公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究

王雪波

由于多頭監(jiān)管、市場分裂、制度差異等，我國公司類信用債券在債券品種、發(fā)行主體及投資者結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險(xiǎn)等方面存在顯著差異。本文認(rèn)為，作為企業(yè)融資的重要方式，企業(yè)信用債市場有待進(jìn)一步優(yōu)化，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這需要政府、監(jiān)管和社會(huì)各方力量協(xié)同前進(jìn)。基于對公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較研究，本文提出了相關(guān)的政策建議。

公司信用類債券的發(fā)展現(xiàn)狀

從1981年恢復(fù)國債發(fā)行開始，中國債券市場在曲折中前行，走過了不同尋常的發(fā)展歷程。中國債券市場規(guī)模不斷壯大，如今已成為全球第二大債券市場。債券可分為利率債、信用債。利率債是指背負(fù)國家或政府信用的債券品種，包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等，一般認(rèn)為不存在信用風(fēng)險(xiǎn)；信用債指政府之外的主體發(fā)行的存在信用風(fēng)險(xiǎn)的債券，包括金融債、企業(yè)債、公司債等。截至2022年9月5日，債券總托管余額已達(dá)到138.75萬億元，包括利率債80.25萬億元、信用債44.60萬億元。其中，公司信用類債是非金融企業(yè)融資的重要渠道，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置、支持宏觀調(diào)控等方面均發(fā)揮了重要作用。

近年來，我國公司信用類債券市場實(shí)現(xiàn)了健康、快速的發(fā)展，已成為企業(yè)一級(jí)市場最主要的融資渠道之一，但從存量市場規(guī)模比例看仍然較低，亟待進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011—2021年，我國公司信用類債券年度發(fā)行規(guī)模由2.22萬億元迅速增長至15.68萬億元，復(fù)合年均增長率達(dá)25.52%；存量債券余額也由2021年末的4.49萬億元增長至2021年末的29.83萬億元，復(fù)合年均增長率達(dá)20.83%。

長久以來，我國債券發(fā)行實(shí)行多頭管理體系，不同類別的信用債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)各不相同，發(fā)行后一般在交易所市場或銀行間市場進(jìn)行托管交易。公司信用類債券分為三個(gè)發(fā)行渠道：央行主導(dǎo)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，如短融、中票、超短融；證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的公司債券；發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債券。前者在銀行間市場交易，中者在交易所市場交易，后者可分別在兩個(gè)市場交易。2021年，我國主要公司信用類債券在銀行間市場的發(fā)行規(guī)模高于交易所市場，各類型公司信用類債券具體發(fā)行額如下：

表12021 年各類型公司債發(fā)行情況

不同的債券品種由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門分別監(jiān)管，兩個(gè)市場在投資主體和交易方式等方面也不盡相同。隨著市場的不斷發(fā)展和發(fā)行主體規(guī)模的擴(kuò)大，多頭監(jiān)管、市場分割等問題越發(fā)突出，由各市場監(jiān)管部門分頭出臺(tái)的一些制度已無法滿足市場快速發(fā)展的融資需求，一定程度上阻礙了債券市場要素的自由流動(dòng)和有效分配。近年各監(jiān)管機(jī)構(gòu)已不斷出臺(tái)各項(xiàng)政策推動(dòng)債券市場制度規(guī)則的逐步統(tǒng)一。通過對兩個(gè)市場發(fā)展情況、基礎(chǔ)制度等進(jìn)行比較研究，分析市場各自優(yōu)勢、劣勢，確定差異化的發(fā)展定位，能夠促進(jìn)兩個(gè)市場互聯(lián)互通、適度競爭、錯(cuò)位發(fā)展，減少重復(fù)建設(shè)、監(jiān)管套利等弊端，對實(shí)現(xiàn)債券市場健康發(fā)展，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有積極意義。

公司信用類債券在銀行間市場與交易所市場的比較

債券品種方面。目前，銀行間市場公司信用類債券品種主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券和定向債務(wù)融資工具，交易所市場的公司信用類債券品種以企業(yè)債和公司債為主。不同市場發(fā)行的審核特點(diǎn)以及市場本身的特點(diǎn)決定了銀行間市場相較于交易所市場的規(guī)模優(yōu)勢。雖然銀行間市場債券發(fā)行規(guī)模較大且品種繁多，但交易所市場也有著一些銀行間市場所不具備的投資品種，例如可轉(zhuǎn)債與可交債、發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)大于資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）等，均是和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展直接掛鉤的債券類型。

