新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的核心表征、實(shí)踐成效和政策建議

鄧文碩 陸 瑞

（華夏理財(cái)有限責(zé)任公司，北京 100010；北京市自來水集團(tuán)有限責(zé)任公司，北京 100010）

一、引言

2022年4月10日，中共中央、國務(wù)院對(duì)外發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》，這是繼黨的十九大報(bào)告提出要清理廢除妨礙統(tǒng)一市場(chǎng)和公平競(jìng)爭(zhēng)的各種規(guī)定和做法，黨的十九屆五中全會(huì)提出要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，以及2021年1月31日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》之后，我國在構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系領(lǐng)域的又一重大舉措。資源配置是最基本的經(jīng)濟(jì)問題，市場(chǎng)機(jī)制是解決資源配置最有效的手段，但是，市場(chǎng)機(jī)制能否有效發(fā)揮其資源配置功能在很大程度上取決于市場(chǎng)的廣度和深度，即依賴于一個(gè)高度規(guī)范、公平競(jìng)爭(zhēng)、充分開放的統(tǒng)一大市場(chǎng)。黨的十八屆三中全會(huì)提出使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，特別是黨的十九大明確提出中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代以來，我國統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展階段。

資本市場(chǎng)是決定金融資源配置的重要環(huán)節(jié)，以上海、深圳證券交易所設(shè)立為標(biāo)志，我國資本市場(chǎng)歷經(jīng)三十余年的不平凡發(fā)展歷程，目前已經(jīng)成為我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”，我國資本市場(chǎng)的重要性得到進(jìn)一步的明確和提升。由于金融資源較其他經(jīng)濟(jì)資源更加具有空間和時(shí)間上的流動(dòng)性，統(tǒng)一資本市場(chǎng)意義更為顯著，我國資本市場(chǎng)三十余年的光輝發(fā)展歷程，在很大程度上可以歸結(jié)為我國資本市場(chǎng)不斷走向更高統(tǒng)一的過程。自1998年證券期貨監(jiān)管從最初的分散監(jiān)管走向集中統(tǒng)一監(jiān)管，到2005年股權(quán)分置改革消除兩類股份、兩個(gè)市場(chǎng)、兩種價(jià)格并行的股票市場(chǎng)制度性缺陷，再到2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）出臺(tái)，對(duì)各類資管機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)投資行為的統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)發(fā)展迎難而上、爬坡過坎。黨的十九大以來，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，資本市場(chǎng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，梳理這一時(shí)期我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的核心表征，凝練這一時(shí)期我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)實(shí)踐成效，在此基礎(chǔ)上，為下一階段我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)路徑提出一些合理化政策建議，顯然大有裨益。

二、關(guān)于統(tǒng)一資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)論述

無論是經(jīng)濟(jì)金融的理論發(fā)展，還是經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)踐歷程，都是一部關(guān)于市場(chǎng)統(tǒng)一與分割反復(fù)斗爭(zhēng)前行的生動(dòng)史詩。從亞當(dāng)·斯密提出“無形的市場(chǎng)之手”理論統(tǒng)一了市場(chǎng)主體“理性人”（Rational People）的基本特征，到馬歇爾的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論近乎苛刻的“市場(chǎng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”，再到瓦爾拉斯和?？怂固岢龅囊话憔饫碚摪_萬象的“大而全的統(tǒng)一市場(chǎng)體系”，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論沿著統(tǒng)一市場(chǎng)的大道一路馳騁，盡管其中也有過諸如張伯倫的壟斷學(xué)說、阿羅的不可能性定理和“囚徒困境”（Prisoner's Dilemma）的反復(fù)挑戰(zhàn)，但是，統(tǒng)一市場(chǎng)的追求和完善一直是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)最大的共識(shí)。具體到資本市場(chǎng)領(lǐng)域，統(tǒng)一資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)大致沿著資本市場(chǎng)內(nèi)生機(jī)制的統(tǒng)一性和外部監(jiān)管的統(tǒng)一性兩個(gè)維度展開。

