財務(wù)柔性能抑制公司欺詐嗎？

胡海峰,趙加良,王愛萍,馬 奔

（1.北京師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院,北京 100875;2.北京工商大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100048;3.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 會計學(xué)院,北京 100070）

一、引言

面對復(fù)雜嚴峻的國內(nèi)外形勢，習(xí)近平總書記多次強調(diào)要“著力保持平穩(wěn)健康的經(jīng)濟環(huán)境”。2022年的政府工作報告也明確指出要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，做好經(jīng)濟金融領(lǐng)域的風(fēng)險防控工作。然而，截至2022年4月11日，我國A股市場就有15家公司因涉嫌虛假信息披露、財務(wù)造假等違法違規(guī)行為被調(diào)查。近年來，瑞幸咖啡、康美藥業(yè)、樂視網(wǎng)等公司的財務(wù)造假事件被相繼曝光，層出不窮的公司欺詐行為造成股東財富縮水、公司股價下跌、公司市值損失，嚴重擾亂了市場秩序，對我國經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展造成極大的風(fēng)險和危害[1-3]。由此可見，規(guī)范市場行為，加強公司治理，遏制公司欺詐行為是保障經(jīng)濟平衡運行的重要基礎(chǔ)。從企業(yè)層面展開公司欺詐行為研究，對進一步提高我國上市公司質(zhì)量，推動公司健康持續(xù)發(fā)展，從而進一步增強我國經(jīng)濟的韌性具有現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外學(xué)者圍繞公司欺詐行為開展過大量的研究。從客觀因素來看，董事會特征、機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)的國有性質(zhì)、股權(quán)集中度、賣空機制、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)等因素都會對公司的欺詐行為產(chǎn)生影響[4-8]。從主觀動機來看，根據(jù)前人研究，上市公司管理人員的薪酬和公司股票掛鉤的股權(quán)激勵機制已經(jīng)成為現(xiàn)在公司管理人員通過財務(wù)造假等方式實施欺詐以獲取個人利益的主要動因[1,9-11]。在薪酬激勵機制下，如果公司的抗風(fēng)險能力差，投資收益能力低下，盈利預(yù)期差，管理層將有動機出于個人利益采取隱瞞披露、虛報利潤、操縱股價等欺詐行為[1]。

財務(wù)柔性作為公司的戰(zhàn)略儲備，賦予公司及時獲得資金、靈活調(diào)用資金以滿足臨時需求的能力[12-14]。因此，具備財務(wù)柔性的公司擁有較強的風(fēng)險防控能力和投資能力，這類公司更具韌性，具備持續(xù)創(chuàng)造收益的能力。根據(jù)以往的研究，大部分學(xué)者認為，財務(wù)柔性對于公司發(fā)展具有積極的促進作用。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性幫助公司構(gòu)筑了應(yīng)對未來流動性和投資沖擊的能力，同時，在投資機遇出現(xiàn)時，充足的財務(wù)柔性使公司有能力把握投資機會，提高經(jīng)濟效益[14-16]。因為上市公司高管持有公司股票，同時其薪酬待遇與公司業(yè)績相掛鉤，所以當財務(wù)柔性發(fā)揮積極作用時，公司業(yè)績好，效益高，管理層實施欺詐的動機較弱。但也有部分學(xué)者認為，由于委托代理問題和缺乏外部監(jiān)管，財務(wù)柔性可能會導(dǎo)致高管濫用公司資源，影響公司績效，損害公司價值，進而有可能提高公司欺詐的概率[17-18]。鑒于此，本文提出如下問題：財務(wù)柔性究竟是抑制還是促進了上市公司的欺詐行為？它們之間的作用機制是怎樣的？二者之間的關(guān)系又會受到哪些因素的影響？

為此，本文以2005—2021年中國A股上市公司為研究樣本，建立競爭性假設(shè)，檢驗財務(wù)柔性對上市公司欺詐行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性顯著降低了上市公司欺詐事件的發(fā)生概率，通過多種方式的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論仍然成立。在機制檢驗中，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性通過降低公司面臨的波動和風(fēng)險、提高投資能力、提高高管薪酬黏性等渠道抑制了公司欺詐的行為。在拓展性分析中，本文分別從微觀企業(yè)、中觀行業(yè)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境三個層面進行探討發(fā)現(xiàn)：在高杠桿公司和內(nèi)控質(zhì)量更好的公司中，財務(wù)柔性降低公司欺詐的效果更好；在競爭更激烈的行業(yè)中，財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用更強；即使是在經(jīng)濟政策不確定性較低的年份，財務(wù)柔性也能顯著降低公司欺詐發(fā)生的概率。

本文的研究貢獻主要是：第一，本文將財務(wù)柔性納入到公司欺詐的研究框架，深化了人們對于財務(wù)柔性作用的認知，彰顯了財務(wù)柔性對維護市場秩序、減少經(jīng)濟金融風(fēng)險點的重要作用；同時，在經(jīng)濟面臨風(fēng)險挑戰(zhàn)顯著增多的新形勢下，公司欺詐研究的重要性日益凸顯，本文為該領(lǐng)域的探索提供了新的視角，得到的結(jié)論為公司欺詐治理提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，本文實證檢驗了財務(wù)柔性抑制公司欺詐的中介機制，揭示了財務(wù)柔性影響公司欺詐的內(nèi)在邏輯，為公司有效配置財務(wù)資源，減少欺詐行為發(fā)生，加強風(fēng)險防范與控制提供了理論依據(jù)。第三，拓展性分析結(jié)果表明，對于高杠桿和高競爭的公司而言，增強財務(wù)柔性有效地降低了公司欺詐風(fēng)險。而且加強公司內(nèi)部控制，能夠進一步提升財務(wù)柔性對欺詐風(fēng)險的抑制作用。這也充分說明在外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻和充滿不確定性的情況下，財務(wù)柔性作為一種公司戰(zhàn)略性資源儲備，對于公司應(yīng)對外部環(huán)境沖擊，提高防范和抵御風(fēng)險能力具有重要的意義。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻回顧和假設(shè)提出，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為經(jīng)驗分析，第五部分是拓展性分析，第六部分是結(jié)論。

二、文獻回顧和假設(shè)提出

（一）文獻回顧

1.公司欺詐

有學(xué)者在研究中將公司欺詐定義為公司管理層實施的包括公司狀況陳述作假、審計報告作假、操縱股價等不當行為[19]。也有學(xué)者指出由于公司欺詐內(nèi)容復(fù)雜，涉及經(jīng)濟學(xué)、法學(xué)等多個領(lǐng)域，目前學(xué)界還沒有對其形成統(tǒng)一的定義，因此在研究中把虛假報告、虛假陳述、操縱股價、操縱利潤等概念都納入了公司欺詐的范圍[1]。

關(guān)于公司欺詐動機的研究，包括多因素動機、融資動機、盈利動機理論在內(nèi)的傳統(tǒng)理論對公司欺詐行為的解釋能力有限，逐漸被績效薪酬契約理論所取代。后一種理論認為績效薪酬制度在使管理層更加努力的同時也加劇了他們采取虛假報告、操縱股價等欺詐行為的程度[1]。不過也有學(xué)者提出相反的觀點，他們認為是代理沖突為公司欺詐行為提供了動機，大股東治理和高管薪酬激勵機制能緩解代理問題，進而減少欺詐行為發(fā)生的可能[20]。