從截至2022年9月5日兩大市場存續(xù)的信用債品種來看，交易所的公司債存續(xù)規(guī)模為104106.02億元，占比35.66%，排名第一；其次為銀行間市場的中期票據(jù)，存續(xù)規(guī)模為87505.33億元，占比29.98%；排名第三的仍然為銀行間市場品種，短期融資券存續(xù)26664.48億元，占比9.13%，銀行間市場的其他品種諸如定向工具、短期融資券存續(xù)規(guī)模占比均在個(gè)位數(shù)左右。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的存續(xù)規(guī)模增速整體慢于其發(fā)行規(guī)模速度，主要原因在于短期融資券、超短期融資券的期限均在1年及以內(nèi)，尤其是發(fā)行規(guī)模最大的超短期融資券，其期限為270天以內(nèi)，每年存續(xù)規(guī)模均小于發(fā)行總額。而公司債、企業(yè)債的發(fā)行期限大多為1年以上，每年存續(xù)規(guī)模累計(jì)較高。

發(fā)行主體、投資者結(jié)構(gòu)方面。從發(fā)行主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來看，2015年以來發(fā)行的債券中，交易所市場主體評(píng)級(jí)為AAA的發(fā)行人信用債發(fā)行總額97264.88億元，占比約為56.62%；AA+評(píng)級(jí)發(fā)行人信用債發(fā)行總額35398.57億元，占比20.61%；而AA評(píng)級(jí)發(fā)行人信用債發(fā)行總額34445.67億元，占比20.05%。評(píng)級(jí)在AA-及以下的低評(píng)級(jí)主體，發(fā)行規(guī)模僅占比2.73%，約為4686.44億元。在銀行間市場，高評(píng)級(jí)主體的發(fā)行規(guī)模占比優(yōu)勢相較于交易所市場更為明顯，同時(shí)中低評(píng)級(jí)主體的占比被進(jìn)一步擠壓。2015年以來，主體評(píng)級(jí)為AAA發(fā)行人信用債發(fā)行額104460.63億元，占比達(dá)66.83%；AA+發(fā)行人信用債發(fā)行額28107.73億元，占比約為17.98%；AA發(fā)行人信用債發(fā)行額21302.42億元，占比13.63%；AA-及以下發(fā)行人信用債發(fā)行額2448.10億元，占比僅為1.57%。

從發(fā)行主體性質(zhì)來看，兩大市場中占據(jù)主要地位的均為地方國有企業(yè)，交易所市場2015年以來地方國有企業(yè)累計(jì)發(fā)行112744.10億元，占比65.63%；銀行間市場2015年以來地方國有企業(yè)累計(jì)發(fā)行100433.27億元，占比64.25%。兩大市場的主要差異在于中央國有企業(yè)與民營企業(yè)：中央國有企業(yè)2015年以來在交易所市場共發(fā)行了43357.59億元信用債，占比25.24%，而其在銀行間市場發(fā)行規(guī)模為49261.61億元，占比31.51%，遠(yuǎn)超交易所市場占比；民營企業(yè)2015年以來在交易所與銀行間市場分別發(fā)行了8681.99億元與3848.50億元信用債，占比分別為5.05%與2.46%。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，銀行間債券市場的投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者無法進(jìn)入銀行間市場投資。主要投資機(jī)構(gòu)包括銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)以及其他非金融企業(yè)等。而交易所債券市場則允許個(gè)人投資者進(jìn)入，且除了非銀行金融機(jī)構(gòu)外，也同樣允許銀行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入，相較于銀行間市場，交易所市場的投資者結(jié)構(gòu)更為豐富。

債券違約風(fēng)險(xiǎn)方面。從信用債的違約情況來看，2015年以來，交易所違約債券近半數(shù)初始評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)別，其余在AAA～C之間分布（見圖1）；銀行間市場的違約債券初始評(píng)級(jí)較交易所分布在評(píng)級(jí)更高的范圍內(nèi)，僅有16.5%在BBB+，其余83.5%均在AAA～AA-之間（見圖2）。利率側(cè)，違約信用債票面利率在交易所圍繞7個(gè)百分點(diǎn)分散，銀行間票面利率在更低的6.62%聚集（見圖3）。

