海通證券鄧勇：文科學(xué)霸的21年石化研究路

程靜

鄧勇 海通證券研究所副所長(zhǎng)、石油化工行業(yè)首席分析師 新財(cái)富最佳分析師NFBR

2001年入行至今，鄧勇已在石油化工研究一線堅(jiān)持了21年。

化工行業(yè)研究少有常勝將軍，而鄧勇則從2011年開始，連續(xù)12年被評(píng)為新財(cái)富最佳分析師，其中5次奪得第一。他將成績(jī)歸因于自己常年堅(jiān)守研究一線，以及依托海通證券平臺(tái)，長(zhǎng)期積極地服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。

對(duì)他而言，取得的成績(jī)?cè)蕉?，意味著壓力與責(zé)任越大。在他看來，證券研究是一個(gè)朝陽行業(yè)，即使研究的是傳統(tǒng)板塊，每天也都可以接觸到新東西，有研究不完的內(nèi)容。這要求分析師不斷學(xué)習(xí)，跟上行業(yè)發(fā)展的腳步，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，不被時(shí)代淘汰。

正因?yàn)榇?，他工作中最大的壓力并非來自傭金派點(diǎn)、業(yè)績(jī)考核，而是擔(dān)心自己知識(shí)結(jié)構(gòu)太窄，值得去學(xué)習(xí)、研究的內(nèi)容太多。這也成為他長(zhǎng)久以來進(jìn)步的動(dòng)力。他說，計(jì)劃、執(zhí)行、認(rèn)真、勤奮、堅(jiān)持是一個(gè)合格分析師必備的五個(gè)條件。證券研究對(duì)“自驅(qū)力”要求極高，只有嚴(yán)格要求自己，才能取得更好的成績(jī)。

鄧勇在上世紀(jì)90年代考入狀元扎堆的北京大學(xué)光華管理學(xué)院，本科是管理學(xué)專業(yè)，之后在上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)攻讀研究生。他回憶，本科階段更多側(cè)重于財(cái)務(wù)知識(shí)的學(xué)習(xí)，教會(huì)了他如何編寫會(huì)計(jì)分錄、編制報(bào)表，研究生學(xué)習(xí)則讓他明白編寫編制的底層邏輯以及各科目之間的勾稽聯(lián)系。在校期間積累的財(cái)會(huì)知識(shí)，為他日后進(jìn)行上市公司財(cái)務(wù)分析打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

證券一直是熱門行業(yè)，與鄧勇交好的研究生室友主攻證券投資專業(yè)，二人經(jīng)常討論。在室友的影響下，鄧勇的擇業(yè)方向逐步鎖定了證券，投行、研究、審計(jì)等都是他心儀的崗位。

2001年，他如愿進(jìn)入海通證券，在國(guó)際業(yè)務(wù)部做了一年左右的B股研究，隨后轉(zhuǎn)入海通證券研究所。當(dāng)時(shí)可供選擇的研究方向不多，考慮到化工行業(yè)有兩位比較成熟的分析師可以帶自己，沒有任何化工背景的鄧勇選擇了這一方向。

海通證券研究所在為新人設(shè)置合規(guī)、專業(yè)技能培訓(xùn)的同時(shí)，還安排各研究方向首席分析師定期分享研究心得與研究框架。但鄧勇作為文科生，化工專業(yè)知識(shí)的不足，成為他工作初期面臨的最大困難。

化工行業(yè)紛繁復(fù)雜，大致包含石油化工和基礎(chǔ)化工兩類。按照申萬行業(yè)分類，石油化工主要包括上游油氣開采、中游油服工程（油田服務(wù)、油氣及煉化工程）以及下游煉化及貿(mào)易（煉油化工、油品石化貿(mào)易以及其他石化）；基礎(chǔ)化工則包括了化工原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維、塑料、橡膠、農(nóng)化制品以及非金屬材料等多個(gè)子行業(yè)。

這其中，幾乎每一個(gè)子行業(yè)都包含多個(gè)細(xì)分行業(yè)，且其各有不同的生產(chǎn)工藝，研究具有一定的技術(shù)壁壘。分析師需要研究各個(gè)子行業(yè)的每一家公司，不斷積累，才能對(duì)這一行業(yè)有較全面的認(rèn)識(shí)，并形成自己的護(hù)城河。

