短期受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期餐飲長(zhǎng)邏輯關(guān)注咖啡等賽道開疆拓土

葉文輝

雖然主流機(jī)構(gòu)關(guān)注度不高，三季報(bào)公募重倉(cāng)持股僅海底撈跟九毛九兩家，持股市值合計(jì)不過15億，不過，我們也看到千億“頂流”基金經(jīng)理張坤布局百勝中國(guó)。長(zhǎng)遠(yuǎn)視角，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)餐飲將有超強(qiáng)的超額收益。

作為一個(gè)年規(guī)模達(dá)到5萬億的大行業(yè)，2021年國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)的連鎖化率僅 18%，遠(yuǎn)低于日本的 50%、美國(guó)的74%。同樣，美國(guó)餐飲板塊上市公司中，市值過千億人民幣的有7家，其中最大的麥當(dāng)勞市值高達(dá)1.3萬億人民幣，而目前國(guó)內(nèi)市值過千億人民幣的僅百勝中國(guó)一家?？紤]到中國(guó)有4倍于美國(guó)的人口基數(shù)，餐飲板塊長(zhǎng)期一定會(huì)有超級(jí)大牛股誕生。

發(fā)力不如抗原、退燒藥等直接受益品種，但中期恢復(fù)程度會(huì)明顯快于免稅、酒店、旅游等出行鏈板塊，后者與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度高度相關(guān)。如全美最大的亞特蘭大機(jī)場(chǎng)，到今年8月旅客吞吐量?jī)H恢復(fù)至2019年同期的85%，而麥當(dāng)勞全美同店銷售即便在最差的2020年仍維持0.4%的增長(zhǎng)，2021年全年以及今年三季度同店分別增長(zhǎng)13.8%、6.1%。

餐飲企業(yè)投資與開飯館有著本質(zhì)區(qū)別。前者更講究增長(zhǎng)邏輯，目前餐飲企業(yè)的增長(zhǎng)一是靠同店?duì)I收增長(zhǎng)，二是靠門店數(shù)量增長(zhǎng)，甚至可以兩不沾，但一個(gè)好的餐飲投資標(biāo)的，一定是可以批量復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)單店模型，所以不能光憑口味和服務(wù)好壞，來判斷是否為好的餐飲投資項(xiàng)目。

對(duì)于餐飲企業(yè)而言，當(dāng)門店開到一定數(shù)量后，繼續(xù)在原有城市加密的邊際效益會(huì)越來越差，因此需要通過下沉市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張；由于在很多三、四線城市因?yàn)橘Y源匱乏難以獲取優(yōu)質(zhì)鋪面，中央廚房、物流等高昂的中臺(tái)成本難以得到有效分?jǐn)?，因此餐飲企業(yè)中后期擴(kuò)張常求助于加盟。

麥當(dāng)勞作為全球最大餐飲企業(yè)，2021年93%的門店便是特許經(jīng)營(yíng)模式，加盟門店幾乎貢獻(xiàn)九成以上營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；同時(shí)，由于加盟費(fèi)的收取通常采用固定保底或營(yíng)業(yè)額抽點(diǎn)的方式，其經(jīng)營(yíng)結(jié)果將是異常穩(wěn)定的現(xiàn)金流，成就了麥當(dāng)勞股價(jià)1980年至今年化15%的可觀回報(bào)。

中餐由于制作工序繁雜，依賴廚師經(jīng)驗(yàn)，因此大部分中餐餐飲企業(yè)都不具備持續(xù)展店能力，比如全聚德2015年有門店102家，到2021年末不過109家，近期公司股價(jià)卻有獨(dú)立于其他餐飲標(biāo)的的走勢(shì)，11月底以來股價(jià)近乎翻倍，主要是受到全聚德近期上架醬香型白酒消息的炒作影響。長(zhǎng)期看，惟有能標(biāo)準(zhǔn)化的供應(yīng)鏈體系，方能打破開店增長(zhǎng)的天花板。在國(guó)內(nèi)已上市餐飲企業(yè)中，瑞幸咖啡在加盟擴(kuò)張上可能是最成功的。2019年四季度開始，瑞幸對(duì)于城市門店數(shù)小于10家的城市采取聯(lián)營(yíng)的商業(yè)模式，到今年三季度為止，加盟店數(shù)量便達(dá)到2473家，占總門店數(shù)的32%，目前瑞幸的總門店數(shù)甚至超過星巴克，位居國(guó)內(nèi)第一。

