18年債券研究成就“白金”，華泰證券張繼強：精于學習，樂于分享，在細水綿長中“閃閃發(fā)光”

萬麗

張繼強 華泰證券研究所副所長、總量研究負責人 新財富白金分析師NFBR

在熱播職場綜藝《閃閃發(fā)光的你》中，張繼強連續(xù)兩季擔任導師，因其在節(jié)目里理性、寬厚兼有溫度的表現(xiàn)，被節(jié)目主持人馬東稱贊為“過來人”。

將張繼強歷練成“過來人”的戰(zhàn)場，正是債券研究。

債券分析師，尤其是一個債券研究團隊的負責人，可能是所有證券分析師里最“全能”的一個，不僅要同時懂宏觀、股票、政策、基本面、資金面、供求，還要研究情緒面和估值。而以上要素，都是精準闡述一個時代的重要參數(shù)。

一個能穿越周期、在歷史風云變幻中生存下來的債券研究員，必定歷經(jīng)千帆，身上刻滿了時代的烙印。2004年入行做債券研究的張繼強也會自嘲“老驥伏櫪，心態(tài)年輕”。18年來，他已經(jīng)15次獲評新財富最佳分析師，8次獲得固定收益研究領域第一名，是總量研究領域少有的“白金分析師”。

與權(quán)益市場不同，債券市場的落腳點，在于方向、空間、波動和結(jié)構(gòu)?；谶@四點，最后歸結(jié)到給客戶的投資建議當中，則是賠率和勝率。

“做債券的分析師，給人的第一印象是比較聰明，會算，有點門檻。而做股票的，則存在各種門派，價值投資、技術(shù)分析等，看似門檻不高但要做好很難。同時，做債券也一定是要看宏觀、基本面的。”

張繼強將傳統(tǒng)上的債券分析框架，概括為“五碗面”。

一、基本面，這是債券研究的出發(fā)點，基本面決定大趨勢。

二、政策面，分為貨幣政策、財政政策、監(jiān)管政策以及行業(yè)政策，其中最核心的是貨幣政策，這也是所有債券分析的核心。

三、資金面或流動性，與貨幣政策相關(guān)。

四、供求，這是影響證券市場的直接因素，供給不決定趨勢，而是決定短期表現(xiàn)，尤其是近幾年頻頻出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”。

五、情緒面或估值，這對衡量安全邊際有幫助。每類機構(gòu)風險偏好不一樣，可能會帶來品種機會，同時要去衡量相對價值、勝率和賠率，是否交易出現(xiàn)擁擠等。

顯而易見，債券研究需要知識面盡量廣和深，不能有太多盲點。此外，債券市場與大環(huán)境息息相關(guān)，過去20多年來，“五碗面”的研究框架，一直在跟隨中國經(jīng)濟格局的變化而不斷迭代。一個債券分析師，不僅要對以上要素有全面深入的研究，還需要時刻緊跟時代，時刻學習進化，解答市場疑惑。

也正因為此，一個在債券市場深耕18年的“過來人”，可謂經(jīng)濟發(fā)展軌跡的“活字典”。

“我們目前所處的大環(huán)境，是我過去18年做研究以來遇到的最復雜的環(huán)境?！睆埨^強坦言，全球政經(jīng)環(huán)境處于變局時代，效率與安全、公平在重新平衡，政策框架不斷迭代，很多沖擊無經(jīng)驗可尋，很多邏輯鏈條都不再遵循傳統(tǒng)套路，資本市場也不例外。市場表現(xiàn)與人們的慣常思維和傳統(tǒng)邏輯存在很大不同。比如2022年俄烏沖突對市場的沖擊，美債竟然超預期地上到4%。

