華創(chuàng)證券董廣陽：新消費時代更需要工匠精神

王嘉敏 萬麗

董廣陽 華創(chuàng)證券總裁助理、研究所所長 新財富最佳分析師NFBR

消費品行業(yè)距離大眾生活較近，看似對專業(yè)要求不高，容易上手，但在董廣陽看來，隨著研究的深入，門檻會逐級抬升，其原因在于，建立行業(yè)框架和對行業(yè)的深度洞察力，并非易事。

在董廣陽身上，可以清晰看到一個消費行業(yè)分析師的典型成長路徑。2008年，食品科學工程專業(yè)疊加上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學背景的董廣陽，加入招商證券食品飲料研究小組。入行前期，他扎馬步、打基礎(chǔ)，將行業(yè)數(shù)據(jù)庫了解到熟爛于心，之后開始不斷調(diào)研、寫報告，加深對企業(yè)的了解、對行業(yè)的認知，慢慢形成研究框架，輸出觀點。

入行至今，董廣陽在食品飲料研究行業(yè)扎根14年，無論是輾轉(zhuǎn)外資券商“進修”，還是選擇回歸本土券商，他一直堅持大量的閱讀，拓寬研究的廣度和深度。長期研究中外大量消費企業(yè)案例后，他認為，匠人精神是新消費時代免于被淘汰的利器，這一點，于企業(yè)、于分析師都是同理。

對他而言，追求進步是常態(tài)。2018年，他加盟華創(chuàng)證券，擔任總裁助理、研究所所長、食品飲料首席分析師，在兼顧研究的同時，帶領(lǐng)這家研究所探索資本市場深化改革新時代的價值創(chuàng)造路徑。

回顧從求學到就業(yè)之路，董廣陽認為自己并沒有明確的規(guī)劃和目標，每一步轉(zhuǎn)折都挺大，“事情總是在預期之外，都是因緣際會”。

董廣陽本科就讀于華中農(nóng)業(yè)大學食品科學與工程專業(yè)，碩士考入上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學專業(yè)，期間，他曾在咨詢崗位實習，后進入一家基金公司實習，做醫(yī)藥行業(yè)分析，再后，又轉(zhuǎn)入招商證券研究所，在策略研究崗實習。

碰巧，招商證券食品飲料行業(yè)分析崗位此時出現(xiàn)一個空缺，“由于個人傾向于行業(yè)研究，加上本科的專業(yè)背景，所以，我主動申請了這個崗位”。自2008年開始，董廣陽便牢牢扎根在食品飲料行業(yè)。在那里，他也遇到一位最好的老師?朱衛(wèi)華。

朱衛(wèi)華是清華大學經(jīng)濟學學士、中國科學技術(shù)大學管理學碩士，2001年入行，2003年開始研究食品飲料行業(yè)，2004年起持續(xù)關(guān)注和推薦茅臺，由于對茅臺的研究尤為令人稱道，人送外號“朱茅臺”。他于2005年首發(fā)并持續(xù)打磨的《食品飲料業(yè)圖譜》，至今流傳17 年，仍經(jīng)久不衰，成為買方、賣方學習食品飲料行業(yè)投資方法論的重要分析框架。2005-2015年，朱衛(wèi)華帶領(lǐng)招商證券食品飲料研究團隊，連續(xù)11次獲得新財富最佳分析師稱號，四次奪得第一名。

一參加工作就能加入最佳分析師團隊，董廣陽自感十分幸運。他坦言，在自己的研究框架不斷成熟的過程中，最感謝的是老師朱衛(wèi)華?！耙环矫妫撬麕掖蚶窝芯炕A(chǔ)，特別是建立消費行業(yè)研究圖譜的框架時，朱老師給予很多指導，甚至細到研報提綱、出差調(diào)研注意事項等。另一方面，朱老師在研究框架和思維方式上的高屋建瓴，給了我很多啟發(fā)，讓我的研究思路一開始就走在正確的方向上?！?/p>

前輩細節(jié)上的耳濡目染下，董廣陽進步很快。朱衛(wèi)華曾經(jīng)評價董廣陽：“食品專業(yè)的正宗科班出身，擁有青出于藍的強大實力?！?/p>

一直以來，消費品是價值投資者最偏愛的行業(yè)之一，其研究也更偏基本面。這一行業(yè)的研究，數(shù)據(jù)收集和跟蹤是工作的基礎(chǔ)。早期，數(shù)據(jù)都要靠分析師手工搜集積累，建立數(shù)據(jù)庫。為了調(diào)研一些酒類產(chǎn)品的零售和批發(fā)價格，董廣陽要從行業(yè)網(wǎng)站、公開財報等渠道上摘錄數(shù)據(jù)，并逐漸形成每周記錄的習慣。

