廣發(fā)證券曠實：在A股最“歡樂”的行業(yè)做嚴肅研究

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曠實 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心執(zhí)行董事 互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

過去12年，A股傳播與文化（簡稱“傳媒”）板塊指數(shù)僅有3年跑贏過上證綜指，尤其是2015-2021年，已累計跑輸上證綜指逾60%。由于長期低迷，傳媒板塊也經(jīng)常被調(diào)侃為“A股氣氛組”。在這樣一個板塊做行業(yè)研究，是怎樣的體驗？

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心執(zhí)行董事、互聯(lián)網(wǎng)傳媒首席分析師曠實，深耕傳媒研究已逾10年。因?qū)π袠I(yè)的透徹理解，以及對投資機會的敏銳捕捉，自2018年起，他已連續(xù)五年蟬聯(lián)新財富傳播與文化研究領(lǐng)域第一名。

在曠實看來，傳媒領(lǐng)域研究對象并不局限于A股，還包括港股、美股的眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這其中不乏行業(yè)抗鼎龍頭。因此，投資機構(gòu)的路演需求依舊旺盛，研究難度也很高。曠實日常排期始終忙碌——2018年至2022年5月期間，曠實團隊在服務(wù)買方機構(gòu)的同時，撰寫發(fā)布了205篇行業(yè)報告，以及572篇個股報告，針對企業(yè)的調(diào)研次數(shù)超過150次。

在A股，傳媒板塊因連年低迷的股價表現(xiàn)，不再是投資機構(gòu)重點配置的對象。按申萬行業(yè)分類，2022年一季度，公募機構(gòu)投資于文化、體育和娛樂業(yè)板塊的資金量為238.6億元，僅占公募基金股票投資總市值的0.39%，而在傳媒板塊最受追捧的2015年，這一數(shù)值為2.62%。

2015-2021年，傳媒板塊指數(shù)已累計跑輸上證綜指61.97%。2010-2021年的12年間，傳媒板塊指數(shù)僅有3年跑贏過上證綜指（表）。

2015年5月末總市值超過500億元的5家傳媒企業(yè)，至2021年5月末，市值跌幅均無一例外超過80%，合計總市值已不足千億元。如今，A股傳媒板塊總市值在500億元以上的企業(yè)僅剩下分眾傳媒，市值為850.65億元。

在這樣一個特殊的板塊做行業(yè)研究，曠實已堅持了近10年。2011年，他加入中銀證券，從事證券研究工作。在他的認知里，這是一份可以學習很多新知識，并且能夠“變現(xiàn)這些知識”的行業(yè)。

入職后，曠實隨即被分配覆蓋傳播與文化、社會服務(wù)行業(yè)（簡稱“社服”）研究小組，這兩個行業(yè)在當時規(guī)模都不算大。初入行，他大概60%-70%的時間都是在辦公室寫報告、做數(shù)據(jù)等案頭工作中度過，路演工作占比較小。

2011-2016年間，傳媒與社服板塊的A股上市公司數(shù)量由109家增加到了172家，包括芒果超媒、萬達電影（002739）等一批知名度很高的公司在此期間登陸A股市場。傳媒板塊也在此期間迎來了一波“小?！毙星?，2015年，傳媒板塊指數(shù)漲幅高達76.74%，與之對比，上證綜指當年漲幅僅為9.41%。

隨著兩個行業(yè)重點標的越來越多、行情走牛，機構(gòu)路演需求也迅猛增加，曠實逐漸感覺到精力和體力上都難以勝任。2017年，在加入廣發(fā)證券時，他最終跟著興趣走，選擇了傳媒行業(yè)?！跋鄬Χ?，我認為傳媒和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)可研究的東西更多，挑戰(zhàn)也更大，我對它的興趣更濃厚?！?/p>

數(shù)據(jù)來源： Wind ，新財富整理

不過很快，傳媒板塊新股上市節(jié)奏因盈利持續(xù)性不佳等一系列原因大幅放緩，2018年至今的3年半時間，僅有17家企業(yè)實現(xiàn)上市，而在2018年之前的4年間，總共有38家傳媒企業(yè)成功登陸A股。截至2022年5月31日，A股傳媒板塊（按申萬行業(yè)分類）共有148家上市公司，涵蓋游戲、廣告營銷、影視院線、數(shù)字媒體、出版和電視廣播等6個二級行業(yè)，合計總市值約為1.22萬億元，占A股總市值的比例是1.4%，處于平均值之下（附圖）。

