多個(gè)大股東能夠抑制企業(yè)金融化水平嗎?

王 壘，張金振，張凱迪

（中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

一、引言

黨的十九大提出“著力加快建設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系”的戰(zhàn)略部署，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和市場(chǎng)需求的飽和，實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限，伴隨著經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的下滑，實(shí)體企業(yè)發(fā)展重心逐漸從生產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)通過(guò)金融資產(chǎn)配置，使資金流入高收益的金融和房地產(chǎn)行業(yè)，以獲取超額利潤(rùn)[1]，致使實(shí)體企業(yè)面臨脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來(lái)，截至7月7日，共有913家A股上市公司進(jìn)行理財(cái)投資，合計(jì)持有7845個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，認(rèn)購(gòu)金額為5475.72億元①馮賽琪.上市公司理財(cái)引眾聲喧嘩，超5000億“閑錢”都投向哪兒了？［EB/OL］.（2022-07-12）.https://finance.sina.com.cn/roll/2022-07-12/doc-imizirav3027240.shtml?cref=cj.。截至2021年上半年末，共有2204家A股上市公司持有投資性房地產(chǎn)，合計(jì)金額增長(zhǎng)到1.75萬(wàn)億元①文雨.白藥炒股巨虧背后，還有多少上市企業(yè)在拿股東的錢“賭博”？［EB/OL］.（2021-11-02）.https://cj.sina.com.cn/articles/view/5224789915/1376bf79b01900zn0o.。從參與購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司數(shù)量、購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的增加到上市公司炒房賺錢熱度的提升，無(wú)不反映出金融化逐漸成為企業(yè)發(fā)展的特征事實(shí)。

隨著金融化程度的日益加深，在中國(guó)現(xiàn)實(shí)背景下，實(shí)體企業(yè)越發(fā)依賴金融投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，通過(guò)將資金投放到金融和房地產(chǎn)行業(yè)，從而獲得超額收益[2]，但這種金融化動(dòng)機(jī)會(huì)“擠占”企業(yè)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)投資，加速實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛，遏制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了從根本上解決企業(yè)脫實(shí)向虛問(wèn)題，探究企業(yè)金融化的內(nèi)部影響因素，學(xué)者們從微觀企業(yè)層面展開了研究。在公司治理過(guò)程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)決定企業(yè)投資決策的方向，尤其是大股東的特征和行為會(huì)顯著影響企業(yè)投資決策的制定[3]。根據(jù)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，持股比例超過(guò)10%的大股東具有主動(dòng)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的資格，其特征和行為可能直接影響企業(yè)金融投資決策。與此同時(shí)，隨著股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨(dú)大”向多個(gè)大股東并存轉(zhuǎn)化，大股東的數(shù)量成為公司治理的重要因素。多個(gè)大股東在上市公司中普遍存在[4]，在歐美等西方國(guó)家，平均有30%以上的公司存在多個(gè)大股東，就中國(guó)而言，在本文的樣本期內(nèi)，有29.7%的上市公司具有多個(gè)大股東。

為了挖掘更多公司治理因素對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文從多個(gè)大股東視角展開，以2007—2019年A股非金融類上市公司的金融化水平為研究對(duì)象，根據(jù)企業(yè)披露的股東一致行動(dòng)人關(guān)系，整理合并一致行動(dòng)人，并按照《公司法》10%的持股條件界定大股東，考察多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)金融化的影響。本文的創(chuàng)新性工作體現(xiàn)如下：首先，本文從多個(gè)大股東視角拓展了企業(yè)金融化的影響因素，豐富了多個(gè)大股東與企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域的研究。不同于以往文獻(xiàn)從宏觀框架分析企業(yè)金融化的影響因素，本文從公司治理的邏輯起點(diǎn)出發(fā)，將視角轉(zhuǎn)向微觀股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，探討多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)，更有助于從根本上捕捉企業(yè)金融化的治理機(jī)制。其次，本文探究了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的非線性影響，為多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究提供了新的思路。已有大部分研究認(rèn)為多個(gè)大股東在公司治理過(guò)程中能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，但也有研究認(rèn)為，多個(gè)大股東之間存在合謀及協(xié)調(diào)成本等問(wèn)題，使得多個(gè)大股東會(huì)加劇公司治理的負(fù)面效應(yīng)。本文考慮多個(gè)大股東并存股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，還考慮了多個(gè)大股東數(shù)量對(duì)企業(yè)金融化的非線性影響，探討了多個(gè)大股東并存的最優(yōu)狀態(tài)，在充分肯定多個(gè)大股東監(jiān)督作用給企業(yè)投資決策帶來(lái)正面效應(yīng)的同時(shí)，為過(guò)多大股東并存給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，本文挖掘了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制，為解釋多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響提供了新的視角和路徑。基于我國(guó)企業(yè)金融化現(xiàn)象研究發(fā)現(xiàn)，盡管多個(gè)大股東能同時(shí)降低債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本，但其抑制企業(yè)金融化的影響路徑是降低債務(wù)融資成本，而非股權(quán)融資成本。本文的研究結(jié)論不僅為多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，還為企業(yè)降低金融化水平，防范脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)提供了理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)效果與影響因素

