對話張憶東：看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，按照產(chǎn)業(yè)的方向做長期正確的事情

這個(gè)問題我想講三點(diǎn)。第一，每次內(nèi)地機(jī)構(gòu)談起所謂“跨過香江去，奪取定價(jià)權(quán)”，按照最近20年的經(jīng)驗(yàn)，基本上都是行情高點(diǎn)，反映情緒的亢奮。事實(shí)上，2021年2月份有這種說法時(shí)，我們就覺得可能要小心風(fēng)險(xiǎn)。

第二，定價(jià)權(quán)是個(gè)偽命題，外資并非鐵板一塊，有養(yǎng)老金等長線資金，也有對沖基金、公募基金、家族財(cái)富管理等中短期資金，它們的考核時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)偏好都不同。拉長來看，主導(dǎo)因素肯定是基本面。

2014年互聯(lián)互通機(jī)制推出之后，北水南下，內(nèi)地資金成為港股增量資金最明顯的主導(dǎo)力量。但即便如此，香港仍是海納百川的國際市場，全球化資金是其主導(dǎo)力量。

第三，香港可以做多，也可以做空，定價(jià)的依據(jù)是基本面。我們一直講，買港股最重要的是Fundamental，F(xiàn)undamental，F(xiàn)undamental，是基本面，重要的事情說三遍。

新財(cái)富：港股市場中，兩大類資產(chǎn)特別受到投資者的關(guān)注，一類是以騰訊、阿里為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺，另一類就是金融地產(chǎn)。您怎么看？

時(shí)代的最強(qiáng)音其實(shí)已切換到能源、科技革命相關(guān)資產(chǎn)，無論是風(fēng)光核氫為代表的新能源，以及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，還有煤炭、原油等傳統(tǒng)能源，從2021年下半年到現(xiàn)在，這些資產(chǎn)的表現(xiàn)是最好的，有超額收益的。

互聯(lián)網(wǎng)是過去10年的當(dāng)紅炸子雞，但它的高增長黃金期可能已經(jīng)過去了。隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，這些公司逐漸進(jìn)入成熟業(yè)態(tài)，對這類資產(chǎn)，一定要放棄以前的傳統(tǒng)思維，其估值定價(jià)體系更加向類消費(fèi)趨同，可能十幾倍市盈率非常有吸引力，可以買；20多倍，要小心風(fēng)險(xiǎn)；30多倍必須要小心是不是有做空風(fēng)險(xiǎn)。

而金融、地產(chǎn)，包括周期股，會進(jìn)一步分化，從強(qiáng)貝塔、強(qiáng)周期走向高分紅、低估值價(jià)值股，整個(gè)的投資邏輯在變化，也是強(qiáng)調(diào)競爭格局的優(yōu)化。

比如說地產(chǎn)，2022年上半年最好的策略是看多國企地產(chǎn)、看空民企地產(chǎn)，為什么？相對景氣度決定的。國企地產(chǎn)無論是資產(chǎn)負(fù)債表，還是融資成本、土地儲備都表現(xiàn)優(yōu)異，基本面很好，估值又很低，所以走出非常獨(dú)立的行情，但反過來，民企地產(chǎn)就遭遇了很大困境，現(xiàn)在還在出清過程中。

銀行也在分化。有較強(qiáng)競爭壁壘、資產(chǎn)質(zhì)量比較好的銀行，也享受到了估值的相對溢價(jià)。

對中概股，我們還是要有一個(gè)開放的心態(tài)，希望它能夠存在，而不希望關(guān)掉，退守到港股。因?yàn)橹懈殴墒敲拦傻囊徊糠?，美股市場是全球資金的高地，應(yīng)利用一切可以利用的力量，來支持偉大祖國的建設(shè)。在歷史上，它對于中國的互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥行業(yè)在全球融資，支持中國的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到過重要的作用，中概股還是有重要的存在價(jià)值和意義的。

中概股回歸港股，或者說回歸A股的影響，可以分為三方面。第一，基本面，基本面，還是基本面。海外資金是全球配置，它其實(shí)并沒有大家想象中那么強(qiáng)的意識形態(tài)，否則也不會有人去買政治上不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有很大不確定性的國家的股票，為什么它們?nèi)ベI？其實(shí)還是看基本面。

反過來說，中概股因?yàn)樵?021年到2022年的3月份遭受到重大調(diào)整，簡直陷入危機(jī)模式，各種悲觀預(yù)期已經(jīng)打得很足。2023年，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退之后，它大概率會再次放水，有基本面支撐的中概股在2023年應(yīng)該迎來好日子。

