金融危機及非典等黑天鵝對我國股票價格的影響

摘 要：近年來黑天鵝事件頻發(fā)，嚴重影響著中國股市。本文首先解釋了“黑天鵝事件”和股票市場的相關(guān)理論，然后在實證部分，本文的研究對象是已篩選的四個黑天鵝事件。該研究樣本使用上海證券交易所A股上市公司的股票并使用事件分析。該方法比較事件前后中國股市的異常收益，對異常累積收益的變化進行描述性統(tǒng)計分析，對異常累積收益和短期股價波動進行T檢驗，然后分析以上實證結(jié)果。結(jié)果表明：首先，無論國內(nèi)外，黑天鵝事件都會在短期內(nèi)影響中國股市；其次，黑天鵝事件使中國股市價格波動更加活躍。

關(guān)鍵詞：黑天鵝事件；中國股市；事件分析法

一、引言

股票價格指股票在證券市場交易時的價格。因為銀行存款利率的高低和股息的金額對股票的交易價格（股票行市的高低）有著直接的影響，而且股票供求關(guān)系也會直接影響到交易價格，而股票市場內(nèi)外很多因素的影響又會影響到股票供求關(guān)系，因此使得股票的價格發(fā)生波動。比如說公司的信用，經(jīng)營狀況、紅利分配制度、前景以及社會經(jīng)濟周期的變動、貨幣供給量、利率和國家經(jīng)濟、政治以及重大政府政策等等都是影響股票價格變化的潛在原因。此外，股價的變動也有可能是人為操縱股價所引起的。

隨著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板等多梯度的股票金融市場的日趨完善，我國股市已經(jīng)發(fā)展成多方面、廣覆蓋的資本市場。而且與此同時股票投資的戰(zhàn)略選擇也由于融通與融資融券和股票期貨等新型金融創(chuàng)新工具的發(fā)展進一步豐富了，并且股票投資方式作為一種投資手段，已經(jīng)由最初的單邊做多而逐步發(fā)展到了多空相結(jié)合，這些發(fā)展不僅能夠提高市場交易活躍度，而且同時會進一步的提高我國股票市場的有效性，從而更有效地反映上市公司的真正價值。與此同時，隨著中國證券市場信息披露制度的進一步健全及信息技術(shù)日新月異的發(fā)展對股市的影響越來越明顯，市場有效性進一步提高。但是2003年爆發(fā)的“非典”事件和 2008 年爆發(fā)的全球性金融危機等影響著整個的股票市場價格以及頻繁爆發(fā)“毒奶粉”、“毒膠囊”、“致癌門”、“疫苗門”、財務(wù)造假等影響單個企業(yè)或者某一領(lǐng)域的股票價格的黑天鵝事件，相關(guān)公司的股價由于媒體的高度關(guān)注產(chǎn)生了巨大沖擊，給股市投資者帶來了投資風險和重大損失。筆者用事件研究法研究了上證A股公司的股票價格在遭遇黑天鵝事件后的表現(xiàn)，詳細分析了股價恢復(fù)速度和程度以及股票收益率的變化。因為股價波動會在短時間內(nèi)由于遭受到黑天鵝事件的沖擊而集中爆發(fā)，而且伴隨著過度的反應(yīng)和估值修復(fù)，因此從股票投資以收益的這個方面來談?wù)摰脑?，關(guān)于在黑天鵝產(chǎn)生且集中爆發(fā)的時候如何能夠得短期收益，為投資者的投資決策提供了一定的參考。

黑天鵝事件是指那些及其稀有且難以預(yù)測的事件，通常會帶來負面影響甚至產(chǎn)生顛覆性效果的事件。從 1929 年美國經(jīng)濟大蕭條到 20 世紀 80 年代日本房地產(chǎn)經(jīng)紀泡沫的破滅以及 1997 年亞洲金融危機到 2008 年全球金融危機，從蘇聯(lián)解體到“9.11”事件等等似乎到處可見黑天鵝的影子。簡而言之，黑天鵝事件所帶來的個人生活、商業(yè)，經(jīng)濟，政治和社會的沖擊都是不可避免的。

黑天鵝事件的類型可分為兩類，一類是由不可避免系統(tǒng)性風險所引致的黑天鵝事件，另一類是由可避免的非系統(tǒng)性風險所導致的黑天鵝事件。其中，非系統(tǒng)性風險涉及企業(yè)的突發(fā)事件等，系統(tǒng)性風險涉及人禍、天災(zāi)等。Dirk Brounrn 和 Jeroen Derwall （2010） 通過將不同影響范圍、不同事件類型做出對比，得出結(jié)論相對于自然災(zāi)害對股市影響，恐怖襲擊所導致的影響更大，恐怖襲擊者襲擊的國家的股市受到的影響更顯著。Panagiotis Liargovas 和 Spyridon Repousis （2010） 通過使用事件分析研究法分析倫敦火車爆炸、911 事件和馬德里火車爆炸對希臘銀行股票的影響，他們得出的結(jié)論是股價在這幾個事件的沖擊下產(chǎn)生了很大的波動。劉慶富，周程遠和張婉寧（2011） 從不同行業(yè)的角度分析汶川地震對不同行業(yè)股票價格的影響，得出地震災(zāi)害對中國各行各業(yè)股票價格的影響程度不同，且具有持續(xù)性。侯寶亮和肖家鍇（2016） 從財務(wù)角度分析了獐子島公司黑天鵝事件的原因，指出該公司存在虛假陳述、信息違規(guī)披露等問題，需從以上幾點來預(yù)防事件的再次發(fā)生。