有的細分行業(yè)數(shù)據(jù)搜集不易，董廣陽和團隊花了大量精力，不斷挖掘新的數(shù)據(jù)源，甚至常常在企業(yè)網(wǎng)站、貼吧、QQ群等渠道“蹲點”，因為有許多員工在這些平臺交流信息，發(fā)表意見和建議。

當然，更為重要的是對業(yè)內(nèi)人士的調(diào)研，如渠道供應(yīng)商、競品公司等，進行電話和現(xiàn)場一對一訪談?wù){(diào)研。

數(shù)據(jù)調(diào)研之外，消費品研究還有一種收集信息的方式，是體驗式研究法。

“國內(nèi)主流的幾十家白酒，我都品嘗過，親身體驗可以讓我們對產(chǎn)品競爭力有更加深刻的領(lǐng)悟。在跟客戶或投資者交流的時候，能夠更加清晰、細致地幫他們?nèi)ダ斫猱a(chǎn)品為什么受歡迎或不受歡迎。”

當然，董廣陽稱，體驗只是一種輔助研究方式，“中國市場和社會階層過于寬泛，只通過主觀的體驗方式，無法透徹理解產(chǎn)品的運行邏輯。根據(jù)個人喜好判斷公司，也容易錯判事物的發(fā)展趨勢，從而錯過很多機會”。

不斷收集數(shù)據(jù)、調(diào)研體驗，董廣陽形成了對公司、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈的完整拼圖。他表示，食品飲料行業(yè)研究最早的歷史數(shù)據(jù)庫和標準化數(shù)據(jù)跟蹤模式，都是由他們摸索出來的。

朱衛(wèi)華曾經(jīng)對董廣陽及團隊成員在調(diào)研數(shù)據(jù)方面的細致認真，給予了高度肯定：“他們不僅在基本面研究上摳得非常細致，能細致地掌握重點上市公司每個單品的量價數(shù)據(jù)，而且還積累了廣泛的產(chǎn)業(yè)與經(jīng)銷商資源，能迅速收集幾大名酒在全國幾十個重點城市的批價數(shù)據(jù)，更重要的是，他們通過各種方式向上市公司建言獻策，努力實現(xiàn)價值創(chuàng)造?！?/p>

數(shù)據(jù)和信息之外，在調(diào)研中親身感受企業(yè)運營過程和文化，也是消費行業(yè)研究的重頭戲?！跋M行業(yè)研究的兩大核心，是研究清楚企業(yè)的發(fā)展空間和競爭力，而通過親身交流，第一，能感受到企業(yè)文化，如待人文化，如何對待客戶、股東和員工等；第二，通過和管理層交流，對行業(yè)、公司以及管理層的格局有新的了解，能夠判斷公司未來會如何運行?！?/p>

這其中，董廣陽印象最深，也是對其影響最大的，是茅臺。從2009年開始，十多年來，他幾乎每年都會到茅臺鎮(zhèn)調(diào)研至少兩次，多的年份會去四五次。經(jīng)過充分了解，他對茅臺文化及其管理層有了新的認識。

“我非常認同這種樸素的釀酒文化，‘崇本守道、堅守工藝、貯足陳釀、不賣新酒’，尊重員工、自然和歷史，內(nèi)含工匠精神，體現(xiàn)在：第一，極致追求品質(zhì)的特點；第二，永遠給自己、給客戶留出一些余地，萬一出現(xiàn)風險，大家會有緩沖地帶，這基本上也起到了風控作用。”

消費品研究沒有深奧的專業(yè)技術(shù)名詞，看似對專業(yè)要求不高，容易上手，但在董廣陽看來，“隨著研究的深入，門檻會逐級抬升，原因在于，建立行業(yè)框架和對行業(yè)的深度洞察力，并不容易”。

如果將做消費行業(yè)研究比作蓋房子，那么，收集數(shù)據(jù)、信息，調(diào)研產(chǎn)業(yè)、公司就是集齊建材，而建立一套行業(yè)研究框架則相當于搭梁柱，通過把各種“建材”納入框架，可以判斷和修正行業(yè)運行邏輯，從而得到接近真實的結(jié)果。在框架的基礎(chǔ)上，可以調(diào)查大量實際案例，從個例找到共性，總結(jié)成功和失敗的關(guān)鍵因素，包括從宏觀、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)營等維度，提煉每個層面的關(guān)鍵要素。

