中航證券鄒潤芳：胸中有丘壑，筆下有乾坤

杜冬東

鄒潤芳 中航證券總經(jīng)理助理、研究所所長 新財富最佳分析師NFBR

“兩條路分叉于樹林里，我選擇了一條更少人走的路，這使得一切都不一樣?！?/p>

美國詩人羅伯特·弗羅斯特1915年在《未選擇的路》中起筆的句子，成為許多人在人生抉擇時的寫照。

胸中有丘壑者，筆下必有點墨。2009年春天，從上海交通大學獲得工學碩士學位的鄒潤芳，站在職業(yè)選擇的十字路口。在同學們紛紛加入騰訊、阿里巴巴、華為等名企從事技術研發(fā)，融入互聯(lián)網(wǎng)科技熱潮，或去政府、軍工科研院所等單位就職的背景下，因為內心興趣使然，他卻選擇加入光大證券研究所，成為一名機械軍工行業(yè)分析師，也是班上唯一一個金融從業(yè)者，同時以另外一種形式支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

尊重內心、無悔選擇，鄒潤芳往后的人生注定擁有不一樣的精彩。

早在2007年，中國制造業(yè)增速連續(xù)20年居世界首位，吸引了眾多資金、人才投身其中，機械制造業(yè)更是進入大擴張的階段。盡管此后的國際金融危機一度沖擊了這一行業(yè)的發(fā)展勢頭，但這波大浪淘沙，也為中國制造業(yè)向高端轉型升級埋下了伏筆。

十余年后的今天，中國制造業(yè)增加值占全球的比例接近30%，超過4萬億美元，中國以絕對的規(guī)模優(yōu)勢，坐穩(wěn)了“世界工廠”的地位。在中國制造轉型升級的關鍵時期，鄒潤芳以獨特的行業(yè)視角，深入產(chǎn)業(yè)的研究方法，見證了這段歷史進程，其研究成果在業(yè)內產(chǎn)生了廣泛影響，并5次獲得新財富最佳分析師評選機械行業(yè)第一名，2021年4月，鄒潤芳履新中航證券總經(jīng)理助理、研究所所長，轉身管理崗位。

在華爾街，數(shù)理和科技專業(yè)背景的人才格外搶手。雇主普遍認為，理工背景的從業(yè)者在數(shù)學、邏輯思維、數(shù)據(jù)分析、建模和計算機上相對更強，而這正是金融類工作所需。隨著投資研究越來越注重精細化和專業(yè)化分工，中國的金融行業(yè)也不再是經(jīng)濟學背景的畢業(yè)生可以通吃的時代。

時間回到10余年前，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正身處另一場深刻的革命，以前所未有的速度豐富其產(chǎn)品和組織，進入BAT、華為、聯(lián)想等企業(yè)從事技術開發(fā)，是眾多青年人心之所向。但在此時獲得工科碩士學位的鄒潤芳，選擇從工科跨界進入金融證券市場，彼時金融行業(yè)踏上了成長的“風口”——10余年間，中國資管規(guī)模翻了近10倍，公私募基金蓬勃發(fā)展，證券研究行業(yè)人員規(guī)模、分倉傭金收入亦迎來大爆發(fā)。

對于當初的另辟蹊徑，鄒潤芳稱，“是興趣讓我選擇了從事金融行業(yè)”。而他分析師職業(yè)生涯首站落腳于光大證券研究所，原因是這里“工作氛圍特別好，當時的所長、資深首席都給了我們這些年輕人很多指點”。

此后，鄒潤芳轉入中國銀河證券研究所，2011年，作為團隊成員，首次獲得新財富最佳分析師評選機械行業(yè)第三名，2012、2013年連續(xù)獲得該領域第一名。

2014年，鄒潤芳加入安信證券，負責機械軍工行業(yè)研究，迅速建立起了安信證券在制造領域研究的市場影響力，當年，鄒潤芳帶領團隊奪得評選第三名，這也是安信證券在機械研究領域的首次獲獎。隨后的2015、2016年，鄒潤芳帶隊兩度獲得該領域第一名。

