房地產(chǎn)業(yè)對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)影響分析

雷子堯

（加州大學(xué)圣塔芭芭拉分校，洛杉磯93106）

1 引言

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定的“脫實(shí)向虛”問題，房地產(chǎn)過度繁榮是其重要表現(xiàn)。在上一輪持續(xù)寬松貨幣政策影響下，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)快速擴(kuò)張，房價(jià)持續(xù)上漲，助推大量金融資源涌入房地產(chǎn)行業(yè)并在其內(nèi)部空轉(zhuǎn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)空心化趨勢日益顯著。習(xí)近平經(jīng)濟(jì)思想指出，大力發(fā)展制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要著力點(diǎn)。為保持房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展，抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房住不炒”，并于2017 年被寫入中共十九大報(bào)告，我國房地產(chǎn)市場調(diào)控進(jìn)入新階段；2018 年以來，隨著資管新規(guī)等金融嚴(yán)監(jiān)管政策逐步落地，我國房地產(chǎn)市場融資環(huán)境不斷收緊；2020 年“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理等政策進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)房企融資約束。持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管疊加新冠疫情沖擊，2021 年以來我國房地產(chǎn)市場步入下行通道，2022 年以來房地產(chǎn)市場延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，加大了宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力。在此背景下，如何客觀認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)市場？房地產(chǎn)市場對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響到底有多大？對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制是什么？這些問題都值得深入研究。

2 房地產(chǎn)業(yè)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長直接效應(yīng)分析

2.1 房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)占生產(chǎn)法GDP 持續(xù)上升

房地產(chǎn)市場對(duì)生產(chǎn)法GDP 的影響，一是直接反映在房地產(chǎn)業(yè)增加值中，二是由于建筑業(yè)主要以房屋建筑為主，將房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)兩個(gè)行業(yè)的增加值之和作為房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP 的影響更為全面。1998 年，我國房地產(chǎn)業(yè)增加值為3 427 億元，2020 年增至7.455 萬億元，期間年均復(fù)合增長率為15.03%；同期，我國名義GDP 從1998 年的8.52 萬億元增至101.60 億元，期間復(fù)合增長率為11.93%。自1998 年住房制度改革以來，我國房地產(chǎn)業(yè)增加值增速顯著高于GDP 增速，是驅(qū)動(dòng)GDP 增長的重要因素。房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 比重也呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，從1998 年的4.0%上升至2020 年的7.3%，2021 年下半年開始房地產(chǎn)步入調(diào)整期，其占GDP 比重回落至6.8%。納入建筑業(yè)增加值，兩者占GDP 比重同樣呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，2020 年比重已經(jīng)超過14%，2021 年小幅回落至13.8%。盡管建筑業(yè)增加值包含了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致對(duì)其GDP 影響略有高估，但房地產(chǎn)業(yè)增加值實(shí)際上存在一定的低估，主要因?yàn)樽杂凶》康奶摂M房租采用成本核算法，導(dǎo)致評(píng)估值被低估，此外企事業(yè)及行政單位向員工提供的住房服務(wù)等也沒有納入統(tǒng)計(jì)范圍。

2.2 房地產(chǎn)開發(fā)投資是固定資本形成總額的重要組成部分

1998 年住房制度改革以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)增長態(tài)勢，從1998 年的3 614 億元增長至2020 年的14.14萬億元，期間年均復(fù)合增長率達(dá)到18.14%，不僅高于期間GDP 的11.93%，也高于房地產(chǎn)業(yè)增加值的15.03%。房地產(chǎn)開發(fā)投資由建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費(fèi)用四個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成，其中其他費(fèi)用主要由土地購置費(fèi)用構(gòu)成。房地產(chǎn)開發(fā)投資在支出法GDP 組成中，體現(xiàn)的是固定資本形成總額的重要組成部分，但固定資本形成總額統(tǒng)計(jì)口徑中并不包含土地購置費(fèi)。這里將房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費(fèi)后，計(jì)算其占固定資本形成總額以及支出法GDP 的比重。2013 年之前，扣除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資本形成總額和支出法GDP 占比持續(xù)上升，2013 年占比分別達(dá)到27.5%和12.2%；2014-2019 年期間占比震蕩回落。但2020 年在新冠疫情沖擊下，房地產(chǎn)市場成為當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長的重要穩(wěn)定器，當(dāng)年扣除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模為9.70 萬億元，其占比分別為22.3%和9.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)GDP 同比增速的貢獻(xiàn)率高達(dá)20%，較2019 年均明顯回升。2021 年隨著市場調(diào)整，其占比分別回落至20.0%和8.4%。

2.3 居民住房消費(fèi)支出是居民的第二大支出項(xiàng)