圖1 交易所市場違約信用債初始評(píng)級(jí)

圖2 銀行間違約信用債初始評(píng)級(jí)

圖3 銀行間市場與交易所市場違約債券票面利率分布

發(fā)行制度方面。從審核制度看，新《證券法》實(shí)行之前，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具采用注冊制，即經(jīng)銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊，并取得注冊通知書后方可發(fā)行，由中國人民銀行對行業(yè)政策進(jìn)行指導(dǎo)；而交易所公募公司債券采用核準(zhǔn)制，即需要交易所進(jìn)行初審，獲得交易所無異議函后方可發(fā)行，證監(jiān)會(huì)對行業(yè)政策進(jìn)行指導(dǎo)；交易所私募公司債券采用備案制，即先由交易所審核出具無異議函，在債券發(fā)行結(jié)束之后再向證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案。自2020年3月1日新《證券法》實(shí)行后，公開發(fā)行的公司債已全面改為注冊制。兩個(gè)市場審核制度不存在本質(zhì)差異，但由于監(jiān)管部門和交易托管平臺(tái)不同，具體發(fā)行流程有所差別。

從發(fā)行系統(tǒng)看，公司債券的發(fā)行備案和信息披露操作均在上交所或深交所網(wǎng)站上進(jìn)行，而簿記建檔通常在網(wǎng)下進(jìn)行，也可以采用網(wǎng)上+網(wǎng)下的方式。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊備案在“孔雀開屏系統(tǒng)”中操作，信息披露在綜合業(yè)務(wù)和信息服務(wù)平臺(tái)中操作，簿記建檔在集中簿記建檔系統(tǒng)中進(jìn)行，后兩個(gè)平臺(tái)系統(tǒng)均由北金所提供服務(wù)和技術(shù)支持。集中簿記建檔系統(tǒng)相較于網(wǎng)下簿記，主要優(yōu)勢在于無紙化、留痕性以及更高的規(guī)范性和公平性。

在登記、掛牌上市環(huán)節(jié)，銀行間產(chǎn)品在繳款日即配券至承銷商賬戶，同時(shí)承銷商當(dāng)日就可向背后投資人做券款對付（DVP）分銷，因此通常在繳款日當(dāng)天初始投資人即可完成登記托管，繳款后一個(gè)工作日上市。而交易所公司債須由簿記管理人向投資者收集托管賬戶，在提交托管信息及登記上市材料后，經(jīng)交易所審核通過完成登記，通常耗時(shí)較長，受到投資者提供托管賬戶速度的直接影響。

交易制度方面。銀行間債券和交易所債券采用的交易方式不同。目前銀行間市場采用的是做市商制度，雙邊報(bào)價(jià)，實(shí)行一對一詢價(jià)談判方式進(jìn)行交易，交易對手由自己選定。而交易所債券市場交易方式與股票市場相同，使用集合競價(jià)撮合交易的方式，交易準(zhǔn)則為價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先，交易對手由交易所撮合產(chǎn)生。集中撮合報(bào)價(jià)方式的相對優(yōu)點(diǎn)在于公平性、可匿名性以及成交價(jià)格的連續(xù)性，比較適合資金量小、投資者眾多的市場；相對劣勢則在于若市場交易不活躍，價(jià)格穩(wěn)定度相對較弱，大宗交易指令、過小的最小成交量均可能造成交易價(jià)格的非理性波動(dòng)。

登記結(jié)算制度方面。債券登記托管與結(jié)算方面，銀行間市場的參與主體可以在中債登或上清所直接開設(shè)一級(jí)托管賬戶，最終在中國外匯交易中心（CFETS）系統(tǒng)統(tǒng)一交易。中債登債券結(jié)算系統(tǒng)采用實(shí)時(shí)逐筆全額結(jié)算模式，交收期為T+0。上清所同時(shí)采用實(shí)時(shí)逐筆全額結(jié)算、多邊凈額結(jié)算兩種方式，交收期為T+0、T+1。交易所市場投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其持有的證券，證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶證券交由中證登存管。中證登債券結(jié)算系統(tǒng)實(shí)行凈額結(jié)算和全額逐筆結(jié)算兩種方式，交收期為T+1、T+0，二級(jí)結(jié)算為主，結(jié)算參與人數(shù)量較少。

