美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國企業(yè)杠桿率的溢出效應
——基于融資約束異質性視角

舒長江,洪 攀

(1.南昌航空大學經濟管理學院，江西 南昌 330063；2.江西財經大學金融學院，江西 南昌 330013)

一、引言與文獻回顧

2008年美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機，為擺脫困境，各國短時間內頻繁出臺了一攬子強刺激政策。世界經濟緩慢復蘇使得政策變動頻繁，造成市場主體對政策實施前景的理性預期更加困難，于是政策不確定性逐漸產生[1]。復雜的外部經濟環(huán)境加深了各國金融系統(tǒng)內部脆弱性，加劇了各國的經濟政策不確定性，而各國的經濟政策不確定性已經交織成一個復雜的閉環(huán)傳遞網(wǎng)絡。 當今世界正面臨百年未有之大變局，疊加世紀疫情考驗，世界各國步入全球同頻共振時代，國際貿易格局、全球金融體系和格局都在發(fā)生深刻調整與變化。中美兩國作為世界上最大的兩個經濟體，兩國宏觀經濟政策變動不僅會對兩國自身產生影響，也會對世界產生重要沖擊。當前我國正處于經濟結構調整、金融結構優(yōu)化、產業(yè)結構升級的關鍵時期，擁有一個穩(wěn)定的外部經濟環(huán)境至關重要。長期以來，美聯(lián)儲貨幣政策存在高度的“數(shù)據(jù)依賴”問題，其后果就是美聯(lián)儲貨幣政策不確定性加大。那么，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國金融結構優(yōu)化尤其是我國企業(yè)杠桿率調整產生怎樣的影響？具體通過哪些渠道產生影響？我國是典型的“二元”企業(yè)結構，企業(yè)存在典型的融資約束分化現(xiàn)象，那么美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對融資約束異質性企業(yè)杠桿率的影響是否具有差異？厘清和回答上述疑問，不僅有利于我國宏觀經濟政策積極應對防范美聯(lián)儲貨幣政策不確定的負向沖擊，維護金融安全穩(wěn)定，而且有利于警醒我國企業(yè)保持合理的資本結構，提升應對外部經濟環(huán)境不確定性的能力。

宏觀經濟政策手段蘊含豐富的內容，其主要內核包括財政政策和貨幣政策。各國政府為實現(xiàn)既定目標會靈活采用各種政策措施，頻繁變動的政策工具不但會影響政策執(zhí)行的預期效果，更重要的是會導致經濟停滯[2]。自金融危機以來，美聯(lián)儲貨幣政策調整幅度和頻率超過以往，探討美聯(lián)儲貨幣政策調整的外溢效應十分必要。國內外諸多學者從跨地區(qū)風險溢出視角對美聯(lián)儲貨幣政策調整所造成的潛在沖擊進行了深入探討。楊子暉和田磊(2013)從國際經濟周期構建了三層靜態(tài)因子模型，證實了美國經濟周期主導著世界經濟周期，為金融風險跨市場傳染研究奠定了基礎[3]。美國資本市場是誘發(fā)全球市場風險的導火索，美國經濟政策不確定性是造成全球金融市場不穩(wěn)定的重要因素[4]。Mehmet等(2018)測度了美國、日本和歐洲等國家地區(qū)經濟政策不確定性是否影響了我國香港、馬來西亞、韓國等的股票價格，發(fā)現(xiàn)除我國香港之外，馬來西亞、韓國反映出明顯的時變性特征[5]。Nguyen(2019)在VAR模型的基礎上研究了2008年金融危機后，美國經濟政策不確定性對其他國家產生影響的路徑和機制，并對比了不同經濟體的溢出效應[6]。楊子暉和周穎剛(2018)采用DAG圖技術方法以及網(wǎng)絡拓撲結構方法，從網(wǎng)絡關聯(lián)視角考察全球系統(tǒng)性金融風險的動態(tài)演變路徑和機制，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險具有明顯的跨市場傳染性，中國內地是金融風險溢出的主要接收者[7]。

