券商估值受制于低ROE彈性和低杠桿

楊千

券商估值水平與其盈利能力相關(guān)性明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境、政策等因素對行業(yè)盈利能力均產(chǎn)生影響，各上市券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)市場競爭力最終也會體現(xiàn)在ROE上。近年來，隨著券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力下降，商業(yè)模式逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)化，行業(yè)ROE彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性也隨之減弱。

目前，在以行業(yè)凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系下，券商杠桿上限約為6倍。國內(nèi)券商杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于海外投行，也遠(yuǎn)低于國內(nèi)銀行和保險(xiǎn)行業(yè)。券商自營業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)并沒有拉動(dòng)券商ROE的提升。

雖然國內(nèi)券商近幾年來經(jīng)歷了顯著的重資產(chǎn)化和杠杠提升過程，但截至2021年年末，剔除客戶資金后行業(yè)杠桿率為3.38倍，仍遠(yuǎn)低于海外投行的杠桿倍數(shù)。杠桿的提升主要依賴重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前國內(nèi)券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是資本中介業(yè)務(wù)和自營投資類業(yè)務(wù)。受監(jiān)管體系、業(yè)務(wù)需求端的抑制、機(jī)構(gòu)投資者與衍生工具少等因素的影響，中國證券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)仍然匱乏，杠桿水平偏低。

從變化趨勢來看，1975-2020年，美國投資銀行ROE經(jīng)歷了三個(gè)周期：

第一個(gè)周期為1975-1990年，根據(jù)美國SIFMA數(shù)據(jù)，1975年，美國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高達(dá)46%，1975年美國取消固定傭金制，引發(fā)了美國證券史上第一次傭金價(jià)格戰(zhàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈利率下滑，ROE（SIFMA只公布稅前ROE，下同）也由1975年的29.6%下滑至1977年的13.1%。隨后美國投資銀行加大創(chuàng)新力度，垃圾債券和杠桿收購成為當(dāng)時(shí)最富風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)舉；與此同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降至17%-20%左右，投資銀行業(yè)務(wù)ROE在1980年達(dá)到49.2%的巔峰值，之后逐步收斂。

第二個(gè)周期為1991-2000年，此次周期中ROE的上升動(dòng)力則來自衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展和創(chuàng)新。ROE在1991年達(dá)到23.7%，1991-2000年ROE的平均值也達(dá)到22.5%。美國獨(dú)立投行通過各類子公司突破傳統(tǒng)承銷、交易及經(jīng)紀(jì)的業(yè)務(wù)范疇，涵蓋了跨越多行業(yè)的綜合金融業(yè)務(wù)。隨著業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元化，不能歸于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的其他與證券相關(guān)收入1995-2001年期間占比平均數(shù)為40%。

第三個(gè)周期為2001-2020 年，2007年之前杠桿提升拉動(dòng)ROE保持較高水平，美國證券行業(yè)從2001-2007年的平均杠桿倍數(shù)為31.08倍，在2001-2010年的十年間，次貸危機(jī)影響下的2007和2008年，杠桿倍數(shù)開始下降，2009年ROE達(dá)到峰值40.3%，而后2010-2019年，美國投資銀行的ROE在10%的幅度上下波動(dòng)，期間ROE平均值為11.35%，2020年，隨著行業(yè)凈利率的提升，ROE達(dá)到22.9%。

中國證券行業(yè)自2012年創(chuàng)新大會以來向重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，美國也經(jīng)歷了類似的轉(zhuǎn)型，第一周期傭金率下滑倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式，在1975年傭金自由化之前，美國券商的模式以輕資產(chǎn)模式為主，傭金自由化后存量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤變薄，證券行業(yè)被迫尋找新的盈利增長點(diǎn)，而后美國金融市場開啟的創(chuàng)新浪潮則為重資產(chǎn)化提供了行業(yè)環(huán)境。