關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要從經(jīng)濟(jì)效果和影響因素展開。從經(jīng)濟(jì)效果來(lái)看，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)投資的影響主要有“蓄水池”和“擠出”兩種效應(yīng)?；凇靶钏亍崩碚?，企業(yè)投資金融資產(chǎn)作為預(yù)防性儲(chǔ)備，能緩解企業(yè)短期財(cái)務(wù)約束[1]。但隨著經(jīng)濟(jì)金融化的深入，公司在金融資產(chǎn)上投資的資金超過(guò)生產(chǎn)性資產(chǎn)，企業(yè)金融化更多體現(xiàn)的是資本逐利的“投資替代”動(dòng)機(jī)[5-7]，不僅擠占實(shí)體投資，降低企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)能力[8]，還會(huì)帶來(lái)更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)金融化抑制了企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新表現(xiàn)，減少了對(duì)研發(fā)支出的支持以及專利申請(qǐng)和授權(quán)的數(shù)量[9]，從長(zhǎng)期來(lái)看，降低了公司的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力，抑制企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力并限制了其未來(lái)的盈利能力[10]。另一方面，金融資產(chǎn)配置使得企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大[11]，從而導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加[12]。與企業(yè)金融化帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)的觀點(diǎn)相反，楊松令等（2019）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化能夠改善研發(fā)的融資約束問(wèn)題，緩解管理層業(yè)績(jī)考核壓力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的持續(xù)性，提高研發(fā)資金的轉(zhuǎn)化效率[13]。此外，胡海峰等（2020）認(rèn)為適度金融化能夠助推企業(yè)生產(chǎn)效率改進(jìn)，而過(guò)度金融化阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率提升[14]。

關(guān)于企業(yè)金融化的影響因素，學(xué)者從經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策和稅收政策等宏觀層面進(jìn)行了大量研究，而現(xiàn)有對(duì)公司治理層面的研究主要從管理層特征角度展開?；诶佑±碚摚芾韺拥膶W(xué)術(shù)背景能有效抑制企業(yè)的金融化程度[15]，有從軍經(jīng)歷的高管能降低企業(yè)金融化對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的擠占[16]，而高管的金融背景和經(jīng)歷能夠提高企業(yè)金融化參與度，加快金融資產(chǎn)配置增速和密度等，從而促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)金融化[17-18]。此外，大股東與小股東之間的第二類代理問(wèn)題在企業(yè)金融化中發(fā)揮著重要的作用。當(dāng)大股東對(duì)企業(yè)有較大控制權(quán)時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策更容易受大股東的影響，為了獲得控制權(quán)私有收益，大股東可能更傾向于投資金融資產(chǎn)以獲得超額收益，并通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)私利攫取[1]。

（二）多個(gè)大股東的公司治理效應(yīng)

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東并存是較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并對(duì)多個(gè)大股東積極的公司治理行為提供了證據(jù)支持。現(xiàn)有研究表明，為了保證自身利益，多個(gè)大股東更傾向于通過(guò)合作監(jiān)督來(lái)提升收益[19]，尤其是在其他大股東具有較強(qiáng)的制衡度時(shí)，多個(gè)大股東合作能夠制約控股股東隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)[20]，間接提高企業(yè)的可信度和獲得商業(yè)信用的能力，緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績(jī)[21-22]。同時(shí)，相對(duì)于一股獨(dú)大的企業(yè)，存在多個(gè)大股東的企業(yè)具有較高的創(chuàng)新投資能力，創(chuàng)新能力的增強(qiáng)不僅能提高企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，還能為企業(yè)帶來(lái)更高的收益[23]。此外，多個(gè)大股東可以加強(qiáng)對(duì)控投股東和高管人員的監(jiān)督，以降低代理問(wèn)題[24]，尤其是混合所有制改革使得國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人員的監(jiān)督，制約控股股東私利攫取的動(dòng)機(jī)，在緩解代理沖突的同時(shí)提高了國(guó)有企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力和意愿[25-26]。