圍繞公司欺詐的影響因素，學(xué)者開展過大量的實證研究。從公司的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部環(huán)境的視角出發(fā)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例和公司違規(guī)被曝光的概率成正比，和公司實施欺詐的傾向成反比，國有企業(yè)實施欺詐的可能性更低，且已發(fā)生的欺詐行為更容易被發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)集中度與已發(fā)生的欺詐行為被曝光的可能性成反比，董事會斷裂帶可以顯著減少公司的違規(guī)行為的發(fā)生，公司的社會責任會抑制公司的違規(guī)傾向[5-6,21-22]。上市公司董事會的社會關(guān)系也會對公司違規(guī)產(chǎn)生影響，外部社會關(guān)系良好的獨立董事會顯著降低欺詐行為被發(fā)現(xiàn)的概率；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度與上市公司違規(guī)稽查之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系[8,23]。從公司的外部環(huán)境上來看，當投資者對公司所處的行業(yè)前景很樂觀時，公司更可能進行欺詐，但是當這種樂觀情緒到達頂峰時，公司實施欺詐的概率開始下降[24]。司法獨立性、賣空機制與上市公司違規(guī)行為被稽查的概率正相關(guān)[7,25]。還有學(xué)者從文化環(huán)境的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了儒家文化對公司違規(guī)的抑制作用[26-27]。

公司欺詐會造成嚴重的后果和影響，實施欺詐行為并被曝光往往導(dǎo)致公司股價下跌、公司市值損失[2-3]。公司欺詐的本質(zhì)是用公司的長遠利益換取了公司的短期利益，會對公司的長期發(fā)展造成損害[10-11]。因此，遏制公司欺詐，規(guī)范市場主體行為，提高上市公司質(zhì)量，保護投資者利益，對推動資本市場健康發(fā)展，穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展全局，實現(xiàn)穩(wěn)中求進的發(fā)展目標，具有重要意義。

2.財務(wù)柔性

財務(wù)柔性，也被稱作財務(wù)彈性、財務(wù)靈活性，被用來評估公司籌集和調(diào)度現(xiàn)金資產(chǎn)的能力。傳統(tǒng)的研究大多是基于公司現(xiàn)金和財務(wù)指標的絕對數(shù)值來比較公司在營運資金管理方面的靈活程度。但是近些年來，學(xué)者們逐漸意識到隨著行業(yè)異質(zhì)性特征的凸顯，通過公司財務(wù)指標的絕對數(shù)值比較分析具有一定的局限性，它未能真實地反映具有鮮明異質(zhì)性特征的不同行業(yè)之間的差異狀況，難以得出更具針對性的結(jié)論和建議。尤其是在面對降杠桿等具有極強現(xiàn)實意義的問題時，由于杠桿率對公司發(fā)展存在雙向的作用效果，如果忽略行業(yè)和公司間的結(jié)構(gòu)性差異，單純地通過公司杠桿率絕對數(shù)值的高低判斷政策的實施方向就容易因“一刀切”而引發(fā)負面效應(yīng)[28-29]。因此，國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)柔性這一相對指標評估方法的研究日益增多。有學(xué)者指出，財務(wù)柔性是公司通過財務(wù)安排，改變公司現(xiàn)金流入和流出的時間和金額，而建立起來的能滿足其臨時性現(xiàn)金需求的能力，這種能力可以幫助公司防范不確定性[12-14]。也有學(xué)者將財務(wù)柔性描述為公司能采取及時且有效的方法，以應(yīng)對未來流動性波動和投資沖擊的能力[15-16]。由于資金是公司的命脈，當公司受到外部各種不利沖擊時，其運營往往會因為資金鏈斷裂而陷入困境，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。在財務(wù)柔性的指標量化評估方面，目前學(xué)者普遍通過行業(yè)和公司層面的數(shù)據(jù)估計公司可利用的資金總量，與公司已使用的資金情況進行對比，計算出公司的剩余資金調(diào)用水平作為財務(wù)柔性的衡量指標[14,30-32]。

關(guān)于財務(wù)柔性的經(jīng)濟后果，大部分學(xué)者認為財務(wù)柔性能為公司提供積極正面的作用效果。第一，圍繞著財務(wù)柔性與公司投資的關(guān)系，學(xué)者認為財務(wù)柔性能緩解公司的投資不足，讓公司保持投資的穩(wěn)定性和持續(xù)性，通過使公司把握長期且高效的投資機遇以獲得更好的風(fēng)險調(diào)整后的收益[16,33-34]。第二，結(jié)合財務(wù)柔性的特點，學(xué)者在實證中發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性能在沖擊來臨時為公司提供資金，可以有效幫助公司提高應(yīng)對沖擊的能力；面對危機的沖擊，具備良好財務(wù)柔性的上市公司股價下跌幅度低于財務(wù)柔性差的公司[35-36]。第三，從公司價值增長的角度，有學(xué)者認為財務(wù)柔性可以緩解公司融資約束，提高公司的全要素生產(chǎn)率，促進公司持續(xù)性創(chuàng)新，獲取競爭優(yōu)勢，提高公司績效，通過長期的增長機會提高公司價值[30-32,37]。與此同時，也有學(xué)者在研究中指出，財務(wù)柔性也會給公司帶來負面的影響：一方面，財務(wù)柔性高、公司負債率低可能會削弱債權(quán)人對公司業(yè)績和高管行為的約束和監(jiān)管，導(dǎo)致高管濫用公司的冗余資源，最終損害公司的價值創(chuàng)造能力[17,38]；另一方面，在儲備財務(wù)柔性的過程中公司要放棄現(xiàn)金和信貸可以在當期產(chǎn)生的收益，可能對公司績效產(chǎn)生負面影響[18]。

綜合上述分析，本文認為，以行業(yè)相對水平為基準進行評估得到的財務(wù)柔性指標更能真實地反映企業(yè)面對變化時的資金調(diào)用能力。特別是在強調(diào)結(jié)構(gòu)性去杠桿、增強企業(yè)發(fā)展韌性的今天，這一認識對于公司研究具有一定的理論和現(xiàn)實意義?，F(xiàn)在國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)柔性的關(guān)注度不斷提高，相關(guān)的研究也在不斷地拓展，圍繞財務(wù)柔性與公司的融資投資、創(chuàng)新能力、績效水平、價值成長之間的關(guān)系取得了一系列成果，但是對財務(wù)柔性的作用方向尚存在爭議，同時也缺少對財務(wù)柔性和公司欺詐之間相關(guān)關(guān)系的探究。本文認為基于財務(wù)柔性這一指標來研究公司欺詐問題，不僅能夠進一步驗證財務(wù)柔性指標在實踐中的指導(dǎo)意義，而且可以對既有的研究文獻形成有益補充。因此本文重點分析財務(wù)柔性和公司欺詐之間的影響關(guān)系和作用機理。

（二）財務(wù)柔性與上市公司欺詐

有學(xué)者指出當欺詐發(fā)生時，一般情況下都有以下三種條件：實施欺詐的動機或壓力、實施欺詐的機會、實施欺詐的能力[23,39]。一方面，不確定性是市場經(jīng)濟的常態(tài)，經(jīng)濟環(huán)境中的各種因素不斷在發(fā)生改變，公司的經(jīng)營狀況會隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化而波動，缺乏抗風(fēng)險能力的公司在環(huán)境變化時，盈利水平的波動會更加劇烈；另一方面，生產(chǎn)技術(shù)日新月異，產(chǎn)品迭代速度不斷加快，市場競爭程度日益激烈，缺少財務(wù)柔性的公司面臨融資約束程度高、資金調(diào)度能力低的限制，希冀通過投資的手段提高公司的價值水平和成長能力的空間狹窄，不能快速抓住有效的投資機會，將會逐漸被市場淘汰。在績效薪酬制度下，管理層薪酬待遇是和公司經(jīng)營狀況緊密掛鉤的，一旦公司經(jīng)營狀況惡化，遭遇生存危機時，公司管理層就有粉飾財務(wù)業(yè)績、實施欺詐的動機[1]。

