央行再次降準(zhǔn)的邏輯

鐘正生

11月25日，中國人民銀行（下稱“央行”）公告自12月5日起降準(zhǔn)0.25個百分點（不含已執(zhí)行5％存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。此次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5000億元，可降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元。

此前的11月22日，國常會就已提出“適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，盡管在這之前，市場普遍預(yù)計未來有降準(zhǔn)的可能性，但考慮到債券市場的風(fēng)波已“告一段落”，以及近期央行在多個場合均釋放了偏“鷹派”的信號，仍不免令市場有些“意外”。

央行此時提出降準(zhǔn)，或出于以下幾方面考量：

第一，經(jīng)濟基本面走弱是最主要的因素。受到疫情多點散發(fā)的影響，2022年10月中國主要經(jīng)濟指標(biāo)同比增速多數(shù)回落：從生產(chǎn)端來看，工業(yè)生產(chǎn)弱于季節(jié)性，而服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更加明顯；從需求端來看，10月社會消費品零售總額同比增速時隔四個月后再度轉(zhuǎn)負，其中商品零售和餐飲收入的當(dāng)月同比均明顯下滑。此外10月中國進口和出口均同比負增長，外需放緩壓力已然顯現(xiàn)，而固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比從前值6.5％回落到5.0％，全口徑基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大分項投資當(dāng)月同比增速均放緩。對比近兩次國常會來看，對四季度經(jīng)濟的定調(diào)已發(fā)生明顯改變，從10月26日的“努力推動四季度經(jīng)濟好于三季度”，變?yōu)?1月22日的“力爭實現(xiàn)較好結(jié)果”，可見當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力明顯加重。

第二，降準(zhǔn)在平滑流動性波動的同時，還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號。盡管近期債券市場資金面企穩(wěn)，但信用債拋壓尚未完全解除，市場信心仍有待修復(fù)。此外，今年12月及明年1月中期借貸便利（MLF）到期量分別達到5000億元、7000億元，加之春節(jié)臨近、地方債發(fā)行等因素，債券市場流動性易再次受到擾動。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，提出“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”“提升債券定價的有效性及傳導(dǎo)功能”，通過降準(zhǔn)釋放中長期資金，有助于平滑流動性，防止債券市場再次出現(xiàn)較大調(diào)整。

第三，近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場出臺了諸多政策，降準(zhǔn)有助于商業(yè)銀行加大信貸支持。近期與房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)的金融政策頻出，民營企業(yè)“第二支箭”延期并擴容，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，銀保監(jiān)會等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，央行面向六家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”無息貸款支持計劃等。其中，商業(yè)銀行加大信貸支持是改善房企流動性壓力、推動“保交樓”的重要途徑，目前國有六大行已經(jīng)向17家房企授信超萬億元，未來隨著實際貸款的發(fā)放，流動性或?qū)⒅鸩节吘o。因此，本次降準(zhǔn)亦具有配合房地產(chǎn)融資政策的作用。

第四，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫，中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國10月CPI同比7.7％，低于預(yù)期的7.9％，已連續(xù)第四個月回落；核心CPI同比6.3％，同樣低于預(yù)期的6.5％，且是五個月以來首次回落。美國通脹的超預(yù)期下行導(dǎo)致市場加息預(yù)期降溫，近期公布的美聯(lián)儲11月紀要放“鴿”，預(yù)計12月美聯(lián)儲將加息50bp。外部因素對中國貨幣政策的掣肘減弱，也為本次降準(zhǔn)提供了有利環(huán)境。

本次降準(zhǔn)有助于緩釋前期市場上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔(dān)憂，信號意義明顯。但短期來看，其對經(jīng)濟和資本市場的進一步影響，或有待觀察：今年第四季度中國經(jīng)濟仍將面臨較大下行壓力。當(dāng)前，盡管防疫政策已優(yōu)化，但疫情對經(jīng)濟的拖累在持續(xù)；此外，從中國出口集裝箱運價指數(shù)等指標(biāo)看，11月中國出口可能進一步走弱。目前信貸需求端仍面臨諸多掣肘，包括疫情對消費和生產(chǎn)活動的壓制、居民購房意愿不足等，寬貨幣到穩(wěn)信用之間的梗阻仍厚。其他政策相配合，比如防疫政策在執(zhí)行層面進一步優(yōu)化、近期出臺的支持房地產(chǎn)各項政策盡快落地，才能更好發(fā)揮貨幣寬松支持實體經(jīng)濟的作用。另外，此次降準(zhǔn)對資本市場的進一步影響或許也比較有限。

2023年中國貨幣政策寬松的必要性不減，也有進一步寬松的空間，從補充流動性缺口的角度看，預(yù)計2023年準(zhǔn)備金率或有0.5～1個百分點的下調(diào)空間。2022年基礎(chǔ)貨幣投放在補充流動性缺口方面發(fā)揮了較大作用，9月末基礎(chǔ)貨幣同比增長5.4％，較2021年末的-0.3％明顯提高。今年前三季度央行上繳結(jié)存利潤1.13萬億元，以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用，均形成了基礎(chǔ)貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤規(guī)模大幅下降，而出口走弱外匯占款下降，考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴張需要時間，要保持M2大致平穩(wěn)增長，2023年對降準(zhǔn)補充基礎(chǔ)貨幣的訴求或強于2022年。