境內(nèi)外人民幣利率非線性聯(lián)動關系研究

王凱 龐震

（西安電子科技大學，陜西 西安 710126）

一、引言

在人民國際化進程中，離岸人民幣市場扮演著至關重要的角色，為外國投資者提供獲得人民幣資產(chǎn)的渠道，并對資本賬戶放松管制起到緩沖作用。中國香港在全球離岸人民幣業(yè)務中處于樞紐地位，擁有全球最大的離岸人民幣資金池，是中國內(nèi)地以外最具深度和流動性最高的人民幣市場。香港在2004年成為第一個開展人民幣業(yè)務的離岸市場，在2004年2月香港人民幣存款余額僅8.95億元，其后一路快速增長，2014年12月攀升至10035億元，2020年香港人民幣存款余額為7209億元，2022年1月香港人民幣存款余額為10959億元，按月增長18.2%，是繼2014年12月后再次突破萬億元大關，并超過當時10036億元人民幣的高位，在各離岸市場中排名第一位。在推進人民幣國際化進程的同時，離岸人民幣市場存在的潛在風險同樣不可忽視。伴隨我國資本項目開放進程加快，資本通過離岸市場跨境轉(zhuǎn)移日趨便利，由于利率和匯率市場化改革還尚未完成，通過匯率和利率的價格傳遞機制使得境內(nèi)外市場間的波動傳染關系將更加凸顯，為國際資本沖擊在岸金融市場打開方便之門，同時放大“黑天鵝”事件對于境外投資者偏好的沖擊。理解金融市場的信息傳導效應是金融研究中的一個關鍵問題，因此，對境內(nèi)外人民幣的聯(lián)動機制展開研究十分有必要，目前學術界對境內(nèi)外人民幣匯率聯(lián)動機制的研究較多，但是對貨幣市場核心指標——利率市場的聯(lián)動關系研究較少，在一定程度上帶來貨幣政策抉擇困擾?；诖?，本文嘗試厘清境內(nèi)外人民幣利率之間的聯(lián)動方向和大小強度，以期為防范化解重大金融風險、加速人民幣國際化進程提供決策參考。

二、文獻述評

關于在岸市場與離岸市場之間的聯(lián)動效應，早期文獻主要集中于歐洲美元市場與美國國內(nèi)美元利率的關聯(lián)機制。近年來關于境內(nèi)外人民幣利率市場的聯(lián)動機制問題也引起學術界的關注，與歐洲美元市場不同的是，香港人民幣離岸市場屬于政策推動型離岸市場，具有特殊性。第一類文獻是關于利率市場均值（報酬）溢出效應的研究，是基于確定性信息的可預期反映，反映兩個或者兩個以上不同金融市場之間價格變動的相互影響。關于均值溢出效應，部分學者研究發(fā)現(xiàn)在岸人民幣利率對離岸人民幣利率表現(xiàn)出明顯報酬溢出效應，但離岸人民幣利率對在岸人民幣利率影響不明顯，在岸市場仍然處于利率信息中心地位（周先平等，2014；陳昊等，2016）。如張喜玲和沈駿（2015）采用Granger檢驗研究發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外人民幣貨幣市場利率之間存在明顯的境內(nèi)對境外的單向報酬溢出效應。Jiajia et al.（2015）利用AR-GARCH-POT模型研究發(fā)現(xiàn)，香港離岸人民幣同業(yè)拆借市場仍處于初級階段，但未來整體風險將降低。第二類文獻是關于利率市場波動溢出效應的研究，是基于不確定性信息的隨機反映，反映兩個或者兩個以上不同市場之間價格波動的影響。關于波動溢出效應，學者們大多認為境內(nèi)外人民幣利率存在雙向波動溢出效應（劉亞等，2009；于孝建和菅映茜，2011；劉華等，2015；闕澄宇和馬斌，2016；李政等，2018）。如Qin（2019）的研究表明，2013年6月21日之前離岸人民幣和在岸人民幣之間存在顯著的波動溢出效應，從在岸人民幣利率到離岸人民幣利率溢出效應方向強于離岸人民幣利率對在岸人民幣利率的溢出效應；但這種溢出效應之后不斷降低，人民幣在岸和離岸利率的相關性較低且不穩(wěn)定。陳九生和周孝華（2017）運用GC-MSV、DC-t-MSV-CoVaR模型，研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外人民幣拆借利率市場間存在不對稱的雙向波動溢出和風險溢出效應。卜林和劉淇（2018）研究表明，中長期利率品種的境內(nèi)外人民幣利率具有雙向非線性Granger因果關系，短期品種之間不存在非線性Granger因果關系。李輝等（2018）研究表明，在報酬溢出方面，境內(nèi)利率對境外利率的線性引導關系越來越明顯，而當市場處于非正常時期，離岸利率則成為信息中心；在波動溢出方面，境內(nèi)對境外的波動溢出效應一直存在。鐘永紅和鄧數(shù)紅（2020）認為，由于兩地金融市場的資金無法自由流動，離岸與在岸市場利率波動溢出的信息傳遞作用有限，離岸市場人民幣利率的“異常波動”主要受到離岸匯率波動的影響。

