消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型與“股票溢酬之謎”

文章編號(hào)：1671-1653（2023）04-0023-07

摘?要：驗(yàn)證我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在“股票溢酬”，有助于完善我國(guó)金融市場(chǎng)的定價(jià)功能。在對(duì)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型所產(chǎn)生的“股票溢酬之謎”進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，利用A股上市公司2013年7月1日至2022年6月30日的月度數(shù)據(jù)，將我國(guó)資本市場(chǎng)劃分為“牛市”“熊市”和“震蕩市”3個(gè)具有典型中國(guó)股市特點(diǎn)的市場(chǎng)，并對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：我國(guó)投資者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)在“牛市”和“震蕩市”遠(yuǎn)小于成熟資本市場(chǎng)，在“熊市”出現(xiàn)了不符合模型設(shè)定的負(fù)值，同時(shí)實(shí)證結(jié)果也不支持我國(guó)資本市場(chǎng)上存在“股票溢酬”，投資者在“熊市”中傾向于“踩踏式殺跌”，在“牛市”表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向，而在“震蕩市”中會(huì)出現(xiàn)無(wú)方向性的混沌式投資行為。

關(guān)鍵詞：消費(fèi)；消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型；股票溢酬

中圖分類號(hào)：F832.51???文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：ADOI：10.7535/j.issn.1671-1653.2023.04.004

CCAPM and "Equity Premium Mystery"：Based on Empirical Analysis of the Capital Market in China

CHU Chengbing

（School of Accountancy， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu 233030，China）

Abstract：To verify the existence of "equity premium" in China's capital market is helpful to perfect the pricing function of financial market. The theoretical analysis of the "equity premium mystery" caused by CCAPM was presented in this paper; then the CCAPM was empirically tested by using monthly data of A-share listed companies from July 1， 2013 to June 30， 2022， and the capital market was divided into three markets with typical characteristics of Chinese stock market： "Bull market" ?"Bear market" and "Shock market". The results show that the relative risk aversion coefficient of Chinese investors in "Bull market" and "Shock market" is much smaller than that in mature capital market. At the same time， the empirical results do not support the existence of "equity premium" in China's capital market. Investors tend to "trample to kill" in the "Bear market" and show a strong tendency of risk preference in the "Bull market"， in the "Shock market" there will be chaotic investment behavior without direction.

