天風證券劉章明：商業(yè)永遠在迭代，分析師也要永遠做開拓者

鮑有斌

劉章明 天風證券研究所副所長、商社行業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

在上海交通大學的研究生學習期間，劉章明對資本市場的興趣被點燃了。畢業(yè)時，他從7個優(yōu)質(zhì)offer中，選擇了證券研究所，從實體商業(yè)研究起步，跟隨電商重構商業(yè)的浪潮，研究傳統(tǒng)商業(yè)轉(zhuǎn)型，緊盯新商業(yè)形態(tài)的崛起。

十年如一日，憑借刻苦勤奮和獨辟蹊徑的差異化研究方式，他逐步獲得了市場的認可。他強調(diào)，“ 如果只滿足于從市場中得到的定期更新的數(shù)據(jù)，分析師只能跟隨而不能突破”，應從行業(yè)趨勢、渠道變化、業(yè)務層面等不同維度去理解公司的成長性，最終得出超出市場預期的研究內(nèi)容。

2019年至今，他已經(jīng)四度蟬聯(lián)新財富最佳分析師評選批零和社會服務業(yè)第一名。他表示，成績的取得不是靠單打獨斗得來的。他對團隊采用矩陣式、梯隊化管理方式，對應分析師不同階段的成長路徑。

至今，他仍然每年飛行超過200次，常年站在研究一線，其目的除了給團隊成員做表率，還在于始終保持與頂尖企業(yè)家、投資人的對話，深入產(chǎn)業(yè)，以更好地看清楚未來發(fā)展方向。

利用分析師的橋梁作用，通過研究觸達產(chǎn)業(yè)，助力產(chǎn)業(yè)資源整合，賦能公司發(fā)展，形成公司業(yè)務和價值發(fā)現(xiàn)的雙向正反饋，成為劉章明當下正在思考和推動的事情。

劉章明本科就讀于西南財經(jīng)大學會計專業(yè)，碩士被保送至上海交通大學同一專業(yè)，老師授課期間時常提到的資本市場相關內(nèi)容激發(fā)了他的從業(yè)興趣。

研二期間，他就分別在國金證券和光大證券實習，之后又在信誠基金和國泰基金實習，豐富的實習經(jīng)歷讓他對資本市場買方、賣方均有了解。畢業(yè)時，他拿到了7份offer，來自銀行、基金公司、券商等機構。

出于三方面的主要考慮，他最終決定加入券商研究行業(yè)。第一，他自覺比較喜歡做深度差異化、能夠引領市場的研究。第二，他的性格偏外向，喜歡與人打交道，尤其喜歡在與人溝通中汲取營養(yǎng)。第三，他認為從供需關系看，包括基金公司在內(nèi)的買方機構會越來越多，規(guī)模也會越來越大，市場對券商研究的需求在擴張，但券商是牌照業(yè)務，供給難以大幅擴張，因此券商研究的價值含量將繼續(xù)增長，職業(yè)空間較大。

就這樣，他一畢業(yè)就加入了申銀萬國證券研究所，主要研究方向是實體商業(yè)。

入行之初，他就給自己定了“軍規(guī)”：每天早上7點必須開始工作，處理信息、走訪客戶、調(diào)研公司、琢磨研究框架，每天晚上必須做完回顧和復盤才能休息。出門時，他隨時攜帶電腦，有一次被臨時安排一場電話會議，在路上的他環(huán)顧四周，找到街邊的垃圾桶，放上電腦就開始工作。

從業(yè)前三年，劉章明幾乎每天都是晚上12點才離開辦公室，回家還要再工作一段時間，凌晨2點左右休息，早上7點又準時參加晨會，沒有周末和節(jié)假日。由于經(jīng)常在公司加班到深夜，他買了張行軍床，直接睡公司成了家常便飯。

高強度的工作狀態(tài)及諸多前輩的指導令其飛速成長，在研究能力的培養(yǎng)及研究框架的構建上均打下了良好的基礎，他表示“可以很快看清楚一家公司背后的商業(yè)模式，以及未來的成長驅(qū)動力”。

入行三年，劉章明就從研究助理成長為團隊負責人。這期間，他的研究領域也在發(fā)生了巨變，實體商業(yè)迎來電商的猛烈沖擊，進入轉(zhuǎn)型變革階段。

根據(jù)申萬行業(yè)分類，2010年底，A股社會服務類上市公司共35家，總市值1529億元；商貿(mào)零售類公司72家，總市值6497億元。彼時，這兩大行業(yè)里，百億市值上市公司僅有14家，沒有市值超過千億元的公司，市值最高的是蘇寧電器（后改名“蘇寧易購”），約為917億元。而那時主業(yè)還是旅行社業(yè)務的中國國旅（后改名“中國中免”），市值僅有273億元，在板塊中位居第四。

