科創(chuàng)板獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估

□文/王 淇

（山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 山東·煙臺(tái)）

［提要］在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高速發(fā)展的大背景下，獨(dú)角獸企業(yè)已逐漸發(fā)展成為主流經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其創(chuàng)新的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)理念使其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)大大區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)。本文以容百科技為例，選取2016～2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)容百科技的行業(yè)前景及基于商業(yè)模式的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的企業(yè)估值方法對(duì)于科創(chuàng)板獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)存在適用性低的問(wèn)題，并提出基于企業(yè)的生命周期，按照其所處階段的特點(diǎn)有重點(diǎn)地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

獨(dú)角獸企業(yè)一般是指市場(chǎng)估值超過(guò)10億美元（以最新一輪投融資估值為依據(jù)），在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)，獲得過(guò)私募投資且尚未上市，同時(shí)成立和開(kāi)辦的時(shí)間不超過(guò)十年的企業(yè)。獨(dú)角獸企業(yè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展息息相關(guān)，甚至某種程度上代表著一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿??？苿?chuàng)板主要面向已經(jīng)渡過(guò)創(chuàng)業(yè)階段并且具有一定規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)，更加注重企業(yè)的創(chuàng)新性和未來(lái)發(fā)展性，呈現(xiàn)出“輕盈利、重市值、重業(yè)務(wù)”的特點(diǎn)，這有利于獨(dú)角獸企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。雖然獨(dú)角獸企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)滿(mǎn)足科創(chuàng)型公司的上市需求，但卻引入了市值標(biāo)準(zhǔn)。因此，對(duì)其價(jià)值的合理評(píng)估就成了獨(dú)角獸企業(yè)上市條件中的重要一環(huán)。

一、公司簡(jiǎn)介

容百科技成立于2012年9月，是我國(guó)高科技能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，主要從事三元正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是國(guó)內(nèi)率先掌握NCM662和NCM811三元正極材料技術(shù)和關(guān)鍵工藝的公司，也是全國(guó)首家實(shí)現(xiàn)NCM811大規(guī)模量產(chǎn)并在全球范圍內(nèi)率先將其應(yīng)用于新能源汽車(chē)動(dòng)力電池的正極材料企業(yè)，2019年7月公司成功登錄科創(chuàng)板。

二、案例分析

（一）基于商業(yè)模式的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。容百科技的商業(yè)模式主要是在公司定位服務(wù)國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先動(dòng)力電池廠商的價(jià)值主張下，依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將技術(shù)成果有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)成果，并通過(guò)價(jià)值鏈將公司采購(gòu)環(huán)節(jié)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)和銷(xiāo)售環(huán)節(jié)串聯(lián)在一起的模式。通過(guò)縱向的延伸發(fā)展，為客戶(hù)提供更加完善、系統(tǒng)、獨(dú)特的價(jià)值。在洽購(gòu)方面，通過(guò)建立長(zhǎng)期供應(yīng)合作關(guān)系，創(chuàng)建供應(yīng)商評(píng)價(jià)體系，形成相對(duì)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)恰當(dāng)、動(dòng)態(tài)調(diào)整的合格供應(yīng)商；在生產(chǎn)方面，主要采取以銷(xiāo)定產(chǎn)的模式制定生產(chǎn)計(jì)劃并實(shí)施，通過(guò)對(duì)客戶(hù)需求預(yù)測(cè)和具體訂單合理調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，滿(mǎn)足客戶(hù)需求；在銷(xiāo)售上采取直銷(xiāo)模式與下游客戶(hù)通力合作。對(duì)于容百科技商業(yè)模式，我們采用價(jià)值鏈分析的方法對(duì)其商業(yè)模式中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，其價(jià)值鏈如圖1所示。（圖1）

