現(xiàn)行并購(gòu)模式成為“空心化”天然土壤

陳九霖 陳百應(yīng)

“空心化”危害具有隱蔽性和長(zhǎng)期性，短期內(nèi)可能難以顯現(xiàn)，甚至可能造成公司盈利能力提升的現(xiàn)象，可從長(zhǎng)期來看，“溫水煮青蛙”可能導(dǎo)致上市公司對(duì)子公司的失控

上市公司“空心化”問題，隨著我國(guó)上市公司增多而逐漸顯現(xiàn)。但是，“空心化”具有極強(qiáng)的隱蔽性，例如，“空心化”可能是上市公司組織經(jīng)營(yíng)方式的主動(dòng)安排，在表現(xiàn)形式上只是母公司對(duì)子公司實(shí)際控制能力的弱化，而在經(jīng)營(yíng)效果層面上可能呈現(xiàn)出整體經(jīng)營(yíng)能力提升。因此，針對(duì)“空心化”問題的深入探討少見。

為識(shí)別“空心化”，有學(xué)者給出了四大標(biāo)準(zhǔn)：上市公司治理結(jié)構(gòu)分散，實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)下沉；上市公司組織結(jié)構(gòu)套嵌現(xiàn)象明顯；上市公司對(duì)分支機(jī)構(gòu)、全資子公司的“業(yè)績(jī)依賴”；高管層的重疊與“兼職化”。這為識(shí)別“空心化”提供了參考。然而，四大標(biāo)準(zhǔn)涵蓋了目前上市公司普遍的正常組織經(jīng)營(yíng)模式，可能導(dǎo)致正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與“空心化”識(shí)別之間的混淆。同時(shí)，由于缺乏量化指標(biāo)，在識(shí)別界定實(shí)踐中缺乏相對(duì)明確的標(biāo)準(zhǔn)。因此，考慮到上市公司“空心化”與子公司失控的關(guān)聯(lián)性，可以借助法律就母公司對(duì)子公司的控制規(guī)定，從控制能力層面給出“空心化”的又一特征。如，《上市公司收購(gòu)管理辦法》明確了擁有上市公司控制權(quán)的四種情形：持股50%以上；實(shí)際支配股份表決權(quán)超過30%；所擁有的表決權(quán)能決定董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；或者，能夠?qū)蓶|大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。根據(jù)以上判斷標(biāo)準(zhǔn)的反面形態(tài)，可以幫助判斷子公司是否仍處于母公司的控制，進(jìn)而給出“空心化”更為明確的量化特征。兩相結(jié)合，識(shí)別更易，把握更準(zhǔn)，效果更好。

黨的二十大報(bào)告指出，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。然而，“空心化”導(dǎo)致公司脫離實(shí)體的危害日益凸顯，與企業(yè)乃至我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背道而馳。同時(shí)，“空心化”對(duì)公司治理可能產(chǎn)生危害：架空上市公司“三會(huì)一層”；公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)旁落；法律責(zé)任的割裂。這在并購(gòu)中尤為明顯。2022年，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組活躍。同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按首次公告日并剔除交易失敗案例，截至6月30日，共發(fā)生1867起上市公司并購(gòu)事件，同比增長(zhǎng)49%。其中，442起并購(gòu)已完成。目前，上市公司常見的并購(gòu)模式是“高溢價(jià)并購(gòu)+業(yè)績(jī)對(duì)賭”，以高溢價(jià)達(dá)成交易，以業(yè)績(jī)對(duì)賭鎖定風(fēng)險(xiǎn)并拴住并購(gòu)對(duì)象的核心團(tuán)隊(duì)。在這種制度安排下，上市公司往往只能完全放權(quán)給并購(gòu)對(duì)象的核心團(tuán)隊(duì)，給“空心化”帶來天然的生長(zhǎng)土壤，這為并購(gòu)重組敲響警鐘。不僅如此，還要注意的是：其一，除了法律責(zé)任，母、子公司之間還存商譽(yù)的“榮辱與共”的一體化關(guān)聯(lián)，因此，可以進(jìn)一步考慮商譽(yù)方面的潛在危害；其二，“空心化”危害具有隱蔽性和長(zhǎng)期性，短期內(nèi)可能難以顯現(xiàn)，甚至可能造成公司盈利能力提升的現(xiàn)象，可從長(zhǎng)期來看，“溫水煮青蛙”可能導(dǎo)致上市公司對(duì)子公司的失控。

針對(duì)上市公司“空心化”問題，最為重要的是，盡快在法律層面上明確“空心化”的具體標(biāo)準(zhǔn)，并制定相應(yīng)的防范措施，例如完善公司內(nèi)部制度、細(xì)化股東管理制度、強(qiáng)化關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管等。此外，需要進(jìn)一步從三個(gè)方面完善規(guī)則：

一是，制定細(xì)則，開展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外對(duì)上市公司“空心化”問題尚缺乏相關(guān)深入研究，建議結(jié)合產(chǎn)業(yè)空心化、上市公司金融化、上市公司的子公司失控等，明確上市公司“空心化”的標(biāo)準(zhǔn)，將“空心化”納入相關(guān)調(diào)研內(nèi)容，明確“空心化”對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的危害的傳導(dǎo)鏈條，進(jìn)一步制定國(guó)家、地區(qū)以及企業(yè)層面的“空心化”程度的評(píng)估細(xì)則，為制定、修訂相關(guān)法規(guī)積累素材。

二是，加強(qiáng)導(dǎo)向引領(lǐng)，提高整體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由于上市公司“空心化”的隱蔽性和影響長(zhǎng)期性，部分高管對(duì)“空心化”問題了解不夠深入，往往在追求上市公司短期利益時(shí)，忽略了“空心化”的長(zhǎng)期危害。因此，建議結(jié)合“空心化”評(píng)估細(xì)則，將“空心化”程度加入上市公司信息公開清單，提高整體對(duì)“空心化”危害的認(rèn)識(shí)，為相關(guān)法規(guī)的制定、完善提供良好的價(jià)值支持。

三是，完善法規(guī)，實(shí)現(xiàn)有法可依。加快制定、修訂法規(guī)，對(duì)上市公司“空心化”進(jìn)行明確定義，制定監(jiān)管細(xì)則，并進(jìn)一步配套完善相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防指南建設(shè)等指導(dǎo)意見，從而引導(dǎo)上市公司主動(dòng)防范，并對(duì)違法造成上市公司“空心化”者依法予以重處，以有效遏制上市公司“空心化”。

陳九霖系中央統(tǒng)戰(zhàn)部黨外知識(shí)分子建言獻(xiàn)策專家組財(cái)金組秘書長(zhǎng)、北京約瑟投資有限公司董事長(zhǎng)兼總裁，陳百應(yīng)系西交利物浦大學(xué)管理學(xué)碩士