彼時，總部位于武漢的天風證券正備戰(zhàn)A股IPO，并緊鑼密鼓籌備研究所。2016年下半年開始，市場上多位明星分析師陸續(xù)加盟天風證券。由于在軍民融合、智能制造、新能源裝備、高端裝備制造等多個領域有較深的產(chǎn)業(yè)和資源積淀，鄒潤芳也被邀請加盟，擔任天風證券董事總經(jīng)理兼研究所副所長。至2017年，鄒潤芳也完成了機械行業(yè)三連冠，后來鄒潤芳意愿漸漸淡出評選，更注重培養(yǎng)人才，持續(xù)輸送了一批優(yōu)秀的年輕分析師到買方和賣方機構和一級投資機構。

“新財富評選史上，我們也是第一個在產(chǎn)業(yè)周期變化很大的機械行業(yè)，能夠獲得‘三連冠’的團隊。同時，我也是比較幸運的，公司和團隊給的助力很大，還有上市公司和客戶的支持?！编u潤芳的自信溢于言表。

在競爭激烈的賣方研究市場，證券公司正探索差異化之道，各家研究所管理風格不一，側重點各有不同?？陀^而言，不同研究所的從業(yè)經(jīng)歷，令鄒潤芳能汲取各家精華?！拔乙舱业搅艘慌就篮系幕锇?，在相互切磋中獲得了能力的提升，同時也一直追求做更有意義的事情?！?/p>

“分析師的技能培養(yǎng)，類似于建房子時要打好基礎，唯有行穩(wěn)，才能致遠?！编u潤芳感慨。他認為，做好這一行，要發(fā)自內心地熱愛，要有平臺思維，真誠地與同行、企業(yè)家和機構客戶交朋友。看淡短期的利益，追求長期價值。從業(yè)10余年，他的職業(yè)生涯基本沿著這一條主線前行。

機械是經(jīng)濟參與度最高的行業(yè)之一，其關聯(lián)的細分子行業(yè)近30個，具有“多而雜”的特點。

由于機械行業(yè)是典型的中游制造業(yè)，鏈接上下游，且下游行業(yè)的景氣度變化各異，有基于成長的，也有基于周期的，投資研究需密切關注下游景氣度和周期變化，及行業(yè)主流的資本開支計劃。但在龐大的中國制造行業(yè)，每年都能找到高增長的投資機會和業(yè)績到達拐點的優(yōu)秀公司。

回溯歷史，機械行業(yè)的研究整體走向成熟大致是在2011-2014年、2016-2017年。期間，A股投資風格從“炒新炒小”、單邊追逐成長（含主題概念）股，到真正經(jīng)歷周期的變化，走向精選價值股。機械領域的研究也隨之而變，證券分析師、基金經(jīng)理開始更加精準地理解產(chǎn)業(yè)的周期變化對個股的業(yè)績波動和行業(yè)估值的影響，以及優(yōu)秀的制造業(yè)公司在每一輪周期中變得更強大的邏輯。

在逾10年的研究生涯中，鄒潤芳建立了自己的行業(yè)研究體系，一方面是總結了中國制造業(yè)的投資周期；另一方面是研究過程遵循“自上而下”和“自下而上”的產(chǎn)業(yè)鏈分析框架。

鄒潤芳一直特別強調建立研究框架，認為用產(chǎn)業(yè)周期研究框架，能夠解釋不同門類的裝備制造業(yè)供需與估值體系變化的邏輯；同時，裝備行業(yè)二級市場最好的機會，通常是EPS和PE雙擊的投資機會，類似于2012-2015年的機器人、2017-2019年的鋰電設備、2020年至今的光伏設備、軍工等賽道所出現(xiàn)的。

這一研究框架，對于擅長從宏觀層面觀察政策與產(chǎn)業(yè)的周期投資者，和擅長從行業(yè)層面把握行業(yè)發(fā)展趨勢、挑選成長股的分析師都大有裨益，其強調了不同周期的進口替代和全球化的重要性。

