以市場化機制推進資本市場健康發(fā)展

吳曉求

在中國，發(fā)展資本市場是中國金融現(xiàn)代化的基礎工程，是中國經(jīng)濟現(xiàn)代化的重要力量，也是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級換代的重要推動者，甚至是中國社會走向現(xiàn)代社會的推動者。

中國資本市場這十年（2012-2022）的主要變化

2012-2022這十年，中國資本市場走了一條艱難探索的道路，經(jīng)過了風雨，克服了困難，但是我們走過來了。

回望這十年，期間經(jīng)歷了諸多困難和風雨，比如說2015年的股市危機。在這之前，在中國資本市場乃至中國金融體系，應該說沒有發(fā)生過真正意義上的危機，到了2015年，股市危機悄然而至。

就當時情況而言，這的確是一場災難，讓很多投資者的財富遭受到了很大的損失。但從今天來看，在中國金融現(xiàn)代化和資本市場國際化過程中，這場危機或許也會讓我們未來少走一些彎路。

中國金融和中國資本市場一定是要開放的，一定是要國際化的，一定要把中國資本市場建設成全球新的國際金融中心，如果到那個時候再出現(xiàn)如此大的災難，那將付出沉痛代價。在中國金融和資本市場不斷開放的過程中爆發(fā)了這場危機，對我們來說是嚴重的警示。

特朗普總統(tǒng)2017年初上任之后，中美關系發(fā)生了復雜變化，給中國經(jīng)濟和中國資本市場發(fā)展帶來了新的不確定性，特別是2018年7月，由美國政府挑起的中美貿(mào)易戰(zhàn)，以及后來的科技戰(zhàn)，給中國經(jīng)濟和中國資本市場帶來了全面的考驗。應該說，我們很好地應對了這樣一種挑戰(zhàn)。中國資本市場能夠正常發(fā)展，與我們冷靜地應對中美貿(mào)易戰(zhàn)有密切的關系。中美貿(mào)易戰(zhàn)在當時的確對市場信心和預期帶來了很大沖擊。

經(jīng)濟和市場最重要的基石是信心和預期，如果信心受到嚴重削弱，預期紊亂，市場就會出現(xiàn)大幅度波動。我們經(jīng)受住了由特朗普政府挑起的中美貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的考驗。2020年，新冠疫情來了。新冠疫情對社會運行秩序、經(jīng)濟發(fā)展、人民生活，尤其是人民的生命安全產(chǎn)生了嚴重威脅。新冠疫情給經(jīng)濟和市場帶來了深遠影響。

在新冠疫情到來之初的2020年春節(jié)期間，中國股市出現(xiàn)了大幅度下跌。美國新冠疫情嚴重的時候，美國市場也出現(xiàn)了罕見的連續(xù)三次熔斷式下跌。新冠疫情給中國股市的確帶來了長期的重大影響。由于我們積極應對，市場度過了艱難時光。現(xiàn)在市場對新冠疫情已經(jīng)有一定的適應性、預期性。

2022年3月爆發(fā)的烏克蘭危機對中國經(jīng)濟和中國資本市場帶來了較大影響。烏克蘭危機不僅對全球地緣政治結(jié)構(gòu)和大宗商品價格的波動都帶來了深遠的影響，也大大增加了未來的不確定性。國際環(huán)境的深刻變化和“黑天鵝事件”，不斷侵擾著中國資本市場。

這十年，我們經(jīng)過了大風大浪，但是在大風大浪的洗禮過程中，我們始終保持著冷靜，始終堅定地認為，中國資本市場一定要走市場化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向著國際化方向發(fā)展。這十年，我們堅定不移、堅信不疑地發(fā)展資本市場，無論內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了什么變化，我們積極地以市場化機制推進資本市場發(fā)展的信心始終沒有動搖。