綜上所述，離岸貨幣利率市場化是判斷離岸金融市場成熟與否的重要依據(jù)之一，在岸市場和離岸市場的聯(lián)動關系是國內(nèi)外學者關注的重點問題。本文從報酬溢出和波動溢出兩個視角分別對境內(nèi)外人民幣利率市場的聯(lián)動效應展開研究。報酬溢出效應，也稱為均值溢出效應，指的是一個市場的價格變動會受到另一個市場價格變動的影響，是基于確定信息的可預期反映；波動溢出效應指的是一個市場的價格波動會受到另一個市場價格波動的影響，是基于不確定信息的隨機反映（李輝等，2018）。本文采用非線性格蘭杰因果檢驗測算報酬溢出效應，并采用DCC-MVGARCHBEKK模型測算波動溢出效應，邊際貢獻在于：一是從非線性視角研究境內(nèi)外人民幣利率的聯(lián)動關系，傳統(tǒng)線性聯(lián)動研究主要是考察變量間的線性因果關系，有可能忽略變量間的非線性關系，存在著較大局限性，而金融時間序列數(shù)據(jù)大多變動比較劇烈，并非總是呈現(xiàn)簡單的線性變化趨勢，具有顯著“尖峰厚尾”的非線性特點，更有可能存在非線性動態(tài)變化趨勢，忽視非線性聯(lián)動關系有可能使得研究結(jié)論出現(xiàn)較大偏差。二是充分考慮到不同期限交易品種、不同時間的境內(nèi)外人民幣利率間聯(lián)動機制的動態(tài)差異性和波動溢出的非對稱性，利用DCC-MVGARCH模型測算境內(nèi)外兩個市場間聯(lián)動機制的動態(tài)相關系數(shù)，與一般宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比，金融市場數(shù)據(jù)相關系數(shù)不是固定不變的，而是具有隨著時間變化而變動的特征，忽視利率的動態(tài)性特征容易對市場參與者和監(jiān)管者的決策和判斷造成誤導。

三、數(shù)據(jù)及變量說明

在岸人民幣利率（Shibor）：選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率作為代理變量，是學術界公認的利率市場化指標。Shibor于2007年1月4日正式運行，逐步發(fā)揮貨幣市場基準利率的作用，是由信用等級較高的18家商業(yè)銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率，包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月、1年等8個期限交易品種。

離岸人民幣利率（CNH Hibor）：選擇人民幣香港銀行同業(yè)拆息定價作為代表變量。CNH Hibor于2013年6月24日推出，定價是由16家報價銀行提供，剔除最高3個及最低3個報價，再取平均數(shù)計算確定，定價涵蓋8個期限交易品種，包括隔夜、1周、2周、1個月、2個月、3個月、6個月及12個月。CNH Hibor是根據(jù)離岸人民幣市場活躍程度甄選出的15～18家銀行組成報價銀行團，定價機制更加市場化，國際化優(yōu)勢更強。