“自上而下”和“自下而上”的產(chǎn)業(yè)鏈分析框架，則強調將宏觀總量與政策研究、中觀行業(yè)趨勢變化分析、微觀個股跟蹤等相結合，并運用邁克爾·波特的“五力模型”分析比較，將大量與產(chǎn)業(yè)專家交流的結果與財務模型預測相結合，堅持專家指導產(chǎn)業(yè)和獨立的財務分析原則。

鄒潤芳表示，將前述兩方面的框架結合，基本能夠篩選出行業(yè)內大多數(shù)的精英公司，或者產(chǎn)業(yè)周期大幅向上的階段性龍頭，有利于投資人深化對上市公司業(yè)績和估值的理解。

豐富的機械行業(yè)研究經(jīng)驗，讓鄒潤芳積累了成體系的研究管理心法。他表示，就機械行業(yè)而言，成熟的分析師會平衡成長和周期的關系，做模型不會線性外推，更能看透企業(yè)的商業(yè)模式和核心競爭力，對上市公司不同的EPS下應該給予多少PE倍數(shù)的理解更加到位。

鄒潤芳表示，剛入行的研究員通常都傾向于研究成長股，捕捉不斷演變的新技術與新事物。但對于成為成熟的制造業(yè)分析師而言，必須經(jīng)歷一到兩輪產(chǎn)業(yè)的周期，才能夠深刻理解“經(jīng)歷了周期下行之后的企業(yè)發(fā)展態(tài)勢”；甚至還要去了解大宗商品期貨，這與制造業(yè)的成本高度相關，有可能決定一些能源和大宗商品生產(chǎn)裝備的投資景氣度。

過去數(shù)年，硬核科技和戰(zhàn)略性新興行業(yè)日漸受到資本市場的追捧。

“我們很早很深刻地感受到硬核科創(chuàng)時代的到來，資本市場對高景氣賽道行業(yè)和公司的期待很高。”鄒潤芳表示。

國家統(tǒng)計局2022年1月26日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年，我國科技創(chuàng)新能力持續(xù)增強、研發(fā)投入再創(chuàng)新高，研究與試驗發(fā)展經(jīng)費投入達2.79萬億元，同比增長14.2% ；2020年該數(shù)據(jù)為2.44萬億元，同比增長10.2%，增速提高了4個百分點。

這一數(shù)據(jù)的變化，背后是國家政策和社會共識的合力，也折射出中國制造業(yè)正在步入“深水區(qū)”，許多企業(yè)不得不通過科技創(chuàng)新尋找新動能。

深度卷入硬核科創(chuàng)時代浪潮的行業(yè)，既有進入第二輪大發(fā)展周期的光伏和風電，也有超常規(guī)擴張的鋰電池，還有期望快速突破封鎖的半導體設備和材料，以及無數(shù)賽道上的新技術應用，比如一體化壓鑄、熱管理、節(jié)能設備等。

鄒潤芳認為，這波浪潮源自于國家和社會對科技創(chuàng)新的需求，有的是“舊瓶裝新酒”，而有的在國內是全新的事物。通常而言，高景氣度帶來高估值的同時，也必然導致相關板塊的波動性增加。對機械行業(yè)分析師而言，機會與挑戰(zhàn)并存。在新環(huán)境之下，如何理性地理解和深化研究工作，至為重要。

回顧10余年的賣方研究生涯，鄒潤芳認為，堅守研究的本質及系統(tǒng)的方法論是做好證券研究的基礎。

比如，堅持深度研究，挖掘真正好的資產(chǎn)和股票，對好的資產(chǎn)要有一定的定價能力；同時要能洞察行業(yè)的趨勢和規(guī)律，不可“人云亦云”，要敢于引領同業(yè)，發(fā)出創(chuàng)新觀點；堅持產(chǎn)業(yè)鏈研究方法，擁抱產(chǎn)業(yè)，做到金融服務實體，和企業(yè)家做朋友；有廣泛的社會資源和很強的專業(yè)活動能力；“愛惜羽毛”，打造品牌力，打造平臺。