同時(shí)，化工行業(yè)周期性強(qiáng)，分析師需要有足夠的數(shù)據(jù)和研究積累，才能把握行業(yè)周期性變化節(jié)點(diǎn)。此外，化工從業(yè)者最關(guān)注，同時(shí)能夠跟蹤的高頻數(shù)據(jù)就是化工產(chǎn)品價(jià)格與價(jià)差，分析師需要對(duì)此保持高度敏感。鄧勇從業(yè)之初，智能手機(jī)等設(shè)備尚未普及，整理數(shù)據(jù)都是靠手工。

從業(yè)一段時(shí)間后，他將研究方向聚焦在石油化工方向。由于覆蓋的公司有40來家，數(shù)量不算多，深入調(diào)研為他所重視。

“與公司高管面對(duì)面交流不容易，在確定調(diào)研一家公司后，我會(huì)作詳盡的準(zhǔn)備，翻看所有公告，記錄重要的數(shù)據(jù)、資料，形成調(diào)研提綱，堅(jiān)決不打無準(zhǔn)備之仗。這是對(duì)上市公司的尊重，也是對(duì)這份工作的尊重。認(rèn)真準(zhǔn)備調(diào)研提綱的分析師，也會(huì)受到上市公司的認(rèn)可，他們會(huì)認(rèn)真解答你的問題?！编囉路Q。

從業(yè)之初，不少化工企業(yè)所在地交通不便，鄧勇清晰地記得，調(diào)研云南某化工公司時(shí)，坐完飛機(jī)轉(zhuǎn)中巴，車輪下是坑坑洼洼的泥土路，旁邊就是湍急的金沙江，沒能體驗(yàn)到“金沙水拍云崖暖”的豪情，卻只?！爱?dāng)時(shí)還是很害怕”的心境。

調(diào)研路途辛苦，但鄧勇樂在其中。“盡管調(diào)研頻率不是很高，但是也可以感受到項(xiàng)目在推進(jìn)?？吹巾?xiàng)目從初期的一塊平地，慢慢變成大型的現(xiàn)代化裝置，最終建成看到全景圖，還是非常震撼的?！?/p>

經(jīng)過多年的摸索，鄧勇逐漸總結(jié)出積累專業(yè)知識(shí)的幾個(gè)方法。首先，從他最扎實(shí)的財(cái)務(wù)功底入手，研究每一家業(yè)內(nèi)企業(yè)的報(bào)表，從中捕捉信息。其次，多閱讀專業(yè)書籍及相關(guān)深度文章，并通過調(diào)研以及與同事、買方機(jī)構(gòu)的交流不斷學(xué)習(xí)積累。

隨著研究的深入，鄧勇對(duì)這一行業(yè)的興趣也日益加深。在他看來，化工是典型的周期性行業(yè)，做好相關(guān)研究，有助于理清經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)周期的變化邏輯，形成一定的研究壁壘。盡管之后有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)去研究其他行業(yè)，他還是選擇繼續(xù)堅(jiān)守。

“海通研究所所長(zhǎng)路穎博士對(duì)我的幫助很大。她比我早一年進(jìn)海通，是新財(cái)富白金分析師，也是新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖，她認(rèn)真細(xì)致的工作方法、持之以恒的工作態(tài)度，是我的學(xué)習(xí)榜樣，也應(yīng)該是所有有志于成為佼佼者的分析師們值得學(xué)習(xí)的?！编囉路Q。

2001年鄧勇入行時(shí)，就趕上了上證綜指登上2245點(diǎn)的牛市高點(diǎn)。初出茅廬的他，每天被市場(chǎng)推著走，“今天一個(gè)熱點(diǎn)，明天可能又有一個(gè)熱點(diǎn)”。

隨著周期的推進(jìn)，市場(chǎng)很快進(jìn)入熊市，行情漸退，投資機(jī)會(huì)相對(duì)減少，鄧勇的心態(tài)也被市場(chǎng)情緒影響，略有消沉。2005年股權(quán)分置改革，推動(dòng)指數(shù)醞釀更大一波牛市，疊加2007年萬眾矚目的中石油回A股上市催化，石化板塊再次迎來一波行情，不過很快，石化指數(shù)進(jìn)入了調(diào)整階段。

經(jīng)歷了1-2輪完整的周期輪動(dòng)后，鄧勇對(duì)化工行業(yè)有更深刻的認(rèn)知，心態(tài)也逐漸調(diào)整。他總結(jié)：“市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換只是一方面，更重要的是把握行業(yè)周期頂點(diǎn)或者低谷，同時(shí)能有自己的分析判斷。在沒有行情的時(shí)候，就沉下來做扎實(shí)的研究?！?/p>

