對話曠實：傳媒/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期看直播電商、視頻、本地生活、手游，長期看元宇宙

總體來看，2015年以后，整個傳媒行業(yè)的表現(xiàn)是相對比較低迷的?？偨Y(jié)下來，其背后可能有三個原因。

第一，行業(yè)景氣度有一定下行。2013-2015年間，電影、手游、網(wǎng)劇等細(xì)分子行業(yè)都呈現(xiàn)很高的增速，但從2015年以后，整個行業(yè)增速出現(xiàn)了一定的下探，進(jìn)而導(dǎo)致殺估值的現(xiàn)象。

第二，并購重組帶來的后遺癥。2015年之前，A股傳媒行業(yè)的并購非?；钴S，不少并購交易金額也比較高。但2015年以后，很多并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，或者出現(xiàn)了管理團(tuán)隊流失、內(nèi)部不和諧等現(xiàn)象，從而導(dǎo)致整個行業(yè)的并購風(fēng)險急劇增加，并從商譽減值等數(shù)據(jù)維度反映在報表里。

第三，行業(yè)本身在度過了高成長期之后，后端的一些新業(yè)態(tài)沒有接上來，因此，市場需要更多的時間去消化高成長期所帶來的高估值。所以我們看到，當(dāng)下傳媒行業(yè)新的業(yè)務(wù)還沒有崛起，整個行業(yè)一直處于消化前期高估值的狀態(tài)當(dāng)中。

其實，過去一年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值回調(diào)，我認(rèn)為和2015-2016年傳媒行業(yè)整體的回調(diào)有一定的相似性，因為2019-2020年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司在港股、美股大批量上市以后，大多呈現(xiàn)出了比較好的行業(yè)景氣度及個股業(yè)績，但本質(zhì)上看，其高速增長的業(yè)績是有一定的行業(yè)紅利作為支撐的。

2015年以后，移動互聯(lián)網(wǎng)在電商、本地生活、短視頻、長視頻等細(xì)分領(lǐng)域均誕生了一批比較優(yōu)質(zhì)的公司，這些公司上市以后又呈現(xiàn)出較好的用戶增長、業(yè)績增長趨勢，進(jìn)而導(dǎo)致其估值在2019-2020年達(dá)到了比較高的位置，并產(chǎn)生了一定的估值泡沫，所以就出現(xiàn)了如今殺估值的過程。

與此同時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值回調(diào)跟監(jiān)管也有一定的關(guān)系。眾所周知，2020-2021年政策端對整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是有一定的影響的，包括對其業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。

2022 年，我們認(rèn)為，不管是A股的傳媒板塊，還是港、美股的互聯(lián)網(wǎng)板塊，估值都處于歷史底部，其股價對前期的一些政策因素以及因基本面下行所造成的影響都有了較為充分的反應(yīng)，因此，部分個股已經(jīng)處于相對合理的估值區(qū)間。2022 年以來，相關(guān)板塊的政策面已經(jīng)較為平穩(wěn)，資本市場應(yīng)該更多地關(guān)注基本面的變化。

與此同時，我們認(rèn)為整個行業(yè)短期內(nèi)并不會出現(xiàn)如傳媒板塊在2014-2015年、互聯(lián)網(wǎng)板塊在2019-2020年那樣波瀾壯闊的走勢。但是，部分商業(yè)模式壁壘確定性強、未來兩三年成長中樞較高的公司，依然具備持續(xù)的競爭力和投資機會。所以，我們建議投資者可以從基本面的角度去選取景氣度較高、護(hù)城河較深、確定性較強的龍頭公司。

未來，傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊各細(xì)分子行業(yè)的景氣度會有較大差異。我們認(rèn)為，中長期看，直播電商、本地生活服務(wù)、短視頻、長視頻、手游等領(lǐng)域的景氣度更好，如果從更長維度看，可以更多關(guān)注如元宇宙等新業(yè)態(tài)所催生出來的機會。

平臺經(jīng)濟(jì)的競爭環(huán)境將受益于法律法規(guī)的完善，變得更加健康

根據(jù)我們團(tuán)隊的研究，反壟斷本身并不是反互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，它實質(zhì)是一攬子的法律法條，適用于很多行業(yè)，只是因為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展太快，導(dǎo)致此前反壟斷法的部分條例并不適用于當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，因此，反壟斷法的修訂需要去匹配當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展。所以，反壟斷法的修訂并非帶有指向性，所謂“反互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展”更可能是一個誤解。

