上市公司“空心化”來襲

楊為喬

人們對(duì)上市公司“空心化”現(xiàn)象給上市公司股東權(quán)益、公司內(nèi)部治理以及資本市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)造成的問題和困擾，目前并未完全察覺，亦未對(duì)其中存在的經(jīng)濟(jì)和法律問題進(jìn)行有前瞻性的思考與預(yù)判

近日，保力新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“保力新”）公告顯示，其全資子公司保力新（內(nèi)蒙古）電池有限公司（以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)蒙古保力新”）按相關(guān)疫情管控要求，實(shí)施臨時(shí)性停產(chǎn)并居家辦公。保力新同時(shí)預(yù)報(bào)：臨時(shí)性停產(chǎn)措施預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)公司2022年經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，但具體影響程度尚無法預(yù)計(jì)。

這一則信息披露是對(duì)上市公司未來經(jīng)營的不確定性以及業(yè)績(jī)經(jīng)營狀況存在不利影響的預(yù)先告知，以提示投資風(fēng)險(xiǎn)，本無可厚非。然而，如果舉一反三將問題引向深入：為什么子公司的臨時(shí)性停產(chǎn)措施，會(huì)對(duì)整個(gè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生如此決定性的影響？上市公司與其子公司之間的業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)與依賴關(guān)系是否有必要加以重新審視？則頗值得人們玩味與琢磨。

一個(gè)顯露冰山一角的大問題，橫亙?cè)谏鲜泄救后w面前。

“空心化”的界定

所謂上市公司的“空心化”，在這里，是對(duì)上市公司組織經(jīng)營狀態(tài)的一種形象描述，主要是指上市公司的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)大多交由其分支機(jī)構(gòu)、全資子公司或者控股子公司來完成，公司本身逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)單純的管理機(jī)關(guān)的企業(yè)現(xiàn)象。

無疑，上市公司的“空心化”，是利用上市公司身份獲取更多融資便利、交易機(jī)會(huì)的做法，雖未被法律所禁止，但存在一定間接獲益的可能。從經(jīng)營實(shí)際來看，這兩種現(xiàn)象都存在直接或者間接的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)；從經(jīng)濟(jì)倫理和規(guī)則本意來看，也都存有一定的可質(zhì)疑和推敲的地方?；蛟S可以從以下幾個(gè)角度或者標(biāo)準(zhǔn)觀察、識(shí)別上市公司是否存在“空心化”的問題：

一是上市公司治理結(jié)構(gòu)分散，實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)下沉。相對(duì)于傳統(tǒng)上市公司以“三會(huì)一層”為核心的公司治理結(jié)構(gòu)而言，通常出現(xiàn)“空心化”的上市公司都或多或少地存在“三會(huì)一層”治理能力偏弱的情形，對(duì)公司實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的控制權(quán)大多下沉到公司經(jīng)營層乃至分支機(jī)構(gòu)與子公司。當(dāng)然，從公司治理的合規(guī)性依據(jù)來看，上述經(jīng)營權(quán)與決策權(quán)的下沉，莫不有相應(yīng)的公司法律依據(jù)或者股東大會(huì)、董事會(huì)授權(quán)，但就公司實(shí)際運(yùn)作效果來看，往往“授權(quán)”變成了“放權(quán)”，“放權(quán)”變成了“放棄”，日久天長(zhǎng)，“破窗效應(yīng)”就會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)，上市公司就會(huì)“空心化”。

二是上市公司組織結(jié)構(gòu)套嵌現(xiàn)象明顯。這里所說的“套嵌”通常是指公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其職能功能的重疊與重復(fù)。一般而言，由于業(yè)務(wù)條線、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及內(nèi)部人員結(jié)構(gòu)等原因所導(dǎo)致的公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)的重疊與套嵌，在公司經(jīng)營中并不鮮見。但一旦這些“套嵌”與“重疊”致使上級(jí)機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，失去了原本應(yīng)有的制衡與協(xié)調(diào)機(jī)制，形成了對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的某種架空與虛設(shè)，那么上市公司的“空心化”乃至“形骸化”就幾乎無法避免。