劉章明在做好自身領域研究之外，緊跟商業(yè)發(fā)展浪潮，不斷開拓研究領域。2013年，他“破圈”關注教育行業(yè)，挖掘了A股教育第一股新南洋。2014年，他研究的全通教育一年漲幅高達15倍。

也是在同一年，劉章明敏銳地注意到，國務院頒布關于大型服務業(yè)和生活型服務業(yè)發(fā)展的指導意見，對各行業(yè)做了細分，每個大類有10個左右細分行業(yè)。當時，數(shù)個細分領域都沒有分析師覆蓋，他結合中國商品消費到服務消費的產(chǎn)業(yè)升級趨勢，創(chuàng)造性地在研究所建設商業(yè)和社會服務業(yè)研究團隊，并完善相關研究體系，打開了行業(yè)研究的新視覺。

直到2016年底，大部分證券研究所進行行業(yè)分類時，還都沒有設置專門的社會服務研究小組，更多的行業(yè)分類為餐飲旅游業(yè)，相關分析師主要覆蓋景區(qū)和餐飲等傳統(tǒng)公司。而劉章明的研究團隊已經(jīng)觸達教育、體育、醫(yī)美、直播帶貨等領域。

“我入行的十年，消費行業(yè)發(fā)生了太大的變化，以工廠為中心的傳統(tǒng)商品消費逐漸向以用戶為中心的服務消費升級迭代?！眲⒄旅鞣Q，入行時，申萬零售資深分析師金澤斐指導自己時說過一句話，讓他印象深刻：“商業(yè)研究的最大魅力就在于商業(yè)模式的不斷迭代，沒有一種模式可以永遠馳騁天下?！?/p>

多年來，劉章明親眼見證，無論是當年的國美電器、蘇寧電器，還是現(xiàn)在的阿里巴巴和京東，都在不斷迭代，產(chǎn)生新變化。截至2022年6月30日，商貿(mào)零售、社會服務類上市公司的數(shù)量已擴容至約178家，總市值分別擴容至12681億元和5678億元，分別增加95%、271%。市值超過百億元公司有31家，其中，中國中免中途剝離出旅行社業(yè)務，聚焦免稅店業(yè)務，市值一度近8000億元，截至2022年中，市值回落至4548億元，在A股中排前20位。而蘇寧電器經(jīng)過多次更名、阿里巴巴戰(zhàn)略投資等變局后，終究還是在電商大潮中掉隊，持續(xù)虧損下，其在2021年年報發(fā)布后被ST處理，截至2022年中，市值還剩213億元。

行業(yè)巨變之中，劉章明認為，身為商業(yè)分析師，不能自我設限，必須去做開拓者。

劉章明清楚地記得，在申銀萬國研究所的入職面試中，面試的負責人讓劉章明說出一個關于申萬研究所的、他不知道且對他有用的事情。當時劉章明很難理解，因為不可能有什么事情是他知道，而負責人卻不知道的。

劉章明后來明白了，做研究就是要有差異化思維。面對分析師，所有投資人都會頻繁提出同樣的問題：為何要推薦這個標的？“從一開始，分析師就應該要從差異化的方向去思考和努力，最終提供給投資人一個與市場預期不一樣的研究內(nèi)容?！?/p>

劉章明舉例，早前很多人都在研究永輝超市，而做出差異化研究的方法之一，就是不再局限于永輝超市本身，而應該著眼于研究產(chǎn)業(yè)趨勢，探究線上和線下對立的格局，看二者什么時候可以達到一個平衡點。當線上沖擊逐漸減弱時，線下就會迎來價值重估。此外，還可以進行對比研究，看看行業(yè)中的其他對手在做什么，從中判斷永輝超市是否具備領先的可能。

分析師們通常會和上市公司溝通，得到定期更新的數(shù)據(jù)。在劉章明看來，這些屬于同質(zhì)化內(nèi)容。但如果分析師不將目光放在短期財務表現(xiàn)上，而是發(fā)掘渠道和資源，去接觸永輝業(yè)務層面的管理者，甚至助力永輝對接消費品公司，進而令其在采購層面發(fā)生一定的變化，從中觀察其未來的成長趨勢，由此判斷這家公司到底值得不值得推薦，“這就是完全差異化的研究推理過程”。

差異化思維和差異化研究，逐漸成為劉章明身上的特色。

對分析師來說，無論是拓展研究領域，還是不斷尋求差異化研究方法，都是存在一定風險的行為，因為大量的付出有可能會“打水漂”。而劉章明則將“不做錦上添花的人，要做就做勇于承擔風險的開拓者”奉為工作信條。

