高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響

呂英 張鳳琪

【摘 要】 信息披露質量是上市公司治理水平提升的重要途徑，也是監(jiān)管部門關注的核心。文章以2010—2019年滬深兩市A股上市公司為數(shù)據(jù)樣本，采用實證分析的方法，探討高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響以及這種影響在企業(yè)生命周期不同階段的差異。研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量具有顯著負向影響。相比較處于成熟期和衰退期的公司，高管薪酬粘性對信息披露質量的負面影響在處于成長期的公司更為顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，降低政府干預程度可以緩解高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負向影響。文章結論對完善高管薪酬激勵制度，提升上市公司信息披露質量具有重要借鑒價值。

【關鍵詞】 高管薪酬粘性； 信息披露質量； 生命周期； 政府干預

【中圖分類號】 F272.3；F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）24-0033-08

一、引言

2020年國務院發(fā)布《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號），明確提出提升信息披露質量是提高上市公司質量的重要途徑。高質量的信息披露對提高企業(yè)治理水平、資本市場配置效率，降低融資成本具有積極作用。2020年有五十多家上市公司因信息披露存在違法或違規(guī)行為被證監(jiān)會依法立案調(diào)查。因此，如何提高我國上市公司信息披露質量是理論界和實務界亟須關注的問題。

高管和企業(yè)利益相關者之間的信息不對稱和代理沖突是導致企業(yè)信息披露問題的主要原因，因此，企業(yè)會通過設計激勵措施緩解代理問題以提升企業(yè)信息披露質量，高管薪酬激勵制度應運而生。然而，已有文獻關于高管薪酬激勵對企業(yè)信息披露質量的影響并沒有一致的結論，倒U型關系[1]、正相關[2]和負相關[3]的結論都有。因此，進一步探討高管薪酬激勵與企業(yè)信息披露質量的關系，厘清高管薪酬激勵如何影響企業(yè)信息披露質量的內(nèi)在機理顯得尤為重要。另外，近年來，國內(nèi)外上市公司高管高價薪酬與企業(yè)實際績效不匹配等現(xiàn)象日益加劇，很多學者已證實企業(yè)的薪酬體系普遍存在粘性特征[4]。薪酬粘性問題是近年來國內(nèi)外學者研究的焦點，然而，學界對高管薪酬粘性所產(chǎn)生經(jīng)濟后果的研究起步較晚且大多集中在企業(yè)戰(zhàn)略[5]、創(chuàng)新[6]、投資行為[7]等方面，少量研究關注了高管薪酬粘性對企業(yè)信息披露質量的影響，且大多數(shù)對企業(yè)信息披露質量的研究是從靜態(tài)角度完成的，忽視了企業(yè)處在不同生命周期階段，高管薪酬粘性對企業(yè)信息披露質量影響的差異性。

鑒于此，本文可能在以下方面具有邊際貢獻：第一，從高管薪酬粘性視角考察高管薪酬激勵對上市公司信息披露質量的影響，為上市公司信息披露質量研究提供了一個新的視角。第二，突破以往只采用單一變量來衡量信息披露質量，從財務信息披露質量和非財務信息披露質量兩方面研究高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響。第三，從生命周期視角，探討高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的動態(tài)影響機制與影響過程。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響

一方面，高管薪酬粘性“寬容失敗”“重獎輕罰”的特性可能會引發(fā)“過度激勵”的負面作用，導致企業(yè)信息披露質量下降。首先，從最優(yōu)契約理論可知，如果薪酬粘性是薪酬制定者的有意安排[8]，這一激勵制度表明了股東對高管的信任，會增強高管對企業(yè)的歸屬感，易誘發(fā)高管與股東同謀掩蓋企業(yè)不利信息的行為，導致信息披露質量降低。其次，由私人成本和收益理論可知，當企業(yè)高管薪酬粘性較高時，高管可能因虛假披露的處罰成本遠低于其獲得的私利，為侵占更多的利益披露虛假信息，導致信息披露質量降低。