國內外諸多研究為后續(xù)工作打下了堅實基礎。當前，直接探討美聯(lián)儲貨幣政策不確定性與我國企業(yè)杠桿率之間關系的研究還比較少，但是從國內經濟政策不確定性視角出發(fā)，研究經濟政策不確定性與企業(yè)杠桿率之間的文獻較多，并且形成了相對一致的結論。Zhang 等(2015)以2003—2013年我國非金融企業(yè)部門上市企業(yè)季度數(shù)據(jù)為研究樣本，討論在所有權異質性和不同市場化程度條件下，經濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率的影響[8]。紀洋等(2018)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)異質性和政府隱性擔保是影響經濟政策不確定性作用于企業(yè)杠桿率的兩個重要因素[9]。Beckmann 和 Czudaj(2017)在傳統(tǒng)匯率決定模型的基礎上研究經濟政策不確定性與匯率之間的內在關系發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性影響匯率，擾亂了市場參與者對未來的預期[10]。何運信等(2021)利用我國73家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性會削弱貨幣政策對銀行風險承擔的影響[11]。宮汝凱等(2019)研究發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性對于企業(yè)投資的抑制作用在民營企業(yè)和中小企業(yè)中體現(xiàn)得最為明顯[12]。王朝陽等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，在經濟政策不確定性環(huán)境下，銀行借貸意愿會降低，從而變相抑制企業(yè)杠桿率[13]。李鳳羽和楊墨竹(2015)對比了2008年前后經濟政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用，發(fā)現(xiàn)2008年之后抑制作用更為明顯[14]。郭田勇和孫光宇(2021)研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性提升會增加企業(yè)融資約束，對企業(yè)加杠桿會形成阻滯作用[15]。曾令濤和汪超(2015)研究貨幣政策與異質性企業(yè)杠桿率之間關系發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策會顯著降低企業(yè)杠桿率，并且這種作用對于高融資約束企業(yè)更為明顯[16]。司登奎等(2020)研究得出匯率政策不確定性對企業(yè)杠桿率提升存在顯著的正向作用，并且對低融資約束企業(yè)的作用效果更顯著[17]。王婷和李成(2017)以2005—2017年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本實證分析指出，貨幣政策對企業(yè)融資結構的影響在產權異質性企業(yè)間存在差異[18]。趙恢林和黃建忠(2019)研究了貨幣政策對企業(yè)資本利用率的影響，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)資本利用率顯著高于國有企業(yè)[19]。

綜觀國內外研究發(fā)現(xiàn)，針對美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應的研究雖已涉獵，但是尚未涉及國內企業(yè)杠桿率相關內容，而國內有關政策不確定性的研究重點主要集中在企業(yè)投資、風險傳染、資產價格以及產出增長等方面，鮮有文獻將研究重點聚焦于國外貨幣政策不確定性對我國企業(yè)杠桿率的影響，尤其是缺乏對融資約束異質性企業(yè)杠桿率影響的相關研究。本文的邊際貢獻在于：(1)結合我國典型的“二元”企業(yè)結構，從企業(yè)融資約束異質性視角，考察了開放經濟條件下國外貨幣政策不確定性對我國金融結構優(yōu)化尤其是我國企業(yè)杠桿率調整的影響，進一步深化了現(xiàn)有研究關于經濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率影響的研究范疇；(2)從資產價格渠道、匯率渠道和利率渠道分別考察了國外貨幣政策對國內微觀企業(yè)的溢出效應，刻畫了貨幣政策對企業(yè)資本結構的跨國傳導機制，既豐富了貨幣政策理論，也是對現(xiàn)代公司金融理論的補充。

二、理論分析

本文借鑒Dornbusch(1976)[20]、Kiyotaki和Moore(1997)[21]、Guerrieri和Iacoviello(2015)[22]、Almeida和Wolfenzon(2004)[23]、 Han和Qiu(2007)[24]等文獻，考慮我國典型的“二元”企業(yè)結構，構建了開放經濟下包含融資約束異質性特征的貨幣政策溢出效應的兩國簡化經濟模型，重點刻畫美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國企業(yè)杠桿率的溢出傳導機制。

(一)國際傳導階段

假設t時期國外四部門滿足國外市場均衡條件為：

(1)

(2)

(3)

現(xiàn)假設國外財政政策保持不變，考察貨幣政策變動的影響。對式(1)—(3)進行全微分，整理可得：

(4)

(二)國內傳導階段

根據(jù)現(xiàn)有文獻通常做法，定義企業(yè)杠桿率lev為企業(yè)負債與企業(yè)資產的比值。企業(yè)向金融機構借貸通常需要資產抵押(質押)，金融機構按照資產評估價的一定折扣向企業(yè)放貸，因此企業(yè)面臨融資約束：

