不同的并購方式對上市公司并購績效的影響研究

趙 珂 張圣予 李 芳

并購重組是黨中央增強經(jīng)濟實力的重要途徑，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，盡可能“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”。近幾年來，在國家出臺的相關(guān)政策支持下，我國發(fā)生并購行為的上市公司數(shù)量呈逐年增長趨勢。隨著并購活動的發(fā)展，學界對并購活動的研究也逐漸深入，國內(nèi)外的眾多研究理論和實踐都表明，并購不僅是企業(yè)由內(nèi)而外實現(xiàn)擴張常用的戰(zhàn)略手段，可以使企業(yè)得到規(guī)?；某砷L，而且是面臨破產(chǎn)清算企業(yè)起死回生的重要途徑。理論研究通常認為，并購方企業(yè)可以通過并購來合理資源配置以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益，或利用多元化經(jīng)營達到擴張目的、以及為企業(yè)提供生產(chǎn)和運營上的經(jīng)濟效益從而降低交易成本。然而在實踐中，并非所有企業(yè)都能在并購中獲得成功，實現(xiàn)預(yù)期目標，許多公司由于管理者過度自信等原因，并購后公司績效不升反降，并購失敗率居高不下促使我們思考并購特征與并購績效之間的聯(lián)系。已有研究表明，并購浪潮中的并購活動行業(yè)分布差異顯著，產(chǎn)業(yè)并購重組特征鮮明，由此，本文按照并購雙方的行業(yè)特征，將企業(yè)并購劃分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種模式，通過建立并購績效評價體系，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）和比值分析法，對三種并購模式下企業(yè)并購前后的績效進行分析，以有效地評估并購中的行業(yè)特征對企業(yè)并購績效的影響，從而為企業(yè)并購重組決策提供理論依據(jù)。

一、文獻綜述

（一）并購活動對并購后公司績效的影響

從已有的研究來看，主要分為三種觀點。一種觀點認為并購績效的變動規(guī)律呈倒V型。有研究結(jié)果表明，并購后短期內(nèi)公司的經(jīng)營績效有明顯提高，但并購的長期績效并不顯著，隨后逐漸下降，并購績效呈現(xiàn)出了倒V型。與其相反的觀點則認為并購績效的變化曲線呈V型。有學者通過實證分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司在并購后短期內(nèi)績效沒有提升，一些甚至損害了股東的利益，幾年后并購公司的績效才有所提升。也有學者得出的結(jié)論為總體績效的提升趨勢為先緩后快。第三種觀點的看法是成功的并購事件使上市公司績效逐年提升，然后趨于穩(wěn)定。根據(jù)國內(nèi)的實證研究結(jié)果來看，更多的研究結(jié)論偏向于上市公司的并購績效呈倒V型，但國內(nèi)外至今沒有在并購對公司績效的影響方面得出統(tǒng)一的結(jié)論，因此越來越多的學者轉(zhuǎn)而研究并購績效的影響因素以及并購績效的評價方法。

（二）并購績效的評價方法

關(guān)于并購績效的衡量，目前國內(nèi)外的主流研究方法是會計研究法和事件研究法，還有一些學者采用較為創(chuàng)新的的因子分析法、經(jīng)濟增加值方法（EVA）、DEA方法、結(jié)合熵值法的四維平衡記分卡等并購績效研究工具，在研究并購的特征（如相對規(guī)模、支付方式、政治關(guān)聯(lián)等）與并購績效的關(guān)系時，往往采用回歸的方法確定其相關(guān)性及相關(guān)參數(shù)。近年來開始出現(xiàn)采用DEA方法來衡量并購績效，將上市公司多項財務(wù)數(shù)據(jù)綜合成一個績效評價指標,再通過這個評價指標對并購前后公司績效的變化情況進行實證分析。DEA方法可以在公司并購前后選擇多個年份進行觀測，并且可以根據(jù)不同公司的特點選擇不同的輸入輸出指標，因此能較為準確地衡量公司在并購前后的經(jīng)營效率，所提供的豐富、準確信息是比率分析無法提供的。另外，將新型DEA模型與其他方法相結(jié)合，組建新的模型來研究并購績效也是近年來學者新提出的研究方法，但此種方法目前僅停留于論證新模型的有效性階段。