張繼強分析，所謂的復雜，很大程度上源于疫后經(jīng)濟的特征以及新時代的變局。

“對證券分析師來說，面對復雜的宏觀環(huán)境，最關(guān)鍵是要把握好主要矛盾，清醒地認識到環(huán)境的變化，不要本本主義，不要經(jīng)驗主義。越是復雜的時候，越要冷靜。靜下心來看基本面、主要矛盾是不是真的發(fā)生了根本性的變化。市場影響因素太多，經(jīng)常不會按照我們的想法去走，但要知道這些變化，是趨勢性、結(jié)構(gòu)性的，還是周期性、短期的?！?/p>

張繼強表示，如果是趨勢性或結(jié)構(gòu)性的變化，就再也回不去了，一定要在這時候轉(zhuǎn)變觀點?維護錯誤的觀點，那就是錯上加錯；如果是短期的擾動，或只是周期的變化，最終市場還是會回來，那就要堅持自己的觀點。

“建構(gòu)觀點要非常的慎重，拋棄一個觀點也要有足夠的理由?！睆埨^強忠告自己，永遠不要為了維護自己的錯誤而去做研究，錯了就承認自己錯了，繼續(xù)往前看，這個過程當中，要冷靜下來，避免被情緒籠罩，無法理性地觀察市場。

接受現(xiàn)實、分析事實，再預判未來，張繼強的每一次公開發(fā)聲，都一如既往地理性、堅定，吸引眾多投資者的關(guān)注。

他的博聞廣識、深入淺出，既來自性格中自帶的穩(wěn)重，更源于18年來，深耕債券研究，對市場的持續(xù)跟蹤、深度研究，以及從不停息的自我進化迭代。

回顧入行早期，市場比今日要簡單得多。

2003年，還在復旦大學讀數(shù)量經(jīng)濟學碩士的張繼強，就被老師介紹到東方證券實習，主要做債券研究。數(shù)量經(jīng)濟學課程的核心內(nèi)容是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟和金融工程，而金融工程主要學習的方向就是固定收益，因此，作為學生的張繼強也能迅速適應專業(yè)的債券研究。

隨后，他進入中銀國際實習，并遇到了對他影響較大的老師葉長遠?！霸谶@里，真正見識了什么叫固定收益研究，明白了研究究竟是怎么回事，他所有的固定收益的行情、數(shù)據(jù)的跟蹤都有模型，那段經(jīng)歷對我觸動很大?！?/p>

不過，在他畢業(yè)的2004年，證券分析師并不是復旦學子的主流職業(yè)選擇，當時更多人愿意去四大會計師事務所。張繼強求職的時候，還專門去過四大的三場招聘會，“當時還辦了酒會，覺得特別洋氣”。

因為有實習經(jīng)歷，外加專業(yè)背景，張繼強最后順利通過面試，進入中金公司研究部，成為徐小慶領銜的固收研究團隊一員，主要做轉(zhuǎn)債研究。徐小慶是國內(nèi)最早的一批債券分析師，2002年加入中金公司，從事固定收益研究。

那時正值中國資本市場開始重視基本面分析的黃金時代，中金公司研究部自1998年開始，在首位研究負責人許小年的帶領下，借助合資券商的優(yōu)勢將海外的研究方法引入國內(nèi)，搭建起與國際接軌的研究體系和框架。

張繼強加入時，中金研究部已經(jīng)從初期的幾個人，發(fā)展到幾十人，債券研究團隊加上張繼強一共3人。

張繼強回憶，當時中金公司就已經(jīng)有針對新人的培訓體系，2005年，他還被安排去美國培訓了一個月。

彼時中國的經(jīng)濟特征，是投資驅(qū)動的成長型經(jīng)濟體，全社會處在重資產(chǎn)、重工業(yè)化的進程中，“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)很簡單，外需加投資驅(qū)動下更容易過熱”。

相應地，“2008年之前的債券分析框架、央行的目標等都比較簡單。分析債券市場最好的基本面指標是通脹（CPI）。而且，當時全球貨幣政策流行單一目標制，即管住通脹”。