隨著新商業(yè)潮涌，劉章明第一時間將研究觸角再次擴展到免稅、醫(yī)美、紅人經(jīng)濟、線上直播、休閑食品、社區(qū)團購等新商業(yè)領域。他通過研究發(fā)現(xiàn)，隨著人們的信息獲取方式從點擊到搜索到關注，流量從中心化平臺向去中心化演進。相關趨勢在線上、線下同步展現(xiàn)：線上體現(xiàn)為紅人經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展；線下體現(xiàn)為社區(qū)團購如火如荼，中心化平臺撬動團長背后私域流量反哺公域流量，線下流量重構。

或許，當一個180斤重的劉章明站在基金經(jīng)理面前大講特講醫(yī)療美容的時候，這本身就制造了一種差異化。

入行時，劉章明給自己設置了明確的目標，就是在新財富最佳分析師評選的名次上不斷前進。他表示：“希望自己也像叱咤風云的分析師一樣，在市場中有一定的話語權和影響力，去發(fā)現(xiàn)市場沒有的東西，為客戶創(chuàng)造價值?！?/p>

隨著劉章明的研究不斷受到市場認可，他最初制定的目標也在一步步實現(xiàn)。2014年，他獲得新財富最佳分析師評選批發(fā)和零售貿(mào)易（后改名批零和社會服務）研究第四名，2015年獲得第三名，2016年第二名，2017年第二名。

2019年，劉章明團隊推出了《中公教育價值再解析》《天下秀：匯天下新媒體一身，領千億產(chǎn)業(yè)鏈獨秀》《鹽津鋪子：“店中島”推動渠道創(chuàng)新，烘焙、辣條驅(qū)動成長》《華致酒行：白酒經(jīng)銷商領頭人，打開多元化布局空間》《免稅渠道引領消費回流，國有商業(yè)體系或受益于免稅政策開放》等深度研究報告。當年度，他成功摘取批零和社會服務業(yè)的第一名，此后四年，他獲得該領域“四連冠”。

成績的取得并非靠單打獨斗。批發(fā)零售和社會服務屬于大消費概念，可以分成商品消費和服務消費兩條線，下面又有四大象限：商品消費包括渠道和品牌，服務消費包括生活性服務和生產(chǎn)性服務。每個象限中又演化出3-4個細分的子賽道，算下來總體涵蓋了十幾個賽道。

劉章明表示，一名分析師覆蓋5家大公司，日常工作時間就基本飽和了。如果既要不斷拓寬研究面，又要保證研究的深度和頻次，并且跟上公司的變化，個人單槍匹馬去干顯然無法吃透，而是需要一個團隊來完成。

2016年，劉章明加盟天風證券，任研究所副所長、商社行業(yè)首席分析師。目前，天風證券商業(yè)與社會服務業(yè)研究團隊中，從業(yè)5年及以上的分析師有6位，應屆畢業(yè)生有10多人。

劉章明對團隊采用的是矩陣式管理模式，即一個主力分析師搭配2-3位助理分析師。主力分析師負責路演報告架構、調(diào)研活動安排，助理分析師負責落地，每個助理分析師手下一般再分配數(shù)個實習生進行輔助工作。

團隊年齡結構則呈現(xiàn)梯隊化，有90后、95后，劉章明本人為85后。這樣的年齡配置是有意為之：年輕人對新銳消費熱潮比較敏銳，這讓團隊不容易錯失對消費行業(yè)趨勢的判斷；而有一定從業(yè)經(jīng)歷的分析師，則具備較多資源，能保證研究的深度，并有豐富的客戶渠道去傳遞研究成果。這樣的團隊一體化作戰(zhàn)，才能真正跟住行業(yè)趨勢和公司變化。

劉章明認為，分析師在不同階段，成長的方向大不相同：從業(yè)3年以內(nèi)的分析師，培養(yǎng)重點在于基本研究技能的養(yǎng)成，只有在深度思考和撰寫報告的過程中，才可能形成對商業(yè)模式的深刻認知。從業(yè)5年左右的分析師，培養(yǎng)重點就要放在對上市公司的深度研究和客戶廣度、深度的拓展上。比如有的分析師潛在客戶應有上百家，而他目前只覆蓋了三四十家，他的成長空間就在于如何將研究覆蓋范圍變成七八十家。對于從業(yè)10年以上的分析師，更多的歷練方向則在于資源的整合能力。

“證券公司要更加注重內(nèi)生培養(yǎng)體系的建立，只有源源不斷的新人冒出來，才能夠在競爭中形成強大的后備軍，不擔心個別人員的流動帶來的擾動。”

劉章明喜歡從微信聯(lián)系人的數(shù)量，來觀察一個分析師對客戶的覆蓋廣度。他認為，從業(yè)3年左右的分析師，微信聯(lián)系人應在3000人左右；從業(yè)5年的分析師，應該在6000左右；從10年以上的分析師，則應該在2萬左右?！叭绻ぷ?年的分析師，微信聯(lián)系人只有1000個，就說明客戶群體還沒有完全建立起來?！?/p>