利率決定著包括金融資產(chǎn)在內(nèi)一切商品在時(shí)間維度上的價(jià)格差異，市場(chǎng)利率體系統(tǒng)一是資本市場(chǎng)內(nèi)生機(jī)制統(tǒng)一的核心。以西尼爾的節(jié)欲論、龐巴維克的時(shí)差利息論、馬歇爾的等待成本論、馬克思的剩余價(jià)值理論等為代表的利息本源學(xué)說不斷嘗試探尋利息的本源，而以實(shí)際利率理論、貨幣供求論、可貸資金論、IS-LM模型、新貨幣數(shù)量論等為代表的利率決定機(jī)制則持續(xù)尋求一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)均衡利率。在實(shí)際運(yùn)行層面，資本市場(chǎng)也逐步認(rèn)知到統(tǒng)一資本市場(chǎng)的核心命題是統(tǒng)一市場(chǎng)利率形成機(jī)制，特別是像中國這樣從利率多軌制逐步轉(zhuǎn)向統(tǒng)一利率單軌制的轉(zhuǎn)型國家。李曉西和余明（2000）深入研究管制利率體系下利率在我國國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的獨(dú)特作用機(jī)制，基于我國初步建立市場(chǎng)化操作的政策利率框架，對(duì)政策利率和市場(chǎng)利率的統(tǒng)一進(jìn)行初始探索；馬俊和王紅林（2014）研究政策利率向市場(chǎng)終端利率的傳導(dǎo)路徑，推進(jìn)了政策利率和市場(chǎng)利率統(tǒng)一框架的研究；易綱（2021）、鄧文碩和肖安（2022）的研究全面總結(jié)了我國利率市場(chǎng)化改革特別是LPR改革以來中國市場(chǎng)化利率體系的長(zhǎng)足進(jìn)步，均傾向于認(rèn)同我國統(tǒng)一的利率體系已基本形成。

規(guī)則決定著資本市場(chǎng)覆蓋的廣度和深度，外部監(jiān)管的統(tǒng)一決定著資本市場(chǎng)規(guī)則的統(tǒng)一。在統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則方面，“監(jiān)管規(guī)模經(jīng)濟(jì)”（Economies of scale within regulatory agencies）和“監(jiān)管范圍經(jīng)濟(jì)”（Economies of scope within regulatory agencies）理論均認(rèn)為統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則可以用最低的成本將不同需求的市場(chǎng)主體統(tǒng)一起來，擴(kuò)大市場(chǎng)的規(guī)模，提升市場(chǎng)的效率。錢小安（2002）提出建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，既有助于提高我國金融監(jiān)管效率，又有助于形成更大的統(tǒng)一資本市場(chǎng)，增強(qiáng)我國整體金融業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。在統(tǒng)一交易規(guī)則方面，吳曉求（2006）從股權(quán)分置改革的角度分析，形成股東利益共同體、完善資本市場(chǎng)定價(jià)功能、實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司統(tǒng)一的激勵(lì)導(dǎo)向，最終有助于形成更大覆蓋面的統(tǒng)一資本市場(chǎng)。在統(tǒng)一投資行為規(guī)則方面，沈偉和李術(shù)平（2019）、鄧文碩（2021）的研究均認(rèn)為2018年的《資管新規(guī)》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有助于形成統(tǒng)一的資本市場(chǎng)。

三、新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的核心表征

黨的十九大宣告中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國資本市場(chǎng)緊密圍繞著“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的總目標(biāo)，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不斷深化改革，市場(chǎng)主體的創(chuàng)新活力和競(jìng)爭(zhēng)力日益增強(qiáng)。目前，我國股票、債券市場(chǎng)規(guī)模均居全球第二，商品期貨交易額連續(xù)多年位居世界前列，我國資本市場(chǎng)國際影響力與日俱增，為加快建設(shè)現(xiàn)代金融體系、服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)了積極力量。梳理新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的核心表征，主要如下：

（一）更具框架統(tǒng)一的頂層設(shè)計(jì)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是制度經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高級(jí)形態(tài)，對(duì)制度的依賴度更高。2021年11月，《人民日?qǐng)?bào)》刊登文章《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》，強(qiáng)調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)要堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”，“建制度”成為我國資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展、強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)的優(yōu)先選項(xiàng)。事實(shí)上，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代以來，更具統(tǒng)一的頂層設(shè)計(jì)快速推動(dòng)了我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。