當(dāng)然，瑞幸加盟模式的成功，也離不開輕資產(chǎn)模式的助力。瑞幸門店主要分為快取店、形象店（對(duì)標(biāo)星巴克的“第三空間”）以及廚房店（純外賣店）。其中，由于咖啡客單價(jià)低，無法支撐外賣高昂的履約費(fèi)用。

因此2020年后瑞幸大幅縮減廚房店規(guī)模；快取店和形象店的區(qū)別是面積，前者有更“輕”的資產(chǎn)投入，在當(dāng)下市場(chǎng)不穩(wěn)定的大背景下，輕資產(chǎn)小店無疑是風(fēng)險(xiǎn)最小且更容易吸引加盟商加盟的策略，所以今年以來新開的近千家門店均為快取店，面積更大的形象店數(shù)量反倒一直在減少。同時(shí)，即便急速擴(kuò)張，瑞幸的同店表現(xiàn)仍非常強(qiáng)勁，今年前三季度分別仍實(shí)現(xiàn)42%、41%、19%的同比增長(zhǎng)。

除模式以外，不同餐飲領(lǐng)域的景氣也有巨大分化。這與市場(chǎng)發(fā)展階段以及子賽道本身的潛力息息相關(guān)，比如前幾年火鍋以其相對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制模式，在資本的助推下率先得到發(fā)展，也間接奠定了海底撈在火鍋領(lǐng)域的王者地位，再如近兩年的現(xiàn)制茶飲和咖啡等等。

以咖啡為例，目前行業(yè)規(guī)模1130億，預(yù)計(jì)2020年～2025年的CAGR將達(dá)到17%。核心原因在于國(guó)內(nèi)咖啡的滲透率還非常低，人均年消費(fèi)量?jī)H6杯，對(duì)比文化相似的韓國(guó)、日本（分別為521、279杯）仍有非常大的潛力。同時(shí)，國(guó)內(nèi)咖啡店的數(shù)量每百萬人僅71家，對(duì)比韓國(guó)1384家、日本529家來說，想象空間巨大。而在連鎖化方面，國(guó)內(nèi)還處在起步階段，2020年僅13%，尚存大量獨(dú)立咖啡館；對(duì)標(biāo)美國(guó)，星巴克和Dunkin兩家龍頭的市占率分別達(dá)到40%、20%，日本星巴克市占率也有15%，CR5接近40%。因此整體來看，咖啡可能是目前餐飲行業(yè)中景氣度最好的子賽道，這也是瑞幸能迅速?gòu)?020年造假風(fēng)波中強(qiáng)勁恢復(fù)的根本原因。

數(shù)據(jù)來源：Wind

當(dāng)然，即便是在相同或類似的賽道，不同品牌的周期也不盡相同。比如國(guó)內(nèi)餐飲上市企業(yè)中同樣開大店的九毛九，其子品牌“太二酸菜魚”的周期便好于海底撈：開店方面，上半年門店數(shù)為384家，較2020年末的233家增長(zhǎng)65%；同店銷售方面，除今年受疫情影響外，過去幾年整體表現(xiàn)都要顯著優(yōu)于行業(yè)。

又如國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的餐飲企業(yè)百勝中國(guó)，無論餐廳數(shù)量還是銷售額，都是國(guó)內(nèi)第二大餐飲企業(yè)麥當(dāng)勞中國(guó)的兩倍，這與其徹底的本土化戰(zhàn)略，以及國(guó)內(nèi)管理層高度的決策權(quán)息息相關(guān)；同時(shí)，即便作為國(guó)內(nèi)最大的餐飲企業(yè)，近幾年肯德基的餐廳數(shù)量仍保持著接近10%的年化增速，可見公司在下沉市場(chǎng)仍具備非常強(qiáng)的擴(kuò)張能力。至于百勝中國(guó)出現(xiàn)在張坤的“腰部”持倉(cāng)也確有一定道理：畢竟西式快餐在餐飲領(lǐng)域發(fā)展最為成熟，全國(guó)布局超5000家的連鎖品牌僅有五家，競(jìng)爭(zhēng)格局已定，百勝作為龍頭在消費(fèi)者心中心智地位難以撼動(dòng)，很符合核心資產(chǎn)的定位。