基于REITs的版權(quán)資產(chǎn)證券化法律規(guī)制模式研究*

□文│朱 沖

房 地 產(chǎn) 投 資 基 金（Real Estate Investmant Thrusts，簡稱“REITs”）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品。中國資本市場對REITs探索籌備的歷程長達十余年。中國人民銀行、證監(jiān)會等相關(guān)部門一直在研究促進基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的法規(guī)及政策。2020年4月以來，證監(jiān)會、國家發(fā)改委先后發(fā)布了多份推進REITs試點工作的規(guī)章及規(guī)范性文件，確立了REITs“公募基金+資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與在證券交易所上市交易的模式。本輪基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點范圍除了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目，還將數(shù)據(jù)中心（IDC）、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)等“新基建”資產(chǎn)囊括其中。版權(quán)類資產(chǎn)作為文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)的經(jīng)營亮點，在其孵化下迅速成長，在多元化的場景優(yōu)勢加持下，其“爆發(fā)性”的變現(xiàn)能力可提升“新基建”資產(chǎn)估值的想象空間，與歐美成熟市場數(shù)據(jù)中心資本化的主流平臺同臺競技，有望成長為科技賦能型不動產(chǎn)類資產(chǎn)和未來公募REITs市場為投資人帶來高回報的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

一、我國版權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

1.上位法不足

2020年新《證券法》已將資產(chǎn)支持證券（ABS）和資管產(chǎn)品列入證券的范圍，但《證券法》主要規(guī)范的是股票和債券的發(fā)行轉(zhuǎn)讓，而資產(chǎn)支持證券和資管產(chǎn)品的發(fā)行上市有其自身的特點，于是授權(quán)國務(wù)院按《證券法》的原則制定它們的發(fā)行上市辦法。資產(chǎn)支持證券的管理目前由中國人民銀行（通過中國銀行間市場交易商協(xié)會）、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及國家發(fā)改委進行分立式監(jiān)管，這些部門都各自制定了本部門內(nèi)適用的資產(chǎn)支持計劃（或資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)證券化管理辦法），監(jiān)管思路的分歧必然造成規(guī)則的不盡統(tǒng)一，也留下了監(jiān)管套利的空間。但這并不意味著其作為債務(wù)工具的法律效力和相關(guān)市場規(guī)則可以被隨意解釋?？疾齑媪康陌鏅?quán)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，可發(fā)現(xiàn)其中包含了項目公司、SPV（Special Purpose Vehicle， 特殊目的公司）甚至雙SPV、私募基金等復雜的法律設(shè)計，而且結(jié)構(gòu)涉及基金持有人大會、基金管理人、專項計劃管理人、項目公司乃至原始權(quán)益人等多個參與主體與委托代理層級，遠比普通的證券化產(chǎn)品復雜，權(quán)責邊界的模糊對內(nèi)部治理的有效性提出了挑戰(zhàn)。需要研究如何統(tǒng)一不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的法律適用標準，壓縮監(jiān)管套利空間，將其納入金融監(jiān)管體系，改進現(xiàn)存的不規(guī)范甚至是與法律相抵觸之處，提升對投資者的保護以及產(chǎn)品自身的合規(guī)性。[1]

2.現(xiàn)行融資模式存在困境

版權(quán)產(chǎn)品主要業(yè)態(tài)是消費信息或消費資訊，包括借助資訊消費相關(guān)的商品或者服務(wù)，優(yōu)質(zhì)版權(quán)是版權(quán)企業(yè)運營的核心資產(chǎn)和關(guān)鍵性資源。版權(quán)企業(yè)迫切需要有較好的融資渠道來促使上游版權(quán)方與其達成更多獨家版權(quán)協(xié)議，或通過支付高額預付金等版權(quán)付費模式提高市場進入壁壘、搶占市場份額。

考察已上市交易的版權(quán)證券化產(chǎn)品，普遍采用多個版權(quán)企業(yè)“抱團取暖”的私募發(fā)行模式，在底層資產(chǎn)所有權(quán)、流動性、估值及收益上的差別帶來了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差異。但審視已上市的版權(quán)證券化項目，普遍在市場交易活躍度和二級市場流動性方面存在嚴重問題，部分產(chǎn)品甚至連日不見成交。產(chǎn)生問題的根源在于制約版權(quán)證券化的四大核心障礙：資產(chǎn)確認、價值評估、法律適格性和風險緩釋始終無法解決。