三是上市公司對(duì)分支機(jī)構(gòu)、全資子公司的“業(yè)績(jī)依賴”。需要明確的是，在統(tǒng)一并表管理的概念下，其實(shí)不存在嚴(yán)格意義上或者法律意義上的“業(yè)績(jī)依賴”問題——“凡依法并表的，就都是上市公司的業(yè)績(jī)”。本文所說的業(yè)績(jī)依賴，實(shí)際上是指上市公司“業(yè)績(jī)依賴的不平衡性”，形象地說，就是上市公司不應(yīng)該把所有的雞蛋（業(yè)績(jī)來源）都放在一個(gè)籃子里，即使將雞蛋放在同一個(gè)籃子里，也應(yīng)當(dāng)挑大小差不多的雞蛋放，而不要把最大的雞蛋放在這個(gè)籃子里去。以保力新為例，內(nèi)蒙古保力新作為上市公司旗下主要子公司，2021年及2022年上半年，其營收占比分別達(dá)到了上市公司總營收的59%和75%。顯然，相對(duì)公司其他分支機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比而言，內(nèi)蒙古保力新的高占比，就會(huì)導(dǎo)致上市公司對(duì)其產(chǎn)生“業(yè)績(jī)依賴”。此外，上市公司對(duì)分支機(jī)構(gòu)與全資子公司的業(yè)績(jī)依賴，也會(huì)令上市公司內(nèi)部治理出現(xiàn)某種偏差與顛倒，到底是子公司還是上市公司在主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，甚至都成了一個(gè)問題。這種現(xiàn)象，也在一定程度上隔絕了上市公司股東對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)的決定與干預(yù)可能，實(shí)際上架空了上市公司股東，使得原本比翼雙飛的“共益權(quán)”與“私益權(quán)”，折去了“共益權(quán)”一翼，甚至可能會(huì)導(dǎo)致原本以監(jiān)督制衡為核心要義的現(xiàn)代公司運(yùn)作機(jī)制落空。

四是上市公司高管層的重疊與“兼職化”。舉凡存在上市公司“空心化”嫌疑的情形下，幾乎總是存在上市公司高管與相關(guān)機(jī)構(gòu)部門負(fù)責(zé)人之間重疊甚至“兼職”現(xiàn)象，即一人多崗、一人多職?？陀^地講，雖然這一做法在一定程度上能夠避免上市公司被架空而導(dǎo)致“空心化”的可能，但其也存在高管人員身份模糊與職責(zé)混亂的問題，高級(jí)管理人員經(jīng)營管理行為的一致性、持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。高管層的重疊與“兼職化”，既可以是“向上”重疊，也可以是“向下”重疊。前者體現(xiàn)公司利益與股東利益、尤其是控股股東利益的矛盾與沖突；而后者，則體現(xiàn)上市公司利益與分支機(jī)構(gòu)、全資子公司利益的沖突。在此情形下，上市公司是否會(huì)出現(xiàn)“空心化”問題，幾乎就是高級(jí)管理人員一念之間的事情了。

當(dāng)然，上述標(biāo)準(zhǔn)也不是描述上市公司“空心化”的僅有標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上在運(yùn)用這一表述時(shí)，也存在以下局限性：一是缺乏立法上的支撐，也就使得我們對(duì)“空心化”的表述僅停留于民間或者學(xué)術(shù)范疇，而難以被立法者所注意并納入立法視野；二是具體標(biāo)準(zhǔn)有待細(xì)化，前文所提四個(gè)辨別角度，如何將其歸納總結(jié)為具體可操作、可執(zhí)行的法律標(biāo)準(zhǔn)，有待進(jìn)一步從理論與實(shí)務(wù)角度加以探索；三是對(duì)于上市公司“空心化”的容忍態(tài)度：首先，到底是由誰來根據(jù)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景以及對(duì)應(yīng)行業(yè)發(fā)展變化趨勢(shì)，來確定對(duì)“空心化”采取寬容或者嚴(yán)管的態(tài)度？其次，假如有了明確的政策態(tài)度，又該由誰來貫徹執(zhí)行？?jī)H靠市場(chǎng)的力量是否足夠？最后，不同行業(yè)板塊特點(diǎn)是否對(duì)上市公司“空心化”標(biāo)準(zhǔn)的確定有不同的影響？在這些疑問得到回應(yīng)之前，上市公司“空心化”的局限性就無法得到解決。