中國資本市場發(fā)展到今年，已經(jīng)有近32年的歷史。在過去的32年發(fā)展歷史中，我們多數(shù)時間都在摸索、思考，在探索中國資本市場怎么發(fā)展，中國資本市場未來的目標在哪里？我們通過什么樣的路徑，什么樣的政策，什么樣的制度才能發(fā)展好中國資本市場？我們一直在試錯。在歷經(jīng)了29年的試錯式探索后，在2019年以上海證券交易所開設科創(chuàng)板，科創(chuàng)板試行注冊制為標志，中國資本市場終于找到了正確的發(fā)展道路。

中國資本市場下一個十年的主要任務

過去十年，有困難、有風險、有成績，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務有三個：

1、圍繞注冊制改革，以市場化改革為導向，全面深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，并在適當時候在全市場推行注冊制。

注冊制改革，目前重點在發(fā)行制度，也就是發(fā)行和定價通過市場機制來完成。實際上，注冊制改革具有更廣泛的含義。廣義意義上的注冊制改革，包括發(fā)行、上市、交易、并購重組、信息披露、監(jiān)管體制、退市機制、法律調(diào)整等在內(nèi)的資本市場所有環(huán)節(jié)的改革和調(diào)整。現(xiàn)在我們只是改革了發(fā)行制度，并部分調(diào)整了其他方面的制度設計，比如法律調(diào)整。

圍繞著注冊制改革還要在很多方面做深度改革，比如信息披露，過去的監(jiān)管是全方位監(jiān)管、實質(zhì)性監(jiān)管。注冊制改革后，監(jiān)管就不是實質(zhì)性監(jiān)管，而是透明度監(jiān)管。實質(zhì)性監(jiān)管的出發(fā)點是好的，每個環(huán)節(jié)都想監(jiān)管，對市場負責，對投資者負責。目的毋庸置疑，保護投資者，還市場一個干凈，一個透明，一個公平，但難以實現(xiàn)。

注冊制后，監(jiān)管的重點是透明度，至于企業(yè)的技術(shù)是不是成熟，專利是不是有市場前景，企業(yè)未來有多大的成長性，都與監(jiān)管無關。與監(jiān)管部門和投資者密切相關的是信息披露是不是充分、完整、真實和及時的。

資本市場有“三公”原則：公開、公平、公正。公開性永遠放在第一位。沒有公開性就沒有公平和公正。公開性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個市場才具備公平、公正的基石。透明度是實現(xiàn)公平和公正的前提。

所以，從實質(zhì)性監(jiān)管到透明度監(jiān)管，是監(jiān)管體制的重大變化，也是一種進步。目前，退市機制還沒有發(fā)揮應有的作用。吐故納新，是市場有活力的重要機制。低效率的退市機制，會嚴重影響市場的定價功能，混淆視聽，魚目混珠，如何定價？

退市機制是指讓沒有任何價值的企業(yè)從市場退出，以保持這個市場有足夠的投資價值，這是中國資本市場未來走向國際化的必要前提。

中國資本市場為什么走了彎路呢？與對并購重組的理解有關。并購重組是資本市場成長的重要機制，是資本市場的靈魂。世界上大多數(shù)跨國公司都是通過并購重組實現(xiàn)的，并不是自然地從一個原生態(tài)的企業(yè)成長為跨國公司的，多數(shù)還是通過并購重組成為跨國公司的。所以，要高度重視市場的并購重組功能。有并購重組，就有博弈，有交易，就要定價，就有一個改變現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)的訴求，這是市場規(guī)律。

有一個時期，我們有一些諸如“害人精”、“妖精”這樣的詞，也包括“野蠻人”這樣的詞。這些詞似乎都是負面的。實際上并購重組需要一種市場價格的發(fā)現(xiàn)機制，這就是“門外的野蠻人”。它有矯正價格的作用，以恢復市場應有的功能，讓并購重組更有效率、更公平、更真實。