但反過來看，因為中國互聯(lián)網(wǎng)在過去5至10年的時間里發(fā)展特別快，部分細(xì)分子行業(yè)更是做到了全球領(lǐng)先，商業(yè)模式也在不斷革新，因此，確實需要更多的監(jiān)管手段進(jìn)行約束。所以我們認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管政策的出臺，實際是順應(yīng)著行業(yè)發(fā)展的趨勢，包括像用戶隱私、用戶數(shù)據(jù)以及反壟斷法的修訂，都是適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢所做的改變。

與此同時，我們并不認(rèn)為相關(guān)政策的出臺改變了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式，因為互聯(lián)網(wǎng)本身還是靠用戶、流量，然后通過內(nèi)容付費、廣告、電商等業(yè)務(wù)完成流量變現(xiàn)，所以，互聯(lián)網(wǎng)底層的商業(yè)邏輯并不會因相關(guān)政策的出臺而改變。當(dāng)下，我們觀察到，過去一年以來，部分細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司的用戶數(shù)量、用戶時長等數(shù)據(jù)依舊穩(wěn)定，其整體的商業(yè)模式并沒有被破壞。

觀察平臺經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，其在經(jīng)歷了2019-2020年的野蠻擴張以及爆發(fā)式增長之后，從2021年以來，更多的企業(yè)已經(jīng)開始通過提質(zhì)增效、降本增效等方式聚焦主業(yè)，謀求平穩(wěn)發(fā)展。所以從長期看，平臺經(jīng)濟(jì)將伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展而不斷壯大，期間行業(yè)的競爭環(huán)境也將受益于法律法規(guī)的完善而變得更加健康。

當(dāng)下，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)具備很強的競爭力。首先，很多頭部企業(yè)都具備比較強的用戶基礎(chǔ)以及比較高的用戶黏性。其次，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司在商業(yè)模式探索端也已經(jīng)走在了全球前列。最后，部分互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)耦合了很強的產(chǎn)品矩陣，在用戶到貨幣化之間形成了閉環(huán)。

展望未來，我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司可以重點布局與國家發(fā)展重心相關(guān)的領(lǐng)域，比如更多地往產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等方向做一些轉(zhuǎn)型及衍生布局，而不僅僅拘泥于消費互聯(lián)網(wǎng)方向。如今互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)擁有比較強的現(xiàn)金流、比較好的用戶基礎(chǔ)以及一定的技術(shù)能力，有能力在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家戰(zhàn)略等方面作出更大的貢獻(xiàn)。當(dāng)然，這個過程也需要時間去沉淀。

嚴(yán)格來講，米哈游及莉莉絲并非近一兩年所涌現(xiàn)的新勢力，從產(chǎn)業(yè)格局看，它們在很長時間內(nèi)都屬于游戲行業(yè)中比較頭部的公司，但這些企業(yè)近年的強勢表現(xiàn)依舊給予了上市游戲公司不少啟發(fā)。

第一，堅守初心，堅守游戲的研發(fā)本質(zhì)。米哈游及莉莉絲的一大特點在于愿意投研發(fā)，而且是長期持續(xù)地投研發(fā)，這一點對于很多上市公司而言有著比較大的借鑒意義。第二，它們游戲用戶的屬性偏年輕化，這是因為它們在用戶導(dǎo)入方面創(chuàng)設(shè)了一些新的玩法，這一點也值得老牌游戲公司去學(xué)習(xí)。通俗地說，就是跟上時代的脈搏，挖掘年輕用戶群體的游戲需求。

與此同時，我也并不建議投資者因為看到莉莉絲、米哈游的成功經(jīng)驗，就否定其他的游戲上市公司，因為上市公司從自身的商業(yè)角度考量，需要對投資人負(fù)責(zé)，需要創(chuàng)造可持續(xù)增長的業(yè)績，因此，不太可能將所有的資源投入某一特定領(lǐng)域，甚至特定IP的研發(fā)，而是需要更均衡、可持續(xù)發(fā)展。所以我建議投資者，要試著去理解上市公司和非上市公司在實際經(jīng)營過程中的區(qū)別。