第二，中概股估值的提升，有助于它回到港股，比如說二次上市，或者以港股作為主要上市地，有利于全球資金到香港來承接這些IPO，從而能夠盤活香港的資本市場，不至于像2022年上半年那么冰凍。

第三，專精特新小巨人，可以考慮上美股，或者到科創(chuàng)板上市。如果中概股相似的公司估值比較高的話，那它在科創(chuàng)板也能享受更高的估值溢價(jià)，為什么？因?yàn)檫@是我們自己的投資者、自己的公司，我們知根知底，我們相信中國的未來，相信我們成長的這種力量。中概股相當(dāng)于提供了一種成熟市場的估值參考體系。

所以，大家千萬不要思維太狹窄，說中概股混不下去了，中概股馬上要完蛋了，然后全都退縮到A股和港股那種思路，其實(shí)是一種做減法的思路。放在大局來看，我們要多宣傳中國的發(fā)展理念，特別是新能源相關(guān)的，這是中國最有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。當(dāng)美國老百姓買中概股的時(shí)候，他就會了解這公司干嗎的，為什么成長這么好、業(yè)績這么好，原來是中國在轉(zhuǎn)型。就破除了很多謠言。

我認(rèn)為有三點(diǎn)，第一，ESG投資理念。海外的長線資金往往都是oldmoney，比如說養(yǎng)老金、家族財(cái)富子基金或者險(xiǎn)資，這幾年很明顯的變化就是非常重視社會責(zé)任因子，例如清潔能源、低碳發(fā)展、管理層誠信等，ESG在海外越來越成為主流理念。這些慢慢也會對A股、港股產(chǎn)生影響，我們也看到內(nèi)地ESG概念投資越來越多。

第二，長線投資理念。很多長線資金是全球化配置，不可能特別關(guān)注許多短期的、第一手的消息，配置思維是以長打短，以不變應(yīng)萬變，所以它可以忽略短期波折，以長期趨勢為主。所以我們也應(yīng)圍繞長期景氣度，去尋找最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

第三，是性價(jià)比。好東西如果太貴了，太瘋狂了，外資可能會階段性減持，但并不代表它就不看好這些長期的方向，一旦市場回到正常狀態(tài)，它又能人棄我取，懷著憐憫的心把一些好資產(chǎn)給買回來。

總體來說，我認(rèn)為外資的這些投資理念還是值得學(xué)習(xí)的。其次，外資也是我們的紐帶，在日益復(fù)雜的外部環(huán)境下，買中國資產(chǎn)的外資，我們應(yīng)該友善對待。

因?yàn)樗麄兪莻€(gè)窗口，他們通過對中國公司的調(diào)研，尤其是一些高景氣度新興方向的調(diào)研，了解真實(shí)的中國社會，會對中國更加認(rèn)可。如此，雙向開放的中國資本市場就能夠走得越來越順暢。

我覺得有這個(gè)可能性，但它會是小小灰犀牛，直接撞過來，還是會轉(zhuǎn)個(gè)彎就跑走了？這個(gè)不知道。

為什么？我們講三點(diǎn)。第一，灰犀牛已現(xiàn)。2014年后，歐洲通過貨幣寬松解決歐債危機(jī)，一直到現(xiàn)在都處于負(fù)利率階段，但是老革命遇到新問題，歐洲2022年通脹高企，是過去幾十年所沒有的，以至于一些南歐國家出現(xiàn)總理辭職等，一個(gè)重要背景就是經(jīng)濟(jì)惡化，現(xiàn)在歐洲滯脹比美國還要糟糕。

第二，歐洲在2022年中第一次加息，按照它的通脹壓力，這個(gè)只是開始，后面可能還會有連續(xù)加息，我們判斷負(fù)利率在9月份大概率就會結(jié)束。它的債務(wù)率又比較高，比歐債危機(jī)時(shí)壓力更大。本來負(fù)利率可以支撐高債務(wù)，但這種自洽的生態(tài)打破了。2022年四季度出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的概率大大提升，所以這是灰犀牛。

那么灰犀牛會不會沖過來，導(dǎo)致全球資本市場人仰馬翻？這取決于歐洲四季度通脹壓力會不會減弱。如果壓力減弱，面對可能的金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)壓力，它就會用2012、2013年解決歐債危機(jī)1.0時(shí)代的招數(shù)，繼續(xù)放水，在2022年中加息的同時(shí)，它也未雨綢繆做了一些安排。后面只要通脹不失控，可以很方便地把金融風(fēng)險(xiǎn)扼殺在搖籃里。