“也不能因為聯(lián)系人不夠多，就完全否定分析師，而是知道其短板在哪兒，好幫助他?！眲⒄旅鲝娬{(diào)，與人打交道時，分析師除了專業(yè)的研究能力之外，情商同樣重要，“要讓別人和你在一起時感到舒服，能夠成為朋友”。

如今入行已10余年的劉章明，常會去思考，證券公司、相關行業(yè)的數(shù)百家上市公司、公募基金、保險公司和私募基金等組成了一張信息交錯的網(wǎng)絡，分析師在這張網(wǎng)絡中，和數(shù)十家券商的同行競爭。無論是上市公司還是投資機構，需要分析師的理由是什么？

他的答案是，首先，分析師的本質(zhì)工作是發(fā)現(xiàn)價值。“所以時刻要在業(yè)務一線，和企業(yè)家高管面對面溝通，去發(fā)現(xiàn)別人看不到的價值?！?/p>

從業(yè)十多年，劉章明既挖掘了一些行業(yè)中的“黑馬”，也挖掘了不少具備長期成長性的白馬股。他認為“真正做好研究，就一定要跟住白馬”，當一個新產(chǎn)業(yè)趨勢在市場中開始綻放的時候，最早“吃螃蟹”的公司，取得超額收益的概率是最大的，因為它會成為龍頭，代表產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。此外，白馬公司加速發(fā)展，商業(yè)模式改變，完成資本開支投入后，進入擴張期，會形成3到5年的中期成長性，帶來較強的收入和利潤增長預期，永輝超市和中國中免均為這一類型的代表。

其次，分析師作為乙方，要有乙方思維，要發(fā)現(xiàn)“價值發(fā)現(xiàn)”之外的價值。例如，分析師連接著眾多上市公司、產(chǎn)業(yè)資源，理論上可以促成公司上下游形成協(xié)同，為產(chǎn)業(yè)賦能，進而幫助上市公司成長。這個過程又能反哺投資，幫助投資人發(fā)現(xiàn)有成長性的上市公司。而獲得了新財富第一名，意味著分析師受到了投資人的認可，這也會對分析師的成長有更強的賦能作用，上市公司會因此重視分析師，因為他們知道，和第一名交流會更有效率，可以對接更多投資人。

通過研究觸達產(chǎn)業(yè)，再整合產(chǎn)業(yè)資源，賦能公司發(fā)展，形成公司業(yè)務和價值發(fā)現(xiàn)的雙向正反饋，這是劉章明當前花較多精力在推動的工作。

當然，劉章明也深刻明白，聲譽來之不易，分析師要珍惜羽毛。“應該回避的公司，一定要回避。因為羽毛一旦損毀，本質(zhì)上是信任的坍塌，再重建就很困難?！?/p>

疫情前，劉章明每年飛行次數(shù)基本都在200次以上，很多人不理解他為何還這么拼。在他看來，即便拿到第一名，也還需要沖在業(yè)務一線，真正去了解公司，發(fā)現(xiàn)價值。

“無論是和上市公司打交道，還是和客戶打交道，底層都是研究能力，而不是其他外在的東西?？蛻艉蜕鲜泄菊J可你，不是因為你有什么人脈，而是他們通過和你交流，認為你的研究是有價值的。因此，分析師的研究一定要提供有價值的信息，讓對方產(chǎn)生信任感?！?/p>

劉章明表示，來自外界的肯定會讓分析師更加堅守正道，減少不必要的“出奇”，在“守正”上做得更加專業(yè)。拿到第一名只會讓自己變得更有動力和壓力，因為同行都積極進取，分析師不進則退。

除此之外，他還希望自己積極的工作狀態(tài)能給團隊成員起到示范作用。劉章明稱，分析師要找到人生復利的算法，不斷去重復，然后就是享受時間的價值?！拔业乃惴ň褪桥c頂尖的企業(yè)家、投資家對話，站在高處，深入產(chǎn)業(yè)，以更好地看清產(chǎn)業(yè)未來方向?！?/p>

“在這個過程中，有時會覺得沒有方向，不知道努力是否會有結果，但不要去想太多。只要記住一點，很多分析師在這條道路上已經(jīng)走出來了，而且有很好的社會價值，那就在這個方向繼續(xù)努力就好。有時候人生不刻意去追求什么，往往會得到更多。”

商業(yè)永遠在迭代，是一個潛力無限，能夠發(fā)揮分析師很大價值的研究領域，在這個相關領域，已產(chǎn)生了數(shù)位新財富白金分析師，未來的路，劉章明將作為行業(yè)的開拓者，繼續(xù)拓展券商研究的邊界。