當前版權(quán)企業(yè)的資金難題包括了獲取外部資金難、自有資金回收難兩個方面。除因為行業(yè)性質(zhì)造成資金方容易高估版權(quán)企業(yè)信用風險，進而難以提供與風險相匹配的資金之外，版權(quán)企業(yè)在自身賬期處理上的話語權(quán)也較弱。問題的根源在于無論是超額擔保、優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金質(zhì)押賬戶、差額補足、回購義務(wù)的內(nèi)部信用增級方式，還是依托政府投資平臺或國有產(chǎn)業(yè)基金乃至保險等第三方信用機構(gòu)的差額支付和保證擔保為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供外部信用增級方式，都不能完全解決版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風險、法律風險、現(xiàn)金流風險及破產(chǎn)隔離風險。[2]

此外版權(quán)瑕疵、盜版以及侵權(quán)等問題也導致構(gòu)建版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利根基不穩(wěn)。據(jù)此搭建的風險識別體系難以實現(xiàn)整個風控流程的閉環(huán)。版權(quán)投融資模式亟須市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高定價效率，滿足版權(quán)市場交易主體管理版權(quán)衍生品價格波動風險需求，探尋多方共贏的輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型新路。

3.版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)“股性”優(yōu)于“債性”

雖然在法律層面相較與公司債券融資、企業(yè)債券融資、債務(wù)融資工具融資等融資方式，版權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚無明確的性質(zhì)界定，但其無到期日、可續(xù)期、利息可遞延等特征使其兼具“股性”與“債性”。版權(quán)作為無形資產(chǎn)其無實物形態(tài)、歸類非貨幣性資產(chǎn)，其目標收益率高度依賴于產(chǎn)品影響力營銷和社會流行喜好。強競爭性資產(chǎn)的屬性決定了版權(quán)個品經(jīng)營狀況的高波動性。在創(chuàng)造經(jīng)濟利益方面較大的不確定性導致在版權(quán)ABS產(chǎn)品中追逐一個“超額收益”的確定性目標非常難，難以像正常債券交易一樣，可隨時計算證券的“本金因子”和“實際久期”，使其“債性”不足。

通過分析金融工具列報會計準則、證券化產(chǎn)品會計處理規(guī)定，并結(jié)合募集說明書主要條款，可以得出版權(quán)ABS具有權(quán)益類投資的“股性”。隨著人們對版權(quán)產(chǎn)品的應用方式與消費習慣的變化，都會對版權(quán)本身價值和證券化產(chǎn)品的后續(xù)發(fā)行構(gòu)成長期影響，也必將改變版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)估值體系。順周期的優(yōu)質(zhì)版權(quán)項目的估值可能會有爆發(fā)性的增長，當然也不能排除部分以線下院線為代表的傳統(tǒng)版權(quán)項目可能面臨長期的經(jīng)營困難。

疫情暴發(fā)以來居家隔離、限制流動等常態(tài)化防控措施，都讓以院線為代表的版權(quán)行業(yè)線下流量變現(xiàn)遭受前所未有的沖擊，但也讓以游戲為代表的在線版權(quán)產(chǎn)品迎來消費熱潮。版權(quán)資產(chǎn)的“股性”在疫情面前凸顯出來，在這“一冷一熱”之間的周期變動對版權(quán)資產(chǎn)質(zhì)量和付息能力的沖擊凸顯了版權(quán)ABS“股性”優(yōu)于“債性”。

4.文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)投融資循環(huán)的需求不足

當前主要服務(wù)版權(quán)經(jīng)營企業(yè)的文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目落地難，除了貨值評估、財政承受能力論證等原因，資金投入量大，回報周期長，投資回報吸引不足、風險分配不合理、缺乏有效退出渠道也是重要因素。