如果通脹失控，例如地緣沖突導(dǎo)致的天然氣風(fēng)波還在延續(xù)，那么四季度通脹還會繼續(xù)惡化，歐洲再試圖通過貨幣寬松，比如說去買債務(wù)危機(jī)國家的政府債，甚至是私人部門債券，很可能就會被反對，方案通過不了，壓力就很大。

最后一點(diǎn)，即便后面它出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，也不至于釀成歐債危機(jī)2.0，因?yàn)槊看味际堑谝淮未蠹也恢涝趺唇鉀Q時(shí)最恐慌。當(dāng)你知道怎么解決，那就是一個(gè)蹺蹺板，就可以有權(quán)宜之計(jì)。

因此，我覺得大概率歐元區(qū)會有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但不至于出現(xiàn)全面的金融危機(jī)。然而它要付出的代價(jià)是整個(gè)歐洲滯脹的持續(xù)性更強(qiáng)，也更加打擊其經(jīng)濟(jì)競爭力。

從上世紀(jì)60年代至今，美國經(jīng)濟(jì)衰退（按NBER標(biāo)準(zhǔn)）大概發(fā)生了10次。我們分析發(fā)現(xiàn)，以標(biāo)普500指數(shù)為衡量，從衰退前高點(diǎn)到衰退中低點(diǎn)，股市平均跌幅是37.4%，平均調(diào)整時(shí)間是300個(gè)交易日。

當(dāng)然這是一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)。這次情況不一樣，最關(guān)鍵的變量就是通脹，美聯(lián)儲欲罷不能，它想放松貨幣，但沒有辦法，只能繼續(xù)加碼。

高通脹對美國的房地產(chǎn)、消費(fèi)、信貸，都構(gòu)成緊縮壓力，甚至對美股回購，也是嚴(yán)重沖擊。

我們判斷，美國這次進(jìn)入衰退可能是大概率事件，通脹持續(xù)性越強(qiáng)、時(shí)間越長，收縮的時(shí)間越長，美國經(jīng)濟(jì)最終走向衰退的概率越大。

那么，什么時(shí)候它會步入衰退？最快也是四季度中后期。衰退指標(biāo)一看失業(yè)率，二看產(chǎn)出缺口，2022年中，美國失業(yè)率還是3.6%，處于歷史低位，四季度很可能到4%以上。再結(jié)合PMI數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)，屆時(shí)都可能會向NBER的衰退標(biāo)準(zhǔn)靠攏。

不過，衰退的程度會比較輕，因?yàn)槊绹苏馁Y產(chǎn)負(fù)債表惡化，企業(yè)、居民、銀行等私人部門其實(shí)還是比較健康的，我們認(rèn)為，美國出現(xiàn)金融危機(jī)的概率非常低，但是經(jīng)濟(jì)衰退的概率比較高。

衰退如果發(fā)生，往往分兩個(gè)階段。第一階段是無風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，殺估值，2022年上半年納斯達(dá)克跌了30%+，標(biāo)普500跌了20%+ ；而到了四季度，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，就會進(jìn)入第二階段，就是殺基本面，殺盈利，盈利下調(diào)，動態(tài)市盈率反而抬升，跟著再殺一波估值。我們傾向于認(rèn)為，美股年底大概率會進(jìn)入到可能維持?jǐn)?shù)年的重要低點(diǎn)。

對A股、港股影響最大的，其實(shí)是美國10年期國債收益率的變化。作為長端利率，它不僅會體現(xiàn)美聯(lián)儲加息的影響，還關(guān)乎美國經(jīng)濟(jì)未來的走勢。

每次美國加息周期的后期，發(fā)生的相似場景就是美債收益率會先見頂后回落。

10年期美債收益率從2022年初的1.4%，到年中走到3.5%，斜率非常陡峭，對于全球資產(chǎn)沖擊都很大。我們認(rèn)為，三季度美債收益率會在高位震蕩，四季度應(yīng)該會走向回落，對市場沖擊度也會減弱。

這樣我們更多應(yīng)關(guān)注自身基本面，而不需要太關(guān)注海外因素影響。

跟很多人的觀點(diǎn)不一樣，我更看好中國。2018年后有一種說法，產(chǎn)業(yè)鏈要從中國轉(zhuǎn)移到越南、印度，我認(rèn)為其實(shí)很難。

