華夏大盤精選混合基金投資績效評價

□文/李 虎

（中原工學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］本文通過構(gòu)建T-M模型，實證分析華夏大盤精選基金在2005～2021年期間基金管理人是否展現(xiàn)顯著的資產(chǎn)管理能力。在研究區(qū)間內(nèi)，華夏大盤精選基金不僅未表現(xiàn)出個股選擇的能力，也并未展現(xiàn)出市場時機的把握能力。為驗證華夏大盤基金的收益來源，本文采用三因子模型對華夏大盤基金績效進行分解。結(jié)果表明：華夏大盤精選基金在實際投資當(dāng)中對小盤股和成長型公司表現(xiàn)出明顯的偏好，具有顯著的小盤成長風(fēng)格；對比其公布的投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)該基金具有顯著的投資風(fēng)格漂移。

引言

證券投資基金作為一種投資者間接參與證券市場的金融工具，一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢。國泰基金公司于1998年3月成立了我國最早的公募基金——金泰封閉式證券投資基金。自此之后，公募基金逐漸成為我國證券市場當(dāng)中一種重要的金融產(chǎn)品。截至2021年10月，我國151家基金管理人一共掌管了8，969只基金，基金管理規(guī)模達到了24.41萬億元。與基金高速發(fā)展相伴的是公募基金在我國金融市場中地位不斷提升，已經(jīng)發(fā)展為不容忽視的機構(gòu)投資者。截至2021年10月末，混合型基金發(fā)展成為我國基金市場中數(shù)量最多的基金類型，有3，823支，占比42.62%。

基金業(yè)的蓬勃發(fā)展吸引了眾多普通投資者參與到基金市場中。對于普通投資者來講，最關(guān)注的便是基金業(yè)績。本文研究華夏大盤精選基金業(yè)績狀況，重點分析該基金在2015～2021年期間基金經(jīng)理的股票選擇與市場時機把握能力，探究該基金的績效來源與實際投資風(fēng)格。

一、文獻綜述

William Sharpe等（1963）在前人的理論基礎(chǔ)之上，更進一步地推導(dǎo)出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），創(chuàng)造性地解釋了超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系，為基金績效評價奠定了理論基礎(chǔ)。在將CAPM運用于實證研究當(dāng)中時，研究人員發(fā)現(xiàn)了該模型在解釋股票收益來源方面的不足，僅能解釋收益來源的部分原因。為了更深入研究股票收益的來源，F(xiàn)ama和French（1993）基于CAPM模型又提出了三因子模型（FF3），兩位學(xué)者認為，除了系統(tǒng)性風(fēng)險之外，公司規(guī)模、賬面市值比這兩個風(fēng)險因素對投資組合收益率的影響同樣不容忽視，創(chuàng)造性地在原來的單因子模型中引入了兩個新的因子，一個是衡量公司規(guī)模的規(guī)模因子SMB，另一個是代表公司價值的價值因子HML，至此形成了著名的三因子模型。Fama和French于2015年擴展了原有的三因子模型，通過盈利因子RMW和投資因子CMA的引入來增加模型對風(fēng)險資產(chǎn)收益的解釋力。上述學(xué)者的研究主要致力于對基金收益進行分解，尋找能解釋基金證券組合收益的模型，并且建立了基金績效水平的評價指標(biāo)。但這些指標(biāo)并不能將偶爾的運氣與基金經(jīng)理的個人能力區(qū)分開來。Treynor和Mazuy（1966）創(chuàng)建了T-M模型，在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上添加市場因子的二次項，該項的系數(shù)代表著基金管理人的市場時機把握能力，該模型的建立為分析基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力提供了科學(xué)的方法。