無論從板塊走勢，還是新股發(fā)行節(jié)奏看，傳媒板塊均顯露疲態(tài)，但在曠實看來，傳媒分析師所研究的領(lǐng)域并不局限于A股傳媒板塊，還包括互聯(lián)網(wǎng)，如果把港股、美股中的互聯(lián)網(wǎng)龍頭囊括進來，傳媒互聯(lián)網(wǎng)不僅不是一個小行業(yè)，反而是最受資本市場關(guān)注的行業(yè)之一。

?數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

以騰訊為例，盡管2021年其股價已大幅走低，但截至2021年末，依舊有74家公募持有其9053萬股，合計持股市值約等于同期公募配置于A股傳媒板塊的資金量。而在騰訊之后，還有阿里巴巴、美團、百度等一系列為機構(gòu)所重倉的港股、美股互聯(lián)網(wǎng)公司。截至2021年一季度，公募持有相關(guān)市場的股票的總市值已達到5296億元，占公募持股總市值的9.6%，而國際型（QDII）基金也達到202只，合計規(guī)模達到2481億元。

與此同時，結(jié)合港股傳媒板塊（按申萬行業(yè)分類）及美股互聯(lián)網(wǎng)板塊（按美國中資股產(chǎn)業(yè)分類）數(shù)據(jù)，截至2022年5月31日，兩地傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊上市公司合計總市值高達8.19萬億元，遠超同期A股傳媒板塊1.22萬億元的總市值。其中，包括阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易、拼多多、百度、快手、嗶哩嗶哩等企業(yè)，市值均遠超A股傳媒板塊最高市值公司。

這意味著，曠實的研究，既需要適應(yīng)A股傳媒板塊的高波動性，同時也要在牛股輩出的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，捕捉長線投資的機會。

這一背景下，他幾乎沒有讓自己受到A股傳媒板塊走勢的影響，而是一步一腳印，首先做好團隊架構(gòu)及分工，及時跟蹤行業(yè)和個股，尋找局部投資機會，同時沉下心，帶著團隊做了大量針對行業(yè)格局、生態(tài)變化等方面的深度研究。

長久的積累迎來了爆發(fā)，2018年，曠實帶領(lǐng)團隊一舉拿下新財富最佳分析師傳播與文化第一名。那一年，曠實團隊相繼推出了《微信互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)： 下沉、分享、小程序，創(chuàng)造新的流量紅利》、《小米互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)解析：構(gòu)建流量生態(tài)圈入口，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)潛力巨大》、《“商譽、對賭與解禁”的定量測算與定性分析》、《中國互聯(lián)網(wǎng)的三四線下沉?以拼多多、趣頭條為例》等數(shù)十篇深度研報。同時其重點覆蓋的美團、三七互娛、芒果超媒等標的，在2019-2020年間也成為了行業(yè)的大牛股。

“2018年末，我們在美團股價處于底部時對公司做出的深度覆蓋，給買方機構(gòu)留下了比較深刻的印象。” 曠實回憶。

而今，曠實已經(jīng)連續(xù)5年獲得新財富第一名，而在他之前，傳播與文化第一名的歸屬已多年變動頻繁。這意味著，曠實已經(jīng)在復(fù)雜多變的傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域找到了屬于他的研究之“錨”。

無論是傳媒，還是互聯(lián)網(wǎng)，均有“行業(yè)變化快、景氣度難以持續(xù)”的特征，這對分析師要求極高。例如在游戲、視頻等以內(nèi)容為導(dǎo)向的行業(yè)，《原神》的橫空出世、B站的破圈，都會對看似已經(jīng)穩(wěn)定的行業(yè)格局造成沖擊。聚攏著一批頂尖人才的騰訊、阿里等巨頭，在積極創(chuàng)新的同時，自身的定位及打法也在不斷變化。反壟斷、影視限薪等趨勢，更是加劇了行業(yè)的不確定性。

因此，傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中大部分上市公司的經(jīng)營模式及細分領(lǐng)域的競爭格局，并不似傳統(tǒng)行業(yè)般穩(wěn)固、透明。而買方機構(gòu)對于傳媒分析師的需求也更為多元，他們既注重如元宇宙、云游戲等短期熱點，也希望在這一不斷變化的板塊中，尋找如過去的騰訊、阿里、網(wǎng)易一樣具有長期投資價值企業(yè)的機會。