一方面，更具統(tǒng)籌協(xié)調(diào)性的金融管理機(jī)構(gòu)設(shè)置推動(dòng)了資本市場(chǎng)的統(tǒng)一穩(wěn)定發(fā)展。2017年7月，全國金融工作會(huì)議指出，金融是國家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。2017年11月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，有助于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的方方面面資源和力量，為我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)、資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展提供強(qiáng)有力的組織保障。2018年，國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革將原中國銀監(jiān)會(huì)和中國保監(jiān)會(huì)統(tǒng)一合并為新的中國銀保監(jiān)會(huì)，對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，銀行和保險(xiǎn)作為我國資本市場(chǎng)主要的資金來源渠道，中國銀保監(jiān)會(huì)的新設(shè)成立有助于推進(jìn)我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

另一方面，更具統(tǒng)一規(guī)范性的基礎(chǔ)制度體系保障了資本市場(chǎng)統(tǒng)一穩(wěn)定發(fā)展。《中華人民共和國證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）是保障我國資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)性制度安排，2019年12月，適逢《證券法》頒布20周年，新修訂的《證券法》獲通過，新《證券法》按照頂層制度設(shè)計(jì)要求，進(jìn)一步完善了資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，體現(xiàn)了市場(chǎng)化、法治化、國際化方向，有助于打造一個(gè)“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的統(tǒng)一資本市場(chǎng)。證券發(fā)行注冊(cè)制是我國資本市場(chǎng)厘清市場(chǎng)職能與政府職能的重要一步，早在2013年11月召開的黨的十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的規(guī)定》就提出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，證券發(fā)行注冊(cè)制從試點(diǎn)、擴(kuò)大試點(diǎn)穩(wěn)步邁入全面實(shí)施。2018年11月，習(xí)近平主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式的主旨演講中指出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，證券發(fā)行注冊(cè)制開啟落地試點(diǎn)；2020年，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，我國證券發(fā)行注冊(cè)制由增量市場(chǎng)走向存量市場(chǎng)；2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求全面實(shí)行股票注冊(cè)制，證券發(fā)行注冊(cè)制走向全面實(shí)施。毋庸置疑，證券發(fā)行注冊(cè)制全覆蓋將顯著增強(qiáng)我國資本市場(chǎng)的包容性和吸引力，有力助推我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)進(jìn)程。

（二）更加有機(jī)統(tǒng)一的多層次資本市場(chǎng)

金融資源有效配置是資本市場(chǎng)主要的基礎(chǔ)職能，有效的金融資源配置能夠更好地將多元化的企業(yè)融資需求和多樣化的社會(huì)投資需求相匹配，企業(yè)的發(fā)展階段不同，企業(yè)融資的需求和條件往往不同，從早期的天使融資、創(chuàng)業(yè)融資，到成長(zhǎng)期的股權(quán)融資，再到成熟期的股票融資和債券融資，融資需求伴隨著企業(yè)發(fā)展的全生命周期而變遷。社會(huì)資金的屬性不同，其投資配置需求也不同，有側(cè)重安全穩(wěn)健的配置需求，也有側(cè)重收益回報(bào)的投資需求。多層次資本市場(chǎng)能夠有效地在空間和時(shí)間維度將市場(chǎng)主體差異化投融資需求統(tǒng)一起來。

2019年7月，科創(chuàng)板正式開市，首批25家上市公司啟動(dòng)交易，科創(chuàng)板設(shè)立將科創(chuàng)板企業(yè)融資納入統(tǒng)一資本市場(chǎng)的范疇，有助于解決科創(chuàng)型企業(yè)的融資難題，從而支持資本和科技的融合，促進(jìn)科技發(fā)展。如果說科創(chuàng)板的設(shè)立僅是多層次資本市場(chǎng)統(tǒng)一進(jìn)程中的一項(xiàng)“打補(bǔ)丁”工程，那么北京證券交易所的設(shè)立，可以稱為多層次資本市場(chǎng)統(tǒng)一進(jìn)程中的一項(xiàng)關(guān)鍵性“樞紐”工程。北京證券交易所的設(shè)立，打破了長(zhǎng)期以來新三板市場(chǎng)和滬深交易所市場(chǎng)的無形藩籬，使得廣大中小企業(yè)能夠獲得更為平等的資本市場(chǎng)融資機(jī)會(huì)，顯著推進(jìn)我國資本市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程。