A股的游戲公司，總體上看波動確實比較大，頭部公司的波動相對小一些。我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因有兩點。

第一，游戲版號的波動。復(fù)盤過去幾年，游戲版號暫停的現(xiàn)象時有發(fā)生，這對整個行業(yè)的供給帶來了比較大的擾動，進(jìn)而影響相關(guān)游戲公司產(chǎn)品的發(fā)行以及業(yè)績。

第二，跟產(chǎn)品的生命周期有關(guān)。目前A股有很多中小型游戲公司，其產(chǎn)品的生命周期比較短，一款新游戲上市以后，用戶增速、游戲流水等可能在短時間內(nèi)就會下滑，同時，它們的綜合產(chǎn)品線也并不豐富，導(dǎo)致業(yè)績波動很大。相反，大型游戲企業(yè)產(chǎn)品基本盤較大，業(yè)績波動相對較小。

A股游戲公司如果要實現(xiàn)更加平穩(wěn)的流水增長和業(yè)績增長，需要滿足兩個條件：第一是版號的發(fā)放要持續(xù)且平穩(wěn)，第二是產(chǎn)品矩陣要多元化、國際化，且產(chǎn)品的生命周期也要盡可能長久。

我很看好A股游戲公司的長期投資價值。

很多人認(rèn)為港股的騰訊和網(wǎng)易已經(jīng)處于拔尖地位，那么，A股的游戲公司是不是還有投資的價值和機會？事實上，中國游戲市場很大，中國的游戲公司也在努力出海，因此，市場規(guī)模能夠容納更多除騰訊、網(wǎng)易以外的頭部企業(yè)。

同時，我們認(rèn)為A股的龍頭游戲公司有著自身的特點和打法。騰訊、網(wǎng)易無論從規(guī)模、產(chǎn)品矩陣、收入及利潤體量等方面，均屬于全球頂尖的手游公司，而A股的游戲公司即使比不上騰訊、網(wǎng)易，也屬于成長型企業(yè)，它們的投資機會一直存在。對于投資者而言，只要把握好它們持續(xù)成長的階段，是可以從中換取回報的。

國內(nèi)的長視頻行業(yè)與海外相比其實有三點明顯差異。

第一，國內(nèi)用戶的付費習(xí)慣并不成熟。當(dāng)前如奈飛等海外流媒體平臺是沒有免費模式的，全都采用付費模式。反觀國內(nèi)市場，早年因為無序的競爭環(huán)境，流媒體平臺基本采用免費模式，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)用戶付費轉(zhuǎn)化率提升緩慢。

第二，競爭格局的差異。經(jīng)過十幾年的競爭之后，中國長視頻行業(yè)的競爭格局較10年前已經(jīng)有了一定的優(yōu)化，現(xiàn)今主要是愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊、芒果超媒4家企業(yè)在競爭。但在海外市場，長期以來呈現(xiàn)的是奈飛一家獨大的格局，近年迪士尼的份額也有了一定提升?？傮w來看，過去10年，國內(nèi)的競爭環(huán)境較海外市場更為激烈，這給相關(guān)公司盈利能力、ARPU（每用戶平均收入）的提升帶來了更大的壓力。

第三，跟中國長視頻平臺相對薄弱的內(nèi)容生產(chǎn)、內(nèi)容多元化等能力有關(guān)。我們對比了國內(nèi)外頭部長視頻平臺之間，在工作室數(shù)量、內(nèi)容多元化、內(nèi)容特色、內(nèi)容迭代創(chuàng)新等維度的能力，發(fā)現(xiàn)前者較后者依舊有著明顯差距。

綜合而言，我們認(rèn)為中國長視頻企業(yè)較海外同行雖然存在短板，但并非沒有投資機會。例如我們看到國內(nèi)有的長視頻平臺已經(jīng)實現(xiàn)盈利，所以，只要把握好投資回報率，做好產(chǎn)品匹配，提升用戶黏性，長視頻平臺是具備盈利的能力和空間的。

短視頻和長視頻的商業(yè)模式不一樣，長視頻是內(nèi)容生產(chǎn)更為專業(yè)，門檻很高，而短視頻是依靠用戶生產(chǎn)內(nèi)容，內(nèi)容輸出密度高，門檻較低，每個人都能夠拍短視頻發(fā)布在抖音、快手等平臺上，因此，短視頻產(chǎn)品在用戶基數(shù)、用戶時長等方面較所有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品而言，是較為領(lǐng)先的。