圖1 容百科技價(jià)值鏈模型圖

1、基于價(jià)值鏈上游的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)。若原材料市場(chǎng)變化或出現(xiàn)異常，則會(huì)影響原材料市場(chǎng)供給和價(jià)格。不僅如此，若原材料供給不足，會(huì)使公司產(chǎn)品因原材料短缺而影響生產(chǎn)。其主要原材料大量依賴(lài)進(jìn)口，對(duì)外依存度較高，國(guó)際關(guān)系的變化或是匯率的波動(dòng)均會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。（2）原材料購(gòu)買(mǎi)受限風(fēng)險(xiǎn)。容百科技的原材料供應(yīng)商普遍呈現(xiàn)出寡頭壟斷的特征。稀有資源雖國(guó)內(nèi)也有供應(yīng)，但是國(guó)內(nèi)資源存量存在數(shù)量或者質(zhì)量不佳的情況，因此公司的原材料主要依賴(lài)國(guó)外以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。（3）存貨管理偏差。若公司對(duì)產(chǎn)品未來(lái)行情判斷失誤，會(huì)出現(xiàn)原材料庫(kù)存不足、庫(kù)存過(guò)剩或原材料采購(gòu)價(jià)格過(guò)高等情況，尤其在主要原材料價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下降的情況下，產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)受到較大不利影響。

2、容百科技自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。容百科技主要的產(chǎn)品為三元材料及其前驅(qū)體材料，未能實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。雖然其生產(chǎn)的NCM811材料在業(yè)內(nèi)具有一定壟斷性?xún)?yōu)勢(shì)，但隨著同行業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)研發(fā)強(qiáng)度的增加，其技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)將面臨挑戰(zhàn)，若未能及時(shí)、有效地開(kāi)發(fā)與推出新的技術(shù)材料產(chǎn)品，將會(huì)對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生不利影響。（2）環(huán)保政策日趨嚴(yán)格。容百科技產(chǎn)品雖節(jié)能環(huán)保，但是其產(chǎn)品在生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的廢棄物若處理不當(dāng)依然會(huì)造成污染，而隨著各國(guó)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，一旦發(fā)生安全環(huán)保事故，將會(huì)對(duì)該公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。（3）前驅(qū)體產(chǎn)能不足。通過(guò)觀察公司主要供應(yīng)商情況發(fā)現(xiàn)，該公司2016～2021年一直保持對(duì)三元前驅(qū)體的采購(gòu)，說(shuō)明其對(duì)前驅(qū)體的產(chǎn)能不足，依賴(lài)于外部采購(gòu)，公司應(yīng)盡快進(jìn)行產(chǎn)線調(diào)整或是新增產(chǎn)能，若產(chǎn)能調(diào)整不合適，將會(huì)導(dǎo)致前驅(qū)體產(chǎn)能不足，難以滿(mǎn)足正極材料的生產(chǎn)，或者前驅(qū)體采購(gòu)比率仍然不低，由此會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率偏低。

3、基于價(jià)值鏈下游的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）新能源汽車(chē)行業(yè)市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)仍處于初級(jí)階段，受政策、行業(yè)、需求等因素變動(dòng)的影響，將會(huì)造成汽車(chē)需求量的變動(dòng)，進(jìn)而影響動(dòng)力電池廠商對(duì)正極材料的市場(chǎng)需求，將會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成重大影響。（2）客戶(hù)集中度提升的風(fēng)險(xiǎn)。容百科技對(duì)于前五大客戶(hù)的依賴(lài)程度越來(lái)越高，2021年銷(xiāo)售收入中來(lái)自前五大客戶(hù)的占比高達(dá)84.97%，雖然公司與客戶(hù)合作受益極大，但公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因合作企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而增加。若未來(lái)主要客戶(hù)經(jīng)營(yíng)情況不利，或受正極材料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新技術(shù)或新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入等因素的影響，公司經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生較大變化。