初入行時，除了直屬領導徐小慶，北大經(jīng)濟學教授宋國青也是當時作為新人的張繼強仰慕的師長，“他對通脹的判斷特別準”。

由于有一定的基礎，張繼強快速適應了賣方研究工作，能陸續(xù)出報告?！皠?cè)胄械臅r候，沒有那么多的數(shù)據(jù)庫，要自己去扒數(shù)據(jù)，特別費勁，當時很多投資者并不知道CPI同比可以用翹尾因素來大致推斷，靠類似的簡單的數(shù)據(jù)和信息差獲得機會。很多時候，把數(shù)據(jù)梳理清楚，就能出一份報告。當然現(xiàn)在回頭看，那時候的研究框架還有很多不成熟的地方。”

2008年金融危機，讓全球意識到，通脹之外，金融穩(wěn)定也很重要，“錢”要么去實體產(chǎn)生通脹，要么去虛擬經(jīng)濟推升股價、房價。此后，市場的重心發(fā)生轉(zhuǎn)變，債券研究逐步過渡到偏向用信貸等金融數(shù)據(jù)去判斷市場的方向。后來，房地產(chǎn)周期又變成債券研究的主線。

與此同時，那個可以靠信息差賺錢的時代，也隨著信息的大爆炸一去不返?！昂唵蔚氖崂頂?shù)據(jù)沒有意義了，有沒有獨到的觀點、深入的思考、深刻的認知，變得越來越重要。”張繼強表示，自己做了五六年之后，才敢說開始有自己的觀點。

和很多債券研究從業(yè)者一樣，張繼強也遭遇過“七年之癢”。

在工作到第五、六年的時候，新鮮感逐漸消失，個人也有了一定的資歷和儲備，外面做投資、交易員的機會時常會找上門，“上戰(zhàn)場”的心結(jié)開始不時地攻擊他：“一個戰(zhàn)士，沒有上過戰(zhàn)場，不免遺憾?！睘榇?，張繼強幾次想過要轉(zhuǎn)買方。

當然，不是每個“七年之癢”都以分手告終。做事一向沉穩(wěn)理性的張繼強經(jīng)過審慎思考，自覺沒有特別強大的心臟，化解風險的能力不夠強，反倒非常喜歡探究一些規(guī)律，追求所謂的真相，更適合做研究。

另一方面，多年來，看到身邊同事陸續(xù)去了買方，他反而對兩類職業(yè)有了更深入的認知，從而有了更堅定的方向。

“無論是做買方還是賣方，都有壓力。買方更多是精神上的壓力，但賣方是精神和體力的雙重壓力。買方多我一個不多，最終還難免泯然于眾人，但是賣方如果少一個我，也許少了一個有趣的聲音?！睆埨^強稱，“戰(zhàn)場見過了也就那么回事，要選擇一條更適合自己的路。”

跨過“七年之癢”，張繼強更忠于這份工作，踏實做研究，寫好每一篇報告。2006-2022年，張繼強15次獲得新財富最佳分析師，其中8次第一名，于2021年獲得“新財富白金分析師”。

從業(yè)的第十年，算是張繼強職業(yè)生涯一個不小的轉(zhuǎn)折。

做轉(zhuǎn)債研究，既要看股，又要看債，還要懂宏觀、期權(quán)等，涉足面廣。從業(yè)時間一長，他研究面廣的優(yōu)勢開始展現(xiàn)出來，“一下子把研究的空間或者瓶頸打開了”。做了多年轉(zhuǎn)債研究的張繼強，不僅在轉(zhuǎn)債領域小有名氣，同時還練就了一身“全能”的功夫。

2013年，徐小慶離職，張繼強接棒中金公司固收研究團隊負責人。

從一名分析師，成為團隊長，角色的變化一度讓他倍感壓力。他用了一年適應新角色，快速調(diào)整自己的定位，承擔起責任，確定團隊打法，理順機制，令團隊內(nèi)部互相配合，并快速帶領團隊獲得市場的認可。