Keywords：consumption; CCAPM; equity premium

一、引言

自20世紀(jì)30年代以來(lái)，消費(fèi)行為始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的焦點(diǎn)。凱恩斯^[1]（P79）于1936年開(kāi)創(chuàng)性地提出了絕對(duì)收入理論，認(rèn)為消費(fèi)是由當(dāng)期的可支配收入決定的，即隨著即期收入的增加，人們往往會(huì)提高消費(fèi)，但由于邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律，通常會(huì)導(dǎo)致更高比例的收入被儲(chǔ)蓄而不是被消費(fèi)。Modigliani^{[2]（P146）}基于生命周期假說(shuō)，認(rèn)為理性的消費(fèi)者為了實(shí)現(xiàn)其一生效用最大化，在其擁有的總收入約束下追求消費(fèi)的平穩(wěn)。Friedman ^[3]（P92）認(rèn)為消費(fèi)者的消費(fèi)取決于其所預(yù)期獲得的永久性收入，暫時(shí)性收入對(duì)其消費(fèi)的影響不大。20世紀(jì)70年代后期，學(xué)者們將消費(fèi)選擇的研究從確定性狀態(tài)拓展到不確定性狀態(tài)，有關(guān)消費(fèi)理論的研究更接近于實(shí)際情況，如，隨機(jī)游走假說(shuō)、流動(dòng)性約束假說(shuō)等等。其中一個(gè)重要的研究方向是Breeden提出的基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。CCAPM的核心思想是：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所提供的超額收益率與其消費(fèi)貝塔成正比。在CCAPM模型中，由于消費(fèi)者的選擇對(duì)象除了消費(fèi)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)蓄，還包括具有不確定性收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此消費(fèi)者跨期最優(yōu)化選擇是在一個(gè)不確定性的條件下作出的，理性消費(fèi)者在其預(yù)算約束條件下在消費(fèi)和投資之間作出選擇，這樣最優(yōu)解既包括消費(fèi)者均衡時(shí)的邊際替代率，也包括資產(chǎn)的均衡價(jià)格，從而投資者通過(guò)考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系來(lái)確定資產(chǎn)定價(jià)。但CCAPM同時(shí)也帶來(lái)了“股票溢酬之謎”，Mehra等 ^{[4]（P145-161）}利用1890—1979年美國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：美國(guó)股票市場(chǎng)平均年化收益率比同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率高約6%，在同一時(shí)期，消費(fèi)增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，股票市場(chǎng)超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.167，二者之間的相關(guān)系數(shù)為0.40，消費(fèi)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)收益率的協(xié)方差為0.002 4。按照CCAPM模型，美國(guó)代表性投資者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)應(yīng)該為25（0.06/0.024）時(shí)，才能解釋股票市場(chǎng)的超額報(bào)酬。但合理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)一般在3左右，這就產(chǎn)生了著名的“股票溢酬之謎”。較大的股票升水難以符合家庭最優(yōu)化決策，因此，“股票溢酬之謎”引發(fā)了大量的研究，許多學(xué)者從不同的角度，如：習(xí)慣形成^{[5]（P3009-3063）[6]（P67-70）}、消費(fèi)財(cái)富比^{[7]（P28-36）[8]（P35-39）}、市場(chǎng)摩擦^{[9]（P97-112）[10]（P771-792）[11]（P161）}、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)^{[12]（P52-69）}、巨大災(zāi)難^{[13]（P823-866）} 及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)^{[14]（P145-158）}等方面，進(jìn)行了實(shí)證研究并提出不同解釋。而胡召平^{[15]（P51-58）}從效用成本的角度對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎進(jìn)行解釋，認(rèn)為基于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)效用成本是導(dǎo)致股權(quán)溢價(jià)的主要原因。朱小能等^{[16]（P1-12）}認(rèn)為生產(chǎn)—現(xiàn)金流貝塔可以較好地解釋中國(guó)股市股票溢價(jià)的差異。但相關(guān)的研究均沒(méi)有從我國(guó)資本市場(chǎng)的本質(zhì)特征出發(fā)進(jìn)行研究，因此本文嘗試將我國(guó)資本市場(chǎng)劃分為“牛市”“熊市”和“震蕩市”3個(gè)具有典型中國(guó)股市特點(diǎn)的市場(chǎng)，對(duì)“股票溢酬之謎”進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

自 20 世紀(jì) 90 年代初我國(guó)建立股票市場(chǎng)以來(lái)，三十多年來(lái)取得飛速發(fā)展。從1991年底只有14支上市股票，流通市值僅109.19億元，發(fā)展到 2022 年12月30日，我國(guó)A股上市公司已達(dá)到5 067家，滬深兩市總市值為87.75萬(wàn)億元^①，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行融資的重要場(chǎng)所，同時(shí)也成為投資者進(jìn)行投資的一個(gè)非常重要的渠道。經(jīng)過(guò)三十多年的長(zhǎng)足發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)在為企業(yè)籌集資金、降低企業(yè)資本成本、分散風(fēng)險(xiǎn)以及提高居民投資收益等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)的主要定位是“為企業(yè)融資提供便利”，加之眾多上市公司不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的能力，以及中國(guó)股民普遍不具備長(zhǎng)期投資的理念，致使中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)法給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益率。研究者們以1990年底剛剛成立的上證指數(shù)100點(diǎn)為基礎(chǔ)，計(jì)算出中國(guó)A股市場(chǎng)截止2021年的年化平均回報(bào)率為12%，這和納斯達(dá)克的年化回報(bào)率相當(dāng)。但由此計(jì)算結(jié)果就認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)可以給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益率，是值得商榷的。因?yàn)樯献C指數(shù)從1990年12月19日剛剛成立時(shí)的100點(diǎn)快速漲到1992年5月21日的1 429.01點(diǎn)，在這一年半的時(shí)間里漲幅高達(dá)13.29倍，而在這個(gè)階段參與股票交易的投資者寥寥無(wú)幾，且股票總體的交易額規(guī)模也非常小，和現(xiàn)在每天動(dòng)輒萬(wàn)億元的交易額相比，1991年全年的交易額僅是現(xiàn)在每天交易額的幾十分之一。因此，要計(jì)算A股上證指數(shù)的年化收益率，應(yīng)該以1992年5月的1 400為起始點(diǎn)，截止2022年6月底上證指數(shù)為3 398點(diǎn)，年化收益率僅為2.99%，和一年期的存款利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）相當(dāng)。由此可以看出，我國(guó)股市不存在超額收益率。