由此，銀行間債券市場主要采用全額逐筆結(jié)算。交易所債券市場則通過中證登采用凈額結(jié)算和全額逐筆結(jié)算相結(jié)合的方式。例如，對于在上交所掛牌交易的國債、地方政府債、國開債以及符合凈額結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的公司債等其他債券，中證登提供凈額結(jié)算服務(wù)。對于非公開發(fā)行的公司債以及不符合凈額結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的公司債等其他債券，中證登提供全額逐筆結(jié)算服務(wù)。相對而言，逐筆結(jié)算方式的優(yōu)勢在于防范交易違約風(fēng)險(xiǎn)，不足之處在于對交易效率要求更高，尤其是在流動(dòng)性非常高，交易筆數(shù)非常多的情況下。

信息披露制度方面。由于多頭監(jiān)管和市場分裂，公司信用類債券市場信息披露制度曾長期呈現(xiàn)出多樣化、分散化的特點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)以公司債為監(jiān)管核心，陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)規(guī)章文件，對信息披露事宜進(jìn)行較為翔實(shí)的規(guī)定，受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的滬深交易所也針對公司債券、中小企業(yè)私募債等出臺(tái)了相應(yīng)的規(guī)則和業(yè)務(wù)指引，以自律規(guī)則的形式完善了交易所債券市場信息披露制度體系。至于公司信用債品種更豐富的銀行間市場，央行未針對債券信息披露進(jìn)行專項(xiàng)規(guī)范，多以獨(dú)立章節(jié)或?qū)ｉT法條的形式予以提及，交易商協(xié)會(huì)以“指引”“規(guī)定”“辦法”等形式出臺(tái)了大量自律規(guī)則對信息披露事宜進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定。

2020年12月，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委正式發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，該辦法自2021年5月1日起施行，標(biāo)志著我國交易所市場與銀行間市場的債券信息披露實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一要求。交易商協(xié)會(huì)和交易所今年均相繼發(fā)布了最新的信息披露規(guī)則。目前，交易所債券市場與銀行間債券市場的信息披露制度總體結(jié)構(gòu)趨同，部分細(xì)節(jié)略有差異。

有關(guān)政策建議

通過上述分析可知，由于多頭監(jiān)管、市場分裂、制度差異等，公司類信用債券在債券品種、發(fā)行主體及投資者結(jié)構(gòu)、違約風(fēng)險(xiǎn)等方面存在顯著差異。同時(shí)，兩個(gè)市場也存在一些共性，比如公司信用債的發(fā)行主體均以國有企業(yè)為主。這些差異和共性給企業(yè)融資增加無形的門檻，還導(dǎo)致了不同類型和體量的企業(yè)在融資時(shí)需求和供給的錯(cuò)位——“不缺錢的國有企業(yè)融資易、成本低，缺錢的民營企業(yè)融資難、成本高”，尤其是民營中小企業(yè)融資難問題仍然突出。完善債券市場基礎(chǔ)制度，大力發(fā)展公司信用類債券，進(jìn)一步優(yōu)化民營中小企業(yè)市場化融資環(huán)境，促進(jìn)解決其“融資難、融資貴”的問題。黨的二十大報(bào)告提出，要深化金融體制改革，健全資本市場功能，提高直接融資比重。作為企業(yè)融資的重要方式，公司信用債市場有待進(jìn)一步優(yōu)化，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這需要政府、監(jiān)管和社會(huì)各方力量協(xié)同前進(jìn)?；谏鲜鰧拘庞妙悅阢y行間市場與交易所市場的比較研究，我們提出以下政策建議：

第一，在統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)下，明確兩個(gè)市場差異化定位，實(shí)現(xiàn)適度競爭、錯(cuò)位發(fā)展?！皟纱笫袌?、多頭監(jiān)管”是我國債市一大特征。債券市場發(fā)展早期，多頭監(jiān)管競爭產(chǎn)生的鲇魚效應(yīng)有利于帶動(dòng)整個(gè)市場活躍和發(fā)展，但隨著債券市場的制度規(guī)范逐步發(fā)展成熟，債券市場分割會(huì)影響市場流動(dòng)性，產(chǎn)生了一些監(jiān)管漏洞和盲區(qū)，債市“碩鼠”頻出、發(fā)行人鉆制度空子案例屢見不鮮。因此，債券市場發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)是在發(fā)行、交易、持續(xù)信息披露等各方面實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，降低交易成本，提升投融資效率，提升貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。為此，兩個(gè)市場應(yīng)當(dāng)明確各自定位，錯(cuò)位發(fā)展，加快打通步伐，跨市場順暢流轉(zhuǎn)，同時(shí)保持適度競爭，防范跨市場監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)。

