加速，有效需求不足的問題全面顯現(xiàn)。

擴大內(nèi)需：貨幣精準有力，財政加力提效

2022年初以來，針對如何激活內(nèi)需的討論層出不窮。

一個核心觀點是，過去三年，在疫情擾動等超預期因素影響下，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表受損，需要宏觀調(diào)控政策逆周期發(fā)力，激活居民、企業(yè)兩大私人部門消費和投資的活力。

對于2023年的貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)為精準有力。劉國強將其解讀為“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準”?！翱偭恳獕颉本褪秦泿耪叩牧Χ炔荒苄∮?022年。需要的話，還要進一步加力，除非經(jīng)濟增長和通貨膨脹超出預期?！敖Y(jié)構(gòu)要準”就是要持續(xù)加大對普惠小微、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

具體而言，2023年經(jīng)濟工作要著力擴大國內(nèi)需求，并把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。

如何激活消費？房地產(chǎn)市場復蘇被認為是一劑良藥。

前述會議指出，2023年要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況。

2022年12月15日，國務院副總理劉鶴在發(fā)表書面致辭時稱，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，并表示將努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，引導市場預期和信心回暖。

近期，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清亦在接受媒體訪問時表示，擴大消費應以滿足新市民需求為重點，開發(fā)更多適銷對路的金融產(chǎn)品，鼓勵住房、汽車等大宗商品消費。

2022年四季度以來，央行已通過出臺金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展16條措施；設(shè)立保交樓貸款支持計劃，引導商業(yè)銀行加大保交樓配套融資支持；將房企納入民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）范圍；穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)金融宏觀審慎政策，優(yōu)化房地產(chǎn)貸款集中度管理；調(diào)整全國首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限等方式，支持房地產(chǎn)市場穩(wěn)健運行。

1月13日，央行貨幣政策司司長鄒瀾在國新辦發(fā)布會上表示，最近正在研究推出另外幾項結(jié)構(gòu)性工具，主要重點支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行，包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃、民企債券融資支持工具等。

定向支持房地產(chǎn)行業(yè)以外，市場對于總量降準、降息仍有期待。

李揚曾公開表示，當前8%以上的存款準備金率仍然偏高，建議改革法定準備金率制度，繼續(xù)降準到3%左右。

自2022年四季度以來，市場一直期待降息。華創(chuàng)證券張瑜表示，實體貸款利率仍有下行的必要，但是商業(yè)銀行沒有讓利空間。工業(yè)企業(yè)利潤率回落預示利率仍有下行必要，商業(yè)銀行凈利潤同比為負預示沒有讓利空間，因此，通過降息、降準推動實體貸款利率下行存在必要性。

財政政策方面，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)為積極的財政政策加力提效。對此，多位經(jīng)濟學家對《財經(jīng)》記者表示，2023年應保證財政支出強度，建議將財政赤字提高到3%以上。

“2023年的貨幣政策將會在加強政策協(xié)調(diào)聯(lián)動的前提下，進一步發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，同時以結(jié)構(gòu)性政策為主?！惫軡凇敦斀?jīng)》年會上表示。

“今后一段時期，政策調(diào)控的重點在需求管理?！崩顡P表示，“需求管理不僅要求盡可能增加企業(yè)和居民的有支付能力需求，還包含著一旦私人部門有效需求不足，須得啟用政府需求予以彌補的要求。所以，財政的赤字或盈余，政府的債務融資等等，都是需求管理的題中應有之義。相應地，動用金融手段支持政府的融資活動，也成為貨幣金融政策必不可少的內(nèi)容?！?h3>以我為主：匯率掣肘有限，警惕通脹變動

外部形勢變幻也不容忽視。

1月10日，世界銀行下調(diào)2023年全球GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）預期至增長1.7%，為近30年來第三低，僅高于發(fā)生全球衰退的2009年和2020年。世界銀行表示，增長放緩的原因之一是很多國家為控制高通脹而實行政策緊縮。通脹上升、政策收緊和金融壓力等負面沖擊可能將全球經(jīng)濟推向衰退。

