西王集團(tuán)債務(wù)和解方案再起波折旗下子公司問(wèn)題纏身

惠凱

西王集團(tuán)2年前的債務(wù)和解方案曾受到多方高度評(píng)價(jià)和期待，但隨著時(shí)間推移，其實(shí)際執(zhí)行情況卻遠(yuǎn)不及預(yù)期，已經(jīng)引發(fā)很多債權(quán)持有人的非議。債權(quán)人中，中國(guó)信達(dá)申報(bào)的債權(quán)最多，約為35億元，而天津銀行、交通銀行、東吳證券等，申報(bào)的債權(quán)金額也不低。

西王旗下有3家上市公司，其中，西王食品存在“大存大貸”的現(xiàn)象，較高的財(cái)務(wù)成本侵蝕了公司利潤(rùn)空間；港股公司西王特鋼、西王置業(yè)則是股價(jià)低迷，目前已經(jīng)淪為仙股。至于未上市的西王糖業(yè)，雖然是西王集團(tuán)的核心資產(chǎn)，有證券化需求，但上市進(jìn)展目前仍不及預(yù)期。

債權(quán)人李先生最近很苦惱，他所購(gòu)買的西王債券兌付歷經(jīng)坎坷：三年前違約，兩年前達(dá)成債務(wù)和解，如今債務(wù)和解方案的兌付又出現(xiàn)意外，引發(fā)債權(quán)人、企業(yè)、管理人之間的新一輪博弈。

據(jù)《紅周刊》從債權(quán)人處獲得的債權(quán)表，截至2020年3月底，西王集團(tuán)的債權(quán)申報(bào)約為200億元，其中信達(dá)資產(chǎn)山東分公司申報(bào)的債權(quán)金額最大，直接申報(bào)的債權(quán)達(dá)35億元。

中國(guó)信達(dá)是國(guó)內(nèi)四大AMC（金融資產(chǎn)管理公司）中的領(lǐng)頭羊，不過(guò)近年來(lái)發(fā)展未能獲得二級(jí)市場(chǎng)投資人的認(rèn)可，股價(jià)跌幅較大，目前的股價(jià)只有1港元、PB為0.2倍，比大部分港股上市的內(nèi)地銀行股的估值還要低。今年9月，標(biāo)普下調(diào)了中國(guó)信達(dá)的評(píng)級(jí)，從“A-”下調(diào)至“BBB+”。

信達(dá)和西王的密切關(guān)系早在2017年就已經(jīng)存在。因當(dāng)年山東企業(yè)互保危機(jī)的擴(kuò)散，西王債務(wù)壓力首次受到金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。西王在當(dāng)時(shí)一度對(duì)外宣稱獲得了中國(guó)信達(dá)60億元的資金支援。西王官網(wǎng)2021年的一則通稿也顯示，信達(dá)副總裁胡繼良調(diào)研了西王集團(tuán)。在通稿內(nèi)容中，信達(dá)表示會(huì)一如既往地支持西王的發(fā)展。

除了債權(quán)，信達(dá)還在股權(quán)層面對(duì)西王予以支持。公開(kāi)信息顯示，2018年一季度，巨能資本管理有限公司-山東聚贏產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）大舉買入西王食品的股票，現(xiàn)在是其第三大股東，持股占總股本4.99%。據(jù)天眼查，山東聚贏（有限合伙）的最大出資人是中國(guó)信達(dá)，認(rèn)繳10億元。若以目前股價(jià)對(duì)比當(dāng)年入股西王食品時(shí)的股價(jià)，很顯然，山東聚贏（有限合伙）已經(jīng)被套牢。

據(jù)和解債權(quán)表，山東聚贏產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）申報(bào)了3.1億元的債權(quán)。

另外，泰安銀行確認(rèn)債權(quán)2.5億元，交通銀行青島分行確認(rèn)債權(quán)近7億元，青島農(nóng)商行（002958.SZ）也確認(rèn)債權(quán)3.2億元。青農(nóng)商行在A股上市后一路下滑，目前PB為0.5倍。

天津銀行（1578.HK）確認(rèn)債權(quán)近8億元。目前該行估值也很低，PB只有0.16倍，在港股銀行板塊中居于底部。

部分非銀金融機(jī)構(gòu)也現(xiàn)身其中，譬如東吳證券申報(bào)普通債權(quán)1.6億元，國(guó)通信托申報(bào)債權(quán)近兩億元……