銀行間市場宜回歸同業(yè)拆借本位，定位為金融同業(yè)市場，債券品種以高等級(jí)債券為主，發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)工具的作用。銀行間市場的市場規(guī)模較大的主要因素是商業(yè)銀行在我國金融體系仍占據(jù)主導(dǎo)地位，是最重要的資金提供方和債券持有方。據(jù)了解，商業(yè)銀行投資公司信用類債券的資金很大一部分來自表外銀行理財(cái)，或存在保底承諾，或基于投資者對銀行的信任存在隱形擔(dān)保，債券市場風(fēng)險(xiǎn)并未有效轉(zhuǎn)移，反而可能導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)與金融市場風(fēng)險(xiǎn)交織傳染，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

交易所市場宜發(fā)展成為品種全面、投資者豐富、交易活躍的債券市場。不斷豐富市場產(chǎn)品序列，為投資者提供更加多樣化的投資選擇，方便廣大普通投資者的參與。交易所債券市場應(yīng)當(dāng)更好地發(fā)揮實(shí)體企業(yè)融資平臺(tái)的作用，使債券融資便捷及時(shí)地傳導(dǎo)至實(shí)體投資與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，精準(zhǔn)地支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二，大力發(fā)展交易所債券市場，豐富債券品種，加強(qiáng)投資者教育，拓寬資金來源。2015年以前，交易所市場交易品種主要是以股票為主，出于嚴(yán)格控制違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮，公司債券實(shí)行較為嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，發(fā)展緩慢。2015年，交易所債券市場采取一系列改革措施，發(fā)行主體由上市公司拓寬至所有公司制法人，大幅放寬非公開發(fā)行公司債券或面向機(jī)構(gòu)投資者的小公募債券的發(fā)行限制。但是同樣基于控制違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮，交易所市場此次改革主要是建立以合格投資者為基礎(chǔ)的小眾市場，而對大公募債券仍然要求較高的發(fā)行條件。因此，此次改革雖然取得發(fā)行及存量規(guī)模逐步攀升、有利支持實(shí)體企業(yè)融資的顯著效果，也導(dǎo)致交易所市場放棄自身優(yōu)勢，向銀行間市場趨同?；诖?，提出如下建議：

一是大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債、可交債等交易所市場的特色品種?？赊D(zhuǎn)債、可交債等品種具有股債結(jié)合的特征，是上市公司及其股東的重要融資工具，便利實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。目前交易所市場將其參照股票進(jìn)行管理，尤其可轉(zhuǎn)債品種不僅具有規(guī)模比例限制，而且參照公開發(fā)行設(shè)定一系列較高的發(fā)行條件，因此此類債券品種發(fā)行規(guī)模及在債券市場份額不高。

二是規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)绕贩N，將其打造成交易所市場的優(yōu)勢品種，豐富和發(fā)展多層次交易服務(wù)體系，便于不同類型投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求，自主選擇交易服務(wù)和交易方式，提升債券市場的包容性。

三是開展投資者教育，允許具有不同資金需求和資產(chǎn)負(fù)債狀況的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與其中，擴(kuò)大交易所市場的資金來源，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高交易所市場的流通性。理論上，債券投資風(fēng)險(xiǎn)低于股票投資風(fēng)險(xiǎn)，但是交易所債券市場合格投資者的門檻遠(yuǎn)高于股票市場的投資者門檻。參考成熟的債券市場，美國國內(nèi)債券投資者主要是銀行、基金、個(gè)人、保險(xiǎn)公司等主體，且各類投資者持有的債券比例基本均衡。營造寬松、靈活、公平的政策環(huán)境，提升交易所市場的吸引力，開發(fā)更多樣化的入口，構(gòu)建多層次、廣覆蓋的交易所市場格局。

四是立足長遠(yuǎn)，探索建立有效應(yīng)對債券違約的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制。債券違約