從利率機制本身看，銀行間拆借利率對于資金市場具有指導作用，其他利率直接或間接地受到銀行間拆借利率變動的影響，通常作為利率市場化程度的代表性指標。選擇境內(nèi)外人民幣利率都有報價的交易品種期限，包括：隔夜（ON）、1周（1W）、2周（2W）、1個月（1M）、3個月（3M）、6個月（6M）和1年（1Y），并通過匹配相同交易期限的在岸利率（Shibor）和離岸利率（CNH Hibor）組成7組“利率對”（Interest Rate Pair）。Shibor_ON、CNHhibor_ON分別代表隔夜的在岸利率和離岸利率，其余利率期限交易品種以此類推。由于人民幣在岸利率和離岸利率本身已經(jīng)是價格收益率，可以直接作為研究對象，沒有必要再重新計算收益率?；跀?shù)據(jù)可得性，樣本區(qū)間選擇為2013年6月24日至2020年5月31日，過濾由于交易日不同造成的“黑洞數(shù)據(jù)”，得到每個期限交易品種的觀測數(shù)據(jù)為1637個交易日的數(shù)據(jù)，總共22918個數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。對人民幣境內(nèi)外各期限交易品種利率進行描述性統(tǒng)計分析（見表1），從均值來看，隔夜、1周、2周、6個月、1年期限的離岸利率均值整體高于在岸利率，1個月、3個月期限的在岸利率均值高于離岸利率；利率期限越長，均值越大，長期利率由于期限長、風險高，其價格決定受流動性和風險補償?shù)挠绊?，使其必然高于短期利率。從標準差來看，各期限離岸利率的波動幅度高于在岸利率；從偏度來看，各期限交易品種利率都表現(xiàn)出有偏態(tài)的特征，除了6個月和1年期限的在岸利率為“左偏”，其他期限交易品種利率均呈現(xiàn)“右偏”特征。從峰度來看，除了3個月、6個月和1年期限的在岸利率的峰度小于3，其他變量的峰度都大于3，呈現(xiàn)“尖峰厚尾”特征。從Jarque-Bera統(tǒng)計量來看，均在1%顯著性水平下拒絕了“正態(tài)分布”的原假設，說明境內(nèi)外各期限利率均不服從正態(tài)分布。從自相關來看，對各利率的殘差原序列及平方項進行Ljung-Box檢驗，結(jié)果殘差的Q（12）統(tǒng)計量均在1%的檢驗水平下顯著，這表明各利率均存在線性自相關現(xiàn)象；殘差平方項的Q2（12）統(tǒng)計量均在1%的水平下顯著，表明各利率均存在顯著的ARCH效應。綜上所述，境內(nèi)外人民幣利率的各期限交易品種均呈現(xiàn)“尖峰、厚尾、有偏”的非正態(tài)分布，且存在明顯的線性自相關和ARCH效應。從平穩(wěn)性來看，采用ADF檢驗方法和PP檢驗方法，對境內(nèi)外人民幣各期限交易品種利率進行平穩(wěn)性檢驗（見表2），在岸人民幣利率的隔夜、1周、2周、1個月期限交易品種為平穩(wěn)變量，顯著地拒絕“存在單位根”的原假設，3個月、6個月和1年三個期限交易品種為非平穩(wěn)I（1）過程。離岸人民幣利率的隔夜、1周、2周、1個月、3個月和6個月期限交易品種為平穩(wěn)變量，1年期限交易品種為非平穩(wěn)I（1）過程。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 變量單位根檢驗