研究框架一旦建立，不是一成不變的，而是會根據(jù)條件的變化動態(tài)調(diào)整。

消費品研究涉及的環(huán)節(jié)和層面較為多樣，一般而言，上游主要看資源的供需關(guān)系，中游要抓住技術(shù)和制造規(guī)模亮點，下游跟蹤客戶訂單情況以及趨勢。這其中，研究清楚供需關(guān)系是核心，即企業(yè)解決了什么樣的需求，提供了什么樣的產(chǎn)品，通過什么樣的場景去落地。在此基礎(chǔ)上，再不斷深入細分領(lǐng)域，研究相應(yīng)參與方和媒介方。比如，為了研究清楚需求方，可以在每個分類下挖掘其特點；并從供給方的維度，思考什么條件下才能滿足需求，達成交易。

以茅臺為例，可以用二分法將白酒分成高端品和大眾品，茅臺是典型的高端品。從1998年到2017年，茅臺在20年間累計實現(xiàn)銷售收入超過3800億元，利稅超過2900億元，上繳稅金超過1400億元，實現(xiàn)利潤超過1900億元，為貴州省突破萬億GDP做出了突出貢獻。2012年，受“三公消費”限制，外加塑化劑風波影響，以茅臺為代表的高端白酒接連調(diào)整。

董廣陽判斷，經(jīng)濟周期、庫存周期等疊加下，白酒行業(yè)已經(jīng)不能從簡單的消費角度分析，而變成了類似周期的行業(yè)，2012 年的估值回歸，相當于一次周期回落。

這一年，茅臺、五糧液等白酒批發(fā)價格果然見頂回落。董廣陽回憶：“2012年初已經(jīng)感覺到白酒周期要回落，但整個行業(yè)仍處在慣性高增長趨勢中，而且估值比較低，相對其他行業(yè)，仍有相對不錯的性價比。但是2012年中報出來后，白酒行業(yè)的預收款情況明顯回落，說明渠道的情況已經(jīng)嚴峻，我判斷，中報是白酒行業(yè)大周期財報見頂?shù)囊粋€標志?！?/p>

多年來，董廣陽從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)到商業(yè)模式的梳理，到大量的草根調(diào)研，一步一個腳印，沒有絲毫懈怠，其研究報告《變中求進，百舸爭流：中國飲料行業(yè)深度報告》、《持續(xù)迭代的飲料巨頭：農(nóng)夫山泉深度研究報告》、《看懂伊利空間的三個層次》等均獲得了市場高度認可。

或受優(yōu)秀的消費品公司經(jīng)營理念的影響，董廣陽認為，分析師也應(yīng)該追求品質(zhì)的極致性和產(chǎn)品的差異化，過濾掉低水平的競爭。

2011年，入行3年的董廣陽感覺到自己應(yīng)該更多去學習。“研究到一定的時點，需要增加寬度，并深入下去，不斷‘深+寬’，才能持續(xù)突破。這個過程，只有靜下心來才能越來越細致。”

于是，他選擇加入外資的瑞銀證券，“對自己的視野拓寬和職業(yè)理解可能會有比較好的幫助”。

在瑞銀的一年時間里，董廣陽深刻感受到外資和中資券商的差異?！巴赓Y券商在國際化協(xié)同數(shù)字化管理體系方面十分先進，立足于歐美的成熟穩(wěn)健體系，在規(guī)范性和嚴謹性上，更加成熟。他們會花很多時間在系統(tǒng)和模型上，但在中國，節(jié)奏、效率和靈活性方面不如國內(nèi)同行券商。”

董廣陽認為，外資券商的局限性在于不太適應(yīng)國內(nèi)瞬息萬變、日新月異的證券市場變化，反而會造成一些缺失。其次，外資券商有時候會因為系統(tǒng)化、數(shù)字化的管理，過度追求精確，反而導致一些時效性的偏離。

“與此同時，國內(nèi)研究所的規(guī)范性和嚴謹性經(jīng)過多年發(fā)展，已大幅改善。雖然從全行業(yè)層面來講，有不少研究報告的分析內(nèi)容、財務(wù)預測還相對割裂，但是在研究內(nèi)容和水平上，國內(nèi)券商其實早已完全不輸外資券商?！?/p>