Bt≤θt(1-δ)Expt(Pt+1Ktπt+1/it)

(5)

其中，Bt表示國內企業(yè)債務額；θt表示貸款價值比，且θt∈(0,1)；δ表示資產折舊率； Expt(Pt+1Ktπt+1/it)表示抵押物的市場估值；πt+1表示國內通貨膨脹。

考慮我國典型的“二元”企業(yè)結構特征，將企業(yè)劃分為強融資約束和弱融資約束兩類(2)弱融資約束企業(yè)指凡是能夠提升企業(yè)凈現(xiàn)值的投資項目均能以微小成本獲得外部融資的企業(yè)；強融資約束企業(yè)指受到資金約束限制，最優(yōu)資金不能有效投向正凈現(xiàn)值投資項目，從而導致沒有足夠信用獲得更多外部融資的企業(yè)[23][24]。。對于強融資約束企業(yè)S，其債務額就是最大的融資限額，即BSt=θt(1-δ)Expt(Pt+1KStπt+1/it)。對于弱融資約束企業(yè)W，其債務額為部分最大融資限額，即BWt=θt(1-δ)Expt(Pt+1KWtπt+1/it)-ζt，ζt表示企業(yè)最大融資額與實際融資額的差值。通過這個表達式可知，假設其他條件不變，未來一期資產價格Pt+1下降或名義匯率Et降低，引發(fā)當期本國企業(yè)貸款需求上升，導致企業(yè)最大融資額與實際融資額的差值減小。與此同時，由于ζt受當期本國實際利率it的影響，it的上升使得債權人對企業(yè)抵押品估價降低，低融資約束企業(yè)必須增加融資額以滿足基本借貸需求，故有ζt=ζt(Pt+1,Et,it)，ζPt + 1′>0，ζEt′ > 0，ζit′ < 0，0≤ζt≤θt(1-δ)Expt(Pt+1KWtπt+1/it)。

參照Cook和Tang(2010)[25]的做法，假設企業(yè)在短期內保持產量K不變，則企業(yè)價值主要依賴本國資產價格P，因此企業(yè)的杠桿率進一步表達為：

(6)

(7)

將式(6)、(7)分別對Pt、Et、it求導，推導出如下待驗證推論(3)限于篇幅，具體公式推導省略，作者備索。：

推論1：美聯(lián)儲貨幣政策不確定性通過資產價格渠道對強融資約束企業(yè)的杠桿率具有負向溢出效應，對弱融資約束企業(yè)的杠桿率溢出效應不確定。

推論2：美聯(lián)儲貨幣政策不確定性通過匯率渠道對強融資約束企業(yè)的杠桿率溢出效應不確定，對弱融資約束企業(yè)的杠桿率具有負向溢出效應。

推論3：美聯(lián)儲貨幣政策不確定性通過利率渠道對強融資約束企業(yè)的杠桿率具有負向溢出效應，對弱融資約束企業(yè)的杠桿率溢出效應不確定。

三、研究設計

(一)樣本選取

本文選取2008—2019年A股上市企業(yè)季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并進行如下處理：(1)剔除包含金融類業(yè)務的企業(yè)以及ST、PT類風險警示型企業(yè)；(2)剔除B股、H股以及當季發(fā)行上市企業(yè)；(3)剔除沒有國際貿易業(yè)務的企業(yè)；(4)剔除樣本異常值、缺失值、數(shù)據(jù)不連續(xù)的企業(yè)。最后得到89家上市非金融企業(yè)數(shù)據(jù)樣本。為了防止樣本異常值，對所有樣本數(shù)據(jù)進行了雙邊1%的縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中經網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。實證檢驗采用計量軟件Stata15.0。

(二)變量選取

參照劉海明和李明明(2020)[26]、李雙建和田國強(2020)[27]、胡久凱和王藝明(2020)[28]的研究，并考慮國外貨幣政策對國內的影響可能會通過國內貨幣政策起作用，選取如下變量：資產負債率(lev)、營業(yè)收入增長率(Growth)、企業(yè)總資產(Size)、前十大股東持股比例合計(Largest)、企業(yè)成立年限(Age)、貨幣供應量(m2)、美聯(lián)儲貨幣政策不確定性(EPUA)(4)美聯(lián)儲貨幣政策不確定性數(shù)據(jù)來自http:∥www.policyuncertainty.com。、企業(yè)資產價格(TBQ)、匯率(HL)、利率(LL)。為使樣本數(shù)據(jù)更加真實客觀地反映內在關系，對所有變量采用X11方法進行季節(jié)調整。各變量具體說明見表1。