（二）基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、基于價(jià)值鏈上游的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。購(gòu)貨付款環(huán)節(jié)存在潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的合計(jì)數(shù)在2016～2021年呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，由2.728億元驟升至68.75億元。雖然公司業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)必然會(huì)導(dǎo)致應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)規(guī)模的上升，但不能排除原材料價(jià)格持續(xù)上升的可能性，這或是其營(yíng)業(yè)成本上升的重要原因；同時(shí)，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的增多會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利的影響。該公司的預(yù)付賬款在2016～2018年持續(xù)上升，雖然2019年預(yù)付賬款驟降，但這可能是因?yàn)槠鋵?duì)主要供應(yīng)商的依賴(lài)程度不斷加強(qiáng)。2020～2021年其預(yù)付賬款仍然持續(xù)走高，即向供應(yīng)商支付的貨款不斷增多，這表明公司在上游中的議價(jià)能力處于劣勢(shì)地位。因此，一旦主要供應(yīng)商發(fā)生改變，公司議價(jià)方面仍存在威脅。

2、基于價(jià)值鏈中游的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）期末存貨余額較大風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)表1顯示，存貨占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例一直在15%～20%左右，但通過(guò)對(duì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率和存貨增長(zhǎng)率的大小對(duì)比發(fā)現(xiàn)，兩者的比值越來(lái)越小，說(shuō)明該企業(yè)存貨存在積壓、滯銷(xiāo)情況，而且隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，情況會(huì)更加嚴(yán)重。（表1）

表1 容百科技存貨情況一覽表（單位：%）

（2）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)2016～2018年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)，原因一方面可能是企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，短期無(wú)法補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；另一方面可能因?yàn)楣镜母犊钪芷诙逃谑湛钪芷?，付款周期與收款周期不匹配，導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出量大于流入量。雖然2019～2020年企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)正，但在2021年又出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，可能因?yàn)榭蛻?hù)的公司情況或該企業(yè)的收付款方式等方面發(fā)生不利的變化，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（3）籌資投資期限結(jié)構(gòu)不匹配風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)容百科技報(bào)表的分析，如圖2所示，其短期借款自2017年以來(lái)一直處于激增狀態(tài)，雖然在2020年出現(xiàn)了下降，但總體態(tài)勢(shì)是不斷增長(zhǎng)的。容百科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量在2017年、2018年一直為負(fù)，這說(shuō)明該公司的盈利模式無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金需求，需要依靠借款來(lái)支撐企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，結(jié)合上文分析可知，容百科技的期末存貨余額較大，固定資產(chǎn)和在建工程的規(guī)模也在不斷擴(kuò)張，不能排除該公司將低息的短期借款用于存貨的購(gòu)入和固定資產(chǎn)的建設(shè)。一旦資金鏈發(fā)生斷裂，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大的不利影響。（圖2）

圖2 容百科技短期借款及其增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)圖

3、基于價(jià)值鏈下游的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）應(yīng)收賬款集中程度過(guò)高。近年來(lái)，容百科技對(duì)前五大客戶(hù)的依賴(lài)程度有很大的提高，2021年高達(dá)84.97%，其中來(lái)自第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入就占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的一半。一旦某一客戶(hù)的應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬，無(wú)法回款，將對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生嚴(yán)重影響，不利于企業(yè)未來(lái)發(fā)展。

（2）應(yīng)收賬款保值存在問(wèn)題，不能合理計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。將容百科技應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，其壞賬計(jì)提比例不存在明顯的差異。但是，其應(yīng)收賬款過(guò)度集中，如果不能按賬齡或單項(xiàng)客戶(hù)分情況計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，若未來(lái)客戶(hù)的公司經(jīng)營(yíng)不利，將對(duì)公司影響巨大。

基于容百科技財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析，我們發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況在2020年有所變好，但是其在價(jià)值鏈上游、中游、下游均具有一定的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在購(gòu)貨付款和銷(xiāo)售回款方面存在期限不匹配的情況，公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的現(xiàn)金供給和現(xiàn)金需求的矛盾問(wèn)題不能解決；企業(yè)在大量短期借款的使用方面存在“短借長(zhǎng)投”的情況，加大了公司短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