其中退出機制除了到期移交和政府回購，項目轉(zhuǎn)讓屬于較為主流的方式，但也面臨著設(shè)置鎖定期、限制受讓主體、合同有關(guān)義務(wù)的承繼、政府部門審批或備案程序等各類約束，均使得項目的轉(zhuǎn)讓存在一定困難。在難以為各類型金融資本提供與風險相匹配的投資收益回報以及有效的退出渠道的情況下，以公益服務(wù)性項目為主的文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)雖然在建成驗收后運營風險很低，但與此同時收益也被限制在一定區(qū)間，多數(shù)項目的投資收益甚至低于企業(yè)的融資成本。

REITs作為一種有效的退出方式，使得前期資本可在PPP項目進入穩(wěn)定運營階段時退出，將底層資產(chǎn)的未來可收取現(xiàn)金流一次性折現(xiàn)、變現(xiàn)，從而實現(xiàn)底層資產(chǎn)出表、搭建輕資產(chǎn)運營平臺，與偏好于承擔較低風險、獲得穩(wěn)定回報的成熟期金融資本有效銜接，滿足銀行、保險等長線穩(wěn)定資金的投資訴求。發(fā)行版權(quán)REITs產(chǎn)品可以達到盤活存量項目中的國有資本、提高資金的利用效率、拓寬融資渠道、降低地方政府杠桿率和對債務(wù)融資依賴的功效。通過將缺乏流動性的存量版權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性強的標準化金融產(chǎn)品，從而形成一個良性循環(huán)，文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)版權(quán)資產(chǎn)的流動性和融資便利性都可以得到較大提高，實現(xiàn)指數(shù)級成長的規(guī)模效應。

二、REITs模式下版權(quán)資產(chǎn)證券化法律規(guī)制框架要點

1.版權(quán)REITs的法律定性

根據(jù)REITs試點制度的規(guī)則安排，在《證券法》的框架下設(shè)立存在實際控制關(guān)系或受同一控制人控制的公募ABS和公募REITs，這意味著在此試點框架下版權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將被拆分為兩種獨立的證券品種在市場上公開發(fā)行、交易。但版權(quán)ABS和版權(quán)REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將參照目前的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)架構(gòu)，以版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持。但保留版權(quán)行業(yè)特色安排，在強制信息披露、反欺詐、投資者保護、法律責任、監(jiān)管架構(gòu)上，版權(quán)ABS和版權(quán)REITs將直接對接《證券法》的要求，強化持續(xù)管理、防控風險，保護持有人利益。[3]

2.版權(quán)REITs的交易架構(gòu)設(shè)計

版權(quán)REITs基本設(shè)計思路為“公募基金+ABS+項目公司”三層架構(gòu)。先由公募基金管理人向證監(jiān)會申請注冊并取得注冊文件后，基金進行公開發(fā)售，由計劃管理人設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)支持專項計劃，將園區(qū)內(nèi)一系列性質(zhì)相類似的、業(yè)務(wù)相近的、可產(chǎn)生預期現(xiàn)金流的版權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并出售給專項計劃。[4]基金設(shè)立后以募集資金認購資產(chǎn)支持專項計劃全部份額，證券投資基金通過專項計劃及項目公司股權(quán)穿透取得文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目完全所有權(quán)。在版權(quán)REITs存續(xù)期內(nèi)，基金管理人作為運營管理機構(gòu)持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)的管理服務(wù)并收取運維費用，文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)通過收取版權(quán)企業(yè)融資租賃費、股東分紅等方式將利潤逐層支付或分配至基金，最終向基金投資者進行分配。證監(jiān)會試點辦法中定義REITs為介于股票和債券之間的投資品，可簡單類比為股票基金，即有固定收益屬性，因為其收益的90%以上要用來分紅，這就導致優(yōu)質(zhì)版權(quán)項目的回報率會遠高于無風險利率。