表1 變量說明

關于企業(yè)融資約束的度量，現(xiàn)有文獻主要采用KZ指數(shù)法、WW指數(shù)法以及SA指數(shù)法。根據(jù)鞠曉生等(2013)[29]的研究，較之WW指數(shù)和KZ指數(shù)，采用SA指數(shù)能有效避免指數(shù)帶來的內生性問題，故本文采取SA指數(shù)法，其具體計算方法為：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。參照Whited和 Wu(2006)[30]的做法，按照融資約束指數(shù)的絕對值大小，將前 50%與后50%的樣本劃分為強融資約束企業(yè)與弱融資約束企業(yè)。

(三)模型設計

為了避免解釋變量與被解釋變量之間存在雙向因果關系，加之貨幣政策變動對企業(yè)杠桿率的影響會有時滯性，參照趙萌等(2020)[31]的方法，構建下列動態(tài)面板模型分別驗證上述推論：

levi,t=α0+α1levi,t-1+α2EPUAi,t-1+α3TBQi,t-1+α4EPUAi,t-1*TBQi,t-1+α5Xi,t+ηi+μt+εi,t

(8)

levi,t=β0+β1levi,t-1+β2EPUAi,t-1+β3HLi,t-1+β4EPUAi,t-1*HLi,t-1+β5Xi,t+ηi+μt+εi,t

(9)

levi,t=λ0+λ1levi,t-1+λ2EPUAi,t-1+λ3LLi,t-1+λ4EPUAi,t-1*LLi,t-1+λ5Xi,t+ηi+μt+εi,t

(10)

其中，i表示企業(yè)，t表示時期，X表示控制變量的向量，η、μ分別表示地區(qū)非觀測效應、時間非觀測效應。本文重點關注α4、β4、λ4。為克服模型內生性與多重共線性問題，參照張成思和劉貫春(2018)[32]、王義中和宋敏(2014)[33]、王壘等(2019)[34]的研究，采用廣義矩估計法(GMM)進行回歸(5)廣義矩估計法允許隨機誤差項存在序列相關和異方差，不需要事先明確隨機誤差項的分布，通過工具變量對參數(shù)進行估計，可以有效解決計量模型的一般內生性和一致有偏性問題。本文參照現(xiàn)有文獻通常做法，在所有計量模型回歸估計之后皆進行了Sargan 檢驗，以判斷估計過程中工具變量的選取是否有效，進而檢驗系統(tǒng)GMM模型估計結果的穩(wěn)定性與可靠性，限于篇幅，未在文中進行詳細說明。。由于差分GMM易受到弱工具變量的影響，而系統(tǒng)GMM 是將水平回歸方程和差分回歸方程進行聯(lián)合估計，其結論更具有穩(wěn)健性，因而本文采用系統(tǒng) GMM 進行實證估計。

四、回歸結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)資產負債率均值為0.585，落在合理區(qū)間，表明我國企業(yè)負債率整體可控。美聯(lián)儲貨幣政策不確定性均值為4.883，最大值為5.459，最小值為4.333，表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性上下波動較大。企業(yè)資產價格均值為2.566，中位數(shù)為2.432，最大值為6.993，最小值為-0.614，表明企業(yè)資產價格極差較大。匯率均值為111.862，最大值為131.556，最小值為93.276，利率均值為3.084，最大值為4.756，最小值為1.003，表明在樣本期內，人民幣價格變動受市場影響較大。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)單位根檢驗

為了防止偽回歸，需先對變量進行單位根檢驗。LLC檢驗和ADF檢驗能夠全面反映相同根和不同根樣本情形，各主要變量單位根檢驗結果P值均小于0.05(6)受篇幅限制，具體結果未報告，作者備索。，不存在單位根，可以進行計量回歸分析。