陸瑤等對Maria提出的公司欺詐成本收益分析模型進行了改進，認為當公司欺詐的收益（b）大于成本（c），即b-c＞0時，公司管理層會產(chǎn)生實施欺詐的動機[5,40]。具體地，公司欺詐的收益b=EA+AL，其中EA是公司管理層通過欺詐獲得的額外收益，AL是當公司面臨經(jīng)營或投資失敗時公司管理層通過欺詐行為減少的個人薪酬損失。公司欺詐的成本c=p×F，其中p是欺詐行為被稽查的概率，F(xiàn)是欺詐行為所面臨的處罰金額。本文認為財務(wù)柔性不能顯著提高公司欺詐被曝光的概率，同時也不會影響公司欺詐被處罰的金額，因此它對公司欺詐成本的影響應(yīng)該很微弱。所以本文認為財務(wù)柔性主要是通過影響公司欺詐的收益來影響公司欺詐行為的。結(jié)合大部分學(xué)者的觀點，本文認為當財務(wù)柔性發(fā)揮積極作用時，它可以降低公司欺詐收益中的AL：財務(wù)柔性作為公司的戰(zhàn)略儲備能力，擁有較高財務(wù)柔性的公司就可以快速、高效率地獲取低成本資金，提高公司的抗風(fēng)險能力和把握投資機會的能力，避免公司因經(jīng)營或投資失敗造成損失；同時，具備財務(wù)柔性的公司有足夠的資金來保障管理層的薪酬，高管薪酬更具黏性，對高管經(jīng)營失敗的容忍度更高[41]，即使公司出現(xiàn)虧損，高管面臨的薪酬損失也比較低。因此，當財務(wù)柔性發(fā)揮積極作用時它可以降低欺詐收益AL，從而降低公司高管實施欺詐的動機。其機理如下：

第一，具有財務(wù)柔性的公司可以擁有較強的風(fēng)險抵御能力。財務(wù)柔性水平儲備較高的公司，可以有效地防止其陷入財務(wù)困境[14]。市場環(huán)境中的不確定性是始終存在且無法預(yù)料的，缺少籌集和調(diào)度資金能力儲備的公司在風(fēng)險事件來臨時，往往會陷入被動應(yīng)付危機的不利局面，導(dǎo)致利潤劇烈下降甚至產(chǎn)生虧損，股價大幅下跌，公司在激烈的市場競爭中處于劣勢，遭到投資者的拋棄，發(fā)行新股等權(quán)益融資陷于停頓[36]。管理層為了獲取欺詐收益，降低自身的損失，保持公司的信用評級以及市場再融資能力，鋌而走險實施財務(wù)欺詐的動機就會提高。如果上市公司具有較高水平的財務(wù)柔性，擁有充足的備用借款和籌資能力，在內(nèi)外部條件惡化的情況下，公司可以通過原有的現(xiàn)金儲備以及從債務(wù)市場借款的方式來迅速彌補資金缺口，維持公司的正常經(jīng)營，降低外部沖擊對公司經(jīng)營利潤造成的波動，提高公司的股價表現(xiàn)[14]?？梢姡瑩碛辛己秘攧?wù)柔性的公司更具韌性，公司經(jīng)營狀況更加穩(wěn)定，公司的業(yè)績壓力和財務(wù)壓力較低，經(jīng)營失敗的可能性下降。同時，擁有良好的財務(wù)柔性，即使公司陷入困境也能迅速恢復(fù)，減小可能產(chǎn)生的損失，因此公司欺詐收益中的AL更低，高管實施欺詐的動機就會大大降低，公司發(fā)生欺詐的概率就更低；反之，不具備財務(wù)柔性的公司，其經(jīng)營狀況更容易隨著行業(yè)競爭環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化而波動，經(jīng)營失敗的概率更高，公司欺詐的收益更高，因此其實施欺詐的概率更高。

第二，財務(wù)柔性可以提高公司的投資能力。財務(wù)柔性水平高則意味著公司的融資約束低，公司不僅擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金儲備，也具有較強的資金籌集能力，因而為公司把握投資機會、擴大投資規(guī)模、提高投資收益提供了有力支持；如果財務(wù)柔性不足，則意味著公司面臨更強的融資約束，公司管理層沒有充足和穩(wěn)定的資金流進行新的投資[42]。公司的投資行為會對其未來價值的提升產(chǎn)生極為重要的影響，因而公司通過保持“超額”現(xiàn)金和保持較低負債，就可以合理配置和優(yōu)化公司的財務(wù)資源，幫助公司在投資機會出現(xiàn)時掌握主動權(quán)[43]。具有良好財務(wù)柔性的公司，由于其具備資金流的穩(wěn)定性和使用資金的靈活性，能滿足其投資活動的資金需求，因而能較好地把握長期、高效的投資機遇，會進行更多的投資以達到未來獲得更高收益的目的[16]。這些公司在資本市場上往往會受到投資者的青睞，股價有良好的表現(xiàn)，公司市值不斷攀升[31]。可見，財務(wù)柔性水平較高的公司現(xiàn)金流量充足穩(wěn)定，投資成本低，投資能力強，投資收益高，出現(xiàn)投資損失的概率小，欺詐帶來的收益AL更低，公司高管實施欺詐的概率就會更低。

第三，財務(wù)柔性可以提高高管薪酬黏性。為了緩解委托代理沖突，上市公司通常會建立績效激勵機制。在績效薪酬制度下，公司高管不僅僅擁有公司的股票期權(quán)，其薪酬待遇也和公司經(jīng)營狀況相掛鉤。公司的業(yè)績變動會對管理層的薪酬帶來嚴重的影響，因而績效薪酬制度的流行也是公司高管實施欺詐的重要動機之一，公司業(yè)績下滑導(dǎo)致高管薪酬降低，高管出于對自身利益的維護，實施欺詐的意愿加強[1]。為了抑制高管的欺詐動機，可以增強公司高管的薪酬黏性。高管薪酬黏性是指公司高管薪酬在公司業(yè)績上升時的增長比例大于其在公司業(yè)績下降時的減少比例，因此具有黏性特征的薪酬制度不僅能激勵管理層追求經(jīng)營業(yè)績，同時也會對管理層短期的失敗給予足夠的包容[41]。因為薪酬黏性的存在，公司業(yè)績下滑對公司高管薪酬的影響降低，所以實施欺詐行為給管理層帶來的收益AL降低，從而降低了其實施欺詐行為的可能。而財務(wù)柔性一方面可以提高公司未來的增長預(yù)期，管理層短期的經(jīng)營失敗更容易受到理解和包容，另一方面也可以為薪酬發(fā)放提供資金支持，因此具備財務(wù)柔性的公司有能力實施更具黏性的薪酬制度，這就減少了公司業(yè)績下滑對管理層薪酬的負面影響，降低了實施欺詐行為的收益，弱化了管理層實施欺詐行為的動機。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1-a：上市公司的財務(wù)柔性與公司發(fā)生欺詐的概率顯著負相關(guān)。