3.版權(quán)REITs的管理模式

版權(quán)REITs資產(chǎn)價值重點體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與管理人能力兩方面，由于版權(quán)ABS和版權(quán)REITs沒有“上市公司”作為載體，而是采取專項資產(chǎn)計劃的業(yè)務(wù)形態(tài)和管理人外部管理的方式，無法適用《證券法》中與“上市公司董監(jiān)高職責義務(wù)”相關(guān)的條款，需要對管理人和原始權(quán)益人的職責義務(wù)、投資比例和標的、版權(quán)資產(chǎn)標準等相關(guān)事項專門規(guī)定。雖然我國REITs配套制度安排中，允許采用外部管理模式即基金管理人設(shè)立專門的子公司或者委托外部管理機構(gòu)對底層項目運行與管理，但要研究如何通過委托管理協(xié)議的條款設(shè)計等外部監(jiān)管制度安排遴選出優(yōu)秀的專業(yè)管理人，其需要同時具備保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的成長性和經(jīng)營活力的資產(chǎn)管理能力以及通過資本循環(huán)為投資者締造可持續(xù)長遠價值的資本運作能力，實現(xiàn)版權(quán)REITs的資本循環(huán)和收益提升的內(nèi)生性增長以及獲取額外資本能力的外沿性增長。

4.版權(quán)REITs的信息披露責任配置與追究機制

版權(quán)REITs的基金持有人有別于普通基金的被動投資，具有一定的決策權(quán)，這需要以更有效的信息披露作為前提。證監(jiān)會出臺的指引中明確了募集設(shè)立REITs中基金管理人的申請文件及信息披露要求，并對存續(xù)期內(nèi)的基金管理人持續(xù)信息披露作了規(guī)定?？紤]到版權(quán)企業(yè)經(jīng)營中多存在債務(wù)融資，很多項目的杠桿率較高，發(fā)行人公司治理、債務(wù)籃子和償債信用情況很難完全穿透披露。版權(quán)REITs募集完成后就可能面臨原始權(quán)益人用高融資成本資金償還低融資成本資金的問題，需要對版權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)成及履約情況、交易結(jié)構(gòu)、信用增級措施、對原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營與履約能力、專項計劃管理人以及相關(guān)中介機構(gòu)履行信息披露義務(wù)，實現(xiàn)基金信息披露與專項計劃信息披露的協(xié)同與銜接，并將上述主體納入相關(guān)法律責任追究體系。[5]

5.版權(quán)REITs的上市及退市條件

版權(quán)REITs主要投資于文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建項目，因投資期限較長決定了其只能是契約型封閉式基金。版權(quán)REITs以較低的融資成本把重資產(chǎn)做成輕資產(chǎn)，避免文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)和版權(quán)經(jīng)營企業(yè)承擔過高的財務(wù)杠桿與財務(wù)風險。因此，版權(quán)REITs上市、退市條件的設(shè)置，與普通基金存在一定差異，通過基金管理人與專項計劃管理人、項目公司、原始權(quán)益人等主體之間一系列協(xié)議安排來實現(xiàn)基金持有人會議對版權(quán)項目購入或者出售、基金擴募、重大關(guān)聯(lián)交易等重大事項的決策權(quán)。包括使用信息技術(shù)對基金資產(chǎn)使用進行跟蹤監(jiān)督，防控資金使用中的道德風險。[6]此外在版權(quán)REITs份額分散度、文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)的持續(xù)運營能力等影響投資者權(quán)益等重大事項上，需要防止出現(xiàn)版權(quán)REITs份額被少數(shù)主體集中持有后面臨的控制權(quán)集中等公司治理的問題。為了更好地保護公眾投資者合法權(quán)益，需要研究對此類現(xiàn)象如何予以規(guī)范和約束，以保護其他持有人的合法權(quán)益。以此為基礎(chǔ)設(shè)置版權(quán)REITs初始上市、維持上市以及退市的標準。

6.版權(quán)REITs監(jiān)管體系的協(xié)作與分工

版權(quán)REITs具有流動性高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，但這些特點以基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)的真實出售，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營為前提，不同環(huán)節(jié)涉及不同的監(jiān)督管理機制。如何建立相關(guān)參與主體履職監(jiān)督機制、投資者適當性管理與保護機制，壓實對版權(quán)ABS管理人、托管人和中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)勝任要求，明晰各方的權(quán)利、義務(wù)與責任，建立有效治理決策機制，形成良好的協(xié)同和制衡機制。需要在證券監(jiān)管機構(gòu)、各級發(fā)改委和地方政府間形成監(jiān)管合力，加大對違法違規(guī)行為的追責力度。