四、實證分析

（一）境內(nèi)外人民幣利率聯(lián)動的報酬溢出效應分析

金融數(shù)據(jù)往往呈現(xiàn)出顯著的非線性動態(tài)變化趨勢，有必要進行非線性檢驗，如果確認境內(nèi)外人民幣7組“利率對”存在顯著非線性特征，則必須摒棄傳統(tǒng)Granger因果檢驗方法，轉(zhuǎn)而采用BDS方法（Brock-Dechert-Scheinkman檢驗方法）檢驗境內(nèi)外人民幣利率之間是否存在非線性關系。BDS檢驗是基于跨期空間分布概率檢驗殘差的非線性檢驗，由Brock et al.（1995）結(jié)合相關性積分提出，主要用來測度時間序列變量是否存在非線性關系。為了保證穩(wěn)健性和可靠性，綜合考慮嵌入向量維度為2～6的BDS檢驗結(jié)果（見表3），BDS檢驗結(jié)果非常穩(wěn)健，均在1%顯著性水平下拒絕了“獨立同分布”的線性關系原假設，表明境內(nèi)外人民幣7組“利率對”呈現(xiàn)非線性動態(tài)變化趨勢，可以對其進行非線性格蘭杰因果關系檢驗。使用Diks&Panchenko（2006）提出的非參數(shù)Tn方法檢驗境內(nèi)外人民幣利率非線性Granger因果關系，非參數(shù)Tn檢驗方法考慮了金融時間序列數(shù)據(jù)之間的非線性關系，克服了傳統(tǒng)格蘭杰因果檢驗的局限性。由于格蘭杰因果檢驗結(jié)果對滯后階數(shù)選擇是非常敏感的，基于穩(wěn)健對比考慮，表4羅列了共同滯后階數(shù)為1～6的檢驗結(jié)果，但由于金融市場信息流動時效性較強，短期內(nèi)溢出結(jié)果說服力較高，且隨著共同滯后階數(shù)增加，非參數(shù)檢驗方法做出誤判的可能性增加，Granger檢驗功效下降，滯后期超過6期的可信度結(jié)果不高，有鑒于此，著重研究滯后期為1～6期的統(tǒng)計檢驗結(jié)果。

表3 BDS非線性檢驗

表4 Shibor與CNH Hibor非線性格蘭杰因果檢驗

從短期來看，“CNHhibor_ON不是Shibor_ON的非線性格蘭杰原因”的原假設被接受，意味著隔夜期限的人民幣離岸利率不是在岸利率的非線性格蘭杰原因。同樣，“Shibor_ON不是CNHhibor_ON的非線性格蘭杰原因”的原假設被接受，意味著隔夜期限的人民幣在岸利率不是離岸利率的非線性格蘭杰原因，說明隔夜期限人民幣在岸利率對離岸利率不存在格蘭杰因果關系，即不存在報酬溢出效應。由1周“利率對”非線性Granger因果檢驗結(jié)果可知，“Shibor_1W不是CNHhibor_1W的非線性格蘭杰原因”的原假設被拒絕，說明1周期限的人民幣在岸利率是離岸利率的非線性格蘭杰原因；“CNHhibor_1W不是Shibor_1W的非線性格蘭杰原因”的原假設被接受，說明1周期限人民幣離岸利率不是在岸利率的非線性格蘭杰原因。這意味著1周期限的人民幣在岸利率對離岸利率存在單向格蘭杰因果關系，在岸利率對離岸利率存在報酬溢出效應，離岸利率對在岸利率不存在報酬溢出效應。

從中長期來看，2周、1個月、3個月、6個月和1年期限交易品種均顯著拒絕了原假設，這5種期限交易品種境內(nèi)外利率存在雙向非線性Granger因果關系，說明在岸利率對離岸利率存在報酬溢出效應，同時，離岸利率對在岸利率也存在報酬溢出效應，表明中長期期限交易品種“利率對”互聯(lián)關系更為緊密。