基于注冊制改革，我們必須全方位推進這些改革。也有人說，基于注冊制改革，我們要改革現(xiàn)行的交易制度，呼吁恢復T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意這些建議。我不知道為什么要恢復T+0交易？難道中國資本市場的流動性不夠？中國資本市場的流動性是非常充分的，我們的市場從十年前2012年日均交易量2000億，增長到2022年日均交易量1.1萬億，這個交易量和流動性足夠大，是全球市場中流動性最強的，符合“有活力”這個要求。T+0有什么意義？T+0會扭曲預期并助長投機。

也有人說，T+0具有糾錯機制。這也不是理由。你上午買的，下午怎么就發(fā)現(xiàn)錯了？你明天賣也是可以的，讓投資者有一個晚上穩(wěn)定情緒的時間可能更好。我們這個市場主要還是一個投資的市場，雖然我不排除有投機的成分，但就主要功能來說，還是一個投資的市場，而不應是投機的市場。所以，我不同意T+0制度，因為這無益于中國資本市場的健康發(fā)展。

做市商制度更不適合中國資本市場。中國資本市場已經(jīng)非?；钴S了，2022年日成交量1.1萬億，還不夠嗎？你去看看世界上有哪個市場像我們這樣的換手率？有時候提政策建議，既要有理論根據(jù)，也要有實踐依據(jù)，要符合中國資本市場的發(fā)展目標，不是說你提一個和今天不同的建議就是改革，我們必須認真思考這些建議是不是和中國資本市場的發(fā)展目標相匹配。

我們要深化資本市場各個環(huán)節(jié)的改革，在積極探索、總結(jié)經(jīng)驗的基礎上，在適當時候要在全市場推行注冊制。

2、要著力推動產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場服務實體經(jīng)濟的能力，促進上市公司的結(jié)構(gòu)升級。

資本市場首先要服務實體經(jīng)濟，而且資本市場與科技創(chuàng)新和高科技企業(yè)發(fā)展具有內(nèi)在的耦合關系。資本市場就其功能來說，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上沒有什么內(nèi)在關系，因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不是一個成長性的產(chǎn)業(yè)。沒有成長性的產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)上與資本市場沒有耦合關系。有風險同時就有成長性，不確定性與資本市場有密切的關系。如果產(chǎn)業(yè)或企業(yè)太確定了，實際上與資本市場是沒有什么耦合關系的。

我們要推進資本業(yè)態(tài)的多樣性，要讓多樣性的資本業(yè)態(tài)最大限度地孵化高科技企業(yè)，推動高科技到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，從而推動產(chǎn)業(yè)的升級換代，提升產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和技術(shù)競爭力。中國經(jīng)濟的未來在科技型企業(yè)，不在資源型企業(yè)。維持經(jīng)濟的可持續(xù)增長，要有適當?shù)氖袌龌慕鹑跈C制，讓高科技企業(yè)有成長的金融環(huán)境。所以，對資本市場（二級市場）前端的各種金融和資本業(yè)態(tài)，要扶植，要發(fā)展。沒有前端資本業(yè)態(tài)的發(fā)展，資本市場的二級市場就沒有成長的資源。市場前端的天使基金，VC/PE基金業(yè)態(tài)，各種私募、并購基金在孵化高科技企業(yè)渡過風險期具有重要作用，這類企業(yè)是資本市場未來的主力軍。

獨角獸企業(yè)指處在成長期的、能夠代表未來的高科技中小型企業(yè)。這種企業(yè)越多越好，中國上市公司的結(jié)構(gòu)就會有改變的空間?，F(xiàn)在中國上市公司中的前10家里，有8家左右仍是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，主要是酒類企業(yè)、商業(yè)銀行以及傳統(tǒng)能源企業(yè)。

我希望在未來10年，在中國上市公司前10名中應有四、五家像華為這樣的高科技企業(yè)，為此就要注重前端業(yè)態(tài)的培育。前端業(yè)態(tài)的培育需要金融業(yè)態(tài)的改革，讓新金融業(yè)態(tài)去孵化它們。這是未來十年的重要目標，這個目標為中國資本市場的國際化奠定堅實的基礎。如果有四、五家華為這樣的企業(yè)，或者次華為（比華為稍微差一點）的五、六家企業(yè)，中國資本市場的結(jié)構(gòu)和投資價值就完全不同了。我們現(xiàn)在開始具備相應的法律制度條件，過去因為受到法律的約束，很多成長型企業(yè)或高科技企業(yè)都到海外上市去了，現(xiàn)在這種局面已經(jīng)改變了。