盡管較高的財務(wù)柔性水平可以提高公司抵御風(fēng)險能力，增強公司投資能力，但是財務(wù)柔性的儲備水平越高就意味著公司保有的現(xiàn)金儲備就越高，以及放棄的資金利用機會越多。這顯然也是一把“雙刃劍”。首先，公司為了維持較高的財務(wù)柔性，極有可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)當期投資規(guī)模不足的問題。在財務(wù)柔性尚未通過高效益的投資轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜氖找婺芰r，公司可能因為放棄當期現(xiàn)金和信貸的投資收益而影響公司績效[18]。這種情況下，公司管理層出于私人利益的考慮，為了維持公司股價、保持公司業(yè)績表面上的持續(xù)增長，就有可能通過操縱財務(wù)報表而實施欺詐來達到目的。其次，由于委托代理問題的存在，公司管理層也有可能濫用公司積累的財務(wù)柔性資源，為了實現(xiàn)私人收益而盲目投資擴張，收購或者投資一些凈現(xiàn)值為負的項目，這無疑會為公司未來的經(jīng)營和發(fā)展埋下隱患，加大公司今后陷入經(jīng)營困境的風(fēng)險[17,44]。再次，財務(wù)柔性高、公司負債率低還可能會削弱債權(quán)人對公司高管行為的約束和監(jiān)管，這就為公司高管行為的主觀隨意性提供了方便之門，因而增加了公司高管制定決策時更多考慮私人短期利益而忽視公司長期價值增長的概率，加大了公司高管采取機會主義行為的動機和機會的可能性，最終會損害公司的價值創(chuàng)造能力[17，38]。在上述情況下，儲備財務(wù)柔性的公司可能會因為放棄當期投資收益、高管濫用財務(wù)柔性資源、缺乏外部債權(quán)人制約等因素，給公司帶來資金濫用、投資失敗等嚴重的委托代理問題。為了掩蓋上述問題，營造優(yōu)質(zhì)上市公司假象，或者對外投資決策失敗的公司為了滿足業(yè)績承諾，避免業(yè)績補償，公司高管就可能通過實施財務(wù)造假、違規(guī)欺詐等手段來達到目的。綜上分析，財務(wù)柔性也有可能會由于增加了委托代理問題，提高公司經(jīng)營失敗、產(chǎn)生損失的風(fēng)險，從而提高公司欺詐可能產(chǎn)生的收益，強化了公司高管實施欺詐的動機。因此，本文提出競爭性假設(shè)H1-b：

H1-b：上市公司的財務(wù)柔性與公司發(fā)生欺詐的概率顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2021年中國A股上市公司為研究樣本，從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取的違規(guī)事件中剔除掉了違規(guī)類型為“一般會計處理不當”和“其他”的事件[6]，同時將金融類企業(yè)和有缺失的數(shù)據(jù)剔除，最終獲得34870個有效觀測樣本。所有變量的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了降低極端值對結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進行了上下各1%的縮尾處理。

（二）變量定義和模型設(shè)定

1.被解釋變量

借鑒前人研究，本文設(shè)定公司欺詐虛擬變量C，Ci,t=1說明公司i在t年發(fā)生欺詐行為并且被監(jiān)管機構(gòu)曝光，反之，Ci,t=0[5,21]。

2.解釋變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻，財務(wù)柔性主要包括以下幾種測度方法：第一，單一使用公司備用債務(wù)能力衡量公司財務(wù)柔性，即利用債務(wù)柔性高低作為公司財務(wù)柔性的衡量指標開展實證研究[14,16,31]。第二，使用綜合指標衡量財務(wù)柔性。有學(xué)者將財務(wù)柔性視為現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的作用和，構(gòu)建了綜合的財務(wù)柔性指標[30,32,45-46]。本文認為未使用的債務(wù)能力是財務(wù)柔性的重要來源，越來越多的學(xué)者將擁有未使用的債務(wù)能力作為公司具有良好財務(wù)柔性的標志[31,47]。同時，現(xiàn)金資產(chǎn)作為公司的內(nèi)部留存，相比之下更不容易受到外部的監(jiān)管和約束，管理層使用現(xiàn)金更具隨意性，容易過度投資，提高代理成本[17,44]。因此，本文借鑒前人研究，在基準回歸分析中用行業(yè)平均資產(chǎn)負債率和公司資產(chǎn)負債率之差計算財務(wù)柔性，即用債務(wù)柔性指標來測度財務(wù)柔性，并用ALR表示[14]。同時，為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在穩(wěn)健性檢驗中，使用包括現(xiàn)金柔性在內(nèi)的多種財務(wù)柔性指標對回歸結(jié)果進行檢驗。

3.控制變量

參照已有研究成果，本文分別從公司特征、公司治理、審計情況三方面選取控制變量[5-7,26-27]。公司特征方面的控制變量包括公司規(guī)模ln Size、銷售收入增長率Orgrowth、托賓q值Tobin，s q、公司年限Age；在公司治理方面，選取第一大股東持股比例Fholder、機構(gòu)投資者持股比例InstInv、董事會規(guī)模ln Boardsize、獨立董事比例Indep、是否兩職合一Duality這五個控制變量；審計情況方面選取的控制變量為審計質(zhì)量AuditQua、審計意見AuditOp。表1詳細列舉了變量名稱、符號和說明。

表1 變量定義

4.Probit模型

本文采用Probit模型檢驗假設(shè)。結(jié)合前文的分析和對變量的選取，本文構(gòu)建的模型如下，其中Controls代表使用的控制變量，ε為殘差項，同時引入了行業(yè)和年份的虛擬變量：

（三）描述性統(tǒng)計

表2匯報了總體樣本的變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從總體樣本的統(tǒng)計情況來看，公司欺詐事件（C）的均值為0.06，說明總共有6.0%的樣本曾經(jīng)實施欺詐并被曝光。財務(wù)柔性（ALR）的均值為0.041，最小值為-0.427，最大值為0.788，說明不同樣本公司間的財務(wù)柔性存在較大差異。依據(jù)是否發(fā)生過欺詐事件，本文將樣本分成C=1和C=0兩組，分別對其進行描述性統(tǒng)計，并進行均值差異檢驗，表3報告了結(jié)果?？梢悦黠@地發(fā)現(xiàn)，發(fā)生過欺詐事件的上市公司的財務(wù)柔性的均值顯著低于沒有發(fā)生欺詐事件的公司的財務(wù)柔性均值，前者的財務(wù)柔性均值為-0.026，后者的財務(wù)柔性均值為0.046。同時，根據(jù)表4中主要變量相關(guān)性分析的結(jié)果，C和ALR的相關(guān)系數(shù)為-0.08，且達到了1%的顯著性水平。這些結(jié)果在一定程度上證明了財務(wù)柔性和上市公司欺詐事件發(fā)生概率的負相關(guān)性。下文將使用Probit模型對財務(wù)柔性和上市公司欺詐事件之間的關(guān)系做進一步的檢驗。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 依據(jù)是否發(fā)生過欺詐事件分組描述性統(tǒng)計及T檢驗表

表4 主要變量相關(guān)性分析

四、經(jīng)驗分析

（一）基準回歸結(jié)果與分析

表5報告了財務(wù)柔性對上市公司欺詐的影響。其中，列（1）和列（2）是使用Probit模型的回歸結(jié)果，其中列（1）是未添加控制變量的結(jié)果，列（2）為加入了控制變量后的結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是否添加控制變量，ALR的系數(shù)都顯著為負。在添加了控制變量的回歸結(jié)果中，ALR的系數(shù)是-0.689，并且在1%的顯著性水平下顯著，說明財務(wù)柔性和上市公司欺詐事件的發(fā)生概率呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系：財務(wù)柔性水平越高，上市公司發(fā)生欺詐行為的概率就越低。列（3）是財務(wù)柔性對公司欺詐影響的邊際效應(yīng)分析，結(jié)果顯示，財務(wù)柔性每提高1個單位，上市公司發(fā)生欺詐事件的概率就會降低7.7%。列（4）的結(jié)果顯示，在控制公司和年份固定效應(yīng)時，這一結(jié)論保持不變。表5的結(jié)果支持了假設(shè)H1-a，意味著財務(wù)柔性有助于抑制上市公司的欺詐行為，具備財務(wù)柔性的公司并沒有因為放棄當期投資收益、高管濫用財務(wù)柔性資源、缺乏外部債權(quán)人制約等原因而導(dǎo)致公司欺詐的概率增加。在抑制欺詐行為發(fā)生的過程中，本文認為財務(wù)柔性是通過提高公司的抗風(fēng)險能力、把握投資的能力、高管薪酬黏性的途徑發(fā)揮作用的，但具體的作用機制有待在下文進一步檢驗。