資料來源：Wind、歷年《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告》、財(cái)信證券

在重資產(chǎn)模式之下，ROE主要由杠桿驅(qū)動(dòng)。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是推升杠桿的核心，美國證券行業(yè)自1975年傭金自由化之后，業(yè)務(wù)模式由輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式，權(quán)益乘數(shù)從1975年的7倍上升到2007年的38倍，使得美國證券行業(yè)維持了較高的ROE水平。2008年金融危機(jī)之后，美國政府出臺《多德-弗蘭克法案》限制衍生品市場并禁止商業(yè)銀行開展自營業(yè)務(wù)，使得美國投行被迫縮減自營交易和做市交易規(guī)模，推動(dòng)美國投行被動(dòng)降杠桿，ROE出現(xiàn)顯著下滑趨勢，2009-2012年平均杠桿倍數(shù)為21倍，降至2017年行業(yè)平均杠桿為15倍。

總體而言，雖然在次貸危機(jī)后美國投資銀行出現(xiàn)明顯的降低杠桿率的過程，但仍顯著高于中國的水平，正是高權(quán)益乘數(shù)保證美國投資銀行業(yè)ROE的較高水平。

券商杠桿的提升也取決于業(yè)務(wù)需求。第一輪提杠桿為美國較為寬松的金融創(chuàng)新環(huán)境助力杠桿水平的提升。20世紀(jì)70年代，在金融創(chuàng)新浪潮和金融自由化的助推下，美國資本市場出現(xiàn)了眾多創(chuàng)新金融產(chǎn)品和衍生品，為美國投資銀行做市業(yè)務(wù)等重資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展提供了良好環(huán)境；第二輪提杠桿為FICC業(yè)務(wù)的崛起，投資銀行通過在固收、利率、外匯和大宗商品市場以及權(quán)益市場為機(jī)構(gòu)及高凈值個(gè)人客戶提供做市、衍生品開發(fā)、交易策略輸出和融資服務(wù)賺取做市收入、傭金收入和利息收入，成為美國投資銀行重要收入來源。

在估值方面，財(cái)信證券以美國高盛集團(tuán)、摩根大通、嘉信理財(cái)為例進(jìn)行分析。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比成為估值的一大影響因素。對比三家公司來看，隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的占比不斷增加，估值中樞上行。嘉信理財(cái)正是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的成功典范。嘉信理財(cái)通過低傭金率積累客戶，注重客戶資產(chǎn)積累，逐漸轉(zhuǎn)型為零售客戶的綜合財(cái)富管理平臺，收入重點(diǎn)也轉(zhuǎn)向?yàn)轭櫩吞峁┰鲋敌酝顿Y服務(wù)獲取的傭金收益。如今，資產(chǎn)管理費(fèi)收入已經(jīng)取代傳統(tǒng)傭金收入，成為嘉信理財(cái)比重較高的一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入。

此外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)利息收入的增長。2020年，嘉信理財(cái)資管、凈利息收入、自營收入占比分別為33%、53%、12%。在輕資產(chǎn)模式下，盈利能力較強(qiáng)且享受較高估值水平。嘉信理財(cái)盈利能力保持較高水平，ROE水平較高，2007年曾達(dá)到55%，近年來穩(wěn)定在10%以上。嘉信理財(cái)2010年來PE平均在20-30倍，PB平均在2-4倍，均高于高盛、摩根大通等傳統(tǒng)投資銀行。而摩根大通的財(cái)富管理業(yè)務(wù)起步早于高盛集團(tuán)，且財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比高于高盛集團(tuán)，因此其估值相對高盛亦享受了部分溢價(jià)。

從國際投行ROE與PB估值的關(guān)系來看，當(dāng)ROE處于15%-20%區(qū)間時(shí)，如不考慮資產(chǎn)質(zhì)量問題，則PB估值水平約為2-2.5倍。譬如，高盛集團(tuán)目前PB估值約在1倍左右，從歷史上高盛ROE與PB估值的關(guān)系來看，2008年金融危機(jī)以前ROE中樞為20%，美股市場給予其PB估值約在2-2.5倍之間；2008年金融危機(jī)以后，由于降杠桿導(dǎo)致高盛集團(tuán)ROE中樞下滑至10%左右，市場給予其PB估值也相應(yīng)地下降至0.8-1.2倍之間。因此估值與其盈利能力相關(guān)。

