市場化債轉股的股權價值評估研究

■ 朱 曼

（中國誠通控股集團有限公司，北京 100031）

一、企業(yè)股權價值評估在市場化債轉股過程中的重要作用

（一）市場化債轉股發(fā)展迅速

所謂市場化債轉股，就是銀行主體以及金融資產(chǎn)投資有限公司等其他債轉股實施機構、企業(yè)組織等，在國家政策的調控和引導之下，對于轉股的基本對象以及轉股的相關價格和要件等進行協(xié)商確定，通過市場化的資金籌措方式，發(fā)揮多渠道以及多方式來進行股權市場化的退出。我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)以后，經(jīng)濟發(fā)展速度、結構和方式已產(chǎn)生很大變化，出現(xiàn)了結構性產(chǎn)能過剩和供求不均衡等問題制約改革發(fā)展。部分企業(yè)尤其是國有企業(yè)通過盲目擴張導致了企業(yè)的債務負擔過重、債務規(guī)模增長過快，影響了企業(yè)的長期持續(xù)健康發(fā)展。中央提出了供給側結構性改革，對經(jīng)濟的總需求進行適度擴大，進行“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，市場化債轉股作為一種逆周期的調節(jié)機制工具應運而生。[1]

“去杠桿”作為“三去一降一補”的核心任務，在2015 年召開的中央經(jīng)濟會議中被正式提出。次年10 月，國務院印發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54 號文）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著市場化債轉股政策拉開帷幕。本輪債轉股相較于1999 年政策性債轉股，具有市場化、法制化的新要求和新內涵，將市場化債轉股與化解過剩產(chǎn)能降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本、深化國有企業(yè)改革等工作協(xié)同推進、有機結合，強調要遵循市場運作、依法依規(guī)、重在改革的原則有序推進債轉股，在降杠桿的同時完善公司治理，改善企業(yè)經(jīng)營，為國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展奠定基礎條件。[2]經(jīng)過6 年的迅速發(fā)展，市場化債轉股實現(xiàn)了增量、擴面、提質。銀保監(jiān)會相關負責人于2022 年9 月23 日公布，截至今年8 月末，市場化法治化債轉股落地金額約2 萬億元。

（二）企業(yè)股權價值評估廣泛運用

企業(yè)股權價值評估是評估主體，確定一個工作日作為評估基準日，客觀、綜合地對企業(yè)的股權價值或股東權益價值開展評估。評估機構在受到委托人提出的評估委托后，進行評估計劃的制定以及相關信息資料的收集整理工作，在中國資產(chǎn)評估法等相關法律法規(guī)的引導之下進行專業(yè)化的評估，并撰寫評估報告。隨著我國社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展和進步，我國的資本市場環(huán)境也日益優(yōu)化，股權交易的總額也呈現(xiàn)出日益攀升的良好態(tài)勢，股權交易的類型也較為豐富多樣，例如股權收購、股份發(fā)行以及資產(chǎn)重組和企業(yè)改制等。從完整性的維度上來進行分析，可以將其劃分為全部股權價值評估和部分股東價值權益評估兩個構成項目。從交易的類型上來進行劃分，主要包含股權轉讓、企業(yè)重組和股權收購等，就相應存在不同種類的評估類型。目前，在整個資產(chǎn)評估業(yè)務當中，對企業(yè)股權價值的評估已經(jīng)達到五成以上的比例。[3]

（三）企業(yè)股權價值評估在市場化債轉股過程中的重要作用

市場化債轉股的定價遵循市場化原則，其實施方式可以歸納為：以銀行等為代表的一些金融機構主體首先對開展債轉股的企業(yè)增資，增資后成為轉股企業(yè)的股東，之后企業(yè)借助于資本金來償還一定債務，讓企業(yè)的負債總額不斷的減少，確保企業(yè)杠桿降低的目標得到實現(xiàn)，最后債轉股實施機構實現(xiàn)企業(yè)股權的市場化退出。債轉股過程中重要的一個環(huán)節(jié)就是對公司的股權價值進行評估，需要選擇適當?shù)墓乐导夹g方法對企業(yè)股權價值進行計量，以此評估價值作為參考來對債轉股進行合理地定價，資產(chǎn)評估結果就成為一個企業(yè)價值的基準線，各參與主體以資產(chǎn)評估價值為基準線，進行轉股價格的談判。因此，企業(yè)股權價值評估在市場化債轉股業(yè)務過程中發(fā)揮至關重要的作用：一方面，在債與股的定價比對上，債轉股實施機構需要在債權準備轉化為股權的實施階段，對標的企業(yè)的股權價值進行合理的判斷與準確評估；另一方面，在股權價值的計量上，債轉股實施機構在獲得企業(yè)股權后，將股權變動納入權益情況的計量通常應該以股權的公允價值來進行，合理的股權價值評估會直接影響債轉股實施機構財務報告中真實反映的資產(chǎn)狀況。在市場化債轉股實施過程中，盡管以銀行等為代表的一些金融機構主體已經(jīng)與轉股企業(yè)簽訂了體量較大的轉股協(xié)議，但股權價值評估不準確導致的股權定價不合理問題，使得債轉股實際推進過程并不順暢。而資產(chǎn)評估等第三方專業(yè)機構，在協(xié)助轉股實施機構和轉股企業(yè)進行股權價值評估的過程當中，可以使用專業(yè)的評估策略和合理的評估方法為股權的定價提供科學的決策參考，為債轉股有序推進實施搭建了堅實的平臺，發(fā)揮了保障作用。