從中國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)看，除了必需消費(fèi)品食品煙酒之外，占比第二高的就是居住類消費(fèi)支出，近年來一直維持在23%左右的水平，但2020 年進(jìn)一步提升至24.6%。居民消費(fèi)支出是支出法GDP 中的最終消費(fèi)支出主要組成部分，占比維持在70%左右。根據(jù)居住消費(fèi)占居民消費(fèi)比重測算，2019 年我國居民在居住消費(fèi)的支出規(guī)模約為9.06 萬億元，其占GDP 的比重約為9.15%。從趨勢看，2014 年以來，居民在居住方面的消費(fèi)支出占GDP 比重呈現(xiàn)逐步提升態(tài)勢。進(jìn)一步，將扣除消費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資形成的固定資本形成額、居住消費(fèi)兩者占GDP 的比重相加起來，可以初步測算出房地產(chǎn)業(yè)通過投資和消費(fèi)對(duì)GDP 的直接影響和占比，2020年兩者占比之和達(dá)到18.7%，居住類消費(fèi)占比和房地產(chǎn)開發(fā)投資占比分別為9.3%和9.4%，兩者基本持平。

3 房地產(chǎn)業(yè)對(duì)相關(guān)行業(yè)需求拉動(dòng)間接效應(yīng)分析

3.1 房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)效應(yīng)簡析

房地產(chǎn)開發(fā)流程包括拿地、施工、銷售、竣工、交房、裝修等環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)均對(duì)應(yīng)特定行業(yè)，橫跨服務(wù)業(yè)和工業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈條較長。前期的拿地、中期的銷售、后期的交房等環(huán)節(jié)，主要由狹義的房地產(chǎn)業(yè)參與，對(duì)應(yīng)拉動(dòng)貨幣金融、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)。前端的施工環(huán)節(jié)涉及房屋建筑、建筑安裝等行業(yè)，主要拉動(dòng)螺紋鋼、建材、線纜等工業(yè)品投入；后端的竣工和裝修環(huán)節(jié)，主要由建筑安裝和裝飾行業(yè)參與，并會(huì)帶動(dòng)居民部門的家具、家電等商品消費(fèi)。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，需求與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)貫穿于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)鏈條：①對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈前端的資源品來說，房地產(chǎn)行業(yè)需求主要包括：煤炭等能源采礦業(yè)，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、有色金屬采選業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)；②對(duì)于上游和中游制造業(yè)來說，房地產(chǎn)行業(yè)需求涉及的主要行業(yè)包括：首先是房屋建筑需求量較高的鋼鐵冶煉、水泥制造、石材等建材等；其次是與竣工相關(guān)的玻璃和玻璃制品、銅鋁等有色金屬及其合金、電纜及電工器材、陶瓷制品等；③對(duì)于下游制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)來說，房地產(chǎn)行業(yè)需求主要包括：與裝修環(huán)境相關(guān)的各類化工產(chǎn)品、地板磚和家具等輕工業(yè)產(chǎn)品、家電產(chǎn)品等下游制造業(yè)，批發(fā)零售業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)、道路貨物運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。

3.2 房地產(chǎn)開發(fā)對(duì)終端消費(fèi)品行業(yè)的影響分析

房地產(chǎn)竣工之后，一是在安裝工程階段，建筑物需進(jìn)行電氣、管道、設(shè)備安裝，對(duì)水電相關(guān)器材需求量較大，主要需求領(lǐng)域包括各類輸配電設(shè)備、電燈等五金器件和電線光纜等需求。二是進(jìn)入裝修裝飾環(huán)節(jié)，對(duì)墻面、地面、天花板的處理上，對(duì)木制品、陶瓷和磚石制品、涂料等需求量較大，主要集中在輕工行業(yè)板塊。進(jìn)入裝修裝飾環(huán)節(jié)后，居民端對(duì)家電的需求拉動(dòng)明顯，呈現(xiàn)典型的“后地產(chǎn)周期”消費(fèi)特征。居民在購房后，通常會(huì)購置新的家電、家具等商品。從歷史數(shù)據(jù)來看，空調(diào)、冰箱等白色家電與房地產(chǎn)的關(guān)系較為密切，與房地產(chǎn)銷售面積呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。

4 房地產(chǎn)業(yè)對(duì)財(cái)政收入和基建投資的影響分析

4.1 房地產(chǎn)業(yè)對(duì)財(cái)政收入貢獻(xiàn)主要為相關(guān)稅收和土地出讓金

與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的財(cái)政收入，當(dāng)前主要包括兩個(gè)部分：一是一般公共預(yù)算中，與房地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)政收入主要包括：①開發(fā)環(huán)節(jié)：耕地占用稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅；②交易環(huán)節(jié)：契稅、印花稅以及居民轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的增值稅和個(gè)人所得稅等；③持有環(huán)節(jié)：經(jīng)營性房地產(chǎn)的房產(chǎn)稅等。二是政府性基金預(yù)算中，土地出讓金是政府性基金的主要構(gòu)成，也是地方政府的信用背書。