國內(nèi)的一些學(xué)者也展開了相關(guān)的研究，趙勝民等（2016）在實證分析中發(fā)現(xiàn)，我國股票市場中具有顯著的市值效應(yīng)和價值效應(yīng)，但盈利因子RMW和投資因子CMA對我國股票收益的解釋力不足。相較于美國股市而言，對我國A股市場進行分析更適合采用三因子模型。對于我國基金經(jīng)理的個人能力，學(xué)界主要存在以下兩種不同的聲音：一是我國證券投資基金管理人一定程度上具備選股能力，但其擇時能力表現(xiàn)不佳。汪光成（2002）通過改進的三因子模型對我國基金進行了檢驗。結(jié)果表明，我國基金對市場時機把握的能力不顯著，盡管選股能力顯著，但該能力對基金業(yè)績的貢獻并不明顯。羅春風(fēng)（2011）利用T-M等模型實證分析了我國的股票基金與混合基金。其研究結(jié)果同樣表明，無論是股票基金還是混合基金，都并未表現(xiàn)出顯著的擇時能力。二是我國證券投資基金管理人無論在選股上還是在把握市場時機上，表現(xiàn)都不盡如人意。王守法（2005）的研究表明，在我國證券市場中并未發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理存在明顯的股票選擇能力與時機把握能力。肖俊和王向榮（2015）實證分析并檢驗了我國已上市的滬深300指數(shù)基金的擇時能力與選股能力，研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)基金經(jīng)理的選股能力較差，僅有小部分基金經(jīng)理具備擇時能力。

二、樣本描述及實證方法

（一）樣本描述與數(shù)據(jù)來源。華夏大盤精選基金采取契約開放式的運作方式。通過查閱該基金的定期公告，發(fā)現(xiàn)該基金公布其股票投資多集中于具有行業(yè)主導(dǎo)地位的大型上市公司，表明其投資風(fēng)格屬于大盤股票基金。與國外大型公司相比，我國大型上市公司的增長更加穩(wěn)定，甚至某些公司還處于快速增長的階段。在國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，大型上市公司的分布更為集中，并且這些大型上市公司在發(fā)展中更容易獲得優(yōu)惠政策的支持。在這樣的市場環(huán)境下，該基金在進行投資活動時貫徹如下投資理念：通過股票投資的方式投資于各行業(yè)具有主導(dǎo)地位的公司，分享這些公司高速發(fā)展所帶來的紅利，從而實現(xiàn)基金財產(chǎn)的穩(wěn)定增值。此外，在該基金的實際投資操作中，會買入被市場低估的公司股票，在股票價格被市場高估時進行拋售，從而獲得超額收益。（表1）

表1 華夏大盤精選混合基金產(chǎn)品資料一覽表

基于華夏基金管理公司先進、規(guī)范的管理，一直以來，該公司旗下產(chǎn)品都保持著較好的投資收益。自華夏大盤精選基金開放申贖以來，依靠其單位凈值累計增長率2273.54%的傲人成績，使該基金位居我國公募基金回報榜的榜首。相較而言，同期滬深300指數(shù)的增長僅為225.15%。華夏大盤精選基金出色的業(yè)績表現(xiàn)不僅獲得了廣大投資者的認可，多家權(quán)威報刊也對其評獎。（表2）

表2 華夏大盤精選基金評獎狀況一覽表

本文選擇華夏大盤精選基金為研究對象，計算其在2005年1月至2021年12月的日收益率數(shù)據(jù)，并選擇一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率。對于市場組合的選擇考慮單一市場指數(shù)無法完全衡量滬深兩市的行情變化，因此選擇滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)市場投資組合。模型所需變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究設(shè)計。華夏大盤精選基金的歷史表現(xiàn)優(yōu)異，但引致其優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)的原因尚未可知，是否與基金管理人出色的個人能力密不可分？基金經(jīng)理的個人經(jīng)營管理能力主要反映在其個股選擇能力和市場時機把握能力上，本文通過構(gòu)建模型來實證檢驗該基金管理人員的選股能力與擇時能力。

為驗證華夏大盤精選基金的股票選擇能力和市場時機把握能力，本文采用T-M模型?；鸾?jīng)理的擇時能力反映在其是否可以預(yù)測市場收益的變化上。基金經(jīng)理對市場收益變化方向的預(yù)期與其市場投資組合的持有比例變動是同方向的。因此，投資組合的收益與市場收益之間的函數(shù)關(guān)系是非線性的。構(gòu)建一個含有平方項的模型，則可以對基金管理人員市場時機把握能力進行檢驗，即：