表5 財務(wù)柔性與上市公司欺詐之間的關(guān)系

（續(xù)表5 ）

（二）財務(wù)柔性影響公司欺詐的機制檢驗

在前文的分析中我們指出，第一，財務(wù)柔性可以賦予公司抵抗風(fēng)險的能力。欠缺財務(wù)柔性的公司資金調(diào)用能力差，沒有充足的資源預(yù)防危機，公司的經(jīng)營狀況對外界變化的敏感性更強，盈利水平容易產(chǎn)生波動，在薪酬與公司業(yè)績表現(xiàn)掛鉤的薪酬機制下，公司管理層實施欺詐的概率更高；相反，具備財務(wù)柔性的公司有更強的資金調(diào)用靈活性，在資金和時間出現(xiàn)錯配時具有及時動態(tài)調(diào)整的能力。良好的財務(wù)柔性能幫助公司在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，減少盈利波動，進而能夠降低公司實施欺詐的概率。為了檢驗財務(wù)柔性是否通過提高公司的抗風(fēng)險能力進而降低公司欺詐的概率，本文選取公司盈利波動性（Pfv）來衡量公司的抗風(fēng)險能力。參考已有的計算方法，本文將盈利波動性定義為公司息稅前利潤與總資產(chǎn)之比的三年滑動標準差[48]。盈利波動性指標越高，說明公司盈利水平的波動越劇烈，公司經(jīng)營狀況和生存能力受風(fēng)險因素影響越大，公司的抗風(fēng)險能力越差。

第二，財務(wù)柔性可以為公司及時、低成本地獲取資金進行投資提供有效的保障。公司對生產(chǎn)經(jīng)營、研發(fā)創(chuàng)新進行投資都受到資金的制約，現(xiàn)金流量更穩(wěn)定的公司把握高收益投資機會的能力更強。財務(wù)柔性較高可以為公司投資活動籌集充足的資金，使公司得以動態(tài)地、連續(xù)地為投資提供資金保障，提高了公司的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，賦予公司使用資金的靈活性和適應(yīng)性，進而提高公司實現(xiàn)投資收益的能力，降低公司實施欺詐的概率[32]。由于現(xiàn)金流穩(wěn)定性能反映公司是否具備更強的投資能力，本文將現(xiàn)金流穩(wěn)定性作為中介變量，驗證財務(wù)柔性是否通過幫助公司提高投資能力來減少欺詐的發(fā)生。本文通過計算公司現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比的三年滑動標準差構(gòu)建現(xiàn)金流波動性指標（Cfv）[48-49]。

第三，財務(wù)柔性可以提高公司的高管薪酬黏性。上市公司通過讓管理層薪酬待遇與公司經(jīng)營業(yè)績相掛鉤等方式緩解委托代理問題。但這種績效薪酬制度也由于加劇了公司業(yè)績變動對管理層薪酬的影響，從而強化了公司管理層實施欺詐的動機[1]。而具備黏性的薪酬制度對公司高管的經(jīng)營失敗更加包容，可以削弱公司業(yè)績下滑對高管薪酬待遇的影響[41]。財務(wù)柔性儲備一方面可以提高高管對公司未來的業(yè)績表現(xiàn)預(yù)期，另一方面為公司實施具有黏性的薪酬制度提供了資金支持，緩解了績效壓力過大引發(fā)的高管欺詐動機。所以本文進一步提出，財務(wù)柔性也可以通過提高公司的高管薪酬黏性降低公司的欺詐概率。為了驗證這一中介機制，本文參考前人研究，利用高管薪酬和業(yè)績數(shù)據(jù)，通過5年滾動計算的方式得到上市公司高管薪酬黏性[50]。設(shè)定虛擬變量Sti，當公司薪酬黏性高于行業(yè)薪酬粘性中位數(shù)時，Sti=1，否則為0。

前文的式（1）與下文中的式（2）、式（3）共同構(gòu)成本文所使用的中介效應(yīng)模型，式（2）、式（3）中的X是中介變量，在回歸時分別將公司盈利波動性指標（Pfv）、現(xiàn)金流波動性指標（Cfv）、高管薪酬黏性指標（Sti）代入X，Controls是和式（1）中完全相同的控制變量。當中介變量是公司盈利波動性指標（Pfv）和現(xiàn)金流波動性指標（Cfv）時，對式（2）、式（3）分別用OLS模型和Probit模型進行估計；當中介變量是高管薪酬黏性指標（Sti）時，因為Sti是虛擬變量，所以對式（2）、式（3）均采用Probit模型進行估計：

中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果在表6中呈現(xiàn)。根據(jù)Panel A的結(jié)果，當盈利波動性（Pfv）作為被解釋變量時，財務(wù)柔性（ALR）的系數(shù)是-0.017，并且在1%的顯著性水平下顯著，說明財務(wù)柔性和盈利波動性呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，即財務(wù)柔性可以降低公司的盈利波動，提高公司盈利穩(wěn)定性。列（3）的結(jié)果顯示，當公司欺詐作為被解釋變量時，財務(wù)柔性（ALR）的系數(shù)為-0.513，盈利波動性（Pfv）的系數(shù)為2.623，且都在1%的顯著性水平下顯著。綜合Panel A的結(jié)果，說明公司的盈利波動性越強，欺詐事件發(fā)生的概率就越高；而財務(wù)柔性越高的公司盈利波動性越弱，盈利越穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力越強，發(fā)生欺詐事件的概率越低。通過Panel B列（2）中ALR的系數(shù)可以得知，上市公司的現(xiàn)金流波動性（Cfv）和財務(wù)柔性顯著負相關(guān)，說明財務(wù)柔性確實可以降低公司的現(xiàn)金流波動，提高現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。進一步地，結(jié)合列（3）中ALR的系數(shù)（-0.564）和Cfv的系數(shù)（1.195）可以看出，公司的現(xiàn)金流波動性會顯著提高欺詐事件發(fā)生的概率，而上市公司儲備的財務(wù)柔性可以通過增強公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，提高投資能力，保障投資收益，從而降低公司實施欺詐的概率。進一步地，將Sti作為中介變量代入式（2）、式（3）中進行中介效應(yīng)檢驗，得到的回歸結(jié)果如表6的Panel C所示。Panel C的結(jié)果顯示，財務(wù)柔性和上市公司高管薪酬黏性（Sti）之間有顯著正相關(guān)的關(guān)系，同時高管薪酬黏性和公司欺詐發(fā)生的概率之間顯著負相關(guān)。這說明了財務(wù)柔性可以通過提高上市公司高管的薪酬黏性，降低公司收益下跌時高管薪酬下降的幅度，進而減少上市公司欺詐的概率。綜合來看，具備財務(wù)柔性的公司可以通過降低公司盈利波動和風(fēng)險、提高公司投資能力、提高高管薪酬黏性等渠道，降低公司實施欺詐的概率。

表6 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.使用Bivariate Probit模型進行回歸