然而有學(xué)者認(rèn)為多個(gè)大股東因其性質(zhì)、動(dòng)機(jī)不同，可能會(huì)導(dǎo)致協(xié)調(diào)成本的增加，或形成大股東控制聯(lián)盟，從而降低股權(quán)制衡的監(jiān)督作用，甚至帶來(lái)過(guò)度監(jiān)督等負(fù)面治理效應(yīng)。一方面，多個(gè)大股東并存會(huì)導(dǎo)致投票權(quán)的分散，使得大股東達(dá)成一致的難度增加，大股東之間的協(xié)調(diào)成本上升使得監(jiān)督效率降低[27]。另一方面，其他大股東的存在也可以通過(guò)各種關(guān)系合謀，尤其是當(dāng)大股東都是家族成員時(shí)更容易形成大股東控制權(quán)聯(lián)盟，導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下[28]，擠占有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的環(huán)保投資等，從而減少了可以為公司創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的行為[29]。此外，由于多個(gè)大股東并存還會(huì)產(chǎn)生“過(guò)度監(jiān)督”效應(yīng)，多個(gè)大股東并存使得企業(yè)代理人積極性降低，從而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力，抑制了企業(yè)創(chuàng)新，降低了企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值[30]。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在以下缺口：第一，關(guān)于影響企業(yè)金融化因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)金融化的影響進(jìn)行分析，而在中國(guó)較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的投資決策受公司治理結(jié)構(gòu)和大股東意愿的影響，因此，研究多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響對(duì)于提高公司投資決策質(zhì)量具有現(xiàn)實(shí)意義。第二，關(guān)于多個(gè)大股東的治理行為及經(jīng)濟(jì)效果的研究，以往文獻(xiàn)只對(duì)單一股東的治理能力進(jìn)行研究且尚未達(dá)成一致結(jié)論，而多個(gè)大股東在發(fā)揮積極監(jiān)督作用的同時(shí)，隨著數(shù)量的增加也會(huì)帶來(lái)合謀和過(guò)度監(jiān)督等消極治理行為，忽視多個(gè)大股東的最優(yōu)數(shù)量可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)多個(gè)大股東公司治理行為認(rèn)識(shí)不清。因此，本研究從多個(gè)大股東視角探究其對(duì)企業(yè)金融化的影響及機(jī)制，對(duì)于厘清多個(gè)大股東的公司治理行為及企業(yè)金融化的治理機(jī)制具有重要意義。

三、研究假設(shè)

企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)擠占實(shí)體投資的現(xiàn)象普遍存在。一方面，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)下滑，投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)不確定性增加，企業(yè)會(huì)減少技術(shù)支持、研發(fā)支出等長(zhǎng)期資本投入，更傾向于將資金投入到低成本的金融和房地產(chǎn)行業(yè)。另一方面，融資約束和融資成本仍然制約著實(shí)體企業(yè)投資與效率的提升，尤其是中小企業(yè)受自身規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)等影響，難以從銀行獲得信貸支持，融資難融資貴問(wèn)題進(jìn)一步限制了企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)投入等實(shí)業(yè)投資。此外，大股東與中小股東之間的代理沖突在企業(yè)金融化中扮演著重要角色，大股東控制深刻地影響著企業(yè)的投資決策行為[23]。在“一股獨(dú)大”的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下，由于缺乏有效的監(jiān)督，大股東有動(dòng)機(jī)將資金投入到高收益的金融和房地產(chǎn)行業(yè)，通過(guò)金融資產(chǎn)投資獲取高額收益并轉(zhuǎn)移財(cái)富[1]，這不僅加劇了企業(yè)金融化程度，還抑制了企業(yè)的發(fā)展能力。

股權(quán)分置改革以來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)由“一股獨(dú)大”向多個(gè)大股東轉(zhuǎn)變?；凇氨O(jiān)督假說(shuō)”，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，大股東可能具備不同的身份，來(lái)自不同的行業(yè)，處于供應(yīng)鏈的不同位置或者具備不同的投資專長(zhǎng)，因此相較于單一大股東而言，多個(gè)大股東可能掌握更多有關(guān)行業(yè)和公司未來(lái)前景的信息，有利于緩解大股東保守的投資決策傾向和傳統(tǒng)的投資決策行為，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[31]，從而做出符合公司價(jià)值的投資決策。與此同時(shí)，多個(gè)大股東并存能夠緩解企業(yè)融資約束，相較于單一大股東，多個(gè)大股東不僅能更好地監(jiān)督企業(yè)的投資決策，還意味著向外部債權(quán)人釋放出可置信保證，通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力[21]，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本，緩解企業(yè)存在的財(cái)務(wù)約束，使得企業(yè)有進(jìn)行長(zhǎng)期資本投入的資金支持。此外，多個(gè)大股東的存在可以加強(qiáng)對(duì)控股股東和高管的監(jiān)督制衡，抑制大股東私利攫取動(dòng)機(jī)，并監(jiān)督其做出符合公司價(jià)值的投資決策，進(jìn)而降低企業(yè)金融化水平?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：與單一大股東相比，多個(gè)大股東并存能抑制企業(yè)金融化水平。