本文在對(duì)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型所產(chǎn)生的“股票溢酬之謎”進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，利用A股上市公司2013年7月1日至2022年6月30日的月度數(shù)據(jù)，將我國(guó)資本市場(chǎng)劃分為“牛市”“熊市”和“震蕩市”3個(gè)具有典型中國(guó)股市特點(diǎn)的市場(chǎng)，并對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于我國(guó)農(nóng)村居民因收入偏低無(wú)法通過(guò)消費(fèi)與投資的選擇來(lái)影響資產(chǎn)收益率，利用城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出替代全國(guó)人均消費(fèi)支出來(lái)構(gòu)建一個(gè)完全市場(chǎng)框架，從而探索“股票溢酬之謎”。

二、理論分析框架

假設(shè)一個(gè)代表性的消費(fèi)者在t時(shí)刻的投資只有兩種資產(chǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)D_t，二是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F_t，其在t時(shí)刻的總資產(chǎn)為V_t，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是固定不變的r_f，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的價(jià)格為P_t，服從如下的幾何布朗運(yùn)動(dòng)：dP_t/P_t=μd_t+σdω_t，其中，ω_t是標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)，μ是單位時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的均值，σ是單位時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。令α為消費(fèi)者將其全部的儲(chǔ)蓄投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，則消費(fèi)者通過(guò)選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合使得其終生效用的貼現(xiàn)值最大化。

其中，R_t+1為從t期到t+1期消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)投資總的回報(bào)率。β為消費(fèi)的貼現(xiàn)因子，E₀為條件期望算子，消費(fèi)者的勞動(dòng)收入為Y_t，消費(fèi)者的消費(fèi)水平為C_t。采用隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃求解消費(fèi)-資產(chǎn)組合投資問(wèn)題，可以定義值函數(shù)為

那么最優(yōu)化一階條件意味著即期消費(fèi)減少導(dǎo)致的邊際效用損失等于未來(lái)消費(fèi)增加所帶來(lái)的邊際效用收益。

U′（Ct）=E_t［（βα（1+R_i，t+1）U′（C_t+1）］。（3）

將式（3）兩邊除以U′（Ct）得：

將式（7）代入式（6）得：

1+E_t（R_i，t+1）=（1+R_f，t+1）{1-Cov［（1+R_i，t+1），M_t+1］}。（8）

在式（8）的兩邊都減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率得：

E_t［R_i，t+1-R_f，t+1）=-（1+R_f，t+1）×Cov［（1+R_i，t+1），M_t+1］。（9）

式（9）表明當(dāng)隨機(jī)貼現(xiàn)因子較大時(shí)，消費(fèi)者更傾向于減少本期的消費(fèi)支出進(jìn)行投資，從而增加未來(lái)的消費(fèi)支出。

假設(shè)收益的對(duì)數(shù)（ln （1+R_i，t+1））和隨機(jī)貼現(xiàn)因子的對(duì)數(shù)（ln M_t+1）服從正態(tài)分布，并利用定理：若X：N（μ，σ²），則Eexp（X）=Eexp（μ+σ²/2）。