五大表現(xiàn)類型與成因

縱觀市場(chǎng)當(dāng)中上市公司“空心化”的表現(xiàn)類型，可以作以下分類：

一是上市公司治理空心化。即上市公司治理無法深入下沉到分支機(jī)構(gòu)及全資子公司。在此類型中，一方面存在上市公司失去對(duì)分支機(jī)構(gòu)及全資子公司實(shí)際控制能力、監(jiān)督能力之虞；另一方面則存在上市公司須為其分支機(jī)構(gòu)及全資子公司經(jīng)營行為埋單風(fēng)險(xiǎn)（承擔(dān)法律責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)）加大的可能。

二是上市公司經(jīng)營空心化。由于上市公司遠(yuǎn)離實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)與端口，公司經(jīng)營管理往往停留于紙面、會(huì)議環(huán)節(jié)，而缺乏前出至一線的機(jī)會(huì)與抓手，導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營管理行為淪落為文字游戲，脫離生產(chǎn)經(jīng)營管理一線。同時(shí)，經(jīng)營的空心化，必然伴隨經(jīng)營管理行為的低效，缺乏針對(duì)性，喪失企業(yè)管理應(yīng)有之義。

三是上市公司財(cái)務(wù)空心化。上市公司僅扮演各類財(cái)務(wù)報(bào)表的匯總機(jī)關(guān)的角色，除保持會(huì)計(jì)意義上的統(tǒng)一口徑之外，于公司的實(shí)際營收能力、盈利狀況以及審計(jì)監(jiān)督等方面，欠缺實(shí)際的干預(yù)調(diào)整能力，所謂“當(dāng)家難做主”，顛倒了主從關(guān)系，成為了“跛腳鴨”。

四是上市公司業(yè)務(wù)外包。以青海春天藥用資源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“青海春天”）為例，以公司業(yè)務(wù)條線和盈利模式來看，青海春天自己并不直接從事酒類商品生產(chǎn)，而是由戰(zhàn)略合作方、宜賓聽花酒業(yè)的全資子公司——宜賓聽花酒貿(mào)易有限公司負(fù)責(zé)生產(chǎn)（實(shí)際生產(chǎn)商）；青海春天通過其全資子公司春天酒業(yè)，具體負(fù)責(zé)相關(guān)酒類商品的推廣與銷售業(yè)務(wù)（銷售商）；青海春天自己，則退居后臺(tái)，扮演著一個(gè)甩手掌柜的角色。青海春天與聽花酒業(yè)戰(zhàn)略合作關(guān)系的內(nèi)容，雖然涉及產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的合作等多項(xiàng)，但核心依然是一種長(zhǎng)期的購銷合同關(guān)系，即由青海春天向聽花酒貿(mào)易有限公司采購“2020年下半年共同研發(fā)推出”的聽花系列高端、次高端白酒。青海春天這種“空心化”的經(jīng)營模式中存在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。公司對(duì)特定供應(yīng)商宜賓聽花酒貿(mào)易有限公司長(zhǎng)期維持高位預(yù)付款，且賬齡明顯超長(zhǎng)的問題，就是典型表現(xiàn)。

此外，上市公司法律人格的空心化，似乎也可以看作是上市公司“空心化”的一種情形。不過，這種情形下所謂的法律人格空心化，主要是指上市公司意思形成過程的空心化與形骸化，而不是企業(yè)登記意義上的法律人格空心化（例如公司法定代表人長(zhǎng)期缺位、公司改制長(zhǎng)期無法完成而導(dǎo)致公司處在空轉(zhuǎn)之中等）。