目前，在國際大型投行重資產(chǎn)商業(yè)模式下，依靠加杠桿提升ROE，盈利趨于穩(wěn)定，β屬性減弱，但同時(shí)也面臨資產(chǎn)質(zhì)量的問題。一旦發(fā)生嚴(yán)重的流動(dòng)性問題或金融危機(jī)，此類商業(yè)模式的維持需要較高的杠桿，考慮資產(chǎn)質(zhì)量問題后估值面臨下滑。如2008年金融危機(jī)后，國際投行的PB估值下降至1倍以下。

11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上作主題演講時(shí)指出，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。據(jù)此，中航證券整理了近兩年券商板塊估值及股價(jià)波動(dòng)情況，總結(jié)出券商板塊有兩大特點(diǎn)：

第一，板塊持續(xù)震蕩下行，央企券商下跌幅度最大近兩年，受到疫情爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)壓力、俄烏沖突、美元加息等內(nèi)外部多重負(fù)面因素的影響，市場持續(xù)回調(diào)，多行業(yè)估值處于震蕩下行態(tài)勢中，券商板塊也難以獨(dú)善其身，由2020年的1.67倍PB下跌至當(dāng)前的1.17倍PB。這其中，央企券商PB波動(dòng)最大，8家上市央企平均PB下降0.91倍，僅光大證券實(shí)現(xiàn)了0.09倍的小幅增長，紅塔證券作為央企券商，PB下跌幅度達(dá)3.08倍，位居券商跌幅榜首；其次是地方國有企業(yè)，PB估值平均下降0.87倍，PB跌幅在2倍以上的券商除紅塔證券外，還包括中信建投、天風(fēng)證券、南京證券三家地方國有券商（PB分別下跌了2.32倍、2.13倍和2.03倍）。

而民營、公眾企業(yè)平均降幅為0.65倍，整體穩(wěn)定性較強(qiáng)，PB下跌幅度較小的2-4名均為民營、公眾企業(yè)，其中還包括資產(chǎn)規(guī)模較大、位居行業(yè)頭部低位的廣發(fā)證券，而降幅排名前20的券商中，僅華林證券（-1.68倍）、東方財(cái)富（-1.36倍）兩家是民營、公眾券商。

第二，民企估值普遍高于國企券商。在2020年之前，民營和公眾企業(yè)券商的PB估值已顯著高于央企和地方國企券商，2020年，央企和地方國企券商PB估值分別為2.14倍和2.06倍，而民營和公眾企業(yè)券商則遠(yuǎn)高于國有券商，2020年P(guān)B估值達(dá)到3.12倍。在經(jīng)歷了近兩年估值回調(diào)后，民營和公眾企業(yè)券商與國有券商的估值差距進(jìn)一步擴(kuò)大，民營仍保持在接近2.5倍的水平，而國有企業(yè)已跌至1.2倍附近。估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度，通過以上觀察可以看出，央企及地方國企券商均出現(xiàn)一種估值偏低、降幅偏大的現(xiàn)象。反觀上市券商的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量等綜合條件，國有券商的綜合投資價(jià)值是高于民營及公眾券商的。

根據(jù)P/B-ROE模型理論，在其他條件相同時(shí)，ROE越高的股票，估值一般越高。從行業(yè)近年的盈利能力變化來看，2019-2021年，券商ROE持續(xù)上升，其中，民營、公眾企業(yè)上升速度最快，行業(yè)加權(quán)ROE上升2.83個(gè)百分點(diǎn)，而央企和地方國有企業(yè)的上升水平基本持平，分別上升2.07個(gè)百分點(diǎn)和2.05個(gè)百分點(diǎn)。2022年，受到市場及宏觀經(jīng)濟(jì)行情的影響，行業(yè)盈利能力普遍下滑，其中，民營、公眾企業(yè)下跌幅度最大，加權(quán)ROE下滑3.42個(gè)百分點(diǎn)；其次是地方國有企業(yè)，下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)；而中央國有企業(yè)下滑幅度最小，為2.5個(gè)百分點(diǎn)。