其中，Rp，t為樣本基金的收益率，本文使用華夏大盤精選基金的日收益率；Rm，t代表本文所選擇的基礎(chǔ)市場投資組合的收益率，在正文中采用滬深300指數(shù)日收益率對基準(zhǔn)市場投資組合收益進行替代；Rf，t代表無風(fēng)險收益率。α為回歸方程的常數(shù)項，該值的正負狀況意味著基金是否具有選股能力，若α顯著為正值，則基金具有選股能力；若α顯著為負值，則表明該基金在實際投資過程中并未表現(xiàn)出個股選擇的能力。β1表示基金所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險；β2衡量的是基金管理人的市場時機把握能力，觀察β2的正負情況可以判斷基金是否具有擇時能力，若β2顯著為正，則意味著樣本基金成功地把握住了市場時機，否則就意味著基金對市場時機的把握尚有欠缺。

本文在檢驗基金的擇時能力與選股能力之外，還構(gòu)建三因子模型來進一步對基金的收益進行分解，更細致地了解基金的收益來源。三因子模型的發(fā)展與資本資產(chǎn)定價模型密不可分，本質(zhì)上是對資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的一種延伸，模型具體表示為：

上式中，Rp，t表示樣本投資組合P在t時的收益率；Rm，t代表市場基準(zhǔn)投資組合在時刻t時的收益率；Rf，t表示時刻t時的無風(fēng)險利率；SMBt表示t時期小盤股組合和大盤股組合的收益率之差；HMLt表示t時期高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差；ε為該回歸方程的殘差。

回歸方程（2）中的α、β1所代表的含義與回歸方程（1）相同，分別代表基金的選股能力與基金投資組合所遭受的系統(tǒng)性風(fēng)險。β2的正負狀況用來判斷基金收益來源于大盤股還是小盤股，若β2顯著為正，則基金收益主要來源于小盤股，反之則表明基金收益來源于對大盤股的投資。β3的正負狀況則用來判斷基金收益來源于成長型公司還是價值型公司，若β3顯著為正，則代表基金對于投資價值型公司的股票更有興趣，反之則意味著基金對成長型公司的股票表現(xiàn)出更強的偏好。此外，根據(jù)β2、β3的數(shù)值，可以進一步將基金的投資風(fēng)格進行細分，并依照此種分類方式來驗證基金是否違背了其承諾的投資風(fēng)格。

三、實證檢驗

（一）變量選取與統(tǒng)計性描述。從2005年1月4日至2021年12月31日，本文共采集了4，131個華夏大盤精選基金日累計凈值數(shù)據(jù)與滬深300指數(shù)日收盤指數(shù)數(shù)據(jù)，由于單位凈值數(shù)據(jù)并未反映分紅所帶來的收益，因此計算簡單收益率時將使用基金累計凈值數(shù)據(jù)，具體的計算方法為：

本文中的市場因子用MKT來代表，其計算方式如公式所示：

其中，Rm，t表示時刻t時滬深300指數(shù)的收益率，Rf，t表示時刻t時的定期存款利率。本文采用的華夏大盤精選基金日收盤價、無風(fēng)險收益率等與模型相關(guān)的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。表3是各變量的描述性統(tǒng)計。（表3）

表3 變量描述性統(tǒng)計一覽表

由表3可得，市場因子MKT的平均值約為2.29%，說明市場投資組合的收益率在一定程度上“擊敗”了無風(fēng)險收益率；規(guī)模因子SMB與賬面市值比因子HML的平均值都大約為0.04%，這表明，若投資于小盤股或成長型公司的股票，那么所獲得的收益率將高于投資大盤股或價值型公司股票的收益率。

（二）實證檢驗結(jié)果。檢驗基金擇時與選股能力所采用的模型為回歸方程（1），采用OLS的方式進行回歸估計。表4是在T-M模型下對華夏大盤精選基金的選股能力與擇時能力的檢驗結(jié)果。（表4）