其實(shí)，上市公司“空心化”現(xiàn)象的形成并非無跡可循，無非市場(chǎng)選擇、利益驅(qū)使、法律漏洞共同作用的結(jié)果。

首先，市場(chǎng)選擇原因。這是指“空心化”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是市場(chǎng)力量博弈的結(jié)果，具體來講，也是公司內(nèi)部利益各方角力的產(chǎn)物。相對(duì)于外部野蠻人敲門，“空心化”不過是上市公司內(nèi)部的整合安排，只不過這種整合安排的結(jié)果是公司治理架構(gòu)被架空而已。正是這種內(nèi)部特性，使得上市公司“空心化”又兼具隱蔽性與模糊性的表征，即在認(rèn)定與處置方面難以找到恰當(dāng)?shù)睦碚撘罁?jù)和制度涵設(shè)。

其次，利益驅(qū)使原因。在每一個(gè)“空心化”的案例中，都能找到相應(yīng)的利益驅(qū)動(dòng)因素，就像前文中提到的保力新、青海春天的案例。需要特別指出的是，這里所說的“利益”不僅僅是指“商業(yè)利益”，也包括其他非商業(yè)利益與機(jī)會(huì)安排。我們注意到，在一些企業(yè)集團(tuán)、地方國企中也存在通過對(duì)集團(tuán)內(nèi)部某一上市公司“空心化”操作，進(jìn)行集團(tuán)范圍的資產(chǎn)調(diào)配騰挪與安排的現(xiàn)象。而且這類“空心化”的做法往往擁有“扶持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，服務(wù)地方社會(huì)成長(zhǎng)”等冠冕堂皇的理由，但實(shí)際上這種做法不過是“corporate?finance”的政府版，是過度介入市場(chǎng)機(jī)制的變異株。

再次，法律漏洞原因。顯然，人們對(duì)上市公司“空心化”現(xiàn)象給上市公司股東權(quán)益、公司內(nèi)部治理以及資本市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)造成的問題和困擾，目前并未完全察覺，亦未對(duì)其中存在的經(jīng)濟(jì)和法律問題進(jìn)行有前瞻性的思考與預(yù)判。在公司層面，公司章程等內(nèi)部規(guī)章制度也未對(duì)其預(yù)設(shè)規(guī)則與禁區(qū)，往往事到臨頭才發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理框架根本無法對(duì)“空心化”問題進(jìn)行有效規(guī)制與覆蓋。

“空心化”的實(shí)質(zhì)與可能危害

找尋上市公司“空心化”現(xiàn)象的本質(zhì)，必須考慮上市公司“空心化”現(xiàn)象是否合法、合規(guī)，即所謂“合法性”問題，也必須考慮到上市公司“空心化”所產(chǎn)生的社會(huì)經(jīng)濟(jì)后果是否存在某種危害性。

首先，從我國現(xiàn)有公司、證券法律法規(guī)和行政規(guī)章的規(guī)定來看，并未對(duì)上市公司“空心化”現(xiàn)象整體明確地給予法律上的支持、限制或者禁止，此領(lǐng)域尚處于立法上的灰色地帶。其次，判斷上市公司“空心化”現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)，應(yīng)當(dāng)與特定的“空心化”類型密切聯(lián)系，不同類型的“空心化”或許對(duì)應(yīng)不同的法律本質(zhì)。再次，應(yīng)當(dāng)從民商事規(guī)則（經(jīng)濟(jì)金融法律規(guī)則）、行政法律規(guī)則以及刑事法律規(guī)則等不同的角度去分析對(duì)應(yīng)的“空心化”現(xiàn)象的法律本質(zhì)。

例如，從宏觀層面來看，子公司對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響度增加的背后，是上市公司核心資產(chǎn)、關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)的“外流”。一方面，上市公司出現(xiàn)“空心化”端倪，逐漸遠(yuǎn)離產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售主線。就整個(gè)資本市場(chǎng)來看，這類“空心化”了的上市公司的增加，無疑在一定程度上扭曲資本市場(chǎng)規(guī)律配置資源的作用，會(huì)鈍化資本市場(chǎng)運(yùn)作的靈活性與敏感性，徒增資金利用整體成本，這就是它的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)之一。另一方面，上市公司的渠道作用日漸突出，反映出上市公司逐漸蛻變成為企業(yè)集團(tuán)（或曰利益相關(guān)企業(yè)之間）的融資機(jī)構(gòu)、門面招牌和財(cái)務(wù)管理中心，成為真正的資金使用企業(yè)的白手套（所謂“過橋”的概念）。就此而言，“空心化”現(xiàn)象規(guī)避法律的意圖和作用就十分明顯。