(三)回歸結果分析

表3報告了計量模型的GMM回歸結果。結果顯示，從資產價格渠道來看，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)杠桿率的影響系數(shù)為0.0035，表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)杠桿率具有正向溢出效應，但是在統(tǒng)計意義上不顯著；對強融資約束企業(yè)杠桿率的影響系數(shù)在5%顯著性水平上為-0.0059，表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對強融資約束企業(yè)杠桿率具有顯著負向溢出效應。原因在于：隨著美聯(lián)儲貨幣政策不確定性加大，市場預期難以確立，市場恐慌情緒加大，全球資產價格風險溢價上升，導致全球資產價格下降，企業(yè)杠桿率上升(企業(yè)杠桿率的分母減少)。對于強融資約束企業(yè)，資產價格降低會導致其抵押物價值折損率加大，銀行信貸會大幅減少，加上其融資渠道有限、替代融資渠道較少，使得企業(yè)負債大幅降低，由于負債的下降幅度大于資產價格的下降幅度，抵消了因資產價格下降而引致的企業(yè)杠桿率上升，最終使企業(yè)杠桿率降低；對于弱融資約束企業(yè)，由于其融資渠道廣、可替代融資方案多，企業(yè)負債減少幅度小于資產價格下降幅度，因此其整體杠桿率不會下降甚至還會上升。因此，推論1基本得到驗證。

從匯率渠道來看，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)杠桿率的影響系數(shù)在5%顯著性水平上為-0.0033，表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)杠桿率具有顯著負向溢出效應，但是對強融資約束企業(yè)杠桿率的影響系數(shù)不顯著，僅為0.0001。主要原因在于：美聯(lián)儲貨幣政策不確定性越大，表明美聯(lián)儲對后期經濟發(fā)展的分歧越嚴重，引發(fā)市場對當前經濟形勢的擔憂，美元存在貶值壓力。美元貶值使得人民幣匯率上升，不利于我國商品出口，企業(yè)投資降低。對于強融資約束企業(yè)，盡管企業(yè)投資減少，但是受制于融資渠道單一和再融資困難的現(xiàn)實困境，短期內不會減少其債務額；但是對于弱融資約束企業(yè)來說，在投資減少的情況下，企業(yè)可以靈活采取降低債務額的方式來降低經營成本，而不必擔心一旦投資增加而融資不暢的困境。因此，推論2得到驗證。

從利率渠道來看，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對強融資約束企業(yè)杠桿率的影響系數(shù)在1%顯著性水平上為-0.0049，表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對強融資約束企業(yè)杠桿率具有顯著負向溢出效應；對弱融資約束企業(yè)杠桿率的影響系數(shù)為0.0006，表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)杠桿率具有正向溢出效應，但是不顯著。主要原因在于：如上文所述，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性加大會導致美元貶值、人民幣升值，資本出于套利需求，會加大對人民幣的需求，導致人民幣利率上升，企業(yè)融資成本增加。由于強融資約束企業(yè)多數(shù)是中小民營企業(yè)，融資成本的增加會加大企業(yè)財務負擔，在盈利能力與抗風險能力有限的前提下，企業(yè)會理性選擇減少債務，讓企業(yè)杠桿率維持在低位水平；而弱融資約束企業(yè)多是大型國有企業(yè)，良好的銀企關系、政府的隱性擔保、多元的經營策略使得企業(yè)的利率敏感度較小。因此，推論3得到驗證。

表3 美聯(lián)儲貨幣政策不確定的溢出效應GMM回歸結果

續(xù)表

(四)時變效應分析

經濟政策不確定性具有較強的時變特征，通常情況下，企業(yè)對短期債務的調整意圖會比長期債務更強[35]。由于逆周期調節(jié)的貨幣政策錨定產出和企業(yè)杠桿率(債務償還)，表明企業(yè)負債期限結構與貨幣政策息息相關?；诖耍疚奶岢黾僭O：

假設1：相較于長期杠桿率，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對企業(yè)短期杠桿率的溢出效應更強。

為驗證假設1，從利率渠道構建如下動態(tài)面板模型(7)相比于匯率渠道、資產價格渠道，我國利率市場化改革更加徹底與充分，考慮文章篇幅，僅從利率渠道考察美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對企業(yè)杠桿率溢出效應的時變特征，當然這不失一般性。：

Dlevi,t=λ0+λ1Dlevi,t-1+λ2EPUAi,t-1+λ3LLi,t-1+λ4EPUAi,t-1*LLi,t-1+λ5Xi,t+ηi+μt+εi,t

(11)

Clevi,t=λ0+λ1Clevi,t-1+λ2EPUAi,t-1+λ3LLi,t-1+λ4EPUAi,t-1*LLi,t-1+λ5Xi,t+ηi+μt+εi,t

(12)

