長江證券范超：在周期研究中感悟人生的α和β

杜冬東

范超 長江證券研究所副總經(jīng)理、周期組組長、建材行業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

“以平常態(tài)，做普通人，是最有滋味的人生”，這是知名作家余秋雨對人生的感悟。在國內(nèi)賣方分析師群體中，亦有一人希望活出同樣的境界。

現(xiàn)任長江證券研究所副總經(jīng)理、周期組組長、建材行業(yè)首席分析師的范超，2018年至今已連續(xù)5年穩(wěn)奪新財富非金屬類建材行業(yè)研究第一名。

2009年，從上海財經(jīng)大學取得經(jīng)濟學碩士學位的范超入職長江證券，成為一名證券分析師。此后兩年，他即出任行業(yè)首席分析師，如今已在非金屬類建材領(lǐng)域鉆研逾十載。

在范超看來，與同期入行的同事相比，他的成長速度偏慢。“在周期行業(yè)研究脫穎而出，需要一份平常心”。

他在賣方研究領(lǐng)域“十年一劍”的淡定，不僅受益于長江證券研究所的激勵鞭策，亦來源于周期行業(yè)研究為其帶來的對人生歷程α和β的深切感悟。

新財富2022年發(fā)布的資本圈核心職群畢業(yè)院校TOP50名單顯示，上海財經(jīng)大學位列第四，僅次于清華大學、北京大學和復旦大學，更是名副其實的“分析師搖籃”。范超的研究生涯正起步于此。

通常而言，從事賣方研究對分析師的素質(zhì)要求比較多樣，包括寫作能力、演說能力、溝通能力和分析能力。金融相關(guān)的學術(shù)背景并非分析師行業(yè)的硬性要求。范超介紹說，“在一些特定的行業(yè)里，比如醫(yī)藥、化工等，對專業(yè)的要求是比較高的，倘若僅有商學背景，或許會比較吃力”。

2009年，取得經(jīng)濟學碩士學位之后，范超選擇加入長江證券研究所，在汽車組短暫實習之后，最終成為建材組的一員。2012年，表現(xiàn)出色的他正式出任該行業(yè)首席分析師。

非金屬類建材是土木工程和建筑工程中使用的非金屬材料的統(tǒng)稱，從水泥、鋼筋，到管材、電線，再到木板、油漆，也包括玻璃、衛(wèi)浴、瓷磚等，行業(yè)涉及面頗廣。從某種意義上說，非金屬類建材行業(yè)近20年的發(fā)展史，折射了中國傳統(tǒng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的演進。在“大基金”浪潮的號召之下，看似氣質(zhì)傳統(tǒng)的建材行業(yè)誕生了海螺水泥（600585）、北新建材（000786）、東方雨虹（002271）等一批牛股。

又經(jīng)過之后兩年的鉆研，范超的研究逐漸成熟，并獲得市場的認可：2014年獲得新財富非金屬類建材第五名，2016、2017年獲得第三名，2018-2022年拿到第一名。

新財富最佳分析師評選在資本市場的影響力獨樹一幟，直接原因在于，其結(jié)果代表了當年度最廣泛機構(gòu)投資者的認可。對于分析師而言，這無疑是對其工作成果最直接的反饋。

從入行之初的研究助理到行業(yè)頂尖，范超耗時近10年，生動演繹了一段“十年一劍”的故事。但當被問及五度問鼎新財富非金屬類建材第一名的感受時，范超卻表示，“并沒有帶來太大的改變”。在他看來，外界的肯定，不是研究工作的終點，而是一個新起點，因為研究是沒有止境的。

范超更多地將自己的奪冠歸因于長江證券研究所進取的組織氛圍。公開信息顯示，長江證券研究所分倉傭金收入自2016年挺進行業(yè)TOP10，排名第七之后，2017年迅速攀升至第二名，2018年一度登頂，其研究實力和服務能力廣受機構(gòu)投資者贊譽。這支頗有戰(zhàn)斗力的研究團隊，迄今已誕生了10余位獲得第一名的首席分析師。

這背后，長江證券研究所的管理機制值得一提?！蔼毿姓呒玻娦姓哌h”，長江研究的迅猛崛起，不曾憑借個人英雄主義，不倚靠明星分析師的簡單拼湊，而是選擇相信“在一起”的力量，堅持強化平臺建設(shè)，幾代人共同打造豪華陣容。從某種角度看，范超的奪冠也是其中一個經(jīng)典縮影。

“乍一聽起來，團隊建設(shè)有些老生常談，但是對我而言，切切實實地感受到‘在一起’的力量”。從業(yè)10余年，范超沒有換過工作，他自認為對長江證券的企業(yè)文化頗感適應，“在這里，我們互相幫助、顧念他人，懂得奉獻、愿意犧牲，而這最終也讓我們自己收獲更值得回味的人生”。