另一方面，高管薪酬粘性是管理層權力過大[9]或企業(yè)委托代理問題下產(chǎn)生的負面結果[10]，較高的薪酬粘性更易滿足高管舞弊行為條件，導致企業(yè)信息披露質量下降。由GONE理論可知，高管的舞弊行為由貪婪、機會、需要、暴露四種因素綜合作用產(chǎn)生。首先，薪酬粘性較大表明企業(yè)的薪酬激勵水平較高，高管易被短期經(jīng)濟效應所誘惑進而產(chǎn)生貪婪動機，為謀求更多的私人利益，而夸大企業(yè)實際業(yè)績水平，降低信息披露質量。其次，薪酬粘性越大越易激發(fā)高管的風險意識進而引發(fā)其過度冒險行為，高管為獲得高額薪酬利用其內(nèi)部信息優(yōu)勢和決策權限謀求舞弊機會[11]，操縱信息披露。最后，較高的薪酬粘性可能會讓高管認為違規(guī)信息披露行為的暴露成本較低，滋長僥幸心理，進而操縱企業(yè)信息披露，降低信息披露質量。因此，在高管薪酬粘性較大時，高管操縱信息披露的舞弊條件更容易被滿足，導致企業(yè)信息披露質量下降。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量有顯著的負面影響。

（二）不同生命周期下高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響

企業(yè)在不同的生命周期階段，財務特征、組織特點和生產(chǎn)方式等都明顯不同，這些不同可能會使高管薪酬粘性在不同的生命周期階段對信息披露質量的影響存在差異。

在成長期，為了擴大企業(yè)規(guī)模，增強融資能力，企業(yè)可能引進職業(yè)經(jīng)理人，委托代理問題開始出現(xiàn)且權力主要集中在少數(shù)管理層手中。因此，當薪酬粘性較大時，此階段的高管，由于權力大、企業(yè)監(jiān)察存在漏洞和業(yè)績壓力大等原因更容易為獲得高額薪酬操縱企業(yè)信息披露，從而降低信息披露質量。在成熟期，企業(yè)組織架構和治理機制基本完善，生產(chǎn)運營方式和盈利水平具有一定穩(wěn)定性[12]，此時企業(yè)舞弊的機會較少且容易暴露，根據(jù)GONE理論可知，即便薪酬粘性存在，管理者也不敢輕易違規(guī)披露。另外，成熟期是企業(yè)發(fā)展的黃金時期，規(guī)模不斷擴大，業(yè)績和利潤呈向好趨勢，高管自愿披露的動機加強。此時，薪酬粘性越高，高管如實披露企業(yè)信息可獲得的實際薪酬越高，操縱信息披露的動機越弱。在衰退期，企業(yè)面臨倒閉的危機，股東和管理者首要的目標就是竭力推進企業(yè)進入新的生命周期，涅重生[13]，企業(yè)委托代理沖突減弱，高管與股東更多是合作的關系，薪酬的激勵作用增強可能會減少高管因“自利”動機操縱信息披露的行為。同時，在此階段，企業(yè)面臨的外部監(jiān)管力度較強，違規(guī)信息披露暴露可能性較大，因此薪酬粘性對信息披露質量的負面影響較弱。基于上述分析，提出假設2。

H2：相較于處于成熟期和衰退期的企業(yè)，處于成長期的企業(yè)高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負面影響更為顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2010—2019年滬深兩市A股的所有上市公司為初始樣本，并剔除了以下樣本：（1）剔除了金融保險類、ST、？觹ST、PT以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。（2）剔除了本年或上年凈利潤為負數(shù)的觀測值。（3）剔除了樣本期間凈利潤增長率始終為正或為負的觀測值。財務信息披露質量數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站，非財務信息披露質量數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免異常值影響，對文中的所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是財務信息披露質量（Tran）和非財務信息披露質量（CSR）。參照張月玲等[14]的研究，本文引用深交所網(wǎng)站的信息披露考評等級作為上市公司財務信息披露質量的代理變量。參照夏云峰等[15]的研究，本文采用潤靈環(huán)球對社會責任報告的評分結果作為非財務信息披露質量的代理變量（非財務信息披露質量的時間范圍是2010—2017年）。

2.解釋變量

本文的解釋變量是高管薪酬粘性（NX）。借鑒徐悅等[16]的研究，以前三名高管薪酬總額衡量企業(yè)高管薪酬，并按照以下步驟計算高管薪酬粘性：第一，計算2006—2019年每年的高管薪酬和企業(yè)凈利潤增長率；第二，用各年高管的薪酬增長率除以凈利潤增長率，得到各年的薪酬業(yè)績敏感度；第三，計算樣本期間（2010—2019年）每年及前四年的滾動五年期間內(nèi)，凈利潤上升和凈利潤下降時薪酬業(yè)績敏感度均值；第四，用各年的滾動五年凈利潤上升敏感性均值減去凈利潤下降敏感性均值，即得到各公司高管每年的滾動五年薪酬粘性。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）企業(yè)生命周期。本文借鑒仇榮國[17]的研究，使用現(xiàn)金流組合法，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流的不同組合，將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，具體企業(yè)生命周期劃分標準見表1。