不過無論如何，上市公司“空心化”現(xiàn)象對(duì)上市公司治理的危害性影響顯而易見：

一是，有可能從內(nèi)部架空上市公司“三會(huì)一層”的治理結(jié)構(gòu)與相互制衡功能。實(shí)踐證明，“三會(huì)一層”的上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是目前為止最為高效公平的公司治理模式，有效地平衡了投資者（股東）、公司與公司交易對(duì)方等各方的利益，形成了相對(duì)完善的配套治理制度體系和規(guī)則體系，具有很強(qiáng)的實(shí)踐與操作便利性。而“空心化”現(xiàn)象的出現(xiàn)，實(shí)際上會(huì)使得這一治理架構(gòu)與治理成果“得而復(fù)失”。

二是，公司法律以及公司章程所確立的公司經(jīng)營管理權(quán)力、控制權(quán)存在旁落的可能。顯然，“空心化”更容易導(dǎo)致公司經(jīng)營管理權(quán)、控制權(quán)滑入控股股東、實(shí)際控制人以及分支機(jī)構(gòu)與全資子公司的實(shí)際控制與管理者手中，形成一種“諸侯割據(jù)”或者公司“分治”的局面，原來依據(jù)公司資本制度搭建的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，倒向一種不確定的局面。公司治理的公開透明，也成為明日黃花，公司實(shí)際運(yùn)作不再依據(jù)規(guī)則與章程，而是依據(jù)某種無法言說的規(guī)矩與潛規(guī)則，而這才是真正的危害所在：將基于法治的公司治理機(jī)制，變更為基于非法治的一種狀態(tài)。

三是，法律責(zé)任的割裂。近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司高管的天價(jià)處罰事件背后，也存在對(duì)應(yīng)上市公司治理“空心化”的影子，被處罰上市公司高級(jí)管理人員常常與公司實(shí)際經(jīng)營脫節(jié)，缺少必要溝通與信息交流渠道以及實(shí)時(shí)干預(yù)能力，就是此類“空心化”的體現(xiàn)。

上市公司“空心化”的規(guī)制與防范

如何避免上市公司“空心化”？具體可行的規(guī)制與防范措施或者角度主要有五方面。

一是堅(jiān)持“以人民為中心”和“金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的價(jià)值取向，建立健全規(guī)則。建議首先在交易所規(guī)則層面對(duì)上市公司“空心化”現(xiàn)象的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)、信息披露規(guī)則與以及大股東管理和合理性審查等方面制定相應(yīng)自律規(guī)則，為將來制定、修訂相關(guān)法律、法規(guī)準(zhǔn)備條件和素材。

二是鼓勵(lì)上市公司通過修訂、完善公司章程、股東大會(huì)議事規(guī)則、董事會(huì)議事規(guī)則以及監(jiān)事會(huì)工作規(guī)則等內(nèi)部制度，建立防止公司被“空心化”的防火墻。

三是完善細(xì)化大股東管理制度，防止大股東利用優(yōu)勢(shì)地位架空公司治理結(jié)構(gòu)。

四是緊盯關(guān)聯(lián)交易，防止關(guān)聯(lián)方利用各種關(guān)聯(lián)交易行為實(shí)施對(duì)公司治理的干預(yù)和影響?，F(xiàn)行關(guān)聯(lián)交易規(guī)則對(duì)防止上市公司“空心化”問題準(zhǔn)備不足，缺乏具體適用規(guī)則，建議補(bǔ)充完善現(xiàn)行關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，防范上市公司“空心化”現(xiàn)象。

五是梳理公司內(nèi)部依賴機(jī)制，防止公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)集中，以至于出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)向個(gè)別部門與條線的傾斜，避免公司經(jīng)營與利潤業(yè)績(jī)被高度捆綁，進(jìn)而提升公司避險(xiǎn)能力。

作者系西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授