機構(gòu)投資者希望在行業(yè)熱點以及相關(guān)標的股價的彈性與持續(xù)性間尋找平衡，分析師亦是如此。“例如影視、游戲領(lǐng)域的企業(yè)，業(yè)績多是依靠爆款驅(qū)動，波動較大，市場給予其的估值彈性也很大。面對這類企業(yè)，一個成熟的傳媒分析師更需要去把握相關(guān)標的股價波動背后的原因，而不是去預(yù)測其全年的走勢。而當元宇宙等熱點產(chǎn)生時，即使其并不能立即為相關(guān)企業(yè)帶來利潤的改變，但機構(gòu)也需要我們?nèi)シ治銎渑d起的邏輯，以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的潛力標的，這也是對一名分析師信息敏感度、行業(yè)熟悉度等方面能力的考驗?！睍鐚嵄硎?。

對于騰訊、美團等平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，曠實則認為，投資者更多需要重視其長期的成長性和持續(xù)性?！拔腋嚓P(guān)注的是其平臺、主業(yè)的規(guī)模效益如何更好地釋放。其次才是除主業(yè)之外，其他的新興業(yè)務(wù)是否有做起來的可能。同時，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常被人們研究得比較透徹，并會被貼上各式各樣的標簽，因此在研究過程中，我也會著重觀察其是否被過度高估或低估，其中又有哪些可能在市場中存在預(yù)期差?！睍鐚嵄硎尽?/p>

目前，曠實分析傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的維度主要包括四個方面：政策變化和人口結(jié)構(gòu)，用戶畫像和供需關(guān)系，細分子行業(yè)分類和商業(yè)異同，競爭格局和產(chǎn)業(yè)鏈價值分配。這四個維度間的邏輯關(guān)系，需要隨著行業(yè)生態(tài)的變革，隨時進行調(diào)整。譬如，過去幾年投資者會重點跟蹤互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購以及橫向擴張的動態(tài)，但如今在反壟斷趨勢下，投資者的關(guān)注重點又轉(zhuǎn)變?yōu)榱嘶ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)如何“磨練內(nèi)功”。總體來說，曠實認為，在一個不斷變化的行業(yè)，最重要的不是尋找確定性，而是預(yù)期差。

在曠實眼中，傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域高曝光的公司很多，因此，每當明星公司或電商、游戲、影視等賽道有新動向時，市場便會在短時間內(nèi)涌現(xiàn)出非常多且透徹的分析報告，這就要求分析師在剖析個股和行業(yè)基本面時，多一些思考和挖掘，找到行業(yè)和個股的一些“縫隙”和認知差，然后努力去彌合它們。

曠實認為，行業(yè)雖然高速變化，但有一點是不會輕易改變的，即企業(yè)管理層的戰(zhàn)略眼光以及管理效率?！耙粋€平庸的管理層會拖累公司的運營效率，或者導(dǎo)致公司發(fā)展與社會發(fā)展脫節(jié)，而一個卓越的管理層則總是能夠替公司尋找到蛻變的路徑。因此在做研究時，尋找具有卓越管理層的企業(yè)，是不變的研究方向?！睍鐚嵎Q，也正是因為有著“人”的支撐，雖然短期這一板塊經(jīng)歷陣痛，但長期來看，監(jiān)管有利于互聯(lián)網(wǎng)平臺規(guī)范運營、良性發(fā)展，巨頭的核心競爭優(yōu)勢在中短期內(nèi)不會變。而從估值角度看，當前互聯(lián)網(wǎng)板塊估值已經(jīng)處于歷史底部，隨著疫情逐步得到控制，經(jīng)濟迎來復(fù)蘇，有望迎來修復(fù)。這或許也是為什么，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值回調(diào)的過程中，個人投資者反而“越跌越買”。以主要追蹤互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的中概互聯(lián)指數(shù)為例，盡管2021年該指數(shù)大幅下跌了39.67%，但相關(guān)ETF基金的投資者數(shù)卻大多呈增加的趨勢。

富達集團創(chuàng)奇人物彼得·林奇有一句在投資界廣為流傳的名言——最佳的投資對象大都不是來自分析家的報告，而是來自日常生活。傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所涉及的社交軟件、電商、盲盒、游戲、影視等，恰是人們?nèi)粘Ｉ钪懈哳l接觸、熟悉的事物。因此，不少投資者也樂于從中捕捉投資的機遇。

傳媒板塊充斥著大量時髦、新穎的公司，令其在業(yè)務(wù)相對傳統(tǒng)的A股各行各業(yè)中顯得頗為另類，有基金經(jīng)理用A股最“歡樂的板塊”來形容傳媒行業(yè)。然而，連年低迷的股價表現(xiàn)，又讓其在喧囂中平添幾分落寞，傳媒研究員也因此常常自嘲為“A股氣氛組”。