盡管多個(gè)大股東并存被認(rèn)為是比較合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)[32]，但大股東數(shù)量并不是越多越好。雖然大股東并存改善了“一股獨(dú)大”的公司治理結(jié)構(gòu)，但是，隨著大股東數(shù)量的增加，由于大股東之間存在協(xié)調(diào)成本、合謀及過(guò)度監(jiān)督等問(wèn)題，多個(gè)股東也會(huì)帶來(lái)負(fù)面的公司治理效果。一方面，基于“協(xié)調(diào)成本假說(shuō)”，當(dāng)大股東的投票權(quán)較為分散，尤其是在控制權(quán)相當(dāng)時(shí)，大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)導(dǎo)致達(dá)成利益一致的協(xié)調(diào)成本上升，從而降低投資決策效率。另一方面，基于“合謀假說(shuō)”，當(dāng)合謀收益高于監(jiān)督收益時(shí)，他們更傾向于通過(guò)合謀獲取利潤(rùn)而放棄監(jiān)督制衡。并且，基于股東利益最大化的目的，當(dāng)大股東數(shù)量較多時(shí)，為了降低協(xié)調(diào)成本帶來(lái)的股東利益損失，具有相同性質(zhì)或相同投資目標(biāo)的大股東之間會(huì)形成利益聯(lián)盟，可能將資金投放到收益高的金融資產(chǎn)。此外，多個(gè)大股東過(guò)度監(jiān)督使得控股股東的主觀能動(dòng)性降低，從而打擊了控股股東的工作積極性[30]。受到其他大股東的監(jiān)督制衡，控股股東不但面臨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著控制權(quán)受限、決策空間小的問(wèn)題，因此，控股股東可能不會(huì)從事高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資活動(dòng)，而是選擇通過(guò)擠占實(shí)體投資將資金投放到成本較低的金融資產(chǎn)。在實(shí)體投資較少的情況下，為了保持企業(yè)的盈利水平，大股東會(huì)進(jìn)行更多的金融投資，加劇企業(yè)金融化的惡性循環(huán)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：大股東數(shù)量與企業(yè)金融化呈U型關(guān)系，即企業(yè)金融化水平隨大股東數(shù)量的增多先下降再上升。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股上市公司2007—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，探討多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)金融化的影響。樣本期限之所以從2007年開始，主要基于兩方面的考量：一方面，2006年股權(quán)分置改革基本完成，中國(guó)上市公司第一大股東持股比例逐漸降低，不再一股獨(dú)大；另一方面，2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布，使得企業(yè)金融資產(chǎn)配置變量的口徑得以統(tǒng)一。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，參照以往研究的數(shù)據(jù)處理標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司；（2）剔除ST公司樣本；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本；（4）剔除第一大股東持股比例低于10%的公司樣本；（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終得到24 521個(gè)觀測(cè)值，其中，多個(gè)大股東數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的一致行動(dòng)人關(guān)系，手工合并一致行動(dòng)人后得到；企業(yè)金融化及其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以控制極端值對(duì)結(jié)果的影響。

（二）變量測(cè)量

1.企業(yè)金融化

企業(yè)金融化是非金融企業(yè)通過(guò)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，將資金用于非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資本運(yùn)作，從而產(chǎn)生投資收益帶來(lái)資本的增值，而不是依靠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤(rùn)增加的行為。因此，企業(yè)金融化可以從資產(chǎn)配置過(guò)程和利潤(rùn)來(lái)源兩個(gè)角度進(jìn)行衡量，但是通過(guò)金融資產(chǎn)獲得的投資收益中包含了該時(shí)期市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)等因素，受其他宏觀因素和市場(chǎng)因素的干擾較大。為了更好地反映企業(yè)資產(chǎn)配置的真實(shí)情況，本文借鑒杜勇等（2019）[17]的方法，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值量化企業(yè)金融化指標(biāo)?？紤]到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)需要使用貨幣資金，以及現(xiàn)階段企業(yè)投資房地產(chǎn)的熱潮和企業(yè)投資房地產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，本文金融資產(chǎn)不考慮貨幣資金，并將投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范圍，具體包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。

2.多個(gè)大股東

根據(jù)現(xiàn)行《公司法》，持股比例超過(guò)10%的股東具有主動(dòng)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的資格，可能直接影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策。因此，本文借鑒姜付秀等（2017）[21]、羅宏等（2020）[33]的研究，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)一致行動(dòng)人關(guān)系，整理合并一致行動(dòng)人，并按照《公司法》對(duì)大股東界定的10%的持股條件，將合并后達(dá)到持股門檻的股東定義為大股東，并賦值為1，反之賦值為0。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響，借鑒姜付秀等（2017）[21]、杜勇等（2019）[17]，本文構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型。