4.2 房地產(chǎn)相關(guān)稅收對(duì)一般公共預(yù)算收入的影響

關(guān)于房地產(chǎn)相關(guān)稅收，目前存在兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑：一是五種稅收之和（狹義）。根據(jù)財(cái)政部國庫司每月公布的財(cái)政收支情況中，將契稅、土地增值稅、房地產(chǎn)稅、耕地占用稅和城鎮(zhèn)土地使用稅5 個(gè)稅種作為土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收。從5 種稅收之和（狹義）角度看，房地產(chǎn)相關(guān)稅收從2010 年的6 528 億元增長至2020 年的19 687 億元，其占一般公共預(yù)算收入比重也呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢，從2010 年的7.86%提升至2020 年的10.76%。二是房地產(chǎn)行業(yè)稅收（廣義）。根據(jù)國家稅務(wù)總局公布的各個(gè)行業(yè)稅收收入數(shù)據(jù)，將與房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、非土地增值稅等相關(guān)稅收也納入統(tǒng)計(jì)范圍。從房地產(chǎn)行業(yè)稅收（廣義）角度看，2019 年我國房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)稅收達(dá)到26 184 億元，占一般公共預(yù)算收入的比重為13.75%。從趨勢看，房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)稅收也呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢，且其占比總體也呈現(xiàn)上升態(tài)勢。

4.3 房地產(chǎn)業(yè)對(duì)政府性基金的影響

土地出讓金是政府性基金收入的主要來源。以2020 年為例，政府性基金總收入達(dá)到14.11 萬億元，其中政府性基金實(shí)體收入為9.35 萬億元，其中地方本級(jí)收入規(guī)模為8.99 萬億元，土地出讓金收入為8.41 萬億元，占地方本級(jí)收入比重高達(dá)93.6%。從歷史走勢看，土地出讓金規(guī)模自2016 年以來呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢，2016-2020 年年均復(fù)合增長率達(dá)到22.4%，土地出讓金占全國地方政府性基金收入占比也從2015 年的76.9%上升至2020 年的90.0%。2021 年土地出讓金收入為8.71 萬億元，占比小幅下降至88.8%，但同比仍實(shí)現(xiàn)3.46%的增長。將房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地出讓金兩者結(jié)合一起，可以看出其對(duì)財(cái)政收入的影響較大。2019 年，兩者收入合計(jì)9.88 萬億元，占當(dāng)年一般公共財(cái)政收入和政府性基金收入的比重達(dá)到35.9%，且其占比在近幾年呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢。

4.4 基建投資與房地產(chǎn)發(fā)展緊密相關(guān)

伴隨著房地業(yè)發(fā)展，我國形成了“地產(chǎn)+城投”模式的城市化發(fā)展道路，背后的核心因素是土地成為一種資產(chǎn)：不僅通過土地出讓金讓地方政府增收，而且土地資產(chǎn)是地方政府的信用背書，是地方政府融資的重要保障。在這一模式下，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展也是推動(dòng)城鎮(zhèn)化和基建投資發(fā)展的重要因素。基建投資與房地產(chǎn)發(fā)展緊密相關(guān)，主要原因是：①地方政府是主導(dǎo)基建投資的核心角色，而土地出讓金收入是地方政府性基金的主要來源，是基建投資中的自籌資金的重要組成部分；②土地可以看作地方政府的資產(chǎn)，是地方政府的信用背書；地方政府融資平臺(tái)（城投公司）是地方政府開展基建投資的載體，而融資平臺(tái)的融資主要依靠地方政府作為信用背書。因?yàn)榛?xiàng)目投資回報(bào)率低，無法覆蓋其融資成本，僅僅以基建項(xiàng)目為載體進(jìn)行融資是缺乏信用基礎(chǔ)的，土地資產(chǎn)是彌補(bǔ)基建項(xiàng)目融資的重要信用載體。以2020 年為例，我國地方政府融資平臺(tái)企業(yè)的平均總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）僅為1.8%，而同期融資平臺(tái)企業(yè)發(fā)行債券的平均利率為4.5%，基建項(xiàng)目本身難以作為其融資的信用載體。

5 房地產(chǎn)業(yè)是中國信用擴(kuò)張的重要載體

自1998 年房改和2002 年土地招拍掛制度以來，以土地為優(yōu)質(zhì)信用載體，我國房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的融資規(guī)模得以快速發(fā)展，并且在這個(gè)過程中形成了“多贏”的局面——地方政府獲得財(cái)政收入、房企獲得杠桿資金、社會(huì)獲得房屋供給、房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈獲得帶動(dòng)、居民獲得資產(chǎn)增值。期間，房地產(chǎn)業(yè)（土地）是信用擴(kuò)張的重要載體，以房地產(chǎn)業(yè)為核心的信用創(chuàng)造對(duì)中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的貢獻(xiàn)不可磨滅。