總的來說，隔夜期限和1周期限的境內(nèi)外利率市場報酬溢出效應不明顯，原因在于境內(nèi)外人民幣利率市場信息傳遞不對稱，隔夜和1周利率交易品種的期限較短，投機交易十分活躍，而且在岸、離岸兩個市場利率定價機制與利率自由化程度不同，離岸人民幣市場是不受管制的自由市場，離岸利率定價直接反映了國際市場人民幣的供求狀況，接受外部信息的速度快，容易受到國際金融市場信息波動的影響，容易大起大落。離岸人民幣市場具有價格發(fā)現(xiàn)更加靈敏的優(yōu)勢，價格發(fā)現(xiàn)是人民幣市場化定價機制的重要功能，人民幣市場的利率、匯率價格對市場主體的決策具有重要影響，可以為市場主體決策提供更加快捷、多樣化的信息來源，同時離岸市場相對在岸市場的價差也是一種重要市場信息，一定程度上反映了市場對人民幣匯率走向的判斷。雖然目前在岸利率市場進程取得了重大進展，但并未實現(xiàn)完全的市場化，資本市場尚未完全開放，這使得在岸市場信息和離岸市場信息傳遞受到一定阻礙，存在時滯效應。無論是人民幣離岸市場還是在岸市場，隔夜拆借或者1～7天內(nèi)的同業(yè)拆借利率是最核心的利率交易品種，及時反映資金的流動性和貨幣供求關系，但人民幣中長期同業(yè)拆借利率品種市場深度和廣度均不足，尚處于起步培育階段，3個月以上期限的交易量較少。以在岸人民幣同業(yè)拆借市場交易量為例，2020年12月同業(yè)拆借總額為13.42萬億元，其中，銀行間隔夜品種同業(yè)拆借成交金額為12.04萬億元，占比90%；1周品種同業(yè)拆借成交金額為1.10萬億元，占比8%。2021年12月同業(yè)拆借總額為12.25萬億元，其中，銀行間隔夜品種同業(yè)拆借成交金額為10.84萬億元，占比89%；1周品種同業(yè)拆借成交金額為1.16萬億元，占比9%，其他期限交易量占比僅為2%。

（二）境內(nèi)外人民幣利率聯(lián)動的波動溢出效應分析

1.動態(tài)相關性分析。利用動態(tài)相關系數(shù)模型（DCC-MVGARCH）測算境內(nèi)外人民幣利率的動態(tài)相關性，DCC-MVGARCH模型由Engle（2002）提出，突破了傳統(tǒng)CCC-MVGARCH模型變量間相關系數(shù)是固定不變的假定，能夠較好地捕捉金融數(shù)據(jù)的相關性。為了更加直觀地觀察Shibor和CNH Hibor的關聯(lián)性，依據(jù)DCC-MVGARCH模型參數(shù)，估計繪制相關系數(shù)圖（見圖1），相關系數(shù)的絕對值越大，變量之間的關聯(lián)性越強；如果動態(tài)相關系數(shù)為正，代表變量間存在正相關關系；如果動態(tài)相關系數(shù)為負值，代表變量間是負相關關系。7組“利率對”的動態(tài)相關系數(shù)呈現(xiàn)隨時間變化而變動的動態(tài)特征，市場當期波動對未來波動有較大的影響，呈現(xiàn)“正負交替”變動的大幅波動集聚性特征，出現(xiàn)“暴漲暴跌”現(xiàn)象。隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月和1年“利率對”的動態(tài)相關系數(shù)絕對值的均值分別為0.638、0.752、0.805、0.857、0.819、0.810、0.873，標準差為 0.678、0.779、0.809、0.857、0.820、0.841、0.901。總的來說，隔夜、1周、2周“利率對”動態(tài)相關系數(shù)上下波動較強，其中，隔夜“利率對”波動最為劇烈和頻繁；1個月、3個月、6個月期限的“利率對”波動次之，1年“利率對”波動比較平緩；整體來說，短期交易品種“利率對”的動態(tài)相關性最不穩(wěn)定，而長期期限交易品種的“利率對”波動最為平緩，動態(tài)相關性最為穩(wěn)定。