其中，F(xiàn)A為企業(yè)金融化水平，Multi為多個(gè)大股東啞變量，Controls為控制變量集。參考姜付秀等（2017）[21]、朱冰等（2018）[30]、杜勇等（2019）[17]、顧雷雷等（2020）[7]的研究，本文分別從影響企業(yè)金融化的財(cái)務(wù)特征和治理結(jié)構(gòu)特征兩方面選取了控制變量。其中，財(cái)務(wù)特征變量包括企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)（Perform）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和企業(yè)成長(zhǎng)能力（EGA）；治理結(jié)構(gòu)特征變量包括管理層持股比例（Maniown）、第一大股東持股比例（Ftop1）、股權(quán)制衡度（Check）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）和兩職兼任（Dual）。

為了進(jìn)一步研究大股東數(shù)量增加時(shí)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)是否會(huì)發(fā)生變化，本文考慮了多個(gè)大股東數(shù)量的二次項(xiàng)，對(duì)多個(gè)大股東的數(shù)量與企業(yè)金融化進(jìn)行了非線性研究，同時(shí)將多個(gè)大股東數(shù)量的三次項(xiàng)納入回歸模型，并選用了多個(gè)大股東持股比例（Iown）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。固定效應(yīng)回歸模型如下：

其中，Num為持股大于10%的大股東的數(shù)量，Num2和Num3分別為Num的二次項(xiàng)和三次項(xiàng)，其他變量與模型（1）一致。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，具體變量衡量如表1所示。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)金融化（FA）的均值為0.032，最大值為0.372，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065，表明在本樣本期間，企業(yè)金融化水平存在較大差異；存在多個(gè)大股東（Multi）的樣本數(shù)量均值為0.297，表明多個(gè)大股東在上市公司中普遍存在；股權(quán)制衡度（Check）最大值與最小值分別為2.638和0.023，均值為0.664，標(biāo)準(zhǔn)差0.570，說(shuō)明上市公司股權(quán)制衡度較高。其他控制變量報(bào)告的結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了相關(guān)性分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，除了Check與Ftop1相關(guān)系數(shù)較高外，其余變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5。另外，通過(guò)相關(guān)性分析，不難看出多個(gè)大股東與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了多個(gè)大股東并存能夠抑制企業(yè)金融化的研究假設(shè)。

表3 相關(guān)性分析

（三）多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)金融化的線性研究

表4列示了全樣本下多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。在列（1）中僅考察了多個(gè)大股東（Multi）對(duì)企業(yè)金融化（FA）的影響，在列（2）和列（3）中依次加入了財(cái)務(wù)特征和企業(yè)發(fā)展前景越好、內(nèi)部治理環(huán)境越好的情況下，企業(yè)金融化程度越低。檢驗(yàn)結(jié)果表明，相對(duì)于單一大股東，多個(gè)大股東并存能夠發(fā)揮積極的治理作用，降低企業(yè)金融化水平，本文假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4 多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)金融化

（四）多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的非線性研究

治理結(jié)構(gòu)特征變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否考慮財(cái)務(wù)特征、治理結(jié)構(gòu)特征，Multi的系數(shù)均顯著為負(fù)。在考慮全部控制變量后，存在多個(gè)大股東的企業(yè)金融化水平比單一大股東的企業(yè)平均低0.4%，并且在

表5列示了多個(gè)大股東與企業(yè)金融化非線性關(guān)系的回歸結(jié)果。由表5列（1）～列（3）可知，多個(gè)大股東數(shù)量（Num）的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，并且在加入三次項(xiàng)后系數(shù)不顯著。由此可以得出，多個(gè)大股東數(shù)量與企業(yè)金融化呈現(xiàn)出U型關(guān)系，即隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)，當(dāng)企業(yè)存在2個(gè)大股東時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，企業(yè)金融化程度最低。并且由表5列（4）～列（6）可知，多個(gè)大股東持股比例（Iown）的回歸結(jié)果與大股東數(shù)量保持一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。這意味著，盡管相對(duì)于單一大股東來(lái)說(shuō)，多個(gè)大股東并存能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，抑制企業(yè)金融化行為，但大股東的數(shù)量并不是越多越好。根據(jù)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，當(dāng)企業(yè)中存在兩個(gè)以上大股東時(shí)，多個(gè)大股東并存反而會(huì)降低對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)，甚至導(dǎo)致消極治理行為，加劇企業(yè)金融化水平，本文假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表5 多個(gè)大股東的數(shù)量、持股比例與企業(yè)金融化

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.樣本自選擇的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在本文研究中，金融化水平較低的企業(yè)本身可能會(huì)吸引更多的大股東持股，形成多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響。為了降低自選擇帶來(lái)的研究偏差，參考Ben-Nasr等（2015）[34]、田昆儒等（2019）[23]的研究，本文依據(jù)與多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，但與企業(yè)金融化無(wú)關(guān)的原則，選取滯后一期同行業(yè)同年度其他企業(yè)大股東平均股權(quán)結(jié)構(gòu)作為多個(gè)大股東的工具變量（Multi_iv），并通過(guò)Heckman兩階段模型重新進(jìn)行回歸。