范超的奪冠之路并非一路坦途。2014年晉級新財富非金屬類建材第五名之后，次年成績原地踏步，對此他頗感失望。他坦言，自己也曾焦慮過，“逆水行舟，不進則退”。

既然從事賣方研究，范超希望自己能在這一行業(yè)做到最好?！耙o自己一個交代，也給團隊一個交代”。

“身邊有前輩走在前面，在你迷茫不知道該怎么做的時候，你可以去請教”。通常而言，行業(yè)研究涉及的環(huán)節(jié)千絲萬縷，如何把握上市企業(yè)和機構(gòu)投資者的訴求，如何挖掘信息，倘若沒有人教，分析師獨自摸索或要花費較長時間?！芭龅絾栴}的時候，我愿意去問，也敢問，通常也能得到有針對性、指導性的建議”。

2018年，在A股走熊的背景之下，范超提出產(chǎn)業(yè)集中度進一步提升，家裝建材將迎來大的發(fā)展機遇，其發(fā)表的系列報告廣受關(guān)注。憑借過硬的研究成果，范超如愿以償，拿下當年的新財富第一名。

據(jù)透露，長江證券研究所建材團隊頗為穩(wěn)定，目前團隊6個人，其中5人都有4年以上的從業(yè)經(jīng)驗。穩(wěn)定融洽的團隊關(guān)系，令范超引以為傲。

據(jù)統(tǒng)計，不同于外資獨愛消費股的市場認知，周期股亦是外資“心頭好”，其配置力度與消費股相當，且偏長期投資。兼具周期與消費屬性的建材賽道更不例外，牛股輩出，如中國巨石（600176）、偉星新材（002372）等。但隨著全球經(jīng)濟格局的復雜演變，本身就頗為復雜的周期理論，越來越難解釋以及預測世界的變化，周期建材行業(yè)的研究和投資難度都較大。

經(jīng)過十余年的鉆研，范超對建材行業(yè)建立了一套自己的分析框架。他認為，建材行業(yè)是一個非常需要“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合研究的領(lǐng)域。

建材行業(yè)與宏觀政策、地產(chǎn)政策緊密相聯(lián)，一家建材企業(yè)無論再優(yōu)秀，都難以完全擺脫周期的影響，業(yè)績能夠階段性穿越，更多是波動的收窄，體現(xiàn)在股價上則會因為疊加了估值的變化而更為劇烈。就企業(yè)發(fā)展而言，倘若在政策收緊時盲目擴張，必然面臨很大壓力；若在政策寬松時又過于保守，則會錯失發(fā)展機遇。因此，“自上而下”制定相應戰(zhàn)略、抓住周期拐點至關(guān)重要。

除水泥相對偏大宗外，家裝建材內(nèi)的細分領(lǐng)域都有各自的差異。在范超看來，對于很多子行業(yè)，在總量研究之外，分析師還應關(guān)注不同賽道的競爭優(yōu)勢和競爭格局。不同的賽道，不僅市場空間不同，成長性不同，穩(wěn)態(tài)競爭格局也可能完全不同，這是由行業(yè)自身的屬性所決定的。即使在同類賽道中，也存在管理優(yōu)秀的企業(yè)大幅領(lǐng)先同行。倘若只是“自上而下”去分析，這些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)微觀層面的變化則容易被忽視。

入行之初，范超時常忙于算供需、做模型、測彈性，試圖通過大量基礎(chǔ)性工作和調(diào)研來模擬預測公司財務數(shù)據(jù)的變化趨勢。這些工作固然重要，但多停留表面，更強于判斷短期，而弱于把握長期趨勢，此后他更加傾心于對商業(yè)模式的理解、產(chǎn)業(yè)格局的觀察，洞察企業(yè)的核心競爭力。

隨著經(jīng)驗的累積，如今回頭看，范超認為一個上市公司管理團隊或許才是最底層、最重要的α?！疤热粢患疑鲜泄镜念I(lǐng)導層戰(zhàn)略能力前瞻，中層執(zhí)行力強，員工積極性高，那么它大概率能夠長期保持超額的成長性。而這些都有賴于管理層對制度、文化、價值觀的塑造”。

范超對新財富表示，一個成熟的分析師與初級分析師的區(qū)別在于兩點，一是對企業(yè)本質(zhì)的理解，二是對估值的理解。

影響企業(yè)估值的因素有很多，僵化地使用各種估值工具的指導意義是有限的。一個分析師逐步成熟之后，他能深刻洞察企業(yè)核心競爭力，自然能靈活地理解企業(yè)估值。

“事實上，研究框架是一個持續(xù)變化的體系，雖說其中根本的東西不變，但又需要不斷去完善，這樣才能對整個行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展有更為充分的解釋?！?/p>

經(jīng)歷了幾輪周期，范超認為自己對產(chǎn)業(yè)及企業(yè)的認識在持續(xù)深化。十余年的經(jīng)驗提醒他，要始終堅持以“不以物喜、不以己悲”的心態(tài)，做好最基礎(chǔ)、最扎實和最客觀的研究。

“做周期行業(yè)的分析師一定要經(jīng)歷周期?！狈冻忉尫Q，周期行業(yè)研究容易受市場情緒左右，如果沒有好的心態(tài)，沒有客觀的研究比較，就可能被市場帶著走。