圖1 境內(nèi)外人民幣7組“利率對”動態(tài)相關性系數(shù)圖

從時間趨勢上看，在2014年之前，7組“利率對”動態(tài)相關系數(shù)都比較平穩(wěn)，2014年后7組“利率對”動態(tài)相關系數(shù)波動性明顯增強。事實上，境內(nèi)外人民幣利率的聯(lián)動關系與利率市場化有著密切聯(lián)系，一方面，2013年7月金融機構(gòu)貸款利率下限管制正式放開，從2014年開始利率市場化改革迅速推進，金融機構(gòu)利率管制有序放開，2014年3月1日，放開中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)小額外幣存款利率上限，2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日，逐步將人民幣存款利率浮動區(qū)間的上限擴大至基準利率的1.5倍，2015年8月放開1年期以上（不含1年期）定期存款利率上限；2015年10月對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設置存款利率上限，這標志著我國利率市場化取得了實質(zhì)性突破，利率管制基本放開，改革重點逐步由“放得開”向“形得成、調(diào)得了”轉(zhuǎn)變，為境內(nèi)外人民幣利率的聯(lián)通機制創(chuàng)造了良好的客觀條件。

2.波動溢出效應分析。由于DCC-MVGARCH模型只限于研究波動率間的時變相關系數(shù)，不能具體分析變量間的波動溢出效應，因此，采用Engle&Kroner（1995）提出的MVGARCH-BEKK模型檢驗波動溢出效應，采用BFGS算法估計7組“利率對”的MVGARCH-BEKK（1，1）模型（見表5），MVGARCHBEKK模型能夠反映人民幣利率自身的ARCH效應（α11、α22）、GARCH效應（β11、β22）以及7組“利率對”市場間的波動溢出效應（α12、α21、β12、β21），通過Wald檢驗判斷模型估計參數(shù)α12、β12、α21、β21的顯著性，可測算境內(nèi)外人民幣利率波動溢出效應的方向（見表6），主要得出如下結(jié)論：

表5 MVGARCH-BEKK模型參數(shù)估計結(jié)果

表6 Wald檢驗結(jié)果

從波動溢出效應方向來看，隔夜、1周“利率對”的“α12=β12=0”原假設均被接受，說明在岸人民幣利率對離岸利率不存在波動溢出效應；“α21=β21=0”、“α12=β12=α21=β21=0”原假設均被顯著拒絕，說明離岸利率對在岸利率存在單向波動溢出效應。2周“利率對”的“α21=β21=0”原假設被接受，說明離岸人民幣利率對在岸利率不存在波動溢出效應，“α12=β12=0”、“α12=β12=α21=β21=0”原假設均被拒絕，說明在岸利率對離岸利率存在單向波動溢出效應。1個月、3個月、6個月和1年4組中長期的“利率對”，“α12=β12=0”、“α21=β21=0”、“α12=β12=α21=β21=0”三個原假設均被顯著拒絕，說明在岸利率和離岸利率存在雙向波動溢出效應。境內(nèi)外人民幣利率市場之所以存在波動溢出效應，原因在于，一方面，近年來境內(nèi)外資本市場雙向開放，推進產(chǎn)品創(chuàng)新、推動人民幣資本項目可兌換等多方面取得了重大進展。在2014年11月1日，跨國企業(yè)獲準開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務，11月4日“滬港通”開通，11月5日人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）開閘，2016年12月5日“深港通”開通，2017年7月2日“債券通”上線，2021年9月“跨境理財通”業(yè)務試點正式啟動。2020年“滬深港通”業(yè)務人民幣跨境收付金額合計為1.70萬億元，同比增長65.3%，投資效率得到較大提升。另一方面，隨著境外主體人民幣的積累，離岸市場對人民幣信心增強，使用人民幣進行投資和配置資產(chǎn)的需求日趨增長，離岸人民幣外匯市場產(chǎn)品日益豐富，包括即期、遠期、掉期、貨幣掉期、無本金交割遠期（NDFs）、期權(quán)等多種產(chǎn)品，人民銀行逐步建立了在中國香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)機制，2020年、2021年人民銀行在中國香港共發(fā)行12期人民幣央行票據(jù)，發(fā)行總額分別為1550億元、1200億元。綜上所述，這些舉措極大地促進中國內(nèi)地與中國香港間的互聯(lián)互通，從而對在岸和離岸金融市場間的波動溢出效應帶來重要影響。