從表6列（1）可知，在第一階段回歸中，Multi_iv系數(shù)顯著為負(fù)，工具變量有效。由表6列（2）可知，IMR的系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明樣本自選擇問(wèn)題存在。在控制樣本自選擇效應(yīng)后，多個(gè)大股東（Multi）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化抑制作用的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.遺漏變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒羅宏等（2020）[33]、Ben-Nasr等（2015）[34]的研究，本文根據(jù)最近鄰匹配法，按照1：1的比例進(jìn)行樣本配對(duì)，使用配對(duì)后的樣本重新對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以控制公司特征方面的遺漏變量可能對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在第一階段選取了模型（1）中的全部控制變量對(duì)是否存在大股東進(jìn)行概率估計(jì)。通過(guò)了配對(duì)樣本平衡性檢驗(yàn)后，在第二階段基于配對(duì)后的樣本重新對(duì)模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，PSM第二階段檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6列（3）可知，在控制了遺漏變量的影響后，多個(gè)大股東（Multi）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化抑制作用的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 Heckman兩階段、PSM檢驗(yàn)

3.反向因果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性的特征，金融資產(chǎn)投資可能會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，為此，本文選取滯后一期的自變量，對(duì)企業(yè)金融化重新進(jìn)行回歸，以控制反向因果對(duì)本文結(jié)論的影響。從表7列（1）可知，滯后一期的多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，即在控制反向因果的影響后，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.宏觀政策影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于實(shí)體企業(yè)金融化還受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，尤其是利率市場(chǎng)化改革，并且我國(guó)利率市場(chǎng)化改革周期較長(zhǎng)，直到2015年存款利率完全放開，利率市場(chǎng)化改革才基本完成。因此，為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)金融化帶來(lái)的沖擊，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)納入到基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行回歸[35]；此外，本文還選取2015年之后的樣本單獨(dú)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以控制利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)金融化的影響。從表7列（2）和列（3）可以發(fā)現(xiàn)，在增加宏觀控制變量及更換樣本期間后，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響仍在1%水平上顯著為負(fù)，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

5.企業(yè)金融化指標(biāo)度量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

現(xiàn)有研究對(duì)衡量企業(yè)金融化的口徑存在差異，為了降低因變量測(cè)度差異帶來(lái)的結(jié)果偏差，本文重新測(cè)度了因變量。借鑒Demir（2009）[2]、黃賢環(huán)等（2018）[11]研究，本文對(duì)金融資產(chǎn)的范疇重新進(jìn)行衡量，考慮到企業(yè)資產(chǎn)投資的最終目的，將長(zhǎng)期股權(quán)投資納入其中，采用重新衡量后的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化的代理變量。從表7列（4）可以發(fā)現(xiàn)，在更換企業(yè)金融化衡量方式后，Multi的系數(shù)仍顯著為負(fù)，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步研究

（一）多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化識(shí)別的作用

企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)決定了其投資金融資產(chǎn)的類型，不同類型的金融化對(duì)企業(yè)的影響存在差異?；凇靶钏亍崩碚摚捎诙唐诮鹑谫Y產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)能夠充分利用閑散資金，在緩解融資約束的同時(shí)獲取投資收益，因此，出于預(yù)防性儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)，企業(yè)通常會(huì)選擇持有部分成本較低的金融資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)短期的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)?；凇巴顿Y替代”理論，企業(yè)進(jìn)行金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)是通過(guò)將資金投入到金融、房地產(chǎn)行業(yè)從而獲得利潤(rùn)來(lái)源，但是，由于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，不易變現(xiàn)，因此，持有長(zhǎng)期金融資產(chǎn)不僅會(huì)擠占實(shí)業(yè)投資，還可能加劇大股東私利攫取的動(dòng)機(jī)，通過(guò)投資長(zhǎng)期金融資產(chǎn)獲得收益并進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移。

由上述分析可知，基于不同動(dòng)機(jī)的企業(yè)金融化類型對(duì)經(jīng)濟(jì)效果的影響存在差異，那么多個(gè)大股東能否有效識(shí)別企業(yè)基于不同動(dòng)機(jī)的金融化行為？為此，本文按照金融資產(chǎn)的期限和流動(dòng)性特點(diǎn)，以長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資作為“投資替代”動(dòng)機(jī)的金融化行為，以短期金融資產(chǎn)投資作為“蓄水池”動(dòng)機(jī)的金融化行為，進(jìn)一步研究多個(gè)大股東能否有效識(shí)別企業(yè)金融化的不同類型。借鑒黃賢環(huán)等（2018）[11]的研究，交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重定義為短期金融化（FA_short），衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重定義為長(zhǎng)期金融化（FA_long）?；貧w結(jié)果如表8所示。