E_t［（1+R_i，t+1）M_t+1］=E_texp［ln （1+R_i，t+1）+ln M_t+1］=expE_t{［ln （1+R_i，t+1）+ln M_t+1］+0.5var［ln （1+R_i，t+1）+ln M_t+1］}。（10）

把式（10）代入式（5），并兩邊同時(shí)求對(duì)數(shù)，式（10）可寫(xiě)為

0=E_tln （1+R_i，t+1）+E_tln M_t+1+0.5var［ln （1+R_i，t+1）+ln M_t+1］。（11）

利用公式var（X+Y）=var（X）+var（Y）+2Cov（X，Y），為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)用小寫(xiě)字母表示相應(yīng)指標(biāo)的對(duì)數(shù)值，式（10）可以寫(xiě)為

0=E_tr_i，t+1+E_tm_t+1+0.5［var（r_i，t+1）+var（m_t+1）+2Cov（r_i，t+1，m_t+1）］。（12）

由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的方差為0，由式（12）可得：

0=E_tr_i，t+1+E_tm_t+1+0.5var（m_t+1）。（13）

利用式（12）與式（13）整理得：

E_t［r_i，t+1-r_f，t+1］+0.5var（r_i，t+1）=-Cov（r_i，t+1，m_t+1）。?（14）

對(duì)式（15）兩邊取對(duì)數(shù)，且用小寫(xiě)字母表示相應(yīng)指標(biāo)的對(duì)數(shù)值，可得：

m_t+1=ln β-θVc_t+1，（17）

其中，Vc_t+1=ln C_t+1-ln C_t。

把式（17）代入式（12）進(jìn)行化簡(jiǎn)可得：

0=E_tr_i，t+1+ln β-θE_t［Vc_t+1］+0.5［var（r_i，t+1）+θ²var（Vc_t+1）-2θCov（r_i，t+1，Vc_t+1）］。（18）

同理對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r_f，t+1為

0=r_f，t+1+ln β-θE_t［Vc_t+1］+0.5θ²var（Vc_t+1）。（19）

利用式（18）和式（19）可得：

E_t［r_i，t+1-r_f，t+1］+0.5var（r_i，t+1）=θCov（r_i，t+1，Vc_t+1）。（20）

式（20）表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望對(duì)數(shù)收益率的升水與該資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率和對(duì)數(shù)消費(fèi)支出增長(zhǎng)率的協(xié)方差成線性關(guān)系，而此協(xié)方差往往被稱為消費(fèi)貝塔。

消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型將居民消費(fèi)與投資選擇結(jié)合起來(lái)，研究投資者最大化效用下的投資行為。該模型的成立意味著資產(chǎn)收益與居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)間不僅存在著由財(cái)富效應(yīng)造成的單向影響，以居民財(cái)產(chǎn)配置選擇為主體的消費(fèi)與投資行為也會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)中資產(chǎn)收益的波動(dòng)。

三、實(shí)證分析

（一）檢驗(yàn)方法

利用廣義矩法（GMM）檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)CCAPM的歐拉方程，GMM檢驗(yàn)中的工具變量1包括常數(shù)、滯后消費(fèi)支出增長(zhǎng)率（C_t/C_t-1，C_t-1/C_t-2）、滯后利率以及滯后股票收益率。工具變量2包括常數(shù)、滯后消費(fèi)支出增長(zhǎng)率（C_t-1/C_t-2，C_t-2/C_t-3）、滯后利率以及滯后股票收益率。運(yùn)用EVIEWS對(duì)β，θ進(jìn)行直接估計(jì)， 其中J-?統(tǒng)計(jì)量的自由度為22。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