在證券市場，偏周期的標的其股價波動的幅度是很大的，唯有深刻理解一家公司，才能夠在市場低估的時候堅定去推薦，也能夠在市場給它高估價格的時候，保持清醒，不人云亦云。

“堅持底層邏輯，堅持自己認為對的東西，不要輕易動搖?！狈冻Q。

α和β是周期股研究中時常提及的變量。范超認為，任何公司的發(fā)展有內(nèi)生動力，也離不開外部環(huán)境的支持，其中α、β各有幾分其實是難以厘清的?；蚴苤芷谘芯康膯l(fā)，范超認為，做人亦是如此。人們往往容易高估個人的力量而低估了外部環(huán)境的影響。每個人都應客觀看待自己，清楚自己取得的成績背后有多少是自己的努力，多少是團隊的協(xié)作，多少是時代的紅利，這也會讓自己更加清晰地認識差距，保持頭腦清醒，保持一份平常心，不斷攀登，持續(xù)超越。

“證券分析師是一個很好的職業(yè)選擇?！狈冻硎?，賣方分析師可以相對自由地支配時間，自主規(guī)劃工作內(nèi)容，這種高自由度是其他多數(shù)行業(yè)難以比擬的。

“在這個行業(yè)，努力就能得到回報。”尤其在當下，隨著金融市場改革的持續(xù)深化，各方對賣方研究的需求和認可度都在提高，分析師們的勞動價值和影響力已然在向更廣的范圍延伸。

作為連接資產(chǎn)和資金兩端的橋梁，分析師有機會和眾多上市公司管理層、金融機構(gòu)做充分交流，從而不斷接觸新鮮事物，從中學習并成長。

盡管平常出差比較多，工作大量侵占個人時間，但是范超樂在其中。他認為路演和調(diào)研，本身是去和市場、行業(yè)溝通對話，接觸不同圈層的人員和信息，對提升行業(yè)理解力，提升對商業(yè)世界的認知都大有裨益?！吧钊氲恼{(diào)研溝通讓每一趟辛苦都收獲滿滿”。

范超表示，做研究不能閉門造車，有問題需要多去溝通，自己的成長受到眾多人的影響，與外界的頻繁對話溝通讓他快速提升，“包括業(yè)內(nèi)的每家上市公司、機構(gòu)投資者、長江證券的同事們，都是我學習的對象”。

他舉例稱，一個企業(yè)家能夠把企業(yè)做上市，必然有過人之處，對于行業(yè)的理解和判斷通常也比較深刻。他們的行業(yè)認知，對分析師做行業(yè)研究很有啟發(fā)?？陀^而言，行業(yè)分析師被局限在一個特定的行業(yè)，但機構(gòu)投資者的接觸面很廣，他們思考問題視角與賣方研究的角度不同，與他們的溝通也讓范超受益匪淺。

“實在想不出來的時候就不要去想了，繼續(xù)去保持好研究的輸入。在持續(xù)不斷的經(jīng)驗累積過程中，事情會被理解，問題會被解決，大概率不會一直困擾?！狈冻嘎蹲约罕３中膽B(tài)平和的一大法則。

十余年的賣方研究生涯，范超對證券分析師核心價值及在金融市場的角色定位認識日漸深刻。在他看來，資本市場的本質(zhì)是為實體經(jīng)濟服務，實現(xiàn)資源更有效的配置。上市公司融資，本質(zhì)上是借力資金加速企業(yè)的發(fā)展，當下，這在半導體、生物醫(yī)藥、通信工程等“卡脖子”領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出。

“賣方研究作為資本市場的一部分，所有的努力都應該圍繞幫助資本市場達成這一目標去作出貢獻，做好金融投資跟實體經(jīng)濟的橋梁?！?/p>

資本要去投資實體經(jīng)濟，客觀上要求其對實體經(jīng)濟有深入的理解，認知其投資價值、商業(yè)本質(zhì)。賣方分析師則能從中幫助好的實體獲取更多的聰明資金，推動其加速發(fā)展。站在投資者角度，賣方分析師要幫助前者尋找合適的投資標的，實現(xiàn)資本增值。因此，分析師要用客觀務實的態(tài)度、扎實的研究，找出好公司、推薦好公司。

為了更好地幫助機構(gòu)投資者做出有效決策，范超認為，賣方研究也要逐步培養(yǎng)買方思維。投資和研究不一樣，賣方研究應先搜集好信息，在深入研究分析基礎(chǔ)上幫助客戶做一道篩選。

除此之外，范超認為，推動上市公司的高質(zhì)量發(fā)展，也是賣方研究的重要使命。在行業(yè)研究中，分析師們通常有縱橫對比、中外研究的視野，有豐富的調(diào)研經(jīng)驗。當一家上市公司發(fā)展速度太快時，分析師要幫助其“剎車”，而上市公司遭遇發(fā)展瓶頸時，分析師應幫助其提速。

在中國經(jīng)濟穩(wěn)增長、上市公司高質(zhì)量發(fā)展的大時代，證券分析師在推動資源更有效率的配置中已不可或缺，也大有用武之地。