隨著行業(yè)競爭日趨激烈，賣方研究市場也面臨著商業(yè)模式單一和研究內容同質化的問題。鄒潤芳認為，這是市場總量和投研發(fā)展周期到了一定階段后，對于專業(yè)化、深度研究的一種需求，同時，對投研的反饋速度要求也越來越高。因此，賣方市場的競爭，本質上要求的是“深度研究”和“快速響應”，而不應該通過堆服務的方式來解決。

2021年4月，鄒潤芳履新中航證券，出任中航證券總經(jīng)理助理、研究所所長，正式轉身管理崗位。對職業(yè)生涯新的一站，他表示，“我很激動能夠加入到這個國家戰(zhàn)略性行業(yè)和公司中，我們未來將著力打造精品特色研究所，為新時代航空強國建設貢獻一份研究力量”。

中航證券是中國軍工央企下屬唯一券商，其母公司中國航空工業(yè)集團有限公司下屬有20余家境內外上市公司，涉足諸多國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點方向。中航證券近幾年以內部培養(yǎng)和外部引進相結合的方式破解人才瓶頸，截至目前，中航證券研究所在職總人數(shù)超50名。

特殊的股東背景下，中航證券研究所定位為做精品特色的研究，深耕航空主業(yè)，參與航空工業(yè)資本運作，形成軍工券商品牌特色。其軍工、先進制造等新興產(chǎn)業(yè)研究受到業(yè)內認可，2019年分倉傭金一度漲幅高達2735%，漲幅行業(yè)排名第一；為上升最快的研究所之一。近幾年中航證券研究所在公司“投研引領”的方針下，在創(chuàng)新的指數(shù)設計和ETF產(chǎn)品設立、深耕產(chǎn)業(yè)鏈研究、服務市場和戰(zhàn)略客戶等研究服務等多方面取得了很大的進步，走出了一條差異化發(fā)展道路。

在鄒潤芳看來，研究業(yè)務是券商發(fā)展的護城河，是證券公司大機構和大投行投資業(yè)務的起點和終點。以專業(yè)的研究能力發(fā)現(xiàn)業(yè)務機會，并實現(xiàn)有效轉化，通過充分挖掘企業(yè)價值，將研究嵌入證券公司各業(yè)務條線，全面提升對市場客戶的服務質量，使券商業(yè)務真正形成閉環(huán)。

“研究所為資本市場發(fā)展培養(yǎng)了很多人才，可以非常負責任地講，國內券商分析師的研究深度很多方面已經(jīng)超過了國外同行?！编u潤芳稱，分析師是個很重要的中樞環(huán)節(jié)，鏈接產(chǎn)業(yè)和資本市場兩端，券商研究在資產(chǎn)定價、行業(yè)和公司研究、全球經(jīng)濟和流動性研究等方面起到了非常重要的作用，在資產(chǎn)挖掘、資產(chǎn)定價等方面成為了資本市場的“大腦”，引導資金流向。

鄒潤芳表示，伴隨中國資本市場大擴容，上市公司群體和機構投資者隊伍發(fā)展迅速，分析師應當更多地成為產(chǎn)融結合的橋梁，成為產(chǎn)業(yè)和企業(yè)經(jīng)營的戰(zhàn)略專家。

比如，中國航空工業(yè)集團的資源非常豐富，在科技和制造領域有許多優(yōu)勢，而中航證券的分析師團隊也有不少來自產(chǎn)業(yè)領域，研究所可以通過深度研究和服務，更好地支持中國軍工資產(chǎn)證券化，梳理集團的產(chǎn)業(yè)鏈自主可控工程等，支持實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

“通過深度研究與科創(chuàng)共成長，掌握資本市場規(guī)律，形成前瞻性的研究成果，才能把個人發(fā)展和國家戰(zhàn)略脈搏聯(lián)系互動起來?！编u潤芳表示，10多年前從工科跨界金融之路，他一直在以另一種方式參與產(chǎn)業(yè)進程。