從波動溢出效應強度來看，MVGARCH-BEKK模型估計參數(shù)的絕對值大小可作為判斷境內(nèi)外人民幣利率波動溢出效應強度的依據(jù)。估計參數(shù)絕對值|α12|＞|α21|，意味著在岸利率對離岸利率的ARCH型波動溢出效應大于離岸利率對在岸利率的ARCH型波動溢出效應；參數(shù)絕對值|β12|＞|β21|，意味著在岸利率對離岸利率的GARCH型波動溢出效應大于離岸利率對在岸利率的GARCH型波動溢出效應；說明境內(nèi)外人民幣利率波動溢出效應存在非對稱性，人民幣在岸利率市場對離岸利率市場的波動溢出效應更大。原因可能在于，境內(nèi)外人民幣市場規(guī)模存在較大差距，香港離岸市場近年來發(fā)展迅速，但離岸人民幣市場起步較晚，與在岸市場相比規(guī)模仍存在一定差距，且離岸人民幣市場與人民幣直接掛牌交易的幣種有限，人民幣存量較少，境外主體難以獲得人民幣流動性。2020年末，在岸金融機構(gòu)人民幣存款余額212.57萬億元，主要離岸市場人民幣存款余額1.27萬億元，其中，中國香港地區(qū)人民幣存款余額為7209.00億元，中國臺灣地區(qū)人民幣存款余額為2440.89億元。2021年末在岸金融機構(gòu)人民幣存款余額232.25萬億元，相比之下，2021年末離岸市場人民幣存款余額2.48萬億元，其中，中國香港地區(qū)人民幣存款余額為9268億元，中國臺灣地區(qū)人民幣存款余額為2318.6億元。雖然離岸人民幣存款穩(wěn)中有升，但相對于在岸市場人民幣存款的巨大規(guī)模，差距甚遠。

五、結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

隨著人民幣離岸市場規(guī)模不斷擴大，加之“8·11”匯改為中間價“松綁”，人民幣離岸市場對在岸利率的影響也越來越大，準確理解在岸、離岸人民幣利率市場的“異常波動”是一個亟待厘清的問題。本文采用非線性格蘭杰因果檢驗和DCC-MVGARCH-BEKK模型，從報酬溢出和波動溢出兩個角度實證檢驗了境內(nèi)外人民幣利率聯(lián)動機制，主要得出如下結(jié)論：

1.從報酬溢出效應來看，境內(nèi)外人民幣利率并不存在線性的引導關系，而是存在非線性的引導關系，根據(jù)境內(nèi)外“利率對”期限長短的變化，離岸市場與在岸市場利率的引導關系會發(fā)生變化，隔夜“利率對”在岸利率與離岸利率不存在報酬溢出效應，1周“利率對”在岸利率對離岸利率存在單向報酬溢出效應。2周、1個月、3個月、6個月和1年“利率對”中，在岸利率和離岸利率存在雙向報酬溢出效應?？傮w上，境內(nèi)外人民幣利率市場具有價格聯(lián)動效應。

2.從動態(tài)相關性來看，7組“利率對”相關系數(shù)并不是不變的，而是存在動態(tài)相關性，相關系數(shù)呈現(xiàn)隨時間變化而變動，并呈現(xiàn)正負交替的動態(tài)特征；其中，隔夜、1周、2周、1個月的“利率對”動態(tài)相關系數(shù)上下波動較強，特別是隔夜“利率對”波動最為劇烈，動態(tài)相關性不穩(wěn)定；3個月、6個月、1年的“利率對”動態(tài)相關系數(shù)波動相對平緩，特別是1年期的“利率對”波動最為穩(wěn)定，總體上，隨著我國利率市場化的推進，境外人民幣利率動態(tài)相關性在不斷提高。