在公司欺詐問題研究過程中實際能觀測到的欺詐事件具備兩個條件，一是欺詐行為被實施，二是欺詐行為被曝光。實際上可能存在已經(jīng)實施的欺詐行為由于種種原因尚未被曝光的情況，而這些未被曝光的欺詐行為并不能被研究者觀察到，于是產(chǎn)生了部分可觀測問題。Probit模型默認實際發(fā)生的上市公司欺詐事件就是可以觀測到的欺詐事件，僅使用Probit模型的結(jié)果可能受到部分可觀測問題的影響[5]。但是，基于前文的分析，財務(wù)柔性主要是通過降低公司經(jīng)營波動與風(fēng)險、提高公司投資能力、提高高管薪酬黏性等渠道抑制上市公司實施欺詐的傾向，從而降低了欺詐事件發(fā)生的概率。根據(jù)前人研究，上市公司欺詐事件被曝光的概率主要受到公司內(nèi)部對欺詐是否存在包庇、公司的外部關(guān)注度和監(jiān)管強度等因素的影響[5-6]。而財務(wù)柔性作為一種公司儲存的財務(wù)資源，與公司欺詐事件被曝光概率的影響因素之間關(guān)系較弱，所以財務(wù)柔性應(yīng)該不能顯著提高上市公司欺詐事件被曝光的概率。本文認為財務(wù)柔性主要對欺詐的實施傾向產(chǎn)生影響，而對欺詐被曝光的過程影響較弱，因此部分可觀測問題對本文的結(jié)論影響較小，但為了使結(jié)果更加嚴謹，本文使用可以降低部分可觀測問題的Bivariate Probit模型進行了進一步的實證分析[51-52]。本文用虛擬變量Fraudi,t表示公司i在t年是否實際發(fā)生了欺詐行為，反映了公司實施欺詐的傾向，F(xiàn)raudi,t=1表示公司實際發(fā)生了欺詐行為，否則Fraudi,t=0；用虛擬變量Detecti,t表示公司的欺詐行為是否被揭露，Detecti,t=1表示公司的欺詐行為被揭露，否則Detecti,t=0。令：

其中xFi,t、xDi,t分別表示可能在欺詐行為實際發(fā)生和被揭露的兩個過程中發(fā)生作用的變量，βF、βD表示變量的系數(shù)，ui、vi是方程的殘差，服從均值為0的二元正態(tài)分布。

在使用部分可觀測的Bivariate Probit模型時，xFi,t、xDi,t當中所包含的變量不能完全一致。借鑒已有研究，本文將原模型中的控制變量分為三類，即單獨影響公司欺詐傾向的因素、單獨影響公司欺詐曝光的因素、對公司欺詐傾向和曝光都有影響的因素[5-7,22]，并分別代入式（4）、式（5），進而得到式（6）、式（7）。

本文使用的Bivariate Probit模型為：

表7中的列（1）和列（2）是使用Bivariate Probit模型得到的回歸結(jié)果，其中列（1）報告的是財務(wù)柔性對上市公司欺詐傾向的影響，列（2）是財務(wù)柔性對欺詐行為被曝光的概率的影響。列（3）和列（4）是去掉了第二過程中的財務(wù)柔性指標后的Bivariate Probit模型回歸結(jié)果。從回歸的結(jié)果看，上市公司的財務(wù)柔性和實施欺詐的傾向顯著負相關(guān)，說明了財務(wù)柔性越高的公司實施欺詐行為的概率越低，符合我們的預(yù)期。

表7 Bivariate Probit模型回歸結(jié)果

列（2）的回歸結(jié)果顯示財務(wù)柔性和上市公司的欺詐行為被曝光的概率并不顯著相關(guān)。為了進行進一步的驗證，本文將財務(wù)柔性指標ALR從式（7）中去掉，然后再重新對Bivariate Probit模型進行回歸，通過列（3）和列（4）的回歸結(jié)果來看，把財務(wù)柔性指標從模型中解釋違規(guī)曝光的第二過程中去除后，財務(wù)柔性仍然與上市公司的欺詐傾向顯著負相關(guān)。綜合來看，表7的結(jié)果可以說明財務(wù)柔性顯著降低了上市公司實施欺詐的傾向，但對曝光欺詐行為的過程沒有顯著的影響。儲備財務(wù)柔性可以降低公司盈利波動和現(xiàn)金流波動，可以有效地防止公司陷入財務(wù)困境，同時也可以增強公司的投資收益能力，抑制公司的欺詐傾向[35]。但財務(wù)柔性作為公司儲存的財務(wù)資源，因為其本身難以對公司內(nèi)部對于欺詐事件的包庇行為、公司所受到的外部關(guān)注度和監(jiān)管強度產(chǎn)生影響，所以無法顯著影響公司欺詐被曝光的過程。財務(wù)柔性與上市公司欺詐事件發(fā)生的概率顯著負相關(guān)，主要是由于財務(wù)柔性能顯著抑制上市公司實施欺詐的傾向。

2.內(nèi)生性處理

為了緩解回歸可能存在的內(nèi)生性問題，本文首先使用工具變量法對結(jié)果進行檢驗。根據(jù)前人研究，考慮到屬于同一省份（包含省、自治區(qū)、直轄市，下同）、同一行業(yè)的其他公司的財務(wù)柔性平均值與公司的特征相關(guān)，但卻對該公司本身實施欺詐的概率存在較少影響，所以使用位于同一省份且屬于同一行業(yè)的公司的財務(wù)柔性均值作為工具變量，在計算均值的過程中去除掉該公司本身的財務(wù)柔性[32]。根據(jù)工具變量檢驗的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性和上市公司欺詐的概率仍然呈顯著負相關(guān)的關(guān)系，同時，工具變量第一階段回歸得到的F統(tǒng)計量為68.46，遠大于10，說明不存在弱工具變量的問題。

進一步通過使用滯后一期的解釋變量對式（1）進行回歸，以進一步減輕內(nèi)生性問題的干擾。本文參考現(xiàn)有的方法，研究上一期的財務(wù)柔性對上市公司的欺詐行為有何影響[53]。保持式（1）中的被解釋變量和控制變量不變，將解釋變量換成滯后一期的財務(wù)柔性ALR_1，回歸結(jié)果顯示滯后一期的財務(wù)柔性變量ALR_1的系數(shù)為負，且在1%的顯著性水平下顯著。綜上所述，在控制了內(nèi)生性干擾后，得到的結(jié)果與前文的結(jié)論一致，假設(shè)H1-a仍成立。

3.使用其他指標衡量財務(wù)柔性的回歸結(jié)果

（1）使用現(xiàn)金柔性指標

除了債務(wù)柔性之外，財務(wù)柔性還可以用現(xiàn)金柔性指標和權(quán)益柔性指標來衡量[43]。本文用CHRi,t表示公司現(xiàn)金持有率和行業(yè)平均現(xiàn)金持有率之差[14]，用來測度現(xiàn)金柔性；用DPRi,t表示公司股利支付率和行業(yè)平均股利支付率之差，用來測度權(quán)益柔性。將式（1）中的ALRi,t依次替換成CHRi,t和DPRi,t并進行回歸。

回歸結(jié)果顯示，使用現(xiàn)金柔性指標測度的財務(wù)柔性與上市公司欺詐行為發(fā)生的概率顯著負相關(guān)，與前文的結(jié)論相一致。

（2）使用權(quán)益柔性指標

利用Probit模型檢驗權(quán)益柔性指標與上市公司欺詐的關(guān)系，從回歸結(jié)果可知，權(quán)益柔性顯著降低了上市公司欺詐發(fā)生的概率，并且在1%的顯著性水平下顯著。