二、市場化債轉股中企業(yè)股權價值評估的主要方法

按照《資產(chǎn)評估基本準則》明確規(guī)定，在正式評估某一企業(yè)主體的股權價值之前，評估師需要完成基本評估事項的準備，包含但不限于評估對象、評估目標、評估范疇、評估事由、評估基準日等基本內容，之后評估師要對企業(yè)的相關資料進行搜集，對企業(yè)的會計核算、生產(chǎn)經(jīng)營、財務報表等資料進行客觀分析，再根據(jù)企業(yè)實際的營運狀況選取適應性評估方法進行股權價值的評估。[4]適用于市場化債轉股的股權價值評估，最常用的有市場法、收益法和資產(chǎn)基礎法。

（一）市場法

市場法包括上市公司/ 交易案例比較法和行業(yè)指標法兩大類，指的是在評估正式開展之前，資產(chǎn)評估師需要對企業(yè)的各種公開信息資料進行全面的收集，這項工作的目的就是評判是否存在和該企業(yè)比較相似的一些上市企業(yè)。市場法使用的關鍵是可比公司和價值乘數(shù)的選擇。若是存在上述參照對象，則資產(chǎn)評估師可以利用收集相關的數(shù)據(jù)資料，并且根據(jù)被評估企業(yè)的基本發(fā)展態(tài)勢進行股權評估值的確定。在資本市場比較發(fā)達、信息流通比較暢通、數(shù)據(jù)資料可靠的前提下，市場法得出的評估結果是最客觀的。通過市場方法的引入和滲透，能夠通過上市公司以及一些交易案例當中的價值乘數(shù)為依據(jù)，來對企業(yè)的股權價值進行精準的計算。如果被評估的企業(yè)主體發(fā)展比較成熟，存在著數(shù)量較多的相似企業(yè)，就比較適宜采取此種方法。根據(jù)當前我國市場經(jīng)濟發(fā)展的基本態(tài)勢，在實際操作中很難將上市公司與非上市公司間的差異進行量化，而非上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)一般非公開，難以獲取參照。

（二）收益法

收益法是對被評估單位預期年度的經(jīng)濟收益情況進行預測和分析，之后選擇適當?shù)膱蟪曷蕦⑵髽I(yè)未來現(xiàn)金流量換算到評估基準日當天得出企業(yè)價值的一種方法，也被稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。公司的長遠發(fā)展是這種方法應用的前提。資產(chǎn)評估師借助于此方法對企業(yè)的基本價值進行評估，能夠對未來的現(xiàn)金流量情況進行預測。此方法在使用過程中通過構建股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流模型。[5]由于非上市公司發(fā)放股利的情況很少見，并且在未來的經(jīng)營過程當中很可能會出現(xiàn)股利政策以及股利現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定的不良情形，預測難度比較大，使用股利折現(xiàn)模型具有局限性，無法對企業(yè)未來的股利水平進行預測。自由現(xiàn)金流模型的構建所確定的目標價值是比較精準的，借助于這一個模型，可以對企業(yè)所有的價值進行精準的評估，然后扣除全部企業(yè)債務價值，計算出企業(yè)的股權價值。然而使用該模型需要被評估企業(yè)所在的市場環(huán)境相對完善。