鄧勇總結(jié)，石油化工行業(yè)的投資邏輯有三條主線：價(jià)格、周期和改革。

2005年以來，石化指數(shù)走勢(shì)與Wind全A基本一致，但行業(yè)整體收益低于大盤，其中也有數(shù)個(gè)時(shí)間段，石化行業(yè)獲得明顯的相對(duì)收益，這主要來自四方面推動(dòng)：油價(jià)上漲、石化項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)期、石化行業(yè)景氣周期以及油氣體制改革。

例如，2005年7月至2006年12月，股權(quán)分置改革帶動(dòng)一波投資機(jī)會(huì)，石化行業(yè)相對(duì)投資收益達(dá)到15.31%。2008年5-9月，因國(guó)家對(duì)煉油補(bǔ)貼落地，石化行業(yè)收獲31.68%的相對(duì)收益。2012年9月至2013年3月，高油價(jià)下煤化工和PDH等項(xiàng)目落地，帶動(dòng)這一行業(yè)相對(duì)收益達(dá)16.49%。

長(zhǎng)期以來，國(guó)有企業(yè)在石化行業(yè)中都占主導(dǎo)地位，“三桶油”是典型代表。截至2022年7月27日，中石油、中海油、中石化市值分別高達(dá)9535億元、7165億元以及4964億元，市值合計(jì)超2萬億元，占A股總市值的2.2%。

2015年以來，石化行業(yè)的改革明顯加快，國(guó)家逐步放開了油氣進(jìn)口權(quán)，成品油價(jià)格進(jìn)一步市場(chǎng)化，為民營(yíng)企業(yè)提供了更大的發(fā)展空間，民營(yíng)在行業(yè)內(nèi)逐漸占有一席之地，尤其是2016年以來，市場(chǎng)化改革進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，民營(yíng)煉化企業(yè)受到市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注，有的公司從百億成長(zhǎng)為千億市值。2017年10月至2018年9月，石化行業(yè)處于景氣周期，企業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，相對(duì)投資收益達(dá)到24.52%。

鄧勇入行的前幾年，是煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵“五朵金花”閃耀A股的時(shí)代，機(jī)構(gòu)對(duì)石化股的持倉(cāng)比例一度高達(dá)8%-10%。但到2022年中，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例僅有1%左右。

“持倉(cāng)比例的大幅下降，一方面反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，科技、消費(fèi)快速發(fā)展，另一方面也說明隨著上市公司數(shù)量的增加，優(yōu)質(zhì)公司越來越多，機(jī)構(gòu)的可選空間擴(kuò)大了很多?！编囉路Q。

“只有經(jīng)歷幾輪完整的周期，才能對(duì)所研究的行業(yè)有較為深刻的認(rèn)識(shí)，才能有敏銳的市場(chǎng)嗅覺。但無論行情火爆或低迷，基本面研究都是基礎(chǔ)，只有注重日常的基本面研究和積累，才能擁有對(duì)行業(yè)、公司的話語權(quán)，在行情到來時(shí)不至于手忙腳亂，從而更準(zhǔn)確地分析判斷真正的投資機(jī)會(huì)所在，否則一切都是浮云?！?/p>

正是這份認(rèn)真而又平和的態(tài)度，讓鄧勇在每次路演或電話中回答客戶的問題時(shí)，都能感受到成就感。他除了保證自己每次交流前做好充足準(zhǔn)備、換位思考之外，還堅(jiān)持用數(shù)據(jù)說話?！耙斫膺@是一個(gè)互相溝通的過程，溝通能幫助自己發(fā)現(xiàn)研究中的不足”。

經(jīng)過行業(yè)周期的洗禮，以及多年研究沉淀，鄧勇摸索出一套自己的分析方法與框架，對(duì)行業(yè)投資的把握也愈發(fā)到位，他也逐漸感受到客戶的認(rèn)可度在提升，“主動(dòng)找來溝通交流的人，明顯變多了”。

市場(chǎng)的認(rèn)可也在新財(cái)富最佳分析師評(píng)選上獲得了印證，2011年，他奪得了石油化工行業(yè)第三名。

“當(dāng)時(shí)心情是非常激動(dòng)的。自己也不算年輕了，在這之前也曾經(jīng)歷迷茫期，時(shí)常感覺與客戶的需求還有一定差距，不確定是否適合這個(gè)職業(yè)，但也在不斷調(diào)整、修正自己，努力向更優(yōu)秀的人靠攏。”在他看來，榮譽(yù)是市場(chǎng)對(duì)自己過往研究工作的認(rèn)可，證明努力是有回報(bào)的，也因此更堅(jiān)定了信心。同時(shí)，他始終很謙虛：“賣方分析師都很優(yōu)秀，我只是相對(duì)幸運(yùn)一些而已?！?/p>