但“氣氛組”做起研究，絲毫不馬虎。作為首席的曠實，按照細分子行業(yè)在團隊成員間做好分工，自己則將更多時間放在機構(gòu)路演以及對行業(yè)趨勢、重點標的的研究中?！爸袊Y產(chǎn)管理行業(yè)快速發(fā)展，開展賣方研究的券商也越來越多，競爭日趨白熱化的同時，買方機構(gòu)對于研究的深度、及時性等要求也在提高。在這樣的大環(huán)境下，所有事情都親力親為是不太現(xiàn)實的?！睍鐚嵄硎?。

對傳媒分析師而言，研究的核心在于能不能在行業(yè)高速變化的過程中，給出合理的分析。為了更準確地印證公司業(yè)績背后的邏輯，曠實需要不斷地與所研究標的的管理層、產(chǎn)業(yè)從業(yè)者進行交流，同時結(jié)合更多同業(yè)標的的情況進行交叉印證。曠實表示，2018年以來，其帶領(lǐng)的研究團隊針對企業(yè)的調(diào)研次數(shù)已超過150次，在調(diào)研最為密集的2019年，團隊累計進行了76次調(diào)研。

當盲盒、元宇宙成為熱點，當快手、拼多多沖擊下沉市場，當在soul平臺社交的年輕人不斷增加時，曠實便需要在做好基礎(chǔ)性研究的同時，將精力投入一個又一個全新的領(lǐng)域，以滿足市場對投研需求?！艾F(xiàn)在回過頭去看，我們在2021年年初時做的一些判斷或預(yù)測，有些可能過度樂觀，有些又可能過度保守，這在傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的研究中都是很正常的現(xiàn)象?！?/p>

為了提高研究質(zhì)量，曠實至少每周都會組織團隊開一次周會，就行業(yè)熱點、重點公告進行探討，最終形成一致結(jié)論后，才會對外發(fā)聲。2018年以來，曠實團隊撰寫研報告數(shù)量逐年遞增，2021年共撰寫研報233篇，其中，個股研報188篇，行業(yè)報告45篇。2018年至2022年5月，其團隊一共撰寫發(fā)布了205篇行業(yè)報告、572篇個股報告。

當下，由于傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度不高，機構(gòu)的路演需求不及2019-2020年，曠實也將更多的精力放在海外比較、行業(yè)深度等基礎(chǔ)研究中。在他眼中，行業(yè)低迷時期，正是研究員磨練內(nèi)力的好機會。

曠實對研究報告質(zhì)量的要求很高，深度研究報告既不能太短，也不能過長。“深度報告主要考驗分析師的認知及總結(jié)能力。雖然我們內(nèi)部對篇幅沒有特定的要求，但我本人不太贊成寫兩三百頁的報告。如果篇幅過長，不僅會降低這篇報告的時效性，也反映出研究員本身對這一領(lǐng)域的認知不足。一般在寫深度報告之前，我們會先討論報告的落腳點，并確定一個具體的完成時間，篇幅最好能夠控制在30-50頁?！睍鐚嵄硎?。

如今已在賣方行業(yè)摸爬滾打十余載的曠實，對這份職業(yè)的看法，總結(jié)起來就是——非常辛苦，但高投入高回報；目標設(shè)定和結(jié)果反饋直接高效；成長曲線陡峭；個體自由度高；非常適合聰明勤奮的年輕人?！霸谧铋_始的3至5年，一個聰明勤奮的分析師，對行業(yè)的認知能力會提升很快，同時，大量的案頭工作、路演工作等，也很能鍛煉分析師的表達能力、邏輯思維能力，所以對于年輕人而言，賣方研究會為其提供一個很好的成長曲線?！?/p>

曠實是一個體育迷，畢業(yè)之前，他最向往的工作是體育領(lǐng)域的職位。但如今，他也僅僅只能在路演需求不是特別旺盛的周五晚上，去運動1-2個小時。在曠實看來，雖然很多分析師都意識到需要加強身體鍛煉，會去參加一些健身課程，但他認識的分析師中，真正能夠堅持下來的人不多。“特別是疫情以后，雖然線下路演、調(diào)研的頻率在減少，但線上會議的需求卻越來越大，甚至周末也基本上被擠占，想要鍛煉身體也很難抽出時間?！睍鐚嵏锌?。

已在傳媒互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域深耕多年的曠實，生活方式已被改變。他會主動去購買盲盒、積極嘗試新游戲，空閑時間也會不自主地刷B站，看抖音。“當人們談到B站上最新的梗，或者時下最火的熱點時，我覺得傳媒分析師們基本都會知道?！痹谝粋€高度靈活充滿創(chuàng)新和變數(shù)的行業(yè)，做著高強度的研究工作，雖很艱辛，但也有趣，傳媒分析師從不會讓自己與社會潮流脫節(jié)。