可以說，當(dāng)前我國已經(jīng)基本形成了包括滬深交易所主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板、北交所、私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITS等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，我國多層次資本市場(chǎng)體系豐富了統(tǒng)一資本市場(chǎng)的內(nèi)涵和外延，統(tǒng)一資本市場(chǎng)能夠更好地促進(jìn)資本形成、優(yōu)化要素資源配置、完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和普及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理念，更多的市場(chǎng)主體在統(tǒng)一資本市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)投融資行為的帕累托最優(yōu)。

（三）更加開放互聯(lián)的統(tǒng)一覆蓋

市場(chǎng)的有效性在很大程度上依賴市場(chǎng)的廣度和深度，資本市場(chǎng)發(fā)揮著金融資源配置、資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移、宏觀調(diào)控等基礎(chǔ)職能，這些基礎(chǔ)職能履行成效同樣有賴于資本市場(chǎng)的廣度和深度，即資本市場(chǎng)的活躍度。為進(jìn)一步提升我國資本市場(chǎng)的活躍度，形成開放互聯(lián)的資本市場(chǎng)格局一直是我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)的重要目標(biāo)，從21世紀(jì)初開始，以2002年合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度實(shí)施、2007年合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度實(shí)施、2011年人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度實(shí)施、2014年滬港通開通、2016年深港通開通等為標(biāo)志，我國資本市場(chǎng)開放互聯(lián)不斷向前推進(jìn)。中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國資本市場(chǎng)開放互聯(lián)進(jìn)入更高階段，由“量的積累”走向“質(zhì)的提升”，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的成效不斷獲得國際市場(chǎng)投資者的認(rèn)可（見表1）。

表1 我國資本市場(chǎng)納入國際市場(chǎng)指數(shù)概況

在A股的國際認(rèn)可度方面，2018年6月，A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，2018年9月，A股被納入富時(shí)羅素全球指數(shù)體系，2019年9月，A股被納入標(biāo)準(zhǔn)普爾全球?qū)捇笖?shù)，至此，三大國際重要股票指數(shù)全部將A股納入其中。

在債券的國際認(rèn)可度方面，2020年2月，中國國債被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)多元化指數(shù)（GBIEM），2020年11月，中國國債和政策性銀行債券被完全納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（BBGA），2021年10月，中國國債被納入富時(shí)世界國債指數(shù)（WGBI），至此，三大國際重要債券指數(shù)全部將我國債券納入其中。

重要國際資本市場(chǎng)指數(shù)紛紛將我國證券納入其中標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)統(tǒng)一建設(shè)和規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到國際水準(zhǔn)，我國資本市場(chǎng)已經(jīng)融入全球資本市場(chǎng)體系，迎來全球資金配置的新紀(jì)元。此外，我國資本市場(chǎng)還將滬深港通的成功經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)大至滬倫通、中日ETF互通等，并全面取消了前期QFII、RQFII的額度限制，原油、銅、鐵礦石等國內(nèi)期貨品種的國際影響力不斷增強(qiáng)?？梢哉f，新時(shí)代我國資本市場(chǎng)高水平雙向開放格局的形成和完善，既是我國資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志。

四、新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的實(shí)踐成效

隨著新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)不斷推進(jìn)，我國資本市場(chǎng)功能日益完善，資本市場(chǎng)正在我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。

（一）服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展取得新成效

中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入新發(fā)展階段，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略得到確立和執(zhí)行，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)發(fā)展天然契合實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需求。如圖1所示，2021年末，我國A股上市公司總數(shù)達(dá)到4615家，較2016年末增加1563家，增幅達(dá)到51.21%，即新時(shí)代我國資本市場(chǎng)新增上市公司數(shù)量相當(dāng)于資本市場(chǎng)過去25年發(fā)展累積的一半。進(jìn)一步觀察近五年新增上市公司的結(jié)構(gòu)，在這新增的1563家A股上市公司中，科創(chuàng)板新增上市公司416家，創(chuàng)業(yè)板新增上市公司570家，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新增上市公司合計(jì)達(dá)到986家，占同期全部新增A股上市公司數(shù)量的63.08%，新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)的樞紐作用明顯增強(qiáng)。2021年末，我國全部A股總市值達(dá)到91.61萬億元，約占同期GDP（114.37萬億元）的80.1%，相較于2016年末，A股總市值增加了40.84萬億元，增幅為80.44%，證券化率提升了12.08個(gè)百分點(diǎn)（如圖1所示）。2021年，股票、債券等資本市場(chǎng)融資占新增社會(huì)融資總額的37%，新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的支撐作用顯著增強(qiáng)。