第一，如果要轉(zhuǎn)移，也是雙贏，我們把勞動力密集型、高污染高能耗、一些要淘汰的產(chǎn)業(yè)，去向海外轉(zhuǎn)移，跟中國產(chǎn)業(yè)升級形成互補(bǔ)。

為什么這么判斷？本質(zhì)上有兩個(gè)角度。首先，全球現(xiàn)在進(jìn)入清潔能源替代傳統(tǒng)能源的大格局里，雙碳是時(shí)代大趨勢。中國是全球工業(yè)體系最齊備的，往雙碳發(fā)展有利于中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。反過來說，雙碳其實(shí)也是壁壘，是一個(gè)軟約束，在這一能源科技約束下，這些后發(fā)展國家想復(fù)制中國模式，成為新的世界工廠，太難了。

第二，市場。中國是全球最大的兩個(gè)市場之一，另外一個(gè)是美國。雙循環(huán)驅(qū)動下，我們的產(chǎn)業(yè)鏈完全可以應(yīng)對中國的朋友圈，包括但不限于中國國內(nèi)市場，我們可以控制或者說可以影響的市場本身就非常廣闊。

但是，你看越南也好，印度也好，它們的國內(nèi)市場還很小，更多還是依托于歐美，但是歐美自身也進(jìn)入到一個(gè)類似于上世紀(jì)70年代的新的滯脹期，核心原因是全球化高速發(fā)展期已經(jīng)結(jié)束，進(jìn)入到逆全球化沖擊越來越嚴(yán)重的階段。

地緣政治沖突，清潔能源替代傳統(tǒng)能源引發(fā)的綠色通脹，加上疫情影響，全球供應(yīng)鏈越來越不穩(wěn)定，這都使得歐美通脹壓力劇增，而不只是2020年后貨幣寬松引發(fā)的。通脹格局的惡化，又會使得美國過去10年“經(jīng)濟(jì)一不行就放水”的增長模式難以為繼。

因此，對于新興發(fā)展國家，它的國內(nèi)市場不行，國外市場也是步履蹣跚，所以我們還是要對中國有信心，特別是中國的結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會，具體體現(xiàn)在哪？

體現(xiàn)在應(yīng)對全球類滯脹，將會產(chǎn)生三個(gè)需求。首先，通過能源科技革命解決通脹的壓力，很多國家都宣布2030年碳達(dá)峰，2050-2060年碳中和，這是時(shí)代大背景，是10年期以上的考量。

其次，是通過信息科技革命，包括人工智能、智能駕駛、智能制造、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等，來幫助制造業(yè)提高生產(chǎn)效率，解決滯脹壓力。因此，我認(rèn)為，后面不僅僅是半導(dǎo)體、軍工和新能源相關(guān)領(lǐng)域會更好一些，而是科技類軟硬件都有投資機(jī)會。

第三，越是類滯脹狀態(tài)，大國博弈與地緣沖突都會增多，都將導(dǎo)致安全需求，這層需求的滿足，現(xiàn)在也越來越仰賴科技含量。

三個(gè)建議。第一，一定要看QDII的基金經(jīng)理是不是個(gè)老江湖，是不是能夠穿越周期，是不是有較強(qiáng)的選股能力，一定要相信專業(yè)。

第二，像農(nóng)民一樣，圍繞著一個(gè)大概率來去做下注，冬天來臨的時(shí)候，反而你要考慮是不是為春天積累種子，到春寒料峭的時(shí)候進(jìn)行播種。

記住我剛才的一個(gè)建議，我們認(rèn)為2022年年底到明年年初，美國股市會先于它的經(jīng)濟(jì)基本面見底，往往是提前半年時(shí)間。

而一個(gè)重要的觀察指標(biāo)就是2022年12月會不會加息，如果12月不加息，基本上就可以動手了。12月份前后，美聯(lián)儲的一些重要官員會不會發(fā)表一些偏寬松的鴿派論調(diào)，如果有，那也可以理解為政策底。

第三，既然是QDII，你可以全球布局，你要買什么？一定要買中國沒有優(yōu)勢的資產(chǎn)。我們先進(jìn)制造業(yè)、內(nèi)需市場都是非常有優(yōu)勢的，但是，我們在一些特別高精尖的科技方面還是有短板，從產(chǎn)業(yè)的角度來說，像人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、元宇宙，甚至區(qū)塊鏈，包括智能汽車、智能駕駛等都是如此，就是按照產(chǎn)業(yè)的方向去做長期正確的事。