3、宏偉而艱難的任務是擴大乃至全面開放，努力將中國資本市場建設成全球新的國際金融中心。

讓中國資本市場為中國企業(yè)和投資者服務，這是首要任務，但目標遠不止于此。我們必須拓展資本市場配置資源的能力和空間。配置資源的能力和空間沒有邊界，要把海外、國外的資源為我所用，讓全世界投資者都到中國來投資。所以，中國資本市場必須擴大開放以至于全面開放。

2012年，境外投資者在中國資本市場的投資占比2.5%。到了今天，境外投資者在中國資本市場占比提升到4.5%，十年漲了2個百分點。在這樣一種管道式開放的環(huán)境下，這是一種進步。市場規(guī)模由2012年的23萬億增長到今天的84.6萬億，占比由2.5%提升到4.5%，當然，是很大的進步。但這遠遠不是我們的目標。未來十年，我們要從今天的4.5%提升到15%，要增加10個以上百分點。

衡量一個大國的資本市場是不是國際金融中心，有一個很重要的指標，就是外國投資者的占比。在美國市場上，外國投資者占比18%左右，因為美國的內(nèi)生性資本力量很強大。倫敦市場外國投資者占比60%，東京市場外國投資者占比40%。中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和美國有點類似，內(nèi)生性資本的力量巨大，達到外國投資者的占比到15%甚至18%是可能的。

為此，我們要做很多改革。如果境外投資者占比達到15%，中國資本市場可以認為已經(jīng)開始成為新的國際金融中心。要實現(xiàn)這樣一個目標，以下幾項改革必須推進：

（1）必須推進人民幣可自由交易的改革。如果人民幣不能自由交易，也就不可能大幅度提高境外（國外）投資者的投資占比，從而也就不可能成為國際金融中心。

（2）切實完善法律，讓依法治國、依法治市深入人心、化為靈魂，這樣作為國際金融中心的中國資本市場才有了堅實的法制基礎。

（3）要進一步提高契約精神。契約精神是市場有效運行的樞紐。政策要保持穩(wěn)定性、可預期性。一個時期以來我們的政策變動太快，讓人無所適從。政府與市場的契約就是政策。政策一旦確定，是不能變的。頻繁變動的政策，擾亂了預期，市場難以發(fā)展起來。所以，良好的契約精神很重要。

（4）透明度。投資者是根據(jù)市場的信息披露來做投資的，所以，信息披露很重要。透明度是市場發(fā)展的基石。

（5）經(jīng)濟要有持續(xù)的創(chuàng)新能力。沒有創(chuàng)新能力，經(jīng)濟社會就有衰退的風險。經(jīng)濟衰退，市場也會隨之衰退，人民幣幣值也難以穩(wěn)定。所以，我們必須形成良好的制度平臺、政策環(huán)境，讓經(jīng)濟具有持續(xù)的創(chuàng)新能力。

（6）要保持應有的國防能力，讓所有人在中國投資都是安全的、放心的。

做到上述這幾條，中國資本市場就有極大可能成為國際金融中心。目前我們的硬條件已經(jīng)具備，經(jīng)濟規(guī)模、國際貿(mào)易規(guī)模、經(jīng)濟競爭力、中國特色社會主義的市場經(jīng)濟制度等硬條件日益成熟，如果法制基礎、契約精神、透明度等軟條件得到進一步改善，中國資本市場有理由成為新的國際金融中心。對此，我們應有信心。

本文為作者在人大重陽舉辦的“向世界講‘中國這十年”系列講座上做主題為“中國資本市場這十年”的演講內(nèi)容摘編，經(jīng)作者授權(quán)刊發(fā)。