（3）使用現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的綜合指標

首先，本文借鑒前人研究成果，用現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性之和表示財務(wù)柔性[32,46]，得到綜合的財務(wù)柔性指標FF1。然后用FF1替換式（1）中的ALR進行回歸，結(jié)果顯示，綜合的財務(wù)柔性指標FF1與上市公司欺詐行為發(fā)生的概率呈負相關(guān)的關(guān)系，同時在1%的顯著性水平下顯著，研究結(jié)論保持不變。

進一步地，本文參考部分學(xué)者的方法，計算出第二種綜合財務(wù)柔性指標FF2[30,54]。計算FF2的公式為：

用計算得到的FF2替換掉式（1）中的ALR后進行回歸，根據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)使用綜合財務(wù)柔性指標FF2同樣可以得到財務(wù)柔性與上市公司欺詐行為發(fā)生的概率呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，且在1%的顯著性水平下顯著。綜上所述，使用不同的指標來衡量財務(wù)柔性都能得出財務(wù)柔性與上市公司發(fā)生欺詐的概率顯著負相關(guān)的結(jié)論，這證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。同時，本文測度了使用不同的指標衡量時財務(wù)柔性降低公司欺詐概率的邊際效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)用不同指標衡量的財務(wù)柔性每提高一個單位都能引起欺詐概率顯著的下降。

4.調(diào)整控制變量

本文還通過調(diào)整控制變量的方式進行了穩(wěn)健性檢驗，分別用賬面市值比替換托賓q值、上市年限替換公司年限、前十大股東持股比例替換第一大股東持股比例、高管人數(shù)的對數(shù)值替換董事會規(guī)模對數(shù)值，然后重新對式（1）進行回歸。替換控制變量后的回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性在1%的顯著性水平上與上市公司實施欺詐的概率負相關(guān)，這與前文的研究結(jié)論一致。

5.使用傾向得分匹配法

為了降低選擇偏差，本文使用傾向得分匹配法對結(jié)果進行進一步的檢驗。首先重新將財務(wù)柔性的度量指標ALR設(shè)定為一個虛擬變量，當公司的財務(wù)柔性高于行業(yè)均值時，令A(yù)LR=1，反之ALR=0，然后采用傾向得分匹配法對基準回歸模型再次進行回歸檢驗，根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性和上市公司實施欺詐的概率顯著負相關(guān)，該結(jié)果與本文的基準回歸結(jié)果一致。（穩(wěn)健性檢驗中第2至第5小節(jié)的回歸結(jié)果和邊際效應(yīng)檢驗結(jié)果詳見“中國知網(wǎng)”附件）

五、拓展性分析

（一）公司杠桿水平與回歸結(jié)果

前文已經(jīng)通過實證分析的方式，檢驗了財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用，并分析了財務(wù)柔性影響公司欺詐的作用機制和中介過程。接下來，本文從企業(yè)、行業(yè)、宏觀環(huán)境三個層次依次有針對性地開展異質(zhì)性分析，希望進一步驗證財務(wù)柔性在不同條件下的作用效果，并得到有價值的結(jié)論。

堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，對于防范化解金融風(fēng)險，推動經(jīng)濟穩(wěn)中求進具有重要意義[55]。公司在發(fā)展過程中通過擴大信貸規(guī)模，提高杠桿，在加速資本積累、提高生產(chǎn)經(jīng)營能力的同時也推高了公司的風(fēng)險[56]。一旦風(fēng)險失控發(fā)生“雪崩”，不僅公司自身難保，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。如何在發(fā)揮杠桿積極作用的同時做到風(fēng)險可控，是結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中要實現(xiàn)的重要目標。通過前文的研究，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性作為公司發(fā)展過程中的穩(wěn)定器、緩沖器，能夠降低公司經(jīng)營過程中的波動風(fēng)險，降低公司欺詐發(fā)生的概率，那么這種作用在高杠桿率的公司中能否發(fā)揮？為了對此進行檢驗，首先本文從公司的微觀層面，對不同杠桿率情況的公司進行了異質(zhì)性分析。本文構(gòu)建了虛擬變量HighLev，當上市公司的資產(chǎn)負債率高于行業(yè)均值時，令HighLev=1，將這類公司視為高杠桿率公司，反之則令HighLev=0。在基準回歸模型式（1）中加入該虛擬變量、該虛擬變量和解釋變量的交互項，通過交互項的系數(shù)來判斷財務(wù)柔性在高杠桿公司和低杠桿公司中的作用差異。（回歸結(jié)果詳見“中國知網(wǎng)”附件，為了便于展示結(jié)果，本文將拓展性分析中所使用到的分組虛擬變量在表格中用M統(tǒng)一指代，下文同。）

根據(jù)回歸結(jié)果，財務(wù)柔性（ALR）的系數(shù)顯著為負，虛擬變量HighLev和ALR的交互項系數(shù)顯著為負，這一結(jié)果說明財務(wù)柔性在高杠桿公司中對公司欺詐的抑制作用更強，也從一個側(cè)面說明，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時，通過提高公司的財務(wù)柔性，幫助公司在發(fā)展過程中降低高杠桿帶來的風(fēng)險，減少欺詐事件的發(fā)生，對于維護市場秩序，保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長具有重要意義。

（二）公司內(nèi)部控制與回歸結(jié)果

內(nèi)控制度是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，在內(nèi)部控制質(zhì)量存在差異的公司中，財務(wù)柔性抑制公司欺詐的作用也很有可能存在區(qū)別[57]。在內(nèi)部控制質(zhì)量更高的公司中，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更優(yōu)，權(quán)利責任劃更分明晰，信息披露質(zhì)量更高，風(fēng)險控制意識更強，財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用理應(yīng)更強；反之，在內(nèi)部控制質(zhì)量欠佳的公司中，財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用可能因公司內(nèi)控環(huán)境較差而遭到削弱。本文選取CSMAR的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制有效性作為衡量上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的指標，設(shè)立虛擬變量IsValid，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量有效時，令I(lǐng)sValid=1，反之為0。將該虛擬變量以及虛擬變量和解釋變量的交互項加入式（1）中進行回歸。結(jié)果顯示，解釋變量ALR的系數(shù)顯著為負，分組虛擬變量IsValid和解釋變量的交互項系數(shù)也顯著為負，這說明了財務(wù)柔性顯著降低了上市公司欺詐事件的概率，同時公司的內(nèi)部控制加強了這一作用效果，這與本文的預(yù)期一致，同時也說明了提高財務(wù)柔性和加強公司的內(nèi)部控制對于減少公司欺詐的重要性。

（三）行業(yè)競爭程度與回歸結(jié)果

從企業(yè)微觀層面對財務(wù)柔性降低公司欺詐概率的效果進行了異質(zhì)性探討后，本文試圖探索行業(yè)環(huán)境對其可能存在的影響。行業(yè)競爭的激烈程度深刻地影響著上市公司的行為，行業(yè)競爭越激烈，公司面臨的趕超壓力和生存壓力越大，上市公司高管采取違規(guī)行為的動機就越強烈[58]。因此本文認為行業(yè)競爭程度對財務(wù)柔性和公司欺詐之間的關(guān)系會產(chǎn)生影響，行業(yè)競爭越激烈，財務(wù)柔性對于公司預(yù)防和應(yīng)對沖擊、加強戰(zhàn)略性投資和創(chuàng)新性投資的價值就越大，從而對于公司提高生存能力發(fā)揮的作用就越顯著，減少公司欺詐的效果也應(yīng)該越強。本文使用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競爭程度，HHI指數(shù)越小代表了行業(yè)集中度越低，行業(yè)競爭更激烈[58]。本文按年度計算全部行業(yè)HHI的平均值，同時設(shè)定虛擬變量HighHHI；對于HHI處于本年度HHI均值之上的行業(yè)，令虛擬變量HighHHI取值為1，將這類行業(yè)視為低競爭度行業(yè)；處于該年度各行業(yè)HHI均值之下的行業(yè)則為高競爭度行業(yè)，令HighHHI取值為0。同時參考前文的方法，將該虛擬變量及其與解釋變量的交互項加入式（1）進行回歸。分析回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性的系數(shù)顯著為負，HighHHI與財務(wù)柔性的交互項系數(shù)顯著為正，說明HHI越低，即行業(yè)集中度越低，公司面臨的行業(yè)競爭越激烈，財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用就越強，與我們的判斷相一致。