1月12日晚間，美國勞工局數(shù)據(jù)顯示，2022年12月美國CPI（消費者價格指數(shù)）同比上漲6.5%，重回“6時代”，并創(chuàng)下2021年10月以來最小單月增幅。同時，CPI環(huán)比下降0.1%，為2020年5月以來首次環(huán)比下降。

消息公布后，美國三大股指期貨集體上漲。美國白宮官員稱，12月CPI數(shù)據(jù)意味著，美國經(jīng)濟有可能實現(xiàn)軟著陸。中金公司表示，通脹放緩或使美聯(lián)儲放慢加息步伐，但放緩加息不代表轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我們離真正的“松貨幣”還很遙遠。

對此，保銀投資總裁、首席經(jīng)濟學家張智威對《財經(jīng)》記者表示，相較于2022年，當前美聯(lián)儲加息等外部因素對中國央行貨幣政策的束縛力量在下降。一方面，隨著美國通脹形勢放緩，降息將逐漸停止；另一方面，中國疫情防控措施優(yōu)化，重新打開國門，使得投資者信心好轉(zhuǎn)，資金開始回流。

一個典型的跡象是，盡管美聯(lián)儲仍在加息，但美元指數(shù)已經(jīng)從114以上的高點，下降至102左右。與此同時，人民幣匯率亦重回6.80以內(nèi)，接近6.70，資金回流中國。“在這種情況下，貨幣政策的空間就打開了一些，央行接下來采取降息等措施，不會對人民幣匯率造成太大壓力?！睆堉峭硎尽?/p>

管濤表示，中國是一個大國，應以國內(nèi)經(jīng)濟為主考慮貨幣政策，而2020年以來，中國一直堅持貨幣政策以我為主。

在管濤看來，目前為止，無論從金融穩(wěn)定還是物價穩(wěn)定的角度來看，人民幣匯率的波動都不是國內(nèi)貨幣政策的掣肘。不過他表示，如果美聯(lián)儲緊縮力度超預期，有可能刺破資產(chǎn)泡沫，中國將會有更大的壓力，人民幣可能會繼續(xù)階段性下跌。

對于通脹的擔憂也未完全消散。在中央經(jīng)濟工作會議確定的“三穩(wěn)”任務中，穩(wěn)物價占有一席之地。2022年三季度貨幣政策報告中亦提到，高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。

據(jù)國家統(tǒng)計局披露，2022年全年，全國CPI比上年上漲2.0%。其中，12月CPI同比上漲1.8%，環(huán)比持平。PPI（全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格）同比下降0.7%，環(huán)比下降0.5%。野村中國認為，需求不足導致中國錄得低通脹數(shù)據(jù)，預計2023年通脹不會是中國的主要擔憂。

曾剛認為，當前全球通脹尚未結(jié)束，中國仍面臨一定的輸入性通脹壓力；另一方面，中國是全球最大的單體消費市場，隨著國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，需求增長，可能將帶動全球通脹壓力回升。有鑒于此，曾剛表示，“2023年貨幣政策的主要目標是穩(wěn)增長，考慮到潛在的通脹壓力，穩(wěn)物價也將是目標之一?！?/p>

挑戰(zhàn)仍存，但多家機構(gòu)對2023年的中國經(jīng)濟增長前景給出相對樂觀的預測。

德意志銀行國際私人銀行部亞洲投資策略主管劉佳接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，“在可能的‘財政刺激和‘重新開放雙重效能的疊加下，再考慮2022年‘低基數(shù)效應的影響，預計中國2023年GDP增速將達到5.0%?！?/p>

此外，基于消費可能復蘇較快的假設(shè)，中金公司將最新預測上調(diào)至5.5%?；谝咔榉揽卮胧﹥?yōu)化，野村中國將預測值從4%上調(diào)至4.8%。中信證券的預測值也達到5%。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，當前市場對中國2023年GDP增速預測均值達到5.1%。