當時，企業(yè)、居民等部門開啟了一輪加杠桿周期，其中很多融資需求以金融機構(gòu)表外業(yè)務或同業(yè)創(chuàng)新的形式出現(xiàn)，即所謂的非標，與此同時銀行理財產(chǎn)品崛起。這帶來了金融鏈條的擴張，導致金融市場的結(jié)構(gòu)與風險變得復雜。此時的債券研究江湖，能不能作出準確判斷，關(guān)鍵就看對非標的認知及對債市的影響。

就在市場對“非標產(chǎn)品究竟對債券市場有何影響”爭論不休時，張繼強寫了一篇隨筆，對此進行梳理。這一文章流傳甚廣，在投資者中引發(fā)了不小的反響，“很多客戶表示啟發(fā)較大”，這大大增強了張繼強的自信心與影響力。

隨著宏觀杠桿率攀升的風險在2015年顯現(xiàn)，金融防風險、去杠桿成為重點。2016年，供給側(cè)改革開啟，張繼強團隊是較早對此進行深度研究的團隊。

此后，伴隨百年變局演進，中國構(gòu)建新發(fā)展格局，傳統(tǒng)的基本面研究基礎上，又加入新的變量，如中美貿(mào)易摩擦?！盎久娴膬?nèi)涵變了，一些因素對政策的影響有新的傳導路徑?！?/p>

2018年，張繼強加盟華泰證券，擔任研究所副所長、總量研究負責人。2019年，張繼強團隊提出，債券市場會進入長期的低波動時代。此后，雖然疫情期間債市波動增大，但總體來講，這個觀點至今持續(xù)有效。2020年5月，市場掀起牛熊、牛平、熊平之爭，張繼強團隊的觀點是偏熊平，奠定了當年的勝局。

“未來，我們研究的外延也會拓寬，比如，債市、股市的變動離不開大環(huán)境，長遠看，在全球百年變局、新發(fā)展格局、高質(zhì)量發(fā)展等大環(huán)境影響下，兩個市場的投研框架都將持續(xù)迭代。全球經(jīng)濟進入三高一低（高通脹、高利率、高負債，低增長）時代，供給沖擊甚至會超過需求沖擊，估值體系重塑。我們要做的就是與時代同頻”，張繼強稱。

由華泰證券主導的熱播職場綜藝《閃閃發(fā)光的你》，張繼強連續(xù)兩季擔任導師。在節(jié)目里，他工作嚴謹，用邏輯和數(shù)據(jù)說明一切，理性思維的一面展露無遺。他表示，不論是市場還是商業(yè)機會，都不等人，是最客觀主義、唯物主義的，我們不能以自己的情緒和喜好去做判斷。

但他也總是在關(guān)鍵時刻，給予實習生關(guān)心和點撥，在新人受挫時給予寬慰，一兩句話化解他人的復雜情緒，令人釋懷，體現(xiàn)出溫暖寬厚的一面。張繼強表示，做事情要客觀公正，但團隊可以是有溫度的團隊。為此，節(jié)目主持人馬東稱贊張繼強為“過來人”。

張繼強率領的固收團隊，研究人員配置、研究體系的完備、研究經(jīng)驗的積累和實戰(zhàn)能力，在機構(gòu)投資者心目顯然留有一席之地。

其團隊現(xiàn)有16人，分成基本面、利率策略、信用、轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)配置等小組，每個小組配置2-5人，“配置較全，信息會更暢通，資源更互補”，研究范圍覆蓋海內(nèi)外和各大類資產(chǎn)。張繼強還是總量研究負責人，協(xié)調(diào)宏觀、固收、策略、金工團隊研究工作。