（三）資產(chǎn)基礎法

資產(chǎn)基礎法的使用首先要對企業(yè)各種資產(chǎn)和負債的公允價值進行評估和確定，并以此為依據(jù)對企業(yè)的價值進行綜合的評估。這種方法的使用對于公司各種資產(chǎn)報表和資產(chǎn)臺賬的完整性以及精準性的要求比較高。此方法的優(yōu)點是思路簡單清晰，評估結果易于理解，企業(yè)的各種記賬憑證以及相關的報表數(shù)據(jù)等等都是比較容易獲得的關鍵資料，在實務運用中較為成熟，從我國的整個資產(chǎn)評估行業(yè)來看，這種方法的使用概率也是比較高的，但存在著一定的短板。通過評價所得出的股權評估價值只是根據(jù)評估基準日企業(yè)的賬面價值來確定的，因此通過這種方法便沒有辦法清晰的了解公司的實際信譽情況以及客戶資源的優(yōu)質情況等等。尤其需要提出的就是這種方法并沒有對企業(yè)未來的經(jīng)營情況進行測算和分析。此種方法比較適用于面臨破產(chǎn)清算的總資產(chǎn)行業(yè)，針對于那些高成長性的科技型企業(yè)來說，資產(chǎn)組合的效應不夠完整，就會導致企業(yè)股權評估價值處于偏低的狀態(tài)。

三、市場化債轉股股權價值評估實踐中存在的問題

（一）債轉股股權價值評估“定價難”問題

市場化債轉股項目實際運行過程中，債轉股實施機構要全方位評估轉股企業(yè)的股權市場價值情況和企業(yè)債權等情況，在第三方評估機構的專業(yè)支持下，不僅可以合理客觀地進行轉股定價，同時還能對轉股企業(yè)風險狀況進行預警。評估機構需要從企業(yè)的債務水平、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營績效、風險轉移等方面進行綜合分析，并從盈利能力、融資成本、杠桿高低等角度對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進行全面評估從而掌握企業(yè)的經(jīng)濟情況。但評估企業(yè)股權價值涉及內外多方面因素，不同的評估環(huán)境、不同的評估機構和評估條件進行的估值會存在一定的估值差異。除此之外，轉股企業(yè)一般不會主動對資產(chǎn)減值進行確認，沒有建立相關制度機制。最典型的是在國有企業(yè)市場化債轉股過程中，資產(chǎn)減值某種程度上意味著清產(chǎn)核資中的國有資產(chǎn)賬面價值縮水，具有造成“國有資產(chǎn)流失”的風險，“定價難”的困境客觀存在，制約著市場化債轉股項目的順利進行。[6]

（二）債轉股與“明股實債”關系中股權的真實性問題

討論股權的真實性主要是為了明確如何處理好債轉股與“明股實債”的關系。市場化債轉股的主要有四種業(yè)務模式。一是發(fā)股還債，最常見的是并表基金模式，對債轉股企業(yè)增資，然后償還標的企業(yè)的負債，只用于具備優(yōu)質發(fā)展前景但暫時遇到困難的企業(yè)。二是投股還債，轉股實施機構撬動社會資本搭建SPV 債轉股入股企業(yè)。三是收債轉股，這種方式在風險資產(chǎn)債轉股當中的適用程度比較高。對于銀行來說需要借助于計提撥備核銷資產(chǎn)轉讓損失。但是對于實際運營困難的企業(yè)來說，談判難度相當高。四是以股抵債，這種方式更為適用于風險資產(chǎn)的債轉股，也是企業(yè)進行債務重組比較常用的一種方法和途徑。上述四種業(yè)務模式在債權定價及股權定價上有一定區(qū)別，轉股完成后通常要履行股東權利，完善公司治理，發(fā)揮股東作用。而“明股實債”的操作模式，是基于對原股東的信任，實施機構只獲取固定回報，并不主動參與管理。在債轉股對于明股實債的選擇上，要結合企業(yè)的實際情況，考慮明股實債能否延長債務期限，能否降低綜合成本，能否促進當前經(jīng)營，能否助力未來發(fā)展，能否彌補所有成本等各項因素，謹慎選擇合適的模式降低杠桿率。[7]

（三）債轉股業(yè)務中金融工具屬性的確認問題

從金融工具的相關條款和準則的角度對債轉股業(yè)務當中的困境進行分析，主要包含如下兩個層面：一是金融工具置換資產(chǎn)的確認和計量。在業(yè)務往來過程當中，通常會涉及到銀行所置換的一些股權類資產(chǎn)。如果落實指定權，那么在處置過程當中所獲得的利潤便不能夠轉入到當期損益當中。這也就意味著在實際業(yè)務往來的過程當中，需要對股權的價值變動情況以及最終處置可能會獲得的利潤情況進行評估，并且以此為依據(jù)來確定是否適宜使用指定權。二是需要對金融工具置換資產(chǎn)金融負債和權益工具進行精準的區(qū)分。銀行在債務重組的過程當中需要對究竟是債還是股進行判斷，因為這個問題會直接影響到最終的資本計量情況。[8]當然也存在一些將自己的目的訴求代替會計準則分析的不良情況，例如市場化債轉股中債務重組借助于SPV 公司的方式進行，而會計上對權益工具與債務工具的劃分，與法律上并不完全一致。