其中，Dlev表示企業(yè)短期杠桿率，Clev表示企業(yè)長期杠桿率，其他符號與式(10)相同。

表4結果顯示，通過利率渠道，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)短期杠桿率的影響系數(shù)為0.0025，長期杠桿率的影響系數(shù)為0.0004；美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對強融資約束企業(yè)短期杠桿率的影響系數(shù)為-0.0056，長期杠桿率的影響系數(shù)為-0.0037。這表明美聯(lián)儲貨幣政策不確定性通過利率渠道對企業(yè)短期杠桿率的溢出效應強于長期杠桿率，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對企業(yè)杠桿率的溢出效應具有典型的時變特征。因此，假設1得到驗證。

表4 美聯(lián)儲貨幣政策不確定性溢出效應的時變效應GMM回歸結果

五、穩(wěn)健性檢驗

現(xiàn)代貨幣理論認為，貨幣政策調控主要通過供給機制與需求機制影響微觀企業(yè)的投資。通過信貸供給機制，貨幣政策可以改變企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本，引導企業(yè)在不同資產之間進行配置，實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結構，進而對企業(yè)盈利能力產生直接影響[36]。通過需求機制，貨幣政策通過改變市場融資價格，引導市場風險溢價水平，影響市場融資總需求，改變企業(yè)原有投資機會，從而對企業(yè)盈利能力產生直接影響[37]。根據(jù)紀敏等(2017)[38]的研究，以資產負債率作為微觀杠桿率的代理變量，可得Δ微觀杠桿率=Δ宏觀杠桿率+Δ資產收益率，企業(yè)的盈利能力對企業(yè)杠桿率會產生重要影響。基于上述分析，將企業(yè)盈利能力指標ROA(每股盈利)設為工具變量，運用兩階段最小二乘法(2SLS)對式(8)—(10)進行再估計。表5結果顯示，加入工具變量后計量結果穩(wěn)健，系數(shù)的顯著性和方向與前文一致。因此本文的研究結論具有穩(wěn)健性，是可靠的。

表5 工具變量回歸結果(8)通過檢驗發(fā)現(xiàn)ROA滯后一期是理想的工具變量，因此這里使用滯后一期ROA。

六、研究結論與建議

依據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，借鑒現(xiàn)有文獻，將企業(yè)融資約束異質性納入開放經濟下貨幣政策溢出效應的兩國簡化經濟模型，考察了美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國企業(yè)杠桿率的溢出傳導機制，并利用2008—2019年A股上市非金融企業(yè)季度數(shù)據(jù)，從資產價格、匯率和利率渠道實證分析了美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國融資約束異質性企業(yè)杠桿率的溢出效應。研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國融資約束異質性企業(yè)杠桿率的溢出效應在不同的傳導渠道下具有顯著差異。對于資產價格渠道，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對強融資約束企業(yè)杠桿率具有顯著的負向溢出效應，對弱融資約束企業(yè)杠桿率溢出效應不確定；對于匯率渠道，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對弱融資約束企業(yè)杠桿率具有顯著負向溢出效應，對強融資約束企業(yè)杠桿率溢出效應不確定；對于利率渠道，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對強融資約束企業(yè)杠桿率具有顯著負向溢出效應，對弱融資約束企業(yè)杠桿率溢出效應不確定。進一步從時變角度來看，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對企業(yè)短期杠桿率的溢出效應強于長期杠桿率，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對我國企業(yè)杠桿率的溢出效應具有典型的時變特征。

根據(jù)研究結論，提出如下建議：我國企業(yè)對貨幣政策跨國傳導渠道要有清醒認識，強融資約束企業(yè)要防范資產價格渠道和利率渠道下美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對企業(yè)杠桿的沖擊，弱融資約束企業(yè)要防范匯率渠道下美聯(lián)儲貨幣政策不確定性對企業(yè)杠桿的沖擊。同時，優(yōu)化債務結構，保持一定的債務安全邊界，積極拓展融資渠道，盡可能降低融資約束。從長遠來看，企業(yè)應建立健全風險防范和預警機制，政府需加強國際協(xié)調合作，不斷推進人民幣跨境結算，提高人民幣的國際地位。由于美聯(lián)儲貨幣政策變動對我國企業(yè)杠桿率的影響呈現(xiàn)出結構化、差異化特征，貨幣管理當局應考慮到貨幣政策調整所帶來的潛在風險，并避免國內國外不確定性共振對企業(yè)帶來更嚴重的影響。