但是，當(dāng)前短視頻行業(yè)經(jīng)過了前幾年的爆發(fā)式增長，用戶基數(shù)、用戶時長都處在高位，我們認(rèn)為這個行業(yè)的流量紅利已經(jīng)進(jìn)入尾聲，如抖音、快手等頭部短視頻產(chǎn)品基本維持著較為平穩(wěn)的用戶規(guī)模和用戶時長數(shù)據(jù)。與此同時，由于在用戶基數(shù)、用戶時長等方面有了很深的積累，這些企業(yè)可以在貨幣化能力的兌現(xiàn)方面做更多的嘗試。近年，在廣告、電商、直播、搜索、閱讀、本地生活等方面都能看到短視頻生態(tài)貨幣化能力的迭代。

未來，我們?nèi)匀豢春枚桃曨l行業(yè)貨幣化能力持續(xù)提升，以及商業(yè)化變現(xiàn)的趨勢。同時，由于中國短視頻已經(jīng)做到了全球領(lǐng)先，我們也看好中國短視頻企業(yè)出海的空間和機會。

在線教育行業(yè)因為眾所周知的原因，在2021年碰到了很大的困難，尤其是K12（學(xué)前教育至高中教育的縮寫）領(lǐng)域。因此，從2021年下半年到2022年上半年，可以看到一些教育公司在積極轉(zhuǎn)型，比如東方甄選做直播電商，已經(jīng)跑出了很好的數(shù)據(jù)和流量。

但我們認(rèn)為，東方甄選的成功，本質(zhì)在于公司及個人的特質(zhì)。在線教育公司轉(zhuǎn)型沒錯，但我并不認(rèn)為所有的教育公司都應(yīng)該以直播帶貨為切入點進(jìn)行轉(zhuǎn)型，因為東方甄選有它的“天時地利人和”，比如擁有很高知名度的領(lǐng)導(dǎo)人、深刻的品牌調(diào)性以及性格鮮明的老師，這均為其在互聯(lián)網(wǎng)平臺中獲取了更多的流量，但這些特質(zhì)并不是所有在線教育公司都具備的。

元宇宙將成為移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的大方向和潮流

元宇宙其實是一個嶄新的業(yè)態(tài)，并有可能成為未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一些新場景的入口，其代表著一個大的發(fā)展方向。但反過來看，正是因為元宇宙很新，因此充滿著很多不確定性，當(dāng)前全世界對元宇宙的最終形態(tài)有著很多的分歧和爭議，甚至認(rèn)為其可能僅僅處于展望階段。

同時，由于現(xiàn)階段從國內(nèi)到國外都比較關(guān)注元宇宙的發(fā)展，各個企業(yè)投入力度也比較大，所以我們認(rèn)為，在未來比較長的時間內(nèi)，元宇宙都會成為移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的一大方向和潮流，我們團(tuán)隊也會密切關(guān)注元宇宙的最新動向。

總體而言，近兩年由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所面臨的政策壓力，以及宏觀層面的壓力，整個行業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情相較2014-2015年是有所減退的，但我認(rèn)為這不是一個壞事。如果回頭看，2014-2015年間，恰恰是因為創(chuàng)業(yè)熱情過高，導(dǎo)致很多人盲目創(chuàng)業(yè)，最終草草收場。我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)永遠(yuǎn)不缺機會，隨著相關(guān)政策的出臺，以及這一輪的行業(yè)出清，將會有更多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者從中脫穎而出。

我認(rèn)為不同的基金經(jīng)理有不同的風(fēng)格。在我日常的工作接觸中，確實有一批基金經(jīng)理相對而言較為保守，他們更喜歡在自己熟悉的領(lǐng)域里面做投資，對一些前沿事物的感知比較慢。但總體而言， A股的基金經(jīng)理特別勤奮、專業(yè)、好學(xué)，大部分基金經(jīng)理還是愿意去接觸新的事物。同時，基金經(jīng)理自身也在不斷地強迫自己跟上市場、行業(yè)的節(jié)奏，學(xué)習(xí)密度很高，因此我們與基金經(jīng)理就新生事物的溝通也很順暢。