值得注意的是，在債權(quán)人中，一位自然人方懷月也向西王集團(tuán)申報(bào)了1.7億元債權(quán)。公開(kāi)信息顯示，股市有一位同名牛散“方懷月”，不僅曾出現(xiàn)在西王食品、本鋼板材、青山紙業(yè)、*ST中房等多家上市公司的前十大流通股東中，且也出現(xiàn)在今年IPO公司大連華陽(yáng)新材料科技股份有限公司的股東中。今年5月，發(fā)審部門終止了大連華陽(yáng)新材的上市審核。

據(jù)多位債券持有人透露，西王債的大債權(quán)人之一是知名私募映雪投資。據(jù)中基協(xié)官網(wǎng)，映雪投資的總規(guī)模在百億以上，不過(guò)奇怪的是，2020年10月后，映雪再無(wú)新產(chǎn)品的發(fā)行備案記錄。而且映雪還被相關(guān)部門處罰過(guò)——今年9月，上海證監(jiān)局指出，映雪“玩忽職守，不按照規(guī)定履行職責(zé)”，未按基金合同約定如實(shí)向投資者披露基金凈值等重大信息，對(duì)映雪出具警示函+記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。此外，映雪部分基金到期后長(zhǎng)期未清算。

幾位受訪者猜測(cè)，西王集團(tuán)在2019年現(xiàn)金流壓力岌岌可危的情況下，還能成功發(fā)出“19西王SCP002”等多只債券，很可能和映雪的協(xié)助有關(guān)。

不同于洪業(yè)化工、玉皇化工、勝通集團(tuán)等走向破產(chǎn)重整的山東企業(yè)，西王相關(guān)方在經(jīng)過(guò)談判后，2020年初確定債務(wù)和解，這一結(jié)局當(dāng)初還受到多方看好，是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)涉及資產(chǎn)規(guī)模最大的和解案，也是國(guó)內(nèi)首例依托司法和解程序化解違約債券風(fēng)險(xiǎn)的案例。但很快疫情暴發(fā)，為債務(wù)和解的執(zhí)行蒙上了陰影，西王的償債進(jìn)展未達(dá)部分債權(quán)人的預(yù)期。

在2020年當(dāng)?shù)孛襟w的一篇《民企巨頭西王“重生”記》文章中，介紹了當(dāng)時(shí)西王幾次紓困仍未能阻止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的關(guān)鍵點(diǎn)：2017年互保危機(jī)，2019年股價(jià)暴跌、評(píng)級(jí)下調(diào)、銀行抽貸斷貸，隨后地方政府和國(guó)企出手，設(shè)立30億元重點(diǎn)企業(yè)發(fā)展基金，置換西王食品質(zhì)押股票、穩(wěn)住了股價(jià)；但債券的剛性兌付壓力更大，當(dāng)年10月債券違約，觸發(fā)了剩余100多億元債券的交叉違約。

通常違約后，企業(yè)會(huì)走向破產(chǎn)重整，但相關(guān)方評(píng)估后認(rèn)為，西王債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，是由于資金結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配導(dǎo)致，屬于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，特鋼+玉米油兩大主業(yè)具有造血功能和升值空間。因此決定采取債務(wù)和解。之后，西王集團(tuán)董事長(zhǎng)王棣邀請(qǐng)金杜律師事務(wù)所的團(tuán)隊(duì)，在合伙人王鑫的率領(lǐng)下制作了債權(quán)重組方案，根本思路是“以時(shí)間換空間”（據(jù)金杜官網(wǎng)介紹，王鑫曾參與承辦了長(zhǎng)航油運(yùn)、長(zhǎng)航鳳凰、華信股份、新太科技等多家公眾公司的破產(chǎn)重整工作）。

此前《紅周刊》也曾報(bào)道過(guò)，金杜律所是國(guó)內(nèi)破產(chǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)牛耳的龍頭機(jī)構(gòu)，主導(dǎo)過(guò)十多宗數(shù)百億至數(shù)千億元規(guī)模級(jí)別的大型破產(chǎn)業(yè)務(wù)，但因部分破產(chǎn)方案中較低的清償率，也引發(fā)過(guò)部分債權(quán)人的異議。

李先生透露，根據(jù)破產(chǎn)和解協(xié)議，西王集團(tuán)應(yīng)于2021年底向債權(quán)人支付利息，但未能按時(shí)支付。進(jìn)入2022年后，已經(jīng)有債權(quán)人向鄒平法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算?！都t周刊》獲得的和解方案亦顯示，對(duì)于每家債權(quán)人留債的五成債權(quán)，從2022年12月20日起開(kāi)始償還本金。