表4 T-M模型檢驗結(jié)果一覽表

模型整體的F值為9616.59，對應(yīng)的P值為0，說明模型整體是顯著的；R2為0.8233，Adj R2為0.8232，兩者均大于0.8，該模型的擬合效果較好。由T-M模型的回歸結(jié)果可以得出，α、β1、β2的估計值均在1%的顯著性水平上顯著，β1為0.7009，說明基金超額收益的一部分來源于其所遭受的市場風(fēng)險；α和β2顯著為負，這表明華夏大盤精選基金在2015年1月4日至2021年12月31日的研究區(qū)間內(nèi)，其基金管理人并沒有展現(xiàn)出明顯的個股選擇能力和對市場時機的把握能力。

使用回歸方程（2）來考察華夏大盤精選基金的收益來源。表5是在三因子模型下華夏大盤精選基金績效來源的回歸結(jié)果。（表5）

表5 三因子模型檢驗結(jié)果一覽表

由表5的回歸結(jié)果可以看出，三因子模型中所有解釋變量均在1%的顯著性水平下顯著。常數(shù)值α依然顯著為負，又一次印證了華夏大盤精選基金不具備選股能力，基金經(jīng)理在通過專業(yè)投資獲取超額收益率方面的表現(xiàn)較差。規(guī)模因子的系數(shù)估計值為0.2745，在1%的顯著性水平下顯著為正，這說明華夏大盤精選基金在進行證券投資時對于市值較小公司的股票有著明顯的偏好，展現(xiàn)出了顯著的小盤風(fēng)格，在風(fēng)格上與其公布的大盤風(fēng)格相違背，產(chǎn)生了明顯的風(fēng)格漂移。賬面市值比因子HML的系數(shù)為-0.0934，在1%的顯著性水平下顯著為負，這表明該基金在進行證券投資時更偏好于投資成長型公司的股票。

總體而言，華夏大盤精選基金在2015～2021年期間并未表現(xiàn)出良好的選股能力與擇時能力；該基金的收益來源主要集中在小盤股與成長型公司股票，其投資風(fēng)格表現(xiàn)出強烈的小盤成長風(fēng)格，與招募說明書所公布的投資風(fēng)格相違背。

（三）投資風(fēng)格漂移動機。上文實證檢驗發(fā)現(xiàn)華夏大盤精選基金的投資風(fēng)格偏離了其所公布的投資風(fēng)格，那么是何種原因?qū)е禄甬a(chǎn)生此種“違約”行為？公募基金本質(zhì)上是“受人所托、代人理財”的金融機構(gòu)，在固定費率模式下，以管理費用為主要收入來源的公募基金存在著強烈的動機去追求基金資產(chǎn)規(guī)模最大化。本文猜想，基金的業(yè)績表現(xiàn)會對基金的資金凈流入有顯著的影響；基金管理人為追求管理費用的最大化，會有強烈的欲望尋求基金規(guī)模的擴大，因此其會通過超額配置小盤股和成長型公司股票來獲取更高的超額回報，以致于基金的實際投資風(fēng)格與約定投資風(fēng)格相背離。鄒鵬飛等（2018）的研究結(jié)論也印證了本文的猜想，基金管理人通過超額配置小盤股獲取超額利潤，導(dǎo)致基金風(fēng)格的漂移，但會為基金帶來顯著的資金凈流入，從而實現(xiàn)基金規(guī)模的擴大。

四、結(jié)論

本文的研究結(jié)果表明：華夏大盤精選基金于2005～2021年期間，無論是股票選擇方面還是市場時機把握方面，都并沒有展示出基金經(jīng)理的投資管理能力。通過對基金績效的分解，華夏大盤精選基金的收益主要來源于小盤股與成長型公司的股票，偏離了其在契約中約定的大盤或價值型公司股票，在實際的證券投資中將資產(chǎn)配置上超額配置小盤或成長型股票，產(chǎn)生了風(fēng)格漂移。