綜合近四年各類企業(yè)加權(quán)ROE變化幅度可以看出，雖然民營、公眾企業(yè)加權(quán)ROE最高，但其盈利穩(wěn)定性遠(yuǎn)低于國有券商，尤其是央企券商。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因一方面是由于大部分民營、公眾企業(yè)券商利潤規(guī)模都偏小，業(yè)績彈性較高。2022年三季度，除廣發(fā)證券和東方財(cái)富外，民營或公眾企業(yè)券商的歸母凈利潤規(guī)模均未超過10億元，東方財(cái)富作為行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多相較2020年三季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅正增長的券商（94.07%），大幅提升了民營券商的綜合ROE水平；另一方面，作為高β行業(yè)，券商業(yè)績水平受市場影響較大，民營券商相較國企券商具有更大的業(yè)績波動(dòng)。2022年三季度與2020年三季度相比，民營、公眾企業(yè)券商歸母凈利潤下跌65.34%，而中央和地方國企券商僅下跌25.69%和21.48%。這主要是因?yàn)榇蟛糠置駹I券商的自營業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利占比較高，由于因缺乏股東背景的支持，更容易受到市場波動(dòng)和外部環(huán)境的影響，業(yè)績波動(dòng)更大。而國企券商一方面是具備較強(qiáng)大的股東背景，另一方面也是由于中國大部分抗波動(dòng)能力較強(qiáng)的頭部券商均為國企券商，因此其業(yè)績波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于民企券商。

總體來看，外部宏觀條件和內(nèi)部盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等均會影響一個(gè)上市企業(yè)的估值，對券商板塊而言，宏觀層面，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)壓力較大、股市持續(xù)震蕩、外部沖擊不斷等宏觀壓力較大的背景下，資產(chǎn)規(guī)模較大且具備央企或地方國企背景的券商具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。微觀層面，在當(dāng)前資本市場改革的背景下，將有更多資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而券商等金融機(jī)構(gòu)的盈利能力將面臨更大的下行壓力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力在一定程度上會影響券商估值水平，因此具備多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將有助于券商估值水平的提升。

目前中國券商體系中，由于行業(yè)馬太效應(yīng)的加劇，評級、規(guī)模等各項(xiàng)綜合評價(jià)靠前的頭部券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)高于大部分中小券商，其獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的能力也越強(qiáng)?？v觀中國券商行業(yè)發(fā)展趨勢，預(yù)計(jì)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢仍將延續(xù)，大部分規(guī)模較大、具備高盈利能力的國企券商估值都顯著偏低。未來可關(guān)注具備央企或地方國企背景、攻守兼?zhèn)鋵傩缘男袠I(yè)頭部券商。

資料來源：wind、財(cái)售證券

資料來源：wind、財(cái)售證券

從歷史上券商估值明顯提升的階段來看，作為與資本市場息息相關(guān)的行業(yè)，持續(xù)時(shí)間比較長的兩個(gè)階段分別對應(yīng)兩輪牛市階段，分別為2005年3月至2007年12月、2014年7月至2015年5月兩個(gè)階段。

2005年3月至2007年12月持續(xù)期超過兩年，主要驅(qū)動(dòng)因素為宏觀經(jīng)濟(jì)較快增長、2005年4月中國啟動(dòng)股權(quán)分置改革、QFII入市額度繼續(xù)增加導(dǎo)致外資進(jìn)入A股市場的步伐加快，以及2004年以來啟動(dòng)的券商綜合治理使得行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。期間證券行業(yè)指數(shù)PB估值由1.88倍提升至7.19倍，提升幅度達(dá)282.45%，證券行業(yè)指數(shù)超額收益達(dá)到1536%（對標(biāo)上證指數(shù)）。

2014年7月至2015年5月的牛市階段持續(xù)期為10個(gè)月，主要驅(qū)動(dòng)因素為2014年為當(dāng)期全面深化改革的元年，中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，2014年1月IPO重啟，2014年5月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（“國九條”），后期“滬港通”推出，在市場行情較好的情況下，融資融券市場交易規(guī)模迎來爆發(fā)式增長。2015年互聯(lián)網(wǎng)證券進(jìn)入深度融合階段，在市場行情配合下顯著提升了證券行業(yè)特別是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的效率及效益。期間證券行業(yè)指數(shù)PB估值從1.63倍提升至4.55倍，提升幅度達(dá)179.14%，證券行業(yè)指數(shù)超額收益達(dá)到117.54%。