（三）并購績效的影響因素

在并購活動中，并購雙方之間的某些關(guān)系特征會對并購績效產(chǎn)生影響，首先，并購支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購類型、公司規(guī)模、政治關(guān)聯(lián)以及所在行業(yè)等因素在初期研究中就被提出，至今為止學者們已進行了深入研究。相較于現(xiàn)金支付方式，非現(xiàn)金支付方式提高并購公司長期績效的作用更為顯著，并且被并購方相對規(guī)模較小時，長期的并購績效更好。從短期來看，收購公司的政府關(guān)聯(lián)度越高，其并購后的績效越好，長期來看則相反，總體上來看，在多元化并購中，擁有政治關(guān)聯(lián)特征的公司的并購績效優(yōu)于非政治關(guān)聯(lián)公司。在公司規(guī)模方面，已有研究表明收購公司的公司規(guī)模越小，并購后的短期績效越好，長期績效越差。另外，并購雙方的行業(yè)差異與收購公司并購后的短期績效顯著負相關(guān)，但長期看來，行業(yè)差異小的公司績效較差。

除此之外，也有學者開始從董事會、機構(gòu)投資者和高管團隊等角度探討并購績效，也有研究認為，制度、心理、機制和文化等方面的矛盾沖突都會降低并購企業(yè)的績效，其中文化沖突是關(guān)鍵，不同的公司有不同的組織文化，要想并購成功必須考慮到并購雙方組織文化的影響，并且文化和經(jīng)濟聯(lián)系越強，跨境并購效率就越高。從企業(yè)董事會的已有研究中，我們發(fā)現(xiàn)并購績效會隨著董事網(wǎng)絡(luò)中心度的增強而提高。如在研究董事會高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)時，發(fā)現(xiàn)此并購發(fā)生概率和并購業(yè)績均顯著正相關(guān)，由此說明董事會投行背景對于改善并購績效有重要作用，顯著表明董事會投行關(guān)聯(lián)高管在市場中的信息傳遞和并購目標篩選的作用。以重大資產(chǎn)重組類并購事件為研究對象，股東會治理與董事長總經(jīng)理分離可以促進公司治理發(fā)揮作用，同時提升并購績效。同時，也有研究證實高管團隊的平均性別、平均年齡和平均教育水平也與企業(yè)并購績效有關(guān)聯(lián)。

在并購方式研究領(lǐng)域，有學者運用因子分析法對橫向并購、縱向并購、混合并購三種并購模式下企業(yè)并購前后的績效進行分析和比較，得出縱向并購和混合并購更能提升企業(yè)績效的結(jié)論，但在研究過程中，并沒有對所選取的財務(wù)指標進行修正，剔除無關(guān)因素；另一方面，研究時選取的樣本數(shù)量有限，使研究結(jié)論代表性不夠，得出的結(jié)論還需進一步檢驗。

二、理論分析與研究設(shè)計

并購類型有多種劃分方式，按并購雙方的行業(yè)特征劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購的實現(xiàn)方式劃分為承擔債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購；按目標公司管理層是否合作劃分為善意并購和敵意并購；按并購的法律形式劃分為吸收合并、創(chuàng)立合并和控股合并。不同類型的并購通常有不同的并購動機和目的，對并購后公司經(jīng)營績效的影響也有差異。如選擇橫向并購的公司多數(shù)是為了擴大經(jīng)營規(guī)模，提高市場占比份額；選擇縱向并購的公司則是為了降低成本，贏得競爭，獲得一體化綜合效益；而混合并購的目的在于實現(xiàn)投資多元化和經(jīng)營多元化，但公司進軍新的領(lǐng)域也會由于不熟悉新的業(yè)務(wù)而帶來資源整合的風險，從而公司的經(jīng)營績效在短時間內(nèi)不一定能得到提升，反而有可能下降。