四、對市場化債轉股股權估值管理的思考

（一）債轉股標的選擇比估值數(shù)值更重要

金融資產(chǎn)投資管理公司等債轉股實施機構需要明確戰(zhàn)略定位，立足國家產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)選好投資標的，根據(jù)《市場化銀行債權轉股權的指導意見》當中所重點確定的行業(yè)周期性波動導致運營困難的企業(yè)主體；對于處于初創(chuàng)期以及成長期的企業(yè)高度關注，尤其是那些戰(zhàn)略性的新興企業(yè)主體；對于國家重點扶持的、具備廣闊發(fā)展前景、關系國家安全的企業(yè)給予重點關注。選擇合適的標的企業(yè)，近期來看，通過債轉股快速解決流動性困難，直接把企業(yè)債務轉化為資本，降杠桿效果最快最明顯、對企業(yè)財務沖擊最小，從長遠的角度分析，為企業(yè)引入實力強大、資源雄厚的戰(zhàn)略股東，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和市場化經(jīng)營機制，夯實長遠發(fā)展基礎。除此之外，還要準確理解國企混改、金融供給側改革、逆周期調解、高質量發(fā)展政策導向，評估政策鏈條合理的影響。[9]

（二）持股運作能力比入股估值更重要

轉股實施機構對企業(yè)增資后積極參與企業(yè)公司治理，針對企業(yè)發(fā)展過程當中所面臨的實際情況提出一些有價值、有針對性的決策參考，進而在確保金融實施機構主體依法享有股東權益之后，能夠獲得一定的利潤回報。與此同時，轉股的實施機構也要在自身股權運作能力的提升上做出更多的努力和探索，積極的發(fā)揮銀行優(yōu)勢資源的價值，讓企業(yè)自身的價值水平不斷提升。商業(yè)銀行自身所具備的資金優(yōu)勢以及信息優(yōu)勢都應該與債轉股實施機構的專業(yè)能力進行高度整合。在實際工作推動的過程當中，還應該將客戶擺在中心位置，持續(xù)全面的實現(xiàn)市場化債轉股企業(yè)銀企合作的深化，還要構建更完善的公共服務平臺，為整個產(chǎn)業(yè)鏈條的有序銜接打下基礎。

（三）“內外結合”比第三方評估報告更重要

在市場化債轉股過程當中，資產(chǎn)評估扮演著十分重要的角色。其一，針對金融實施機構來說可以在債轉股實施中債權和股權的定價過程為其提供專業(yè)的參考，讓定價更為科學。其二，債轉股標的企業(yè)的選擇，存在風險的識別問題。第三方評估機構的專業(yè)性、獨立性和公平性能夠得到保證，專業(yè)的資產(chǎn)評估機構、審計機構、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構合作，能加強對債轉股企業(yè)的財務風險、估值風險、法律風險的有效把控。此外，金融實施機構內部聚集與培養(yǎng)一批熟知金融、財務、證券、法律知識的復合型人才對轉股企業(yè)自身運營的財務情況以及盈利能力情況等進行評估和評價。

（四）“一企一策”綜合精準分析比股權估值方法選擇更重要

市場化債轉股實施各方要重視對企業(yè)股權價值的評估，同時評估機構應該依據(jù)獲得的各項評估資料的完整性，結合轉股企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀、財務狀況、各類風險、未來發(fā)展?jié)摿σ约肮蓹鄡r值評估的經(jīng)濟行為目的來對不同的方法進行確定和選擇，另外還要收集宏觀經(jīng)濟、市場監(jiān)管、競爭環(huán)境、比較分析、技術革新信息，基于市場經(jīng)驗判斷、潛在業(yè)務機會價值進行參數(shù)假設。[10]在股權估值實務過程中要選好評估方法、確定合適的評估參數(shù)、結合實際適當調整評估結果，這些要素都會直接影響到最終評估結果的合理性和全面性。對于資產(chǎn)評估機構而言，針對不同企業(yè)的實際運營情況來進行個性化的分析，這樣才能夠讓最終的評估價值足夠完整和精準，從而為市場化債轉股中股權定價提供合理公平的價值參考依據(jù)，助力我國市場化債轉股提質增效擴面。