財(cái)信證券還分析了其他上漲階段的影響因素。有兩個(gè)階段是由降低印花稅或優(yōu)化印花稅征收帶來的，2008年4月，印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一，推升了2008年4月為期半個(gè)月的行情；2008年9月，交易印花稅調(diào)整為單邊征收以及推進(jìn)國家隊(duì)救市一系列舉措的情況下，推升了2008年9月以來為期半個(gè)月的行情，兩輪行情券商指數(shù)超額收益分別為27%、35%，PB估值分別提升35%、36%。

2009年為期1年的券商估值推升行情主要是基于宏觀經(jīng)濟(jì)見底逐步好轉(zhuǎn)因素，政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施，期間證券行業(yè)指數(shù)獲得26%的超額收益，估值由2.41倍提升至4.07倍，提升幅度達(dá)69%。

2012年1月以來為期14個(gè)月的券商行情，主要受行業(yè)創(chuàng)新大會的影響，行業(yè)指數(shù)獲得48.20%超額收益，估值由1.55倍提升至2.26倍，提升幅度達(dá)46%。2015年10月開啟的為期1個(gè)半月的行情，主要是因?yàn)?015年10月央行再次降準(zhǔn)降息，疊加成交額及兩融余額增長，期間獲得超額收益36%，估值提升54%。

2018年10月開啟的為期半年的券商板塊行情，主要是受到科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊制以及新一輪資本市場改革開放開啟等因素的影響，期間獲得超額收益28%，估值提升48%， 2020年6月開啟的為期半個(gè)月左右的券商板塊行情，主要受資本市場改革進(jìn)一步深化，成交額大幅上行、市場對央行降息預(yù)期等因素的影響，期間獲得超額收益26%，估值提升43%。

關(guān)于券商未來發(fā)展方向及ROE提升的路徑，財(cái)信證券認(rèn)為，F(xiàn)ICC及場外衍生品交易業(yè)務(wù)、財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是主要的方向。

從美國投行經(jīng)驗(yàn)來看，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括資本中介和機(jī)構(gòu)交易兩類業(yè)務(wù)，其中，資本中介業(yè)務(wù)是大型投行參與國際影子銀行體系的重要工具，通過客戶抵押物重復(fù)抵押，從而為金融市場創(chuàng)造大量流動(dòng)性；機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)即做市業(yè)務(wù)，主要是投行利用自身資產(chǎn)負(fù)債表為客戶交易提供流動(dòng)性，做市的產(chǎn)品多在場外市場交易。在資本中介業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)的共同發(fā)展下，美國投行業(yè)務(wù)杠桿得以大幅提升，通過資本中介業(yè)務(wù)提高杠桿，機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)使用杠桿資金。

目前，國內(nèi)券商場外衍生品做市業(yè)務(wù)仍處于初步發(fā)展階段，資本消耗規(guī)模有限，且券商的資本中介業(yè)務(wù)無信用創(chuàng)造功能。因此，在政策約束和業(yè)務(wù)約束雙方面的影響下，國內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)偏低。未來國內(nèi)券商要做大重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，獲得穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收益，唯有業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展衍生品市場及FICC業(yè)務(wù)是主要方向。只有衍生品市場及FICC業(yè)務(wù)發(fā)展起來后，才能通過加杠桿提升ROE水平。

此外，在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，美國投行經(jīng)驗(yàn)顯示，財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是未來轉(zhuǎn)型的方向。美國財(cái)富管理行業(yè)有成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)包括“投資端客戶-投資顧問-資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)-資產(chǎn)管理產(chǎn)品-資本市場各類金融產(chǎn)品”，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并通過財(cái)富管理渠道向客戶銷售，投行主要通過下屬財(cái)富管理部門為客戶提供投資咨詢、銷售資管產(chǎn)品。

當(dāng)前，國內(nèi)監(jiān)管導(dǎo)向正在引導(dǎo)券商往財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，而資產(chǎn)管理也正進(jìn)行主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。隨著居民理財(cái)需求的日益增長，在房產(chǎn)資產(chǎn)搬家等因素的驅(qū)動(dòng)下，財(cái)富管理需求增長下渠道端財(cái)富管理業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均面臨較大的發(fā)展空間，在投資者投資理念逐漸轉(zhuǎn)變疊加政策的助力，未來券商財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)是發(fā)展方向，也是提升券商ROE水平的重要發(fā)力點(diǎn)。