本文的研究思路如下：1）選取DEA模型中的投入產(chǎn)出指標；2）運用DEA模型計算出所有樣本公司在其觀察年份的DEA效率值，即經(jīng)營績效值；3）利用比值分析方法計算出樣本公司的并購績效值；4）根據(jù)所選擇的并購類型劃分標準對樣本公司進行分類；5）對三組不同并購類型的樣本公司進行比較分析

三、實證研究數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇首次公告日在2016年1月1日至2018年12月31日的滬深兩市中發(fā)生并購交易的上市公司為研究樣本，是在滿足DEA需要年份跨度較大的原始數(shù)據(jù)的前提下，選擇最近的幾個年份中發(fā)生并購的公司，且2016-2018年的樣本數(shù)量足以支撐本研究。

我們參照以往文獻按照以下標準對樣本進行篩選：1）選擇主并方為上市公司的樣本; 2）剔除ST類公司;3）剔除金融類公司和房地產(chǎn)類公司；4）剔除并購交易失敗的樣本；5）因財務(wù)數(shù)據(jù)不全，剔除并購當年新上市的公司；6）同一公司一年內(nèi)發(fā)生兩次及以上的并購行為，視為一次并購行為。經(jīng)過篩選，最終得到2016年412家樣本公司，2017年339家樣本公司，2018年274家樣本公司，合計1025家樣本公司。本文所有樣本均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）并購類型

本文選取按照并購雙方行業(yè)特征劃分的方式，將樣本公司的并購劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購，各類并購所包含的樣本公司數(shù)量及其年份分布情況詳見表1。

表1 樣本公司按不同并購類型分類情況

（三）構(gòu)建并購績效評價體系

1.經(jīng)營績效的計算

本文使用DEA模型來計算經(jīng)營績效，將樣本公司發(fā)生并購的前后一年作為其觀察年份，計算并購公司在其觀察年份的經(jīng)營績效值（以2016年的樣本公司為例，計算其2015和2017年的經(jīng)營績效），故財務(wù)數(shù)據(jù)的跨度應(yīng)覆蓋到2014-2019年。

根據(jù)DEA的基本原理和模型，本文以單個樣本公司作為決策單元（DMU），選擇規(guī)模效益可變時，產(chǎn)出導向下的BCC模型來計算樣本公司在各年的經(jīng)營績效。設(shè)有n個（1≤i≤n），以下為DMUi的輸入、輸出向量：

建立模型如下：

這一步最終得到各個決策單元在其觀察年份的經(jīng)營績效值，記單個公司i的并購年為j，并購前經(jīng)營績效值為θi,j-1，并購后的經(jīng)營績效值為θi,j+1。

2.投入產(chǎn)出指標的選取

指標選取原則：1）DEA要求DMU數(shù)量大于投入產(chǎn)出指標數(shù)量的乘積，同時不少于投入產(chǎn)出指標數(shù)量的3倍；2）DEA模型對投入產(chǎn)出指標之間的相關(guān)性要求較低，但應(yīng)避免投入（產(chǎn)出）內(nèi)部指標之間存在較強線性關(guān)系；3）選取的指標要能反映評價對象的發(fā)展狀況和競爭力，同時管理上具有可控性；4）考慮指標的可獲得性以及數(shù)據(jù)的完整性。

綜合以上幾點以及以往文獻，本文所選取的投入指標包括總資產(chǎn)、營業(yè)成本與稅金及附加、各項費用（財務(wù)費用、管理費用、銷售費用三項之和），產(chǎn)出指標包括營業(yè)收入和利潤總額，指標的具體數(shù)據(jù)均選自公司合并報表。選取的指標如表2所示。

表2 投入和產(chǎn)出指標

3.數(shù)據(jù)的計算與處理

本文以選取的樣本公司作為決策單元（DMU），參考李心丹等（2003）的比較分析方法，采用比值分析方法測算并購績效。將第1步計算出的并購前后經(jīng)營績效值作比值，得到本文最重要的并購績效評價指標，

這樣通過比較與1的大小就可以看出樣本公司的并購績效。若大于1，說明公司并購績效有所提升，反之并購績效下降。下表（表3）是通過上文所構(gòu)建的并購績效評價體系得出的績效值的描述性統(tǒng)計，不同并購類型樣本公司的DEA效率值見表1、2、3