二、研究方法與實證分析

論文采用事件研究法，研究選取四個研究事件：

a. 2015 年 8 月 11 日，中國人民銀行實行“匯改新政”，目的在于在增加人民幣的匯率彈性。

b. 2016 年 6 月 23 日，英國全體公民進行脫歐公投。

c. 2018 年 4 月 16 日，美國商務(wù)部選擇對中國華為集團進行制裁。

d. 2019 年 9 月 14 日，沙特石油設(shè)施遇襲

論文研究中所使用的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，且對數(shù)據(jù)進行處理和分析都是通過 STATA 和 EXCEL 軟件來進行的。

結(jié)果分析：綜合下表與AAR及ACAR走勢圖可以看出：

在“18 年美國商務(wù)部制裁華為”事件，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的負向沖擊（AAR0= -0.0021293，在 0.1%的置信水平下顯著）， 在 t=1 時，負向沖擊得到了延續(xù)并擴大了效應(yīng)（AAR1==-0.0026905，在 0.1%的置信水平下顯著）， （下轉(zhuǎn)第5頁）

（上接第3頁） 然而隨著事件發(fā)生，由黑天鵝事件帶來的負向沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)榱苏驔_擊，在 t=3 后，ACARt 由負轉(zhuǎn)正且系數(shù)持續(xù)上升，說明“18 年美國商務(wù)部制裁華為”帶來的負面影響逐漸成為正向影響，這與當時我國政府積極采取措施的實際情況保持一致。

在“央行匯改”事件，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的正向沖擊（AAR0=0.0002201，但均在10%及其以內(nèi)的置信水平上不顯著），在t=1時，正向沖擊得到了延續(xù)并擴大了效應(yīng)（AAR1==-0.0014738，在 0.1%的置信水平下顯著），然而隨著事件的發(fā)展，在t=2時，沖擊效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負，但并沒有持續(xù)，因為隨后4天，效應(yīng)均為正向效應(yīng)，且均在10%及其以上的置信水平下顯著。在整個選擇的時間窗內(nèi)，ACARt系數(shù)均為正，說明 “央行匯改”這件黑天鵝事件給我國股票市場帶來的是正向影響。

在“英國脫歐”事件中，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的正向沖擊（AAR0=0.0001144，但均在10%及其以內(nèi)的置信水平上不顯著），在t=1時，正向沖擊得到了延續(xù)并擴大了效應(yīng)（AAR1=0.0017733，在0.1%的置信水平下顯著），隨著事件的發(fā)展，在t=4時，沖擊效應(yīng)由正轉(zhuǎn)為負，且在接下來的八天效應(yīng)持續(xù)為負。在t=5時，ACARt由負轉(zhuǎn)正且系數(shù)持續(xù)上升，說明“英國脫歐”帶來的正面影響逐漸成為負向影響，這可以用人們的避險情緒來解釋，在英國脫歐前，資本為了避險，紛紛從英國逃亡其他國家，此時我國證券市場又一部分國外資金流入，是股票價格有所上升，數(shù)日后，脫歐結(jié)果出來，部分資本又撤出我國市場進入英國，致使我國股價有所回落。

在“石油設(shè)施遇襲”事件中，在事件日當天（t=0），中國股市受到了明顯的負向沖擊（AAR0=-0.0007535，在5%的置信水平上顯著）。在t=1 時，沖擊效應(yīng)由負轉(zhuǎn)為正（AAR1=0.0000551，但均在10%及其以內(nèi)的置信水平上不顯著），隨著事件的發(fā)展，沖擊效應(yīng)在事件窗內(nèi)有正有負。在整個窗口期中，沖擊效應(yīng)均為負。然而我們從異常收益檢驗中可以看出，檢驗結(jié)果與另外三個事件有所差異，即在所選取的時間窗中，顯著性明顯不如其他三個。這表明，“石油設(shè)施遇襲”事件對我國股市的沖擊的不是有那么顯著的影響。

總結(jié)上述四個事件，異常收益的絕對值取得最大時的時間各有差異，“18 年美國商務(wù)部制裁華為”事件在 t=3 取得最大，“央行匯改”事件在 t=6 取得最大，“英國脫歐”事件在 t=8 取得最大，“沙特石油遇襲”事件在 t=6 取得最大。說明中國股市對這些黑天鵝事件的反應(yīng)時間和速度敏感不一。異常累計收益的絕對值除“18 年美國商務(wù)部制裁華為”（0，1）外，基本都在時間窗中后部取得最大值。說明黑天鵝事件對中國股市的沖擊短期內(nèi)基本不會達到頂峰。

三、結(jié)論與展望

通過界定黑天鵝事件，本論文以理論分析為基礎(chǔ)，以上證A股主板股票為樣本，采用事件研究方法分析四個黑天鵝事件。結(jié)論如下：不論國內(nèi)國外，黑天鵝事件能在短期沖擊中國股票市場。四次事件中，異常累積收益的絕對值除“18年美國商務(wù)部制裁華為”（0，1）外，，基本都在時間窗中后部達到最大值，異常收益的絕對值在不同的時間取得，說明中國股市對這些黑天鵝事件的反應(yīng)時間和速度快慢不一。中國股市對“18年美國商務(wù)部制裁華為”事件的反應(yīng)短期內(nèi)極為靈敏，受其沖擊先短暫為負后為正;反之，“英國脫歐”事件對其沖擊是先正后負；中國股市對“沙特石油設(shè)施遇襲”反應(yīng)不明顯，而“央行匯改”則是明顯利好。

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