從商業(yè)模式的角度來看，券商商業(yè)模式將從同質(zhì)化到差異化，估值仍將呈現(xiàn)分化狀態(tài)。從美國投行40年發(fā)展歷程中可以發(fā)現(xiàn)，投資銀行由最開始的傭金通道業(yè)務(wù)為主，傭金率下滑下開始轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)也逐步走向差異化，從業(yè)務(wù)角度可以將投行分為以下五類：1.大型全能型投行；2.規(guī)模較小、業(yè)務(wù)針對性更強(qiáng)的精品投行；3.財(cái)富管理機(jī)構(gòu)；4.專注于某一類客戶或深耕某一地域的特色投行；5.做市交易商。

國內(nèi)監(jiān)管導(dǎo)向正在引導(dǎo)券商往財(cái)富管理轉(zhuǎn)型， 而資產(chǎn)管理也正進(jìn)行主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。

長期以來，國內(nèi)證券行業(yè)也為高度同質(zhì)化所困，但隨著行業(yè)競爭的深化，差異化特征將逐漸顯現(xiàn)。綜合實(shí)力強(qiáng)的大型券商在各條業(yè)務(wù)線上將保持領(lǐng)先態(tài)勢，邁向大型全能型投行之路；具備流量優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)券商則通過低傭金、流量變現(xiàn)快速獲取增量客戶，向財(cái)富管理平臺演進(jìn)；還有部分券商在專注資管業(yè)務(wù)，逐漸發(fā)展成業(yè)內(nèi)具有特色的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。由此可見，未來差異化發(fā)展仍是券商行業(yè)的轉(zhuǎn)型方向。

橫向比較來看，商業(yè)模式對券商的估值有重大影響。無論從國內(nèi)市場給予券商的估值情況來看，還是從美股市場給予美國投資銀行估值情況來看，伴隨著證券行業(yè)的商業(yè)模式由輕變重，PB中樞呈下移態(tài)勢。因此，國內(nèi)證券行業(yè)估值中樞下行，商業(yè)模式是最根本的誘發(fā)因素。商業(yè)模式的變化對估值的趨勢產(chǎn)生重大影響，而證券公司之間商業(yè)模式的優(yōu)劣、是否符合行業(yè)轉(zhuǎn)型方向，也將決定其估值水平的高低。

根據(jù)申萬證券行業(yè)指數(shù)PB估值來看，券商板塊截至3月29日的PB為1.4倍，鑒于未來券商板塊仍具有一定的成長性，上市券商ROE水平有望更趨于穩(wěn)定。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，未來大投行券商ROE水平有望達(dá)到10%-12%，而財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成功的券商ROE有望維持在20%左右，預(yù)計(jì)未來券商板塊估值有望提升至1.5-1.7倍，估值提升幅度有望達(dá)到7.14%-21.43%。

在投資主線上，衍生品業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜?，以及?cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出券商未來值得重點(diǎn)關(guān)注。

衍生品業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜谭较?，需要關(guān)注券商資本實(shí)力、資產(chǎn)負(fù)債表管理能力、國際化水平以及衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模方面，預(yù)計(jì)部分頭部券商及中大型券商憑借更強(qiáng)的資本實(shí)力、更強(qiáng)的國際化水平、更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力及合規(guī)風(fēng)控水平，將具備較大的優(yōu)勢。

財(cái)富管理相關(guān)業(yè)務(wù)包括渠道端業(yè)務(wù)即產(chǎn)品代銷和為客戶提供資產(chǎn)配置服務(wù)，以及產(chǎn)品端業(yè)務(wù)即公募基金和券商資管業(yè)務(wù)。目前來看，金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)收入已成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理的重要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)中證協(xié)的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代買收（含席位租賃）的比重呈提升趨勢，且2020年開始加速提升，2021年該比例已提升至13.39%。財(cái)富管理發(fā)展成熟階段將以買方投顧模式為主。