圖1 2016—2021年A股市場(chǎng)總市值和上市公司數(shù)量

（二）市場(chǎng)的活躍度日益提升

中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)的內(nèi)涵和外延持續(xù)拓展，統(tǒng)一資本市場(chǎng)的活躍度日益提升。

從資本市場(chǎng)交易額維度考察，如圖2所示，在股票市場(chǎng)方面，2021年滬深股市累計(jì)成交258萬億元，日均成交1.1萬億元，滬深股市累計(jì)成交和日均成交分別較2016年的127萬億元和0.52萬億元實(shí)現(xiàn)翻番。在債券市場(chǎng)方面，2021年債券市場(chǎng)現(xiàn)券總成交243萬億元，較2016年債券市場(chǎng)現(xiàn)券總成交132萬億元增長(zhǎng)84.09%，其中銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券成交214萬億元，較2016年127萬億元增長(zhǎng)68.50%，交易所債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交29萬億元，較2016年5.3萬億元增長(zhǎng)447.17%（如圖2所示）。新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)進(jìn)程大大活躍了資本市場(chǎng)交易行為，資本市場(chǎng)流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。

圖2 我國股市和債市成交額（單位：萬億元）

從資本市場(chǎng)發(fā)行額維度考察，在股票市場(chǎng)方面，2021年我國股票市場(chǎng)累計(jì)籌資1.5萬億元，較2016年A股籌資總額1.3萬億元增長(zhǎng)15.38%。在債券市場(chǎng)方面，2021年我國債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行各類債券61.4萬億元，較2016年發(fā)行規(guī)模35.6萬億元增長(zhǎng)72.47%，新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)進(jìn)程大大提升了資本市場(chǎng)發(fā)行水平，資本市場(chǎng)承載能力顯著增強(qiáng)。

從資本市場(chǎng)外資占比維度來看，在A股方面，截至2021年末，外資持有A股市值2.89萬億元，占流通A股市值的3.85%，其中，陸股通持股市值2.74萬億元，占流通A股市值的3.66%，QFII和RQFII持股市值0.14萬億元，占流通A股市值的0.19%，較2016年末外資持有A股市值0.29萬億元增長(zhǎng)近9倍，占流通A股市值的0.75%，大幅上升3.1個(gè)百分點(diǎn)，外資持股增加主要為陸股通持倉大幅增加所致。在債券方面，截至2021年末，外資機(jī)構(gòu)持有我國債券總額3.97萬億元，約占同期我國債券余額的3.5%。我國資本市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力明顯增強(qiáng)。

（三）投資者獲得感日益增強(qiáng)

資本市場(chǎng)是社會(huì)財(cái)富管理的主陣地，衡量資本市場(chǎng)發(fā)展成功與否，除了要看其能否為企業(yè)提供便利的融資途徑，還要看其能否為投資者創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健的收益。中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)得到有效夯實(shí)，一方面，上市公司改革完善公司治理，提高信息披露透明度，另一方面，上市公司加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、做優(yōu)做強(qiáng)，統(tǒng)一資本市場(chǎng)為投資者帶來了更加持續(xù)穩(wěn)健的收益。

統(tǒng)一資本市場(chǎng)十分注重資本市場(chǎng)的良性可持續(xù)發(fā)展，鼓勵(lì)上市公司提高現(xiàn)金分紅比例，2022年1月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)總體方案》，方案明確鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者權(quán)益保護(hù)制度。2020年A股上市公司累計(jì)向投資者分配現(xiàn)金紅利1.53萬億元（如圖3所示），全市場(chǎng)現(xiàn)金股息率達(dá)到1.92%，分別較2016年現(xiàn)金分紅總額0.97萬億元大幅增長(zhǎng)57.73%，現(xiàn)金股息率提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，上市公司現(xiàn)金分紅規(guī)模和占比的提升，增強(qiáng)了投資者投資獲得感以及對(duì)我國資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的信心。