表3 描述性統(tǒng)計（DEA效率值）

四、實證結(jié)果分析

從計算結(jié)果（表3）來看，無論是全樣本還是不同并購類型的三組樣本，并購前的經(jīng)營績效均值均大于并購后，并且并購后與并購前的績效比值均小于1，說明樣本公司在整體水平上并購績效降低；并購后的績效標準差大于并購前，說明并購后各樣本公司的經(jīng)營績效值之間的差異比并購前有所增大；另外，表格中所有標準差均小于0.2，說明各組樣本公司的績效差異很小。對于不同并購類型的三組樣本公司，本文就其并購類型與并購績效做了進一步的比較分析。

（一）并購類型與并購績效分析

由表4的結(jié)果可知，在所有樣本公司中，有232家公司的經(jīng)營績效在并購后得到提高，占所有樣本數(shù)量的22.63%，總體上來說，并購績效提升比率普遍較低，并購活動的有效性并不可觀。

表4 并購類型與并購績效

就某一類并購而言，橫向并購發(fā)生率最低，但在橫向并購樣本中有27.33%的樣本公司業(yè)績得到提升，在三類并購中績效提升比率最高，并購風險最??；混合并購為許多上市公司所青睞，其并購績效提升比率也相對較高，屬于并購風險較小的一類并購；縱向并購的績效提升比率低于樣本總體的提升比率，但從圖1可以看出，多數(shù)上市公司更傾向于選擇縱向并購，即在同一產(chǎn)業(yè)的上游或下游的公司中選擇并購對象，但顯然此類并購風險較高，并購績效提升比率最低，很可能使得公司并購后的經(jīng)營績效不升反降。

圖1 不同并購類型占比情況

（二）并購績效提升效果分析

本文將并購績效提升的樣本公司作為子樣本，計算并購績效值高于子樣本總體績效均值（1.0917）的不同并購類型所占比例，來分析不同并購類型的績效提升效果。從表5可以看出，縱向并購占比超過50%，并購績效提升效果普遍較好；混合并購占比次之，但并購績效均值最高，對公司的經(jīng)營績效改善效果最好；橫向并購雖然績效提升比率最高，但并購公司的績效提升幅度最小，高于子樣本績效均值的占比遠遠低于縱向并購和混合并購，對并購公司的業(yè)績改善效果并不明顯。

表5 并購績效提升的不同并購類型情況

橫向并購的比重2與比重1相比有所下降，而縱向并購和混合并購均有所上升，同樣說明縱向并購和混合并購的績效優(yōu)于橫向并購。

五、結(jié)論與研究展望

（一）結(jié)論

從發(fā)生率來看：橫向并購發(fā)生率最低，但在三類并購中橫向并購績效提升比率最高，并購風險最小；混合并購為許多上市公司所青睞，其并購績效提升比率也相對較高，屬于并購風險較小的一類并購；縱向并購的績效提升比率低于樣本總體的提升比率，但多數(shù)上市公司仍傾向于選擇縱向并購，即在同一產(chǎn)業(yè)的上游或下游的公司中選擇并購對象，但顯然此類并購風險較高，很可能使得公司并購后的經(jīng)營績效不升反降。

從提升效果來看：縱向并購的并購績效提升效果最好；混合并購次之，但并購績效均值最高，對公司的經(jīng)營績效改善效果最好；橫向并購雖然績效提升率最高，但并購公司的績效提升幅度遠遠低于縱向并購和混合并購，對并購公司的業(yè)績改善效果并不明顯。

（二）研究展望

從社會的角度來看，企業(yè)并購已經(jīng)成為一種至關(guān)重要的資源重新配置方式，是市場經(jīng)濟有效運轉(zhuǎn)的必要手段之一，能夠有效地拉動內(nèi)需，提高企業(yè)經(jīng)濟質(zhì)量效益。目前我國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，這就決定了并購重組仍將在我國經(jīng)濟發(fā)展中扮演重要角色，因此如何最大效率地提高并購重組的效益也意味著巨大的研究價值。