（四）經(jīng)濟不確定性與回歸結(jié)果

從企業(yè)微觀、行業(yè)中觀層面進行了探討后，本文進一步從經(jīng)濟不確定性出發(fā)，考察在不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用是否存在差異。本文參考已有研究，利用Scott等構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU指數(shù)），將月度數(shù)據(jù)處理成年度數(shù)據(jù)[59-60]。本文計算了1995—2021年間年度EPU指數(shù)的均值，并使用本文樣本期間即2005—2021年間各年的EPU指數(shù)與均值做對比，高于均值的年度被設(shè)定為高經(jīng)濟政策不確定性組，反之則為低經(jīng)濟政策不確定性組，然后使用式（1）分別對兩組年份的樣本進行回歸。在計算均值時，所使用的年度區(qū)間長于本文研究的樣本期是為了能更好地對比各年度經(jīng)濟政策不確定性的大小，避免用于計算均值的時期過短造成偏差。同時，為了保證結(jié)果的準確性，本文使用了兩組不同的EPU指數(shù)，分別為基于《南華早報》計算的EPU指數(shù)和基于《人民日報》和《光明日報》計算的EPU指數(shù)。

分析回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是在高EPU組還是在低EPU組，財務(wù)柔性的系數(shù)都是顯著為負，這一結(jié)果在基于不同報紙測算的EPU指數(shù)分組回歸中都保持一致。這說明，財務(wù)柔性作為一種戰(zhàn)略儲備，從幫助公司提高防范化解危機的能力、降低公司欺詐概率的角度看，無論宏觀經(jīng)濟政策不確定性高還是低，公司保持一定的財務(wù)柔性都有著積極的意義，因此上市公司維持財務(wù)柔性應(yīng)該做到常態(tài)化。（回歸結(jié)果詳見“中國知網(wǎng)”附件）

六、結(jié)論

本文以2005—2021年中國A股上市公司為研究樣本，采用Probit模型，研究了財務(wù)柔性對上市公司欺詐行為的影響。得出的主要結(jié)論是上市公司的財務(wù)柔性與公司發(fā)生欺詐的概率顯著負相關(guān)。在機制檢驗中，發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)柔性通過降低公司面臨的波動和風(fēng)險、提高公司投資能力、提高高管薪酬黏性，降低了公司欺詐發(fā)生的概率。通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性降低了上市公司的欺詐傾向，但對曝光欺詐行為的過程沒有顯著的影響，說明財務(wù)柔性之所以與上市公司欺詐事件發(fā)生的概率顯著負相關(guān)，主要是因為財務(wù)柔性能弱化上市公司實施欺詐的動機。在拓展性分析中，本文發(fā)現(xiàn)在高杠桿公司和內(nèi)控質(zhì)量更好的公司中，財務(wù)柔性能更有效地抑制公司內(nèi)部的欺詐行為。當行業(yè)競爭程度提高時，財務(wù)柔性對公司欺詐的抑制作用也隨之加強。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，無論經(jīng)濟政策不確定性高低，財務(wù)柔性都能顯著降低公司欺詐發(fā)生的概率。本文通過使用工具變量和滯后一期的解釋變量做回歸分析的方式進行了內(nèi)生性處理，通過使用現(xiàn)金柔性指標和權(quán)益柔性指標單獨衡量財務(wù)柔性、使用現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性的綜合指標衡量財務(wù)柔性、對控制變量進行調(diào)整、使用傾向得分匹配法的方式進行了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論仍然成立。

當前，國際環(huán)境錯綜復(fù)雜，全球風(fēng)險明顯上升，國民經(jīng)濟運行下行壓力持續(xù)加大，公司經(jīng)營過程中遭遇的不確定性增強，陷入困境的概率提高，公司出現(xiàn)欺詐的可能性增加，這對保障經(jīng)濟穩(wěn)中求進提出了挑戰(zhàn)。本文的研究肯定了財務(wù)柔性對抑制公司欺詐的作用，揭示了財務(wù)柔性對維護市場秩序、保護投資者利益的重要性，具有廣泛的實踐指導(dǎo)意義。

第一，面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，為了達到穩(wěn)增長、促發(fā)展的目的，減少公司財務(wù)欺詐行為的發(fā)生，控制市場環(huán)境中隱藏的風(fēng)險點尤為關(guān)鍵。為此，政府部門應(yīng)該引導(dǎo)上市公司結(jié)合公司特征和行業(yè)環(huán)境，建立適度的財務(wù)柔性，從公司層面提高防范和化解危機的能力，充分發(fā)揮財務(wù)柔性抑制上市公司實施欺詐的積極作用。

第二，從經(jīng)濟的長遠發(fā)展來看，結(jié)構(gòu)性去杠桿是防范化解重大風(fēng)險的必由之路，但是在去杠桿的過程中，如何做到在控制風(fēng)險的同時，減少對公司的生存發(fā)展能力的損害，也是保障經(jīng)濟穩(wěn)中有進所必須解決的難題。財務(wù)柔性作為一種穩(wěn)定器、緩沖器，其降低風(fēng)險、抑制欺詐行為的作用在高杠桿公司中尤其明顯，這意味著財務(wù)柔性可以幫助公司尤其是那些具有持續(xù)盈利能力的公司，在利用市場信貸推動發(fā)展的同時做到風(fēng)險可控?；诖耍嘘P(guān)部門可以將財務(wù)柔性作為識別哪些公司需要降杠桿的指標之一。對一些杠桿率高但財務(wù)柔性好的公司，因為其可以利用儲備起來的財務(wù)柔性防范和化解可能出現(xiàn)的危機，所以可以允許其利用適度的杠桿促進公司的發(fā)展。

第三，想要發(fā)揮財務(wù)柔性抑制公司欺詐的作用，還需要監(jiān)管部門加強引導(dǎo)和約束。一方面，要督促公司建立完善的內(nèi)控制度，提高內(nèi)控質(zhì)量，優(yōu)化內(nèi)控環(huán)境；另一方面，要進一步擴大市場準入，增加市場主體數(shù)量，保障各類企業(yè)公平競爭、公平發(fā)展的機會，激發(fā)市場活力。

第四，外部環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性對防控風(fēng)險帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。要通過強化制度性安排，引導(dǎo)公司合理規(guī)劃和統(tǒng)籌財務(wù)資源，建立常態(tài)化、系統(tǒng)性的財務(wù)柔性儲備制度，提高微觀主體抵御風(fēng)險的韌性，為經(jīng)濟運行構(gòu)筑防范系統(tǒng)性風(fēng)險的微觀基石。

第五，財務(wù)柔性的作用也具有局限性，本文研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性在提高上市公司欺詐曝光概率方面的作用不大。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該通過加大輿論引導(dǎo)、強化監(jiān)管執(zhí)法力度等多種途徑和多種手段保護投資者利益、遏制公司欺詐現(xiàn)象日益蔓延的勢頭，努力打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，服務(wù)實體經(jīng)濟，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。