（2）政府干預程度。本文采用王小魯?shù)萚18]的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中“政府與市場的關系”方面指數(shù)的排序，來測量當?shù)氐恼深A程度。另外，由于這個報告數(shù)據(jù)只更新到2016年，考慮到指數(shù)排序總體的相對穩(wěn)定性，用2016年的數(shù)據(jù)代替2017—2019年的數(shù)據(jù)。

4.控制變量

本文參考前人的研究，選用公司前5位大股東持股比例的平方和、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、成長性、總資產(chǎn)凈利潤率、企業(yè)性質、年份作為控制變量。

各變量定義如表2所示。

（三）模型設定

本文采用以下模型來檢驗高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響：

Trani，t=β0+β1NXi，t+Controls+ε （1）

CSRi，t=α0+α1NXi，t+Controls+σ （2）

模型1中被解釋變量是財務信息披露質量（Trani，t），模型2中被解釋變量是非財務信息披露質量（CSRi，t）。此外，由于Tran為有序分類變量，CSR為連續(xù)變量，所以模型1用OLogit模型，模型2用OLS模型。調(diào)節(jié)效應采用分組回歸的方法。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表3可知，Tran的均值和中位數(shù)都接近3，說明2010—2019年深交所A市的大部分上市企業(yè)財務信息披露質量較好。NX的均值為2.676，標準差為8.320，說明高管薪酬粘性在深交所的上市公司普遍存在且不同企業(yè)之間具有很大的差異。由表4可知，CSR的均值為39.671，標準差為11.916，最大值為80.019，最小值為18.648，說明2010—2017年我國上市企業(yè)的非財務信息披露質量差別較大。NX的均值為2.996，標準差為8.693，與財務信息披露部分的薪酬粘性比較接近，說明高管薪酬粘性在上市公司普遍存在且不同企業(yè)之間具有很大的差異。

（二）回歸結果分析

由表5的（1）列和（5）列可知，高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數(shù)分別為-0.008和-0.044，在1%和5%的水平上顯著，說明高管薪酬粘性負向影響企業(yè)信息披露質量，H1得到驗證。表5的（2）列—（4）列和（6）列—（8）列是高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量在企業(yè)不同生命周期階段下的分組回歸結果，由表5的（2）列和（6）列可知，在成長期高管薪酬粘性對財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數(shù)分別為-0.017和-0.050，在1%和10%的水平上顯著，由表5（3）列—（4）列和（7）列—（8）列可知，在成熟期和衰退期高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數(shù)不顯著，說明相較處于成熟期和衰退期的公司，處于成長期的公司高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負面影響更為顯著，H2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性分析

本文通過以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：（1）剔除高管薪酬粘性小于0的數(shù)據(jù)，重新回歸。（2）改變薪酬粘性的計算時間范圍，以滾動6年為周期計算高管薪酬粘性，重新回歸。（3）采用滯后一期解釋變量和控制變量的方式檢驗高管薪酬粘性與上市公司信息披露質量是否存在互為因果的關系。（4）調(diào)整企業(yè)生命周期劃分方式。參考董竹等[19]的研究，采用不同現(xiàn)金流組合法重新劃分生命周期，進行分類回歸。上述檢驗結果依舊穩(wěn)定，與前文結論無實質差異。（限于篇幅，結果略）

五、進一步討論與分析

有學者認為，獲取資源是企業(yè)信息披露的主要動機之一，即企業(yè)需要利用信息披露贏得利益相關者對企業(yè)的認同與支持以獲得所需資源。然而，政府干預會對企業(yè)信息披露質量產(chǎn)生一定影響。為此，本文進一步考察了在不同的政府干預程度下，不同企業(yè)生命周期階段高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響差異。

由表6和表7（1）列和（2）列的回歸結果可知，在政府干預程度較低的地區(qū)，高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數(shù)并不顯著，而在政府干預程度較高的地區(qū)，高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量的回歸系數(shù)為-0.013且在1%的水平上顯著，與上市公司非財務信息披露質量的回歸系數(shù)為-0.077且在1%的水平上顯著，說明相較于在政府干預程度較低的地區(qū)，在政府干預程度較高的地區(qū)高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負面影響更為顯著。由表6和表7的（3）—（5）列的回歸結果可知，在政府干預程度較低地區(qū)的企業(yè)，無論處于什么生命周期階段，高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量和非財務信息披露質量的回歸系數(shù)都不顯著。由表6的（6）—（8）列的回歸結果可知，在政府干預程度較高的地區(qū)，處于成長期的企業(yè)高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量的回歸系數(shù)為-0.027且在1%的水平上顯著，處于成熟期和衰退期的企業(yè)高管薪酬粘性與上市公司財務信息披露質量的回歸系數(shù)不顯著。由表7的（6）列—（8）列回歸結果可知，在政府干預程度較高的地區(qū)，處于成熟期的企業(yè)高管薪酬粘性與上市公司非財務信息披露質量的回歸系數(shù)不顯著，處于成熟期和衰退期的企業(yè)高管薪酬粘性與上市公司非財務信息披露質量的回歸系數(shù)分別為-0.166且在1%的水平上顯著和-0.119且在5%的水平上顯著。