實(shí)證數(shù)據(jù)選取的時(shí)間為2013年7月至 2022年6月（共 108個(gè)月）的月度數(shù)據(jù)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)屬于典型的資金推動(dòng)型股市，容易表現(xiàn)出“大起大落”，在資金瘋狂涌入股市時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)為持續(xù)快速上漲，而當(dāng)資金離開(kāi)股市時(shí)，股價(jià)又常常出現(xiàn)連續(xù)暴跌，且投資者在不同的股市周期表現(xiàn)的行為具有較大差異。故本文在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，將時(shí)間段分為 “牛市”階段（2013年7月—2015年6月）、“熊市”階段（2015年7月—2018年12月）和“震蕩市”階段（2019年1月—2022年6月），這樣得出的實(shí)證結(jié)果更具有實(shí)際意義。各數(shù)據(jù)來(lái)源及處理方法如下。

1.股票收益率。我國(guó)資本市場(chǎng)成立的時(shí)間較短，個(gè)股股票價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，因此采用上證指數(shù)月度加權(quán)平均收益率作為股票收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于華安證券系統(tǒng)。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。通常選取政府發(fā)行的6個(gè)月短期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于我國(guó)發(fā)行的主要是中長(zhǎng)期國(guó)債，短期國(guó)債較少，因此選取6個(gè)月銀行存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于我國(guó)銀行違約風(fēng)險(xiǎn)較小，且利率市場(chǎng)化程度較低，所以將6個(gè)月銀行存款利率轉(zhuǎn)換為月度利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

3.消費(fèi)支出增長(zhǎng)率。運(yùn)用城鎮(zhèn)商品零售總額除以城鎮(zhèn)月度人口得到城鎮(zhèn)人均月度消費(fèi)額。將1993年1月的價(jià)格指數(shù)設(shè)定為100，作為基準(zhǔn)月。利用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的月度數(shù)據(jù)對(duì)消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后得到實(shí)際城鎮(zhèn)居民人均月度消費(fèi)額，再根據(jù)人均月度消費(fèi)額計(jì)算得出環(huán)比月度消費(fèi)支出增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

從表2可以看出，由于近年來(lái)我國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率逐步走低，而股票收益率在不同區(qū)間波動(dòng)較為激烈，2013年7月至2015年 6月，上證股指從1 946.37點(diǎn)迅速上升到4 277.22點(diǎn)，兩年漲幅高達(dá)119.78%，呈現(xiàn)出典型的“牛市”特征；2015年7月至2018年 12月，上證股指從4 277.22點(diǎn)快速下跌到2 493.90點(diǎn)，將前兩年歷經(jīng)的“牛市”漲幅抹去77%，跌幅達(dá)到了41.71%，呈現(xiàn)出典型的“熊市”特征；2019年1月至2022年 6月，上證股指在2 493.90～3 731.49點(diǎn)反復(fù)震蕩，呈現(xiàn)出典型的“震蕩市”特征。

通過(guò)比較表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，2013年7月至2022年6月整個(gè)階段和3個(gè)子階段的股票收益率相比，整個(gè)階段的收益率更平滑，整個(gè)階段的年化收益率和溢酬率分別為4.22%和2.28%。但這看起來(lái)比較合理的數(shù)據(jù)掩蓋了股市暴漲暴跌給投資者帶來(lái)巨大損失的本質(zhì)。2013年1月至2015年 6月年化股票收益率和溢酬率分別為38.59%和35.69%，體現(xiàn)了在“牛市”中的極高回報(bào)率。這只是從指數(shù)整體而言，具體到個(gè)體投資者，在“牛市”中不賺錢(qián)甚至虧損的人也比比皆是。而2015年7月至2018年 12月年化股票收益率和溢酬率分別為-19.42%和-21.19%，平均每個(gè)投資者虧損17.8萬(wàn)元，體現(xiàn)了在“熊市”中的巨大虧損效應(yīng)。在“牛熊”市下，收益率的波動(dòng)極大。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