圖3 我國A股年度現(xiàn)金分紅總額（單位：萬億元）

隨著統(tǒng)一資本市場(chǎng)的不斷深入推進(jìn)，我國資本市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)也更加穩(wěn)健，資本回報(bào)持續(xù)增強(qiáng)，長(zhǎng)期困擾我國資本市場(chǎng)發(fā)展的“牛短熊長(zhǎng)”的問題得到根本性解決。2021年，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指等3大指數(shù)悉數(shù)收漲，3大指數(shù)連續(xù)3年取得較高的正收益具有十分重要的象征意義（見表2），表明我國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相較過往發(fā)生了明顯變化，制度趨于合理，上市公司質(zhì)地提升，投資者更加理性，長(zhǎng)期資金占比提升，隨著我國資本市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程加快，其對(duì)境內(nèi)外投資者的吸引力呈現(xiàn)趨勢(shì)性提升。

表2 我國資本市場(chǎng)年度回報(bào)率 單位：%

五、我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)仍然面臨挑戰(zhàn)

當(dāng)前，我國資本市場(chǎng)在運(yùn)行過程中仍然面臨著韌性不夠、質(zhì)量不高、投資者不成熟等問題。在融資端，大量具有良好成長(zhǎng)前景的科創(chuàng)型中小企業(yè)較難通過我國資本市場(chǎng)獲得有效融資，只能選擇海外資本市場(chǎng)融資；在投資端，許多投資者長(zhǎng)期未能從資本市場(chǎng)獲得預(yù)期回報(bào)，這些都表明我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)仍然存在一些挑戰(zhàn)。

（一）我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)以信息披露為核心的投資者保護(hù)機(jī)制仍未完全建立

我國資本市場(chǎng)融資主體信息披露的不充分不及時(shí)，導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題客觀存在，是財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、題材炒作等資本市場(chǎng)亂象時(shí)有發(fā)生的根本原因，廣大市場(chǎng)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益得不到有效保護(hù)。同時(shí)廣大市場(chǎng)投資者對(duì)信息的認(rèn)知離成熟投資者標(biāo)準(zhǔn)尚存在一定差距，搜集信息、辨別信息、分析信息和運(yùn)用信息能力均較為欠缺，資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行過于依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政監(jiān)管行為，未能形成廣大投資者強(qiáng)大信息敏感性的內(nèi)生監(jiān)督合力，市場(chǎng)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益保護(hù)未得到根本加強(qiáng)，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)以信息披露為核心的內(nèi)生規(guī)范體系仍然需要大力培育。

（二）我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)仍需優(yōu)化縱向暢通的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

我國資本市場(chǎng)發(fā)展從服務(wù)國企改革融資中起步，資本市場(chǎng)融資在所有制和規(guī)模維度上對(duì)融資主體長(zhǎng)期存在著“金融排斥”，后期隨著我國資本市場(chǎng)的改革發(fā)展，資本市場(chǎng)從滬深交易所主板不斷擴(kuò)容至中小板、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所，同時(shí)在全國區(qū)域范圍內(nèi)還形成了大大小小的區(qū)域股權(quán)交易所，我國多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)框架已然形成。但是，目前建立的多層次資本市場(chǎng)內(nèi)生統(tǒng)一性仍然存在明顯不足，特別是對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的包容性不足，從事天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資資本在完成初創(chuàng)企業(yè)孵化培育使命后難以和后續(xù)資本實(shí)現(xiàn)有效銜接，大量具有較好發(fā)展前景的科創(chuàng)型中小企業(yè)缺乏登陸資本市場(chǎng)的有效融資途徑，已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)較低融資層次板塊的中小企業(yè)在成長(zhǎng)之后缺乏有效轉(zhuǎn)版升級(jí)路徑，同時(shí)，常態(tài)化退市機(jī)制對(duì)于打通資本市場(chǎng)“堰塞湖”、實(shí)現(xiàn)不合格資本市場(chǎng)標(biāo)的有序退出、暢通資本市場(chǎng)縱向循環(huán)鏈條也至關(guān)重要。從以上方面考量，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)仍然缺乏多層次融資體系要求的有效縱向暢通機(jī)制。