在政府干預程度較高的地區(qū)，高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的關系在不同生命周期階段存在差異，可能是由于企業(yè)和利益相關者對待財務信息披露質量和非財務信息披露質量的態(tài)度有一定區(qū)別導致的。具體來說，企業(yè)在成長期本身資金缺口較大，基本沒有多余的資金履行一些非必要的企業(yè)社會責任，利益相關者對非財務信息披露的期待值相對較低，所以即使在政府干預較高的地區(qū)，高管也認為沒有偽造非財務信息的必要，此時，高管薪酬粘性對非財務信息披露質量的負面影響不顯著。在成熟期和衰退期時，企業(yè)已經(jīng)在行業(yè)及當?shù)叵碛幸欢曌u，利益相關者對企業(yè)非財務信息披露的期待值升高，高管為贏得良好的業(yè)績以獲得較高的薪酬就會操縱非財務信息披露質量，而且在政府干預較高的地區(qū)，地方保護主義會降低企業(yè)外部監(jiān)督效力，因此，在政府干預程度較高的地區(qū)，處于成熟期和衰退期的企業(yè)，相較于處于成長期的企業(yè)，高管薪酬粘性對非財務信息披露質量的負面影響更為顯著。然而，企業(yè)財務信息披露質量不管在哪個生命周期階段都是企業(yè)和利益相關者關注的重點，但企業(yè)在成長期處于面臨著資金缺口大、高管權力集中、薪酬契約等治理機制和監(jiān)察機制不完善的問題，且在政府干預程度較高的地區(qū)，外部監(jiān)督較弱，相對于成熟期和衰退期而言，高管操縱財務信息披露的動機更加強烈和條件更易滿足。因此，在政府干預程度較高的地區(qū)，處于成長期的企業(yè)，相對于處于成熟期和衰退期的企業(yè)，高管薪酬粘性對財務信息披露質量的負面影響更為顯著。

六、研究結論與建議

高質量的信息披露是提高上市公司質量的必然要求，對保護投資者利益、降低企業(yè)風險、維持資本市場健康發(fā)展具有重要意義。本文從高管薪酬粘性視角考察高管薪酬激勵對上市公司信息披露質量的影響，并進一步考察高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響隨著企業(yè)不同發(fā)展階段動態(tài)演變。研究結果表明：（1）高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量具有顯著的負向影響。高管薪酬粘性易引發(fā)“過度激勵”和滿足高管舞弊行為條件的負面作用，導致高管對企業(yè)信息披露進行操縱，降低信息披露質量。（2）不同的企業(yè)生命周期階段，高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的影響存在差異。相較處于成熟期和衰退期的公司，處于成長期的公司由于快速擴張、資金缺口大、治理機制和監(jiān)察機制不完善等原因，高管薪酬粘性對企業(yè)信息披露質量的負面影響更為顯著。（3）較低的政府干預程度可以緩解高管薪酬粘性對上市公司信息披露質量的負向影響。（4）在政府干預程度較高的地區(qū)，高管薪酬粘性與財務信息披露質量和非財務信息披露質量的關系在不同生命周期階段存在差異。在政府干預程度較高的地區(qū)，處于成熟期和衰退期的企業(yè)，高管薪酬粘性對非財務信息披露質量的負面影響更為顯著，處于成長期的企業(yè)，高管薪酬粘性對上市公司財務信息披露質量的負面影響更為顯著。

結合理論分析與實證結果，本文提出以下建議：（1）從提高信息披露質量的視角，上市公司應該關注高管薪酬粘性的不利影響，設計更為科學有效的薪酬制度，適當抑制高管薪酬粘性。（2）高管薪酬粘性制度的設計不是靜止不變的，需要結合企業(yè)生命周期的不同階段特點動態(tài)調(diào)整。相較于成熟期和衰退期，企業(yè)在成長期應著重完善治理機制和監(jiān)察機制，適當抑制高管薪酬粘性以提高信息披露質量。（3）各地政府需發(fā)揮市場自主配置資源的作用，減少對企業(yè)的干預程度，提高企業(yè)信息披露質量。

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