模型估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3、表4。

由表3和表4可以看出，2013年7月至2022年6月整個(gè)時(shí)間段的θ值明顯高于3個(gè)子階段，表明利用較長(zhǎng)時(shí)期（包括了完整的牛熊市）的數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是我國(guó)資本市場(chǎng)更傾向于存在“股票溢酬之謎”。這是由于較長(zhǎng)的時(shí)期自動(dòng)平滑了股市暴漲暴跌的實(shí)質(zhì)，因此得出的結(jié)論不具有實(shí)際意義。2013年7月至2022年6月整個(gè)時(shí)間段的年化溢酬率為2.28%。但在實(shí)際中，我國(guó)股市中存在“1賺2平7虧”的現(xiàn)象，90%的投資者無(wú)法在股市中獲取穩(wěn)定的收益，反而是絕大多數(shù)投資者在股市中虧損嚴(yán)重。

由表4 可知，在“牛市”和“震蕩市”階段，用不同的工具向量得到的效用折現(xiàn)因子β的估計(jì)值為0.941 6～0.996 1，取值符合理論預(yù)期，且在 1%或5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)；相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的估計(jì)值為3.856 9～8.782 5，且均在 1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。其中使用 2019年 1 月至2022年6月的數(shù)據(jù)得到的θ估計(jì)值有所上升，這可能是由于：一方面，在這個(gè)階段股市市值及交易規(guī)模日趨擴(kuò)大，股市的波動(dòng)趨于緩和，屬于震蕩中小幅上升的態(tài)勢(shì)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者增加，個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)上升，投機(jī)氛圍有所下降。但較低的θ估計(jì)值再次證實(shí)了我國(guó)資本市場(chǎng)并不存在標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)資本資產(chǎn)模型所帶來(lái)的“股票溢酬之謎”。“股票溢酬之謎”的本質(zhì)是股票市場(chǎng)可以給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額回報(bào)，如，美國(guó)道瓊斯指數(shù)近40年的年化平均收益率為8.6%，納斯達(dá)克指數(shù)近40年的年化平均回報(bào)率為11.8%。而我國(guó)股市出現(xiàn)如此明顯與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)不同特征的原因是，中國(guó)股市的主要功能是“為企業(yè)融資”，股指的漲跌主要受到不同時(shí)段進(jìn)入股市資金的多寡影響，且一旦股市行情轉(zhuǎn)暖出現(xiàn)賺錢(qián)效應(yīng)，就會(huì)對(duì)中小散戶形成“吸引”效應(yīng)，從而使得更多的資金進(jìn)入股市，推動(dòng)股指快速暴漲。而一旦行情轉(zhuǎn)冷，各路資金又紛紛殺跌，從而出現(xiàn)短期內(nèi)股票紛紛出現(xiàn)“跌停板”式的“踩踏”現(xiàn)象，導(dǎo)致股市在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)暴跌?！白窛q殺跌”不僅不能給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)，反而給投資者帶來(lái)巨大的虧損。θ的估計(jì)值在2015年7月至2018年12月的“熊市”出現(xiàn)了不符合模型設(shè)定的負(fù)值，θ估計(jì)值出現(xiàn)負(fù)值表明在模型假設(shè)中投資者由一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者變?yōu)榱艘粋€(gè)風(fēng)險(xiǎn)追逐者。從前面的分析可以看出，我國(guó)股票市場(chǎng)存在著典型的“牛熊”市特征，股市暴漲暴跌使得資本市場(chǎng)出現(xiàn)混亂，最終導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果在“熊市”出現(xiàn)了與預(yù)期相反的現(xiàn)象。另外，可以看到參數(shù)估計(jì)不顯著，表明估計(jì)值不可信，模型在2015年7月至2018年12月“熊市”的檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法很好地解釋我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象。同時(shí)通過(guò)計(jì)算得出的消費(fèi)跨期替代彈性估計(jì)值為2.146 8～2.876 2，該數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐美等成熟資本市場(chǎng)所估計(jì)出的消費(fèi)跨期替代彈性。消費(fèi)跨期替代彈性高，表明消費(fèi)者會(huì)選擇較少的當(dāng)期消費(fèi)支出、更多的儲(chǔ)蓄，這也與我國(guó)居民偏好銀行存款、居民儲(chǔ)蓄率高的事實(shí)相一致。