三、REITs模式下對版權(quán)資產(chǎn)證券化的流程再造

1.建立版權(quán)資產(chǎn)基金管理的專業(yè)牌照

從功能監(jiān)管的原則出發(fā)，應明確證監(jiān)會為版權(quán)ABS和REITs公開發(fā)行和交易的主監(jiān)管部門，通過制定配套業(yè)務(wù)規(guī)則，建構(gòu)相關(guān)審查標準和發(fā)售流程。對管理人、托管人、原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)評估機構(gòu)等各參與方的職責、盡職調(diào)查、計劃的投資運作和信息披露進行業(yè)務(wù)層面的詳細規(guī)范，依法履行行為監(jiān)管和功能監(jiān)管。版權(quán)REITs作為專業(yè)的投資領(lǐng)域需要具有完備的資本市場運作經(jīng)驗，應吸引更多的專業(yè)版權(quán)管理和運營主體參與進來。從以美國數(shù)據(jù)中心（IDC）為代表的版權(quán)REITs立法過程來看，也經(jīng)歷了這一融合的過程。我們也可以讓版權(quán)ABS的投資人和運營主體參與REITs的設(shè)立，適時建立版權(quán)資產(chǎn)基金管理的專業(yè)牌照。

2.平衡原始權(quán)益人和基金管理人權(quán)利義務(wù)

相較于其他資產(chǎn)證券化方式，版權(quán)REITs法律制度設(shè)計中最重要的就是如何實現(xiàn)基金治理架構(gòu)中的原始權(quán)益人和基金管理人權(quán)利義務(wù)之平衡，考慮到原始權(quán)益人對版權(quán)經(jīng)營資產(chǎn)的運營有一定控制力的天然要求，在基金協(xié)議和基金管理公司委托原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)的外部管理機構(gòu)負責運營職責的相關(guān)協(xié)議中如何處理重要事項上往往也會存在爭議，會產(chǎn)生類似于上市公司大股東和實控人主導權(quán)之爭的問題。為避免雙方可能的利益沖突，需要通過制度設(shè)計和協(xié)議安排給予原始權(quán)益人對運營權(quán)的一定保障，尊重原始權(quán)益人的合理訴求。要通過厘清股東資質(zhì)，強化股東穿透管理，細化關(guān)聯(lián)方認定標準，規(guī)范實控人行為，在產(chǎn)品方案、交易結(jié)構(gòu)、制度建設(shè)、運營管理、詢價發(fā)行、估值核算等方面通過合同安排平衡各方利益訴求，督促各方牢守底線、明晰邊界，并落實在項目公司法人治理結(jié)構(gòu)中。

3.設(shè)計良好的基金內(nèi)部治理架構(gòu)

良好的基金治理結(jié)構(gòu)是任何基金穩(wěn)健運行的微觀基礎(chǔ)，考慮到我國準備發(fā)行的版權(quán)REITs均為契約型基金形式，而契約型基金一直被詬病的弊端是實踐中基金持有人大會的地位和權(quán)力往往停留在紙面之上，不僅因為《證券投資基金法》在程序上的嚴苛規(guī)定使得基金持有人大會難以召開，還因為基金的高度分散持有，多數(shù)小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動力，不愿耗費財力和精力出席基金持有人大會，基金持有人難以切實地行使監(jiān)督權(quán)?；鸸芾砣撕突鹜泄苋耸聦嵣系倪x任關(guān)系使得托管人不具有獨立的監(jiān)管地位。可在《證券投資基金法》第四十八條框架下探索對公募REITs設(shè)立持有人大會日常機構(gòu)。中長期可針對公募REITs依法建立“公司型基金”制度。引入“公司型基金”治理架構(gòu)設(shè)置，將持有人大會等常設(shè)機構(gòu)改制為基金公司董事會，引入獨立董事制度，通過公司制度的獨立董事制度專事對基金管理人、基金托管人進行監(jiān)督，由其決定是否將更換管理人等重大事項提交基金持有人大會表決，讓有效的公司治理成為基業(yè)長青的重要保障，進而保障基金持有人的利益。