由表8列（1）～列（2）可知，多個(gè)大股東對(duì)長(zhǎng)期金融化影響的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而對(duì)短期金融化影響的系數(shù)不顯著，表明相對(duì)于單一大股東的企業(yè)而言，存在多個(gè)大股東的企業(yè)長(zhǎng)期金融化水平更低。這意味著多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化水平的治理不是“一刀切”，而是能有效識(shí)別企業(yè)“投資替代”的長(zhǎng)期金融化，監(jiān)督企業(yè)減少擠占實(shí)體投資的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的持有，從而降低企業(yè)整體的金融化水平。相對(duì)而言，多個(gè)大股東對(duì)變現(xiàn)能力強(qiáng)、有預(yù)防性儲(chǔ)蓄作用的短期金融化影響較小。

（二）多個(gè)大股東類型對(duì)企業(yè)金融化的影響

不同類型的股東在公司治理過(guò)程中實(shí)際影響力不同，干預(yù)控股股東和管理層投資決策的能力也不同，因而發(fā)揮的公司治理效果存在差異[36]。上述研究表明，多個(gè)大股東能有效識(shí)別企業(yè)基于“投資替代”的長(zhǎng)期金融化行為，發(fā)揮治理作用，那么不同類型大股東的治理能力是否存在差異？為此，本文進(jìn)一步考察了除控股股東外其他大股東的類型對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期金融化的影響。參考王美英等（2020）[26]的研究，本文將其他大股東的性質(zhì)劃分為國(guó)有大股東（Multi_soe）、機(jī)構(gòu)大股東（Multi_inst）和外國(guó)大股東（Multi_foreign），并設(shè)置了多種類型大股東（Multi_two）的啞變量，即當(dāng)其他大股東中有兩種及以上類型大股東時(shí)，Multi_two為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8 多個(gè)大股東識(shí)別作用、多個(gè)大股東類型與企業(yè)金融化

由表8列（3）～列（6）可知，Multi_two和Multi_foreign的系數(shù)顯著為負(fù)，Multi_soe和Multi_inst的系數(shù)不顯著，說(shuō)明相對(duì)于單一類型的大股東，當(dāng)存在兩種及以上類型的大股東時(shí)，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期金融化的抑制作用更強(qiáng)，并且外國(guó)大股東有能力降低企業(yè)長(zhǎng)期金融化水平，而機(jī)構(gòu)大股東和國(guó)有大股東并不會(huì)影響企業(yè)的金融化。這是因?yàn)椋嗤再|(zhì)的股東容易形成控制權(quán)聯(lián)盟，減弱大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督效果。當(dāng)其他大股東性質(zhì)不一致時(shí)，由于投資目標(biāo)和動(dòng)機(jī)不同，大股東之間達(dá)成利益一致、形成控制性聯(lián)盟的難度較大，因此大股東之間能更好地形成股權(quán)制衡，發(fā)揮有效監(jiān)督作用。而外國(guó)大股東優(yōu)勢(shì)在于具有更強(qiáng)的監(jiān)督能力和獨(dú)立性，會(huì)更少地受到內(nèi)部人關(guān)系牽絆，并能通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，減少不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的長(zhǎng)期金融化行為。

（三）多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制

前文研究證實(shí)了多個(gè)大股東的存在會(huì)抑制企業(yè)金融化，那么多個(gè)大股東是通過(guò)什么路徑影響企業(yè)金融化呢？現(xiàn)有研究表明，“投資替代”是我國(guó)企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑以及融資成本的增加，企業(yè)通過(guò)擠占實(shí)體投資，將資金投入到金融、房地產(chǎn)行業(yè)，以獲取高額收益來(lái)彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑造成的業(yè)績(jī)損失。而長(zhǎng)期創(chuàng)新研發(fā)投入是企業(yè)保持新鮮血液的關(guān)鍵，融資成本又會(huì)決定企業(yè)用于實(shí)體投資的資金成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資決策。當(dāng)融資成本較低時(shí)，一方面能夠緩解企業(yè)投資不足等非效率投資問(wèn)題，另一方面能提高企業(yè)的利潤(rùn)空間，從而為企業(yè)提供充分的創(chuàng)新研發(fā)投入的資金支持，有助于企業(yè)提高生產(chǎn)技術(shù)水平實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)盈利能力和業(yè)績(jī)水平，進(jìn)而降低“投資替代”的金融資產(chǎn)投資規(guī)模。相較于單一大股東，多個(gè)大股東不僅能更好地監(jiān)督企業(yè)的投資決策，還意味著向外部債權(quán)人釋放出可置信保證，從而降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力[21]，通過(guò)降低企業(yè)融資成本，有效解決企業(yè)資金約束問(wèn)題，使得企業(yè)有進(jìn)行長(zhǎng)期資本投入的資金支持。綜上所述，本文認(rèn)為，多個(gè)大股東可以通過(guò)降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