四、研究結(jié)論及啟示

本文對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM） 進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，我國(guó)投資者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)遠(yuǎn)小于成熟資本市場(chǎng)，同時(shí)實(shí)證結(jié)果也不支持我國(guó)資本市場(chǎng)上存在“股票溢酬之謎”。我國(guó)不成熟的股票市場(chǎng)以及我國(guó)居民投資者具有典型的“厭惡損失實(shí)現(xiàn)”和“落袋為安”的心理是主要的客觀原因。該結(jié)果與目前利用我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證“股票溢酬之謎”的結(jié)論基本一致，但本文基于“牛市”“熊市”和“震蕩市”3個(gè)具有典型中國(guó)股市特色的階段，探索“股票溢酬之謎”，所得出的結(jié)論更具有針對(duì)性和現(xiàn)實(shí)性。

“股票溢酬”從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是規(guī)范的資本市場(chǎng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受的一種額外補(bǔ)償，為了促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，應(yīng)該建立起長(zhǎng)期規(guī)范的制度，更加合理地引導(dǎo)居民理性投資股票市場(chǎng)，像歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)一樣能夠給予投資者“股票溢酬”，真正起到市場(chǎng)資源優(yōu)化配置、投資資產(chǎn)保值增值的作用。

實(shí)證研究得出我國(guó)投資者具有較低的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，這表明：一方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)IPO和監(jiān)管等制度的不完善，上市公司信息的極度不對(duì)稱導(dǎo)致內(nèi)幕交易普遍存在，以及由于資本市場(chǎng)上的交易者長(zhǎng)期處于非理性投資狀態(tài)，股價(jià)受到機(jī)構(gòu)和游資操縱嚴(yán)重，典型的“牛熊”市場(chǎng)格局明顯，投資者很難在股票市場(chǎng)獲取穩(wěn)定的收益，這也是我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)。同時(shí)，由于我國(guó)居民投資渠道狹窄，客觀上也加劇了資本市場(chǎng)上股票發(fā)行價(jià)和交易價(jià)格的 “虛高”，從而導(dǎo)致我國(guó)投資者投資股票的收益率長(zhǎng)期處于低位水平。另一方面，由于我國(guó)改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，使得居民消費(fèi)支出的增長(zhǎng)速度在過(guò)去的十幾年間一直高于發(fā)達(dá)國(guó)家。這些典型的新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)特征與歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)背景有顯著的差異，導(dǎo)致了在我國(guó)資本市場(chǎng)上不存在“股票溢酬之謎”。這也說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)相比仍存在差距，特別是在為居民提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資渠道和投資收益回報(bào)方面，差距更為明顯。

因此，首先，必須加強(qiáng)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO、監(jiān)管及信息公開(kāi)等制度，切實(shí)實(shí)行退市機(jī)制，形成“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)生態(tài)，讓上市公司在資本市場(chǎng)真正能做到“有進(jìn)有退”，從而提高上市公司的質(zhì)量；加大對(duì)上市公司財(cái)務(wù)作假的懲處力度，提高其違法成本，使其在違規(guī)行為上不敢為、不能為、不想為。其次，上市公司要提高資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，提升盈利能力和發(fā)展能力，增強(qiáng)市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高股利支付率，以加大對(duì)股東長(zhǎng)期持股的回報(bào)。最后，加強(qiáng)對(duì)投資者的理財(cái)教育，引導(dǎo)投資者形成正確的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，樹(shù)立正確的投資理念，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，促進(jìn)居民財(cái)富保值增值，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

注??釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)，2022中國(guó)資本市場(chǎng)報(bào)告，http：//stock.10jqka.com.cn/20221231/c643983740.shtml，2022-12-31。

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收稿日期：2023-03-20

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目（20BGL095）

作者簡(jiǎn)介：儲(chǔ)成兵（1975-），男，安徽霍山人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士，主要從事財(cái)務(wù)管理、公司治理研究。