5.1 信用周期與地產(chǎn)周期趨同

1998 年住房制度改革以來，我國每一輪信用擴(kuò)張都伴隨著房地產(chǎn)景氣回升：在2002 至2003 年上半年、2005 年、2009年、2012 年下半年至2013 年一季度、2015 年，都是我國信用擴(kuò)張周期，而每一階段都是我國房地產(chǎn)市場景氣回升的階段。相對(duì)應(yīng)的，當(dāng)我國房地產(chǎn)市場處于低迷時(shí)期時(shí)，我國的信用擴(kuò)張速度也隨之逐漸放緩。這里面有兩個(gè)典型的階段：一是2013 年下半年至2014 年，二是2016 年至2019 年，這兩個(gè)期間我國房地產(chǎn)銷售面積處于一個(gè)持續(xù)下滑的階段，而期間信用擴(kuò)張速度也處于一個(gè)不斷回落的階段。

5.2 房地產(chǎn)相關(guān)貸款在貸款占比中最高

從我國的貸款結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款是驅(qū)動(dòng)我國信用擴(kuò)張的重要因素。在2008 年次貸危機(jī)之前，我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款占貸款余額比重低于20%。但在此之后，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款占貸款余額的比重呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢，房地產(chǎn)的鏈條對(duì)于我國信用擴(kuò)張的作用越來越重要。2009 年，為應(yīng)對(duì)美國次貸危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國啟動(dòng)了一輪以地產(chǎn)和基建投資為主的經(jīng)濟(jì)刺激政策，房地產(chǎn)進(jìn)入一輪高景氣周期，經(jīng)濟(jì)快速回升的同時(shí)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款占比也呈現(xiàn)快速上行態(tài)勢。此后，在經(jīng)歷了2011 年的回調(diào)后，我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款規(guī)模延續(xù)不斷增長態(tài)勢，其占比也從2011 年末的19.5%提升至2019 年末的29%。2020 年以來，房地產(chǎn)市場景氣度回落，其占比隨之下滑，截至2022 年6 月末，我國貸款余額為206.35 萬億，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為53.10 萬億元，占比為25.7%；其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款余額分別為12.49 和28.90 萬億元。2010-2021 年間，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款規(guī)模從期初的9.35 萬億元增長至52.2 萬億元，期間年均復(fù)合增長率達(dá)到17.7%；而同期我國貸款余額的年均復(fù)合增長率僅為14.0%。期間在多數(shù)時(shí)期，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款增速均顯著高于貸款余額增速。從貸款結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)貸款在所有行業(yè)中占比最高。2019 年①，我國貸款余額為153.11 億元，對(duì)公貸款中房地產(chǎn)行業(yè)貸款9.56 萬億元，個(gè)人貸款中個(gè)人住房貸款余額30.20 萬億元，兩者占比合計(jì)26.0%。其他行業(yè)中，占比最高的行業(yè)主要是個(gè)人非住房貸款、制造業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)郵政業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)，其占比分別為16.4%、10.0%、8.8%和8.2%，都遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模占比。實(shí)際上，上述直接估算方法仍低估了房地產(chǎn)業(yè)對(duì)信用擴(kuò)張的拉動(dòng)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展也是拉動(dòng)建筑業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、高相關(guān)性制造業(yè)等行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，若把這種間接影響的行業(yè)也納入統(tǒng)計(jì)范圍，其占比將會(huì)更高。

6 結(jié)語

過去20 年，房地產(chǎn)業(yè)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、加快城市建設(shè)等貢獻(xiàn)了巨大力量，無論是居民端的居住條件的改善、就業(yè)機(jī)會(huì)的增加；還是政府端地方政府財(cái)政收入的增長；或是中觀行業(yè)層面房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，以上都離不開房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)市場延續(xù)低迷態(tài)勢，房地產(chǎn)開發(fā)投資和新房銷售等數(shù)據(jù)顯著回落，居民按揭貸款首次出現(xiàn)連續(xù)多個(gè)月份同比負(fù)增長，不僅加大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也拖累了宏觀經(jīng)濟(jì)增長。2022 年以來從央行兩次下調(diào)5 年期LPR利率，到多數(shù)地方政策出臺(tái)房地產(chǎn)寬松政策，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策陸續(xù)出臺(tái)，但尚未扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場低迷態(tài)勢，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的目標(biāo)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長和防范房地產(chǎn)引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)調(diào)控政策有待進(jìn)一步加碼，以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場實(shí)現(xiàn)健康平穩(wěn)發(fā)展。

【注釋】

①中國人民銀行公布的行業(yè)貸款數(shù)據(jù)更新至2019 年。