談及在外資券商的“進修”，董廣陽表示，“那是一段補足自己短板的學習經(jīng)歷”。他同時認識到，如果要全面參與國內(nèi)證券市場，還應(yīng)該回到國內(nèi)主流券商。一年后，他又回到招商券商，邏輯也很簡單，“希望回報老東家”。

2013年初，董廣陽正式從朱衛(wèi)華手中接過招商食品飲料首席分析師的擔子。當時，恰逢白酒業(yè)蕭瑟，但伊利在乳業(yè)整合末期開始釋放利潤，董廣陽在此階段的研究重心偏向乳制品行業(yè)。

2014-2015年迎來牛市，白酒的基本面陸續(xù)進入轉(zhuǎn)折，茅臺收入盈利保持增長，疊加滬港通開閘，茅臺的估值逐步修復，并重新回到2012年的高點，其他高端白酒整體還處于下滑過程中，估值承壓，到2015年，部分高端白酒也開始逐步好轉(zhuǎn)。

2014年底，董廣陽團隊發(fā)表《白酒繼續(xù)降幅收窄，食品等待估值回升》、《站在配置低點牛市起點，布局藍籌關(guān)注三大主題》、《雙輪驅(qū)動，板塊上攻》等研報，獲得市場認可和好評。次年，董廣陽首次以首席的身份帶領(lǐng)招商證券食品飲料研究團隊，獲得新財富最佳分析師評選食品飲料行業(yè)第一名。

2016年是白酒整體基本面出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的一年。年初，董廣陽團隊研究發(fā)現(xiàn)，茅臺動銷改善，考慮預收款兌現(xiàn)后的估值已經(jīng)非常便宜，下半年批發(fā)價預期會明顯上漲，預收賬款環(huán)比還會大增。2017年初開始，董廣陽團隊調(diào)高茅臺的目標價，因為他們判斷，2017年春節(jié)前后，批價在短暫調(diào)整后，還將繼續(xù)上行，茅臺酒供求關(guān)系會持續(xù)緊張。此后，茅臺批價不斷上行、茅臺業(yè)績也在不斷超預期。

2015-2017 年，茅臺股價從153元/股漲至656元/股，漲幅328.8% ；市值從2165億元漲至8762億元，漲幅超300%，給投資者帶來的收益顯著。得益于緊密的跟蹤和扎實的研判，在此期間，董廣陽團隊在新財富最佳分析師評選中保持了優(yōu)勢，連續(xù)三年獲得第一名。

“總體來說，我們抓住了大部分產(chǎn)業(yè)性的投資機會，給大家創(chuàng)造了不錯的收益。”靠譜，是客戶對董廣陽最普遍的評價，也是他對自己的一貫要求。面對客戶時，他坦誠盡責，致力于“給客戶客觀詳盡的分析建議，不做零和博弈”。

隨著影響力的增加，客戶主動邀約去路演的機會越來越多，行業(yè)景氣度高的年份，董廣陽每年路演次數(shù)超過400場。入行以來，董廣陽平均每天休息時間不到6小時，大部分時間都在思考、調(diào)研、寫報告和路演，每天晚上10點到凌晨一兩點是他思維最靈敏、腦袋轉(zhuǎn)得最快的時候。

做首席之后，壓力加大，導致他的運動時間大幅減少，中間有一兩年，工作強度劇增，以至于每次出差都會發(fā)燒，董廣陽這才不得不正視自己的健康問題，有意識地降低工作強度，抽空鍛煉身體，以平衡工作和生活。

“分析師不可能靠體能去競爭，只能長期積累，靠對產(chǎn)業(yè)鏈、企業(yè)的跟蹤，提出更有格局、更高遠的觀點?！睘榱吮３州敵龅馁|(zhì)量，即便每天高強度的工作，董廣陽還是要求自己每天堅持大量閱讀，更新知識結(jié)構(gòu)和認知。

“分析師就是要研究永無止境。”到2022年，董廣陽已經(jīng)帶領(lǐng)團隊6次奪得食品飲料行業(yè)第一名。

扎實的產(chǎn)業(yè)研究基礎(chǔ)和行業(yè)影響力，加上在外資券商拓寬的視野以及對證券研究行業(yè)的深度理解，2018年，入行10年的董廣陽進入華創(chuàng)證券，擔任總裁助理兼研究所所長，開啟了職業(yè)新征途。

華創(chuàng)證券成立于2002年，是一家總部設(shè)在貴陽的券商。十多年前，其從貴州走向全國之時，就前瞻性地建立了研究所。2018年，其研究所分倉傭金在全行業(yè)排在第20名左右。