2014年，油價(jià)高企的大背景下，出于常年研究積累的職業(yè)敏感度，鄧勇團(tuán)隊(duì)率先提出改革與并購(gòu)是石化行業(yè)的兩條投資主線，重點(diǎn)推薦的公司均取得不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)。

當(dāng)年，他獲得新財(cái)富最佳分析師石油化工行業(yè)研究第一名，“去新財(cái)富最佳分析師年會(huì)現(xiàn)場(chǎng)領(lǐng)獎(jiǎng)，發(fā)言時(shí)還有些緊張，大腦里一片空白，只記得念發(fā)言稿?！编囉绿龟?，拿第一當(dāng)然很高興，但也有了更大的壓力與責(zé)任。

由于化工行業(yè)上市公司數(shù)量多，市值占比較大，相關(guān)行業(yè)研究員的數(shù)量亦排在前列，從各行業(yè)每年報(bào)名參評(píng)新財(cái)富最佳分析師評(píng)選的分析師人數(shù)看，化工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度名列前茅。正因?yàn)榇耍@一行業(yè)少有常勝將軍，而鄧勇則連續(xù)12年獲得最佳分析師，其中5次奪得第一。

他將成績(jī)歸因于自己常年堅(jiān)守研究一線，以及，依托海通證券平臺(tái)、良好的研究所工作氛圍及穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)隊(duì)伍，長(zhǎng)期積極地服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。盡管名次時(shí)有變動(dòng)，但他認(rèn)為，“要有良好的心態(tài)，持之以恒地工作”。

21年的研究生涯，鄧勇已成為國(guó)內(nèi)石化企業(yè)的資深觀察者，他的研究不止于引導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的資金流向，還是觀察企業(yè)發(fā)展的重要外部視角。

目前，在“雙碳”目標(biāo)下，能源改革勢(shì)在必行，石化行業(yè)也承擔(dān)著重要角色，業(yè)內(nèi)企業(yè)正積極調(diào)整原料結(jié)構(gòu)、拓展產(chǎn)品鏈，努力實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)。以“三桶油”為代表的國(guó)企，作為多地上市的行業(yè)龍頭，更起到表率作用。一方面，三家公司都披露了ESG相關(guān)報(bào)告；另一方面，它們也在主動(dòng)調(diào)整能源發(fā)展戰(zhàn)略，在原有的原油、天然氣等能源基礎(chǔ)上，積極發(fā)展包括風(fēng)電、光伏、氫能在內(nèi)的清潔能源，由傳統(tǒng)的化石能源供應(yīng)商轉(zhuǎn)型為綜合能源供應(yīng)商，并明確了在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰的目標(biāo)。

改革、轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)來講并非易事，鄧勇認(rèn)為，石化企業(yè)推動(dòng)降碳，遇到的困難來自幾方面：首先，是現(xiàn)有產(chǎn)品如何調(diào)整，原油、天然氣在國(guó)家能源安全戰(zhàn)略下，仍將占據(jù)重要位置；煉化產(chǎn)品則會(huì)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)調(diào)整；其次，布局清潔能源如何推進(jìn)；最后，氫能雖是國(guó)家大力發(fā)展的能源，但還存在市場(chǎng)開拓摸索、爬坡的過程，也要考量市場(chǎng)接受度，同時(shí)，將氫能成本以及安全性控制好，才能擁有更廣闊的發(fā)展空間。

證券研究行業(yè)向來人員流動(dòng)頻繁，鄧勇入行的2001年，全市場(chǎng)分析師不過數(shù)百人，兩年后，首屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選啟動(dòng)，到第二屆時(shí)，參與分析師一共只有400余人。20年過去，較早一批分析師中，還堅(jiān)守在研究一線的已成少數(shù)。這些年來，鄧勇的團(tuán)隊(duì)成員，來來去去也換了十人左右。

“每個(gè)人都有自己的職業(yè)規(guī)劃，我們能做的，是為每位成員提供一個(gè)良好的發(fā)展平臺(tái)，讓他在海通、在研究所、在我們團(tuán)隊(duì)工作中能有收獲，對(duì)他未來的職業(yè)發(fā)展有幫助。同時(shí)，我們也會(huì)多溝通交流，讓大家能以樂觀向上的心態(tài)投入每天的工作中?！?/p>