團隊成員經(jīng)過一段時間的成長，均能獨立作戰(zhàn)，而在團隊內(nèi)部，他們又能做到默契配合，從資產(chǎn)配置、宏觀到基本面、監(jiān)管、市場情緒等方面，保持了研究觀點較高的邏輯一致性，且能夠做到和市場走勢的互證。這與張繼強的團隊管理方式不無關(guān)聯(lián)。

在張繼強看來，一個好的研究團隊，首先，團隊負責人一定要拎得清，否則大將無能，累死三軍，光督促下屬去工作是不行的，團隊長帶頭作用比較重。其次，團隊價值觀一定要正，這是決定能否走得長遠的關(guān)鍵，如果整體氣氛浮躁，團隊一定是不穩(wěn)定，成績不可持續(xù)的。第三，能力一定要互補。張繼強會盡量找不同學校、不同能力的人組成團隊，實現(xiàn)優(yōu)勢和資源甚至性格的互補。第四，分工要明確，否則內(nèi)耗很大，容易1+1＜2，分工配合，有責任感，才能帶來1+1>2的效果。

身為團隊負責人，張繼強依然每天用近30%的時間寫報告，“分析師任何時候都要寫報告，一天不寫，自己知道，兩天不寫，客戶就知道了”。剩下的時間他都用于路演、團隊管理，以及調(diào)研、開會等。

張繼強已將學習融入了日常生活的肌理，他有很多讓自己快速充電的方法，例如，他會隨身攜帶一個小筆記本，遇到好的東西，就做記錄，畫思維導圖，加深印象，消化吸收，時刻補充到自己的研究框架之中。上飛機前，他會先下載一些想聽的書，充分抓住飛行時間靜心學習。他還會定期廣泛瀏覽素材，包括一些有趣的、有啟發(fā)性的公眾號，也不排斥抖音。此外，他時刻保持跟團隊包括同業(yè)的交流。

“太陽底下沒有新鮮事，人性永遠不變，但是市場在不斷迭代，研究框架需要不斷更新?！睆臉I(yè)多年，張繼強從來不敢休假太長時間，哪怕一星期，他都覺得自己好像與世界隔離，“金融行業(yè)需要持續(xù)學習”。

張繼強從小被家人朋友評價“嘴比較笨”，上學時語文成績比較差，“高考150分只考了96分，字寫得奇丑無比，是電腦挽救了我”。后來他發(fā)現(xiàn)，其實很多東西后天是可以補的，比如寫作的能力、表達的能力，用簡單的語言把邏輯講清楚，對文采沒有那么高的要求，以至于后來他慢慢發(fā)現(xiàn)，自己其實是適合做研究的。

也因為此，他在招聘新人的時候，會抓大放小，看到人的長處。他認為，分析師作為信息的加工者，目標是為客戶增值賦能，優(yōu)秀的分析師必須具備兩大素質(zhì)，第一，從學的角度，要會學，簡單說就是能寫、會算、善講，自律是基本素質(zhì)。第二，從術(shù)的角度，要有信息提煉能力、資源整合能力、洞察力，有獨到的觀點。

“以上不一定要面面俱到，可以盡量發(fā)揮長板，短板只要不影響到職業(yè)發(fā)展也就夠了?！痹趫F隊中，他讓成員養(yǎng)成高效的工作方式，第一，帶著問題去做研究；第二，盡量把握主要矛盾；第三，做好分工；第四，團隊內(nèi)部多分享。

張繼強自認性格偏中性，在臺上可以神采飛揚，一個人也可以非常安靜，有時候一天也說不上幾句話。他推崇“做事高調(diào)，做人低調(diào)”。選人時，他認為，“風格可以鮮明，比如跑過馬拉松、會編程，只要找準自己的定位，能給團隊帶來資源互補，都是特別好的。個性不需要太突出，切勿嘩眾取寵”。

《閃閃發(fā)光的你》節(jié)目中，張繼強讓觀眾看到的是一個寬厚的導師形象，總是在輸出經(jīng)驗，給予新人指導。而觀眾看不到的是，他參加節(jié)目最大的真實感觸是“新鮮感”，他時刻在觀察年輕人，觀察影視行業(yè)，學習新知識，“個人仿佛也一同經(jīng)歷了一次實習”。