4、獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估建議。首先，機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)數(shù)額越大，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)。但基于對(duì)容百科技的分析可以發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重、低端產(chǎn)能過(guò)剩，如果企業(yè)自主創(chuàng)新和研發(fā)不及時(shí)，極容易被替代擠壓。其次，容百科技的資產(chǎn)雖高，但主要集中于固定資產(chǎn)以及存貨，由于固定資產(chǎn)的質(zhì)量較差以及存貨的積壓情況，公司的資產(chǎn)數(shù)額并不能全部真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)情況。再次，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入高并且增長(zhǎng)速度驚人，但大量的應(yīng)收賬款成為營(yíng)業(yè)收入的主體，上述分析的企業(yè)應(yīng)收賬款的壞賬情況可以反映出企業(yè)的盈利能力并不是表面呈現(xiàn)的“繁榮”。最后，新能源行業(yè)的繁榮以及政府政策的支持也成為企業(yè)估值偏高的重要原因。

當(dāng)前，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、成本法和市場(chǎng)法等，但是由于獨(dú)角獸企業(yè)出現(xiàn)的比較晚，在估值上面可借鑒的企業(yè)比較少，當(dāng)傳統(tǒng)的企業(yè)估值法遇上獨(dú)角獸企業(yè)，估值中似乎存在缺陷。在不同生命階段下的獨(dú)角獸企業(yè)，在對(duì)其估值方法選取上面也存在著差異。因此，為保證估值過(guò)程的科學(xué)性和結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以將企業(yè)生命周期理論與獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估相結(jié)合，通過(guò)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)所處的生命周期階段特點(diǎn)進(jìn)行分析，為其尋找合適的估值方法。（表2）

表2 獨(dú)角獸企業(yè)基于不同生命周期估值方法一覽表

在評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)結(jié)合不同的生命周期階段進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)所處生命周期的不同，可分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段。初創(chuàng)期的獨(dú)角獸企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定，評(píng)估時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮其成長(zhǎng)性；獲利能力和潛在獲利能力對(duì)成長(zhǎng)期的獨(dú)角獸企業(yè)影響重大，因此在進(jìn)行評(píng)估時(shí)應(yīng)看重其盈利能力；成熟期的獨(dú)角獸企業(yè)，未來(lái)收益已平穩(wěn)，而充足的預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)起到保障作用，評(píng)估時(shí)應(yīng)著重這一點(diǎn)；衰退期的獨(dú)角獸企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力弱，應(yīng)看中其“重生能力”，即未來(lái)是否能改變目前現(xiàn)狀。

綜上，伴隨國(guó)家對(duì)高科技創(chuàng)新企業(yè)的支持，獨(dú)角獸企業(yè)上市融資也逐漸受到資本的關(guān)注。新設(shè)立的科創(chuàng)板為“不走尋常路”的獨(dú)角獸企業(yè)提供了在國(guó)內(nèi)上市新路徑。目前，科創(chuàng)板的上市條件主要為對(duì)市場(chǎng)估值、營(yíng)業(yè)收入以及現(xiàn)金流量條件的限制，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估不夠全面，因此僅使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)的方法逐漸暴露出問(wèn)題，對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值問(wèn)題的解決迫在眉睫。綜合上述對(duì)容百科技的各項(xiàng)分析可以看到，由于獨(dú)角獸企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，技術(shù)水平高，成長(zhǎng)速度快，估值高，發(fā)展模式新穎，但是會(huì)存在現(xiàn)金流不足的情況，所以在考慮資產(chǎn)以及盈利有效性的同時(shí)還要慎重考慮企業(yè)創(chuàng)新能力和外部環(huán)境的影響。對(duì)于獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，不能用傳統(tǒng)的評(píng)估方法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，還應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)新能力、負(fù)面信息、市場(chǎng)熱度、行業(yè)環(huán)境以及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響。為了更加準(zhǔn)確地評(píng)估獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值，本文對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了改良，考慮了獨(dú)角獸企業(yè)當(dāng)前所處的生命階段，并根據(jù)該階段企業(yè)的特征來(lái)采取不同的方法進(jìn)行估值，為投資者的投資決策提供一定的幫助。