言談中頻頻流露的對(duì)職業(yè)的熱愛，可以窺見鄧勇始終堅(jiān)守證券研究一線的原因。

在鄧勇看來，證券是一個(gè)朝陽行業(yè)，工作中的同事、路演交流的客戶都是畢業(yè)于各大名校的同齡人，朝氣蓬勃、進(jìn)取向上。此外，這還是一個(gè)“日日新”的行業(yè)，每天可以接觸到新的內(nèi)容，而不是周而復(fù)始地工作，即使是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)如石化、煤炭、鋼鐵，也有研究不完的東西，例如，目前石化公司普遍在做能源轉(zhuǎn)型、拓展下游新能源新材料產(chǎn)業(yè)鏈，這些都是全新的課題，要求分析師不斷學(xué)習(xí)，跟上行業(yè)發(fā)展的腳步，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，不至于被時(shí)代淘汰。

更重要的是，證券研究還是一個(gè)對(duì)“自驅(qū)力”要求極高的行業(yè)?！爸挥袊?yán)格要求自己，做好計(jì)劃、堅(jiān)決執(zhí)行，才能取得更好的成績(jī)。‘不積跬步，無以至千里’，成功的獎(jiǎng)杯都是一點(diǎn)一點(diǎn)累積起來的?！闭?yàn)榇?，鄧勇工作中最大的壓力并非來自傭金派點(diǎn)、業(yè)績(jī)考核，而是越來越覺得自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)太窄，值得去學(xué)習(xí)、研究的內(nèi)容太多，而這一壓力也自然而然成為他進(jìn)步的動(dòng)力。

同時(shí)，他也提到，賣方研究是一個(gè)需要協(xié)作精神的行業(yè)。個(gè)人的研究一定要融入團(tuán)隊(duì)中，不僅要專注自己所覆蓋的研究方向，還要積極與其他研究方向團(tuán)隊(duì)合作。在團(tuán)隊(duì)合作中，才能相互借力、相互促進(jìn)，克服自身惰性，提升工作效率。

目前，海通研究所化工研究由石油化工和基礎(chǔ)化工兩個(gè)團(tuán)隊(duì)組成，鄧勇分管的石油化工團(tuán)隊(duì)，成員一共4人，其他三人都是通過校招進(jìn)入，并且遵循人員梯次配置，分別于2015年、2017年、2022年入職，成員基本保持穩(wěn)定。

“2015年入職的朱軍軍，已能獨(dú)當(dāng)一面，并協(xié)助我做好團(tuán)隊(duì)管理；2017年入職的胡歆，已成長(zhǎng)為成熟分析師；2022年我們通過校招又招了一位優(yōu)秀的同學(xué)張海榕?！痹卩囉驴磥?，從校招中直接選聘人才，能讓對(duì)方在實(shí)習(xí)期就熟悉團(tuán)隊(duì)的工作、認(rèn)同團(tuán)隊(duì)的工作方法，以更好地融入團(tuán)隊(duì)。

在挑選團(tuán)隊(duì)成員時(shí)，鄧勇傾向選擇認(rèn)同公司理念，腳踏實(shí)地、積極進(jìn)取、有協(xié)同精神的人。他總結(jié)：“一個(gè)合格的分析師需具備幾個(gè)條件：做好計(jì)劃、堅(jiān)決執(zhí)行、認(rèn)真地做基本面研究、勤奮地學(xué)習(xí)以及持之以恒?！?/p>

而要成為一名優(yōu)秀的分析師，“除了需要智商、情商俱佳，同時(shí)也要有良好的身體條件”。

盡管分析師工作強(qiáng)度大，每天的時(shí)間被案頭研究、電話會(huì)議、公司調(diào)研、機(jī)構(gòu)路演等排滿，但鄧勇認(rèn)為，高強(qiáng)度的工作是需要一些輕松閑暇的時(shí)光來調(diào)劑的，正所謂“一張一弛、張弛有度”，持續(xù)的高強(qiáng)度工作，對(duì)工作、對(duì)身心是不利的。他一般做好工作的計(jì)劃與安排后，會(huì)盡可能安排時(shí)間陪伴家人、享受生活，每周也會(huì)抽出時(shí)間打一兩次羽毛球，運(yùn)動(dòng)過后釋放的多巴胺能讓自己身心愉悅，以更飽滿的熱情投入到下一階段的工作中。

計(jì)劃、執(zhí)行、認(rèn)真、勤奮、堅(jiān)持，鄧勇在分析師這個(gè)崗位上已經(jīng)耕耘20余年，對(duì)他而言，分析師是可以做一輩子的職業(yè)。