精于學習，同時不吝分享，來到華泰后，張繼強將十多年的研究積累，按照自己的框架理念，打造了一份連接書本和實操的橋梁性工具材料：債券市場研究框架。每年他還保持了對這份框架的迭代和優(yōu)化，不僅為華泰內(nèi)部年輕分析師學習培訓用，也在市面上廣泛流傳，成為眾多投資人研究債券的寶典。

剛工作前幾年，張繼強每天都是晚上十一二點甚至凌晨1點回家，早晨7點多開晨會，周六周日幾乎沒有休息。

從業(yè)第十年開始，他就不再熬夜了，這是他刻意平衡的結(jié)果。雖然依然沒有周末和假期，但他會盡量讓工作狀態(tài)趨于平靜。在保持強度的同時，他將精力分散到每一天，杜絕“打雞血”的狀態(tài)和過度透支。張繼強有一個“能量守恒”的理念：人的能量是有限的，不要奢求做持續(xù)開動的馬達，“打雞血”的狀態(tài)不可持續(xù)，合理分配自己的精力很關(guān)鍵，久久為功。

“在這一行業(yè)，不努力肯定是被淘汰的，但到我這個年紀，就必須抻著勁兒干，細水綿長?！睆埨^強稱，自律一定是痛苦的，因為要忍受延遲滿足感，但研究清楚了行業(yè)趨勢或某個問題，會刺激多巴胺分泌，帶來內(nèi)心的喜悅；再把觀點傳遞給別人，幫助了別人，得到了別人的認可，被人所需要，才感覺到生命有價值感、意義感。

2018年中，A股在低位徘徊，疊加行業(yè)受到新媒體崛起的沖擊，以及《歐洲金融工具市場指導》（MiFID II）對證券研究中“分倉傭金與研究費用必須解除綁定”的改革，導致一些悲觀論調(diào)出現(xiàn)，“這個行業(yè)做不大了，競爭又激烈，未來肯定走下坡路”。

張繼強不這么認為，他反而喊出，“賣方研究最好的時代已經(jīng)到來了”。

他解釋，首先，市場總是有漲有跌，而在經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性改革中，分工會越來越細，新興的產(chǎn)業(yè)越來越多，對專業(yè)性的要求會越高，這就是證券研究行業(yè)的機會。分析師將大有用武之地。其次，新媒體崛起，信息泛濫，這一定會倒逼信息規(guī)范度提升，分析師是最專業(yè)的正規(guī)軍。

“證券研究行業(yè)作為大金融體系的一個組成部分，做的事情有點摸不著看不見，但實際上如果幫助了買方做資產(chǎn)配置，在某種程度上就推動了行業(yè)的發(fā)展，為科技的創(chuàng)新、資源的優(yōu)化、社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷助力了。我們是資本市場的一份子，我們在為實體經(jīng)濟做有益的事情，我們在為中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革加油助力?！?/p>

不過，行業(yè)競爭越來越激烈，是不爭的事實。

在張繼強看來，“卷”說明行業(yè)快速發(fā)展，信息被充分地加工，很多年輕人，趕上市場急需人才的紅利，“卷”個三五年，轉(zhuǎn)做資管、投資經(jīng)理的機會很多。但是隨著時間的推移，行業(yè)的成熟，分工會更加明確穩(wěn)固，類似的空間會減少，證券研究行業(yè)里成熟的面孔會越來越多，低水平重復的工作也會被解構(gòu)。

如果你有一個比較好的價值觀，又熱衷于探究一些事實，愿意跟人分享觀點，覺得這是有價值的事情，那就可以長期在這個行業(yè)堅持?！睆埨^強稱，當然，不努力、不自律、不理性，想做一輩子，那是不太現(xiàn)實的。