最新進(jìn)展是，西王集團(tuán)近期向債權(quán)人提出，因不能依照破產(chǎn)和解協(xié)議繼續(xù)履行償債義務(wù)，將于12月底召開(kāi)會(huì)議，要求債權(quán)人就變更《破產(chǎn)和解協(xié)議》進(jìn)行表決。

目前來(lái)看，受訪者意見(jiàn)存在分歧。盡管有不少債權(quán)人表示反對(duì)變更方案，但仍有債券持有人坦言：從近期和管理人的溝通情況來(lái)看，感覺(jué)管理人和企業(yè)信心十足，猜測(cè)有可能已經(jīng)和部分大金融機(jī)構(gòu)溝通妥當(dāng)，后者有可能會(huì)投出贊成票。

在2020年的和解方案中，西王集團(tuán)承諾對(duì)得到確認(rèn)的普通債權(quán)全額清償，對(duì)其中20萬(wàn)元以下的部分一次性現(xiàn)金清償。大于20萬(wàn)元的債權(quán)，選擇“50%轉(zhuǎn)股+50%債權(quán)（四期還清）”的債權(quán)人涉及債權(quán)金額約32億元；選擇“100%債權(quán)（八期還清）”的債權(quán)人涉及債權(quán)金額超過(guò)166億元。

對(duì)于上述和解方案的執(zhí)行情況，李先生透露，當(dāng)初承諾轉(zhuǎn)股的股權(quán)實(shí)際并未兌現(xiàn)。因此，債權(quán)人和西王集團(tuán)之間的矛盾早已存在，這也成為后續(xù)部分債權(quán)人向山東鄒平法院申請(qǐng)終止和解協(xié)議，轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算的導(dǎo)火索。

《紅周刊》獲得的和解方案顯示，對(duì)于選擇轉(zhuǎn)股的債權(quán)，西王方面承諾：先通過(guò)增資的方式轉(zhuǎn)為西王集團(tuán)股權(quán)，接著在2021年底前以2.4億股西王食品股票+西王糖業(yè)公司49%的股權(quán)，最終以減資程序回購(gòu)債權(quán)人持有的西王集團(tuán)股權(quán)。觀察西王集團(tuán)、西王食品的股權(quán)變更，以及綜合采訪，上述轉(zhuǎn)股也沒(méi)有得到落實(shí)。

據(jù)李先生測(cè)算，如果轉(zhuǎn)股方案能落實(shí)，西王食品的股價(jià)超過(guò)5.7元，那么這對(duì)債權(quán)人的退出最有利，畢竟西王食品的目前股價(jià)只有4.8元左右。

西王債的主承銷商包括中泰證券、光大證券等。據(jù)Wind，光大證券主承的“19西王SCP001”“19西王SCP003”發(fā)行于2019年4月～5月，總額10億元；中泰證券承銷的“19西集04”“19西集05”發(fā)行于2019年8月、10月，但在兩個(gè)月后，西王宣告正式違約。

中泰證券也因?yàn)閭瘶I(yè)務(wù)的問(wèn)題被監(jiān)管部門采取監(jiān)管措施。今年9月，證監(jiān)部門公告，中泰證券的投行部門在債權(quán)業(yè)務(wù)質(zhì)量控制的現(xiàn)場(chǎng)核查工作上不夠細(xì)化，個(gè)別債券項(xiàng)目執(zhí)業(yè)中存在內(nèi)控約束及管理不到位的情況，個(gè)別債券項(xiàng)目工作底稿留存不完整不規(guī)范。據(jù)此，山東證監(jiān)局責(zé)令中泰證券改正。

財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，西王食品營(yíng)收46億元，同比小幅下滑；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損6403萬(wàn)元。對(duì)于業(yè)績(jī)的不振，除了疫情因素，官方的解釋是主要系玉米胚芽、玉米毛油、乳清蛋白等原材料價(jià)格上漲所致。

西王集團(tuán)旗下還有一家財(cái)務(wù)公司，歸屬銀保監(jiān)會(huì)管轄。在集團(tuán)和子公司的資金流動(dòng)和調(diào)撥中，西王財(cái)務(wù)公司扮演了重要角色。其中，西王食品2022中報(bào)顯示，存放在西王財(cái)務(wù)公司的存款總額約15億元。但另一邊，西王食品又長(zhǎng)期背負(fù)著大額有息負(fù)債。