做研究和做管理是完全不同的邏輯，要同時兼顧二者，并非易事。“研究思考的是事，管理關(guān)注的是人，看到人的潛意識，不斷跟人溝通。打造研究所，需要把自己的理念和意識宣導出來，建立內(nèi)部文化?！?/p>

董廣陽的做法，是設(shè)定目標、分解主線、持續(xù)推動落實落地。

“華創(chuàng)證券的基礎(chǔ)目標是在特色、重點領(lǐng)域做出精品研究，”董廣陽表示，華創(chuàng)研究所的定位是進入行業(yè)前15 名，以此作為激勵的底線標準。其次，他期望研究做到相對領(lǐng)先，要求年輕的團隊必須在某些領(lǐng)域做出特色和專長，在市場上打響知名度，然后再拓展領(lǐng)域，全面發(fā)展。

除此之外，董廣陽認為，產(chǎn)業(yè)研究十分必要，許多重要的投資機會是通過對產(chǎn)業(yè)變遷的把握和理解而發(fā)現(xiàn)的?！鞍旬a(chǎn)業(yè)邏輯的圖譜打通，才能再去研究公司的競爭力，把優(yōu)秀的標的篩選出來。產(chǎn)業(yè)研究提綱挈領(lǐng)的作用，可見一斑?！?/p>

董廣陽在招聘人才時，會兼顧應(yīng)屆生和外部招聘，并已建立起人才培養(yǎng)體系。外部招聘時，傾向選擇和華創(chuàng)研究理念、研究框架、知識結(jié)構(gòu)、思維模式等相符合的人。

“相對來說，外向、愿意表達的人會更適應(yīng)分析師的工作，畢竟分析師要通過‘知’去影響客戶的‘行’，如果自己的研究內(nèi)容都不愿意跟客戶分享，就建立不了自己的影響力。同時，有的人研究能力很強，但不擅長跟人打交道，我們也很歡迎。因為有獨立思考能力的人，總能引起市場的注意。他們不需要當面表達，可以通過線上的方式，或公司機構(gòu)銷售幫忙傳遞。歸根結(jié)底，分析師最重要的是思考能力。”

2018-2019年，華創(chuàng)證券研究所的人員有所增長，主要在優(yōu)勢行業(yè)擴充了人才，同時也進行了一定的精簡。

目前，華創(chuàng)證券研究所擁有超過20個研究團隊，上百位研究員，覆蓋700多家上市公司，每年發(fā)布研報超過4000篇，深度報告約800篇，在消費、周期、科技領(lǐng)域均有行業(yè)帶頭人引領(lǐng)，并在快速補充制造領(lǐng)域人才。

“這兩年，華創(chuàng)研究所的目標是沖擊前10名，這樣才能在長期競爭中占有一席之地?！蔽磥?，他期望推動華創(chuàng)研究所組織和個人成長形成正反饋，讓研究所進入一個向上的良性循環(huán)。

在資本市場深化改革的背景之下，證券研究行業(yè)也被賦予了新使命。董廣陽認為，新時代證券研究行業(yè)的首要任務(wù)，是對資產(chǎn)定價負責、不投機，引導資本投向那些真正有價值的資產(chǎn)。其次，注冊制改革對券商定價能力提出了更高要求，定價環(huán)節(jié)成為券商專業(yè)性的體現(xiàn)，他期望分析師通過該環(huán)節(jié)，更加深入、透徹地研究和理解公司，對標的有更強的價值發(fā)現(xiàn)能力和話語權(quán)。

除此之外，優(yōu)質(zhì)的研究，無論是協(xié)助投行獲得資產(chǎn)端的機會，還是在協(xié)助財富管理、資產(chǎn)管理的資金駐留和投資收益，或是服務(wù)產(chǎn)業(yè)、地方政府等方面，都能發(fā)揮顯著的價值，也因為此，新形勢下，研究所被賦予了更大的責任。

當前，華創(chuàng)證券研究所為服務(wù)貴州省的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，如礦產(chǎn)資源、酒業(yè)等，做了大量的研究工作，為公司、為貴州省的經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展起到智庫作用。

而董廣陽則一直帶頭積極探索和實踐研究價值的擴張，為更多的大型食品飲料企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)提供行業(yè)顧問咨詢，帶領(lǐng)研究所加強產(chǎn)業(yè)研究隊伍建設(shè)，致力于支持產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。