4.構(gòu)建保證版權(quán)REITs持續(xù)運營的法律鏈條

在我國公募REITs法律法規(guī)較為健全的情況下，需要梳理現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則，繼續(xù)完善知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利穩(wěn)定性的相關(guān)規(guī)范、知識產(chǎn)權(quán)登記公示制度、基礎(chǔ)資產(chǎn)風險隔離制度，形成簡明清晰友好的規(guī)則體系，將合規(guī)理念逐步貫穿各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。

在產(chǎn)品設(shè)立階段各方的盡職調(diào)查責任、底層資產(chǎn)重組過程中可能涉及的審批流程特別是原始權(quán)益人以項目公司股權(quán)直接認購公募基金份額的問題、“股+債”模式與反向吸并、債務(wù)構(gòu)建安排、不設(shè)私募基金架構(gòu)可能面臨的法律問題及緩釋措施提前安排，并在投資者結(jié)構(gòu)、受托機構(gòu)、再證券化規(guī)定等方面作前瞻性安排?？紤]到版權(quán)行業(yè)經(jīng)營的重大風險性，對可能出現(xiàn)的加速清償事件或違約事件以及底層資產(chǎn)無法處置變現(xiàn)的風險，要建立風險防范、揭示、處置的風險管理制度體系。要通過分層分檔償付設(shè)計，滿足不同的風險期限要求。在受托機構(gòu)方面，除了SPT（特殊目的信托）形式，SPC（特殊目的公司）形式也應納入監(jiān)管沙盒試驗范圍。

5.在保護與發(fā)展中取得平衡

在當前投資者對版權(quán)REITs的認識還不充分的情況下，需要特別注意投資者的風險承擔問題。這既要保障投資者掌握充分的信息獨立形成投資決策判斷，也要從設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之初就要從杠桿率、分配與機構(gòu)投資者培養(yǎng)等各方面來平衡投資人和原始權(quán)益人等各方利益。

在資金端，需要對年金、社?；?、人壽資金、保險等長期資金制定出鼓勵政策，以擴大投資者群體；在資產(chǎn)端，需要對版權(quán)資產(chǎn)類型進行嚴格界定，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持投資收益率穩(wěn)定且運營管理水平較好的項目開展試點，優(yōu)先選擇現(xiàn)金流成熟穩(wěn)定的項目發(fā)行，同時保證版權(quán)資產(chǎn)類型的多樣化。

考察已發(fā)行的REITs產(chǎn)品均設(shè)置了超額抵押、超額利差、設(shè)立保證金及現(xiàn)金儲備賬戶等內(nèi)部增信措施，或差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等外部增信措施，在計劃存續(xù)期，原始權(quán)益人對優(yōu)先級證券的本息兌付承擔補足支付義務(wù)，并對產(chǎn)品的開放退出提供流動性支持。版權(quán)REITs正式上市后對可能出現(xiàn)的風險事件要積極回應市場關(guān)切，防范個案風險外溢。在基金合同終止的情形發(fā)生時激活“落日條款、生前契約”，以多元化市場工具完善債券違約市場化處置機制。

四、結(jié)語

伴隨著我國產(chǎn)業(yè)園升級為以高新技術(shù)、信息科技、文創(chuàng)等知識密集型為主的高附加值產(chǎn)業(yè)，版權(quán)REITs也將借此東風為版權(quán)經(jīng)營企業(yè)股債結(jié)合投融資開拓了一條新的路徑，利用版權(quán)REITs擴募機制實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)版權(quán)資產(chǎn)的持續(xù)注入，形成促進科技、資本和版權(quán)產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)，實現(xiàn)版權(quán)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化具有示范價值。要努力把版權(quán)REITs建設(shè)成市場引領(lǐng)效應強、多元化投資者聚集的特色REITs板塊，推進版權(quán)資源向規(guī)模經(jīng)濟效應和品牌效應轉(zhuǎn)化，以資本市場、產(chǎn)品、技術(shù)體系的創(chuàng)新推動我國版權(quán)行業(yè)長效發(fā)展機制的確立。