據(jù)三季報(bào)最新數(shù)據(jù)，西王食品的短期借款+長(zhǎng)期借款接近20億元，前三季度的利息費(fèi)用為6800萬(wàn)元。扣除存款的利息收入，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用也達(dá)到5756萬(wàn)元。西王食品前三季度歸母凈利潤(rùn)虧損6000多萬(wàn)元，沉重的財(cái)務(wù)費(fèi)用是導(dǎo)致虧損的重要因素。總之，西王食品“大存大貸”的特征，以及如何化解問(wèn)題需要投資人重視。

西王集團(tuán)在港股也有兩個(gè)上市平臺(tái)：西王特鋼（1266.HK）和西王置業(yè)（2088.HK）。近幾年，西王特鋼營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，從2018年～2021年，營(yíng)收增幅約七成，但該公司“增收不增利”現(xiàn)象明顯。據(jù)Wind，西王特鋼2018年的凈利潤(rùn)超過(guò)10億港元，之后大幅下滑，去年僅錄得凈利潤(rùn)8000萬(wàn)港元左右，今年上半年又巨虧3.5億港元。對(duì)此，半年報(bào)的解釋是，受供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈不暢、上游原材料價(jià)格高企、下游房地產(chǎn)需求坍塌等的綜合作用。

至于西王置業(yè)（2088.HK），目前主業(yè)是地產(chǎn)建材、物業(yè)業(yè)務(wù)。公司的主要市場(chǎng)在山東省內(nèi)，加之港股地產(chǎn)風(fēng)暴的外部環(huán)境不佳，西王置業(yè)股價(jià)節(jié)節(jié)下跌，不足2017年高點(diǎn)時(shí)的1/10，是不折不扣的“仙股”，目前的總市值已不足1億港元。

除了西王食品，西王債務(wù)和解方案中的債轉(zhuǎn)股標(biāo)的，還包括西王糖業(yè)公司?！都t周刊》獲悉，西王集團(tuán)旗下的西王糖業(yè)早有證券化目標(biāo)，并且在2005年于港股上市，但2013年通過(guò)資產(chǎn)置換，主業(yè)變更為西王集團(tuán)旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也就是今天的西王置業(yè)。在2020年的《債務(wù)和解方案》中，“后續(xù)西王糖業(yè)實(shí)現(xiàn)證券化后，債權(quán)人持有的西王糖業(yè)股權(quán)可轉(zhuǎn)為上市公司股票，有條件通過(guò)資本市場(chǎng)自行退出”。

西王集團(tuán)的靈魂人物、董事長(zhǎng)王勇，在2016年時(shí)表示計(jì)劃5年內(nèi)推動(dòng)西王糖業(yè)的獨(dú)立上市+重組西王置業(yè)，使西王旗下的上市公司達(dá)到5家。不過(guò)到現(xiàn)在，西王糖業(yè)還沒(méi)有完成股改，短期內(nèi)上市的難度較大。

如何盡快證券化？在雪球、股吧等投資社區(qū)，不少關(guān)注西王食品的投資者猜測(cè)西王食品存在并購(gòu)西王糖業(yè)的可能。

作為國(guó)內(nèi)最大的結(jié)晶葡萄糖生產(chǎn)商，西王糖業(yè)的營(yíng)收也較大，是多家上市公司的大供應(yīng)商。該公司的主要產(chǎn)品葡萄糖，主要客戶包括有著“全球最大赤蘚糖醇企業(yè)”之稱的三元生物（301206.SZ）。據(jù)三元生物的招股書，三元生物2020年向西王糖業(yè)采購(gòu)葡萄糖的總額達(dá)2.2億元，西王糖業(yè)是三元生物的第一大供應(yīng)商。

另外，西王糖業(yè)和西王食品也有著規(guī)模不小的關(guān)聯(lián)交易。據(jù)年報(bào)，西王食品去年的預(yù)付款項(xiàng)余額3.5億元，年內(nèi)增長(zhǎng)了181%。其中，上市公司和控股股東旗下的西王淀粉有限公司之間累計(jì)發(fā)生預(yù)付賬款7.9億元、期末往來(lái)資金余額1.8億元——據(jù)天眼查，西王淀粉是西王糖業(yè)的全資子公司。

對(duì)此，深交所下發(fā)問(wèn)詢函，要求西王食品就和西王淀粉之間的采購(gòu)訂單合理性、大額預(yù)付款的合理性、預(yù)付款對(duì)象和上市公司董監(jiān)高股東之間是否存在利益傾斜等事項(xiàng)，作出核查與解釋。