為了證實(shí)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響路徑，本文根據(jù)資金來(lái)源方式，將融資成本分為債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本，并在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了如下中介效應(yīng)模型：

其中，Debt_cost為債務(wù)融資成本的代理變量，用財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比例衡量[37]。Stock_cost為股權(quán)融資成本的代理變量，用CAPM模型計(jì)算得到[38]。模型中其他變量與模型（1）一致。

表9列示了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）～列（3）考察了債務(wù)融資成本的影響路徑。其中，列（2）檢驗(yàn)了解釋變量（Multi）對(duì)中介變量（Debt_cost）的影響，Multi系數(shù)為-0.002，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明多個(gè)大股東并存能降低企業(yè)債務(wù)融資成本。列（3）同時(shí)將解釋變量（Multi）和中介變量（Debt_cost）納入模型，檢驗(yàn)兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)金融化的影響，其中Multi的系數(shù)顯著為負(fù)且相對(duì)于列（1）的系數(shù)有所下降，Debt_cost的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明債務(wù)融資成本與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系，而多個(gè)大股東的存在可以通過(guò)降低債務(wù)融資成本，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。表9列（4）~列（6）考察了股權(quán)融資成本的影響路徑，其中，多個(gè)大股東能降低股權(quán)融資成本，但股權(quán)融資成本對(duì)企業(yè)金融化的影響不顯著。這是因?yàn)椋谖覈?guó)股權(quán)融資成本相對(duì)較低，且受到政策等外在因素影響較大，盡管多個(gè)大股東并存能夠降低股權(quán)融資成本，但其對(duì)降低企業(yè)金融化的影響不大。此外，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，債務(wù)融資成本的Z統(tǒng)計(jì)量為-2.722且在5%的水平上顯著，這說(shuō)明債務(wù)融資成本在多個(gè)大股東與企業(yè)金融化中間起到部分中介作用，而股權(quán)融資成本的Z統(tǒng)計(jì)量為0.2949，不存在中介作用。

表9 多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制

七、結(jié)論與建議

企業(yè)金融化嚴(yán)重?cái)D占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，限制了企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，作為重要的公司治理機(jī)制，多個(gè)大股東有效監(jiān)督治理的能力被寄予眾望?；诙鄠€(gè)大股東普遍存在的現(xiàn)狀，本文從多個(gè)大股東視角展開，以2007—2019年上市公司為樣本，研究多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究表明：（1）相對(duì)于單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，多個(gè)大股東并存顯著抑制了企業(yè)金融化，發(fā)揮出積極的治理作用；但多個(gè)大股東數(shù)量與企業(yè)金融化呈正U型關(guān)系，隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)，當(dāng)存在兩個(gè)大股東時(shí)，企業(yè)金融化水平最低。（2）當(dāng)多個(gè)大股東發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，多個(gè)大股東能有效識(shí)別并降低基于“投資替代”動(dòng)機(jī)的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資，且多個(gè)類型大股東并存對(duì)長(zhǎng)期金融化的治理效應(yīng)更強(qiáng)，尤其是當(dāng)企業(yè)存在外國(guó)大股東時(shí)。（3）多個(gè)大股東通過(guò)降低債務(wù)融資成本而非股權(quán)融資成本，減少企業(yè)“投資替代”行為，從而降低企業(yè)金融化。

根據(jù)本文的研究結(jié)論提出以下建議：

首先，企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)多個(gè)大股東的治理效應(yīng)，充分發(fā)揮多個(gè)大股東的監(jiān)督作用。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的同時(shí)，應(yīng)綜合考慮多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)效果的影響，在現(xiàn)階段保持兩個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低多個(gè)大股東并存帶來(lái)的負(fù)面治理效應(yīng)。同時(shí)要重視多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)金融化的治理行為差異，積極引入不同類型的大股東，充分發(fā)揮多個(gè)大股東積極監(jiān)督和治理作用，改善企業(yè)投資質(zhì)量，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

其次，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)債務(wù)融資成本的關(guān)注，緩解企業(yè)債務(wù)資本壓力。相對(duì)于股權(quán)融資成本來(lái)說(shuō)，高昂的債務(wù)融資成本是企業(yè)選擇投資金融資產(chǎn)的重要原因，因此，企業(yè)可以通過(guò)引入多個(gè)大股東治理等方式，提高企業(yè)信貸的可獲得性，減少因高昂的債務(wù)融資成本而導(dǎo)致的企業(yè)金融化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，規(guī)范股東權(quán)利和義務(wù)。監(jiān)管部門要全面了解多個(gè)大股東參與公司治理的角色發(fā)揮及治理能力差異，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情境，制定創(chuàng)新型政策，引導(dǎo)和激勵(lì)企業(yè)大股東充分發(fā)揮正面治理作用。