3.從波動溢出效應來看，隔夜、1周、2周“利率對”存在單向的波動溢出效應，其中，隔夜和1周“利率對”是離岸利率對在岸利率的單向波動溢出效應，2周“利率對”是在岸利率對離岸利率的單向波動溢出效應。1個月、3個月、6個月、1年“利率對”存在雙向的波動溢出效應?？傮w上，境內(nèi)外利率波動溢出效應存在明顯的非對稱性，人民幣在岸利率市場對人民幣離岸利率市場的波動溢出效應更大，在岸利率市場仍然是人民幣利率的“定價中心”，更占優(yōu)勢，定價能力更強，暫時沒有旁落離岸市場的擔憂。

（二）政策啟示

1.搭建“人民幣在岸-離岸循環(huán)機制”，促進人民幣國際大循環(huán)。中央提出加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，目前人民幣在岸和離岸市場間的資金循環(huán)機制仍不成熟，境外人民幣資金池規(guī)模太小和人民幣投資渠道相對有限，導致國際流動性不足，是阻礙人民幣國際化的一大難題。因此，完善香港離岸人民幣中心是推行人民幣國際化的重中之重，應積極拓展離岸人民幣資金的回流路徑。一方面，鼓勵離岸市場人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新，提升境外人民幣資產(chǎn)的吸引力，比如擴大人民幣結(jié)算渠道、豐富利率市場交易品種、創(chuàng)新人民幣計價的金融衍生產(chǎn)品、發(fā)行香港人民幣央行票據(jù)等，更好地滿足市場主體的避險需求，不斷提高人民幣資產(chǎn)的可獲得性和使用便利性。另一方面，活躍離岸市場人民幣交易，逐漸放寬并取消境外投資者投資在岸金融產(chǎn)品的額度限制，逐步加大境外投資者開放參與境內(nèi)資本市場和貨幣市場的力度，通過市場互聯(lián)互通的形式為離岸人民幣提供更具深度和廣度的投資交易市場，穩(wěn)定離岸市場人民幣的資金池，實現(xiàn)與境內(nèi)外的人民幣資金池互通互聯(lián)，這也是構(gòu)建新發(fā)展格局的客觀需要。

2.構(gòu)建離岸和在岸人民幣交易的“防火墻”，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。金融安全是國家安全的重要組成部分，當前，防范金融風險面臨新的嚴峻形勢，受國際地緣局勢影響，全球金融市場受到?jīng)_擊，國內(nèi)正在進行的匯率利率市場化改革與高杠桿率也在不斷積累金融風險。由于中國香港離岸市場與中國內(nèi)地人民幣市場存在一定程度的割裂，境內(nèi)境外“兩個市場”“兩個價格”，在岸、離岸人民幣市場一直存在利差，套利、套匯的投機行為會增加中央銀行貨幣政策調(diào)控的難度，對人民幣國際化進程造成消極影響。所以構(gòu)建在岸、離岸人民幣市場間的“防火墻”是有必要的，特別是要加強對離岸市場利率風險和匯率風險的監(jiān)控，努力使離岸人民幣市場對在岸市場的影響始終處于可控范圍之內(nèi)，為阻擋外部風險快速傳染、維護國內(nèi)金融安全提供必要的緩沖地帶，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

3.持續(xù)深化境內(nèi)利率市場化改革，推進貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變。利率是資金的價格，是宏觀經(jīng)濟中的重要變量，對宏觀經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導向意義，利率市場化改革也就是讓市場在資金配置中起決定性作用的改革，如果在岸人民幣利率沒有完全市場化，則無法抑制境內(nèi)外利率市場套利行為，更無法增強境內(nèi)外利率市場的互聯(lián)互通。目前，我國基準利率還未完全確定，利率走廊正在建設，從短端利率到長端利率的傳導機制仍待疏通（易綱，2021；張明等，2022）。持續(xù)推進我國貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)型，深化改革利率定價機制和傳導機制，推進市場化利率與存貸款利率并軌，既要“放得開”也要“形得成”。Shibor已逐步發(fā)展成我國金融市場重要的標志性利率，為利率市場化的持續(xù)推進發(fā)揮了關鍵性作用，提高Shibor作為基準利率的地位，擴大Shibor的交易基礎和應用范圍，使在岸人民幣利率能夠充分反映市場因素，鞏固在岸人民幣利率的“信息中心”地位。