（三）我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)缺乏充沛的長(zhǎng)期理性資金來源

2021年末，A股市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有全部A股流通市值占比不足20%，而美國資本市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比超過60%。在資本市場(chǎng)投資行為中，個(gè)人投資者資金來源渠道相對(duì)狹窄，資金期限受到個(gè)體資金需求變化的影響，期限也相對(duì)有限，而且，個(gè)人投資者更容易受到市場(chǎng)情緒的左右，呈現(xiàn)非理性投資的特征，容易放大市場(chǎng)波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者資金來源渠道更加廣泛多元，匯集眾多社會(huì)資金，資金體量變化不易受到個(gè)體資金需求變動(dòng)的影響，機(jī)構(gòu)投資常常遵循“價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、理性投資”的理念，在市場(chǎng)波動(dòng)的非常時(shí)期，更易保持鎮(zhèn)靜、逆向操作，常常扮演著市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)的一個(gè)重要體現(xiàn)就是資本市場(chǎng)定價(jià)在時(shí)間維度的平穩(wěn)有效，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)定價(jià)的時(shí)空均衡，因此，我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)仍然需要更多長(zhǎng)期理性資金的參與。

六、新時(shí)代我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)的政策建議

統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)是當(dāng)前我國建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系的重要組成部分，對(duì)加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局具有重要意義。盡管這些年我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是仍然存在一些可以改進(jìn)的不足，針對(duì)現(xiàn)存的這些不足，本文提出以下的政策建議：

首先是統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)還需大力深化以信息披露為核心的全流程監(jiān)管體系建設(shè)。資本市場(chǎng)是前瞻性市場(chǎng)，交易主體眾多，交易信息繁雜，無法通過行政手段實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期平穩(wěn)健康運(yùn)行，只有通過市場(chǎng)的“無形之手”，匯集龐大的信息，在分散化的市場(chǎng)自主決策中實(shí)現(xiàn)金融資源的合理配置，深化以信息披露為核心的全流程監(jiān)管體系建設(shè)。充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的自主能動(dòng)性，充分傳遞披露有利于市場(chǎng)主體做出合理決策的市場(chǎng)信息，尊重客觀市場(chǎng)規(guī)律，讓資本市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。因此，必須明確資本市場(chǎng)各類主體在信息披露中的責(zé)任歸屬，強(qiáng)化政府信息披露監(jiān)督執(zhí)法責(zé)任，突出企業(yè)信息披露主體責(zé)任，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)信息披露合理保證責(zé)任，提升投資者信息披露有效運(yùn)用能力。

其次是統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善重要金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融基礎(chǔ)設(shè)施承載著資本市場(chǎng)職能的發(fā)揮，近年來，隨著一批重要制度的統(tǒng)一修訂、技術(shù)系統(tǒng)的改造升級(jí)、交易品類的豐富完善、交易場(chǎng)所的補(bǔ)充建立，我國金融基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，能夠支撐起更大的市場(chǎng)容量。但是，我國金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通仍存短板，分散全國的大大小小股權(quán)交易場(chǎng)所，與大資本市場(chǎng)尚不能實(shí)現(xiàn)較好的互聯(lián)互通，大量的創(chuàng)業(yè)基金投資和私募股權(quán)基金投資缺乏一個(gè)合理有效的二級(jí)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)。因此，下一階段，應(yīng)繼續(xù)在重點(diǎn)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域下大力氣打通“腸梗阻”，形成更加互聯(lián)互通的統(tǒng)一資本市場(chǎng)。

最后是統(tǒng)一資本市場(chǎng)建設(shè)必須高度重視投資者群體的培育。資本市場(chǎng)這片汪洋大海是否具有生命力，既需要看資本市場(chǎng)標(biāo)的這群“魚”，更需要看資本市場(chǎng)投資者提供流動(dòng)性的“水”，好“水”養(yǎng)好“魚”。過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，影響我國資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的一個(gè)重要因素是我國資本市場(chǎng)中資金結(jié)構(gòu)的不合理，投機(jī)資金占比較高，短期資金占比較高，資金的背后是投資者，投資者群體結(jié)構(gòu)畸形和投資者意識(shí)不足。資本市場(chǎng)是投資市場(chǎng)，是創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的市場(chǎng)，要求投資者必須是理性投資者，且具有適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期投資理念。因此，加快國內(nèi)資本市場(chǎng)投資者群體培養(yǎng)，必須從提高投資者的專業(yè)性和機(jī)構(gòu)投資者占比兩方面入手，培育具備價(jià)值投資、理性投資和長(zhǎng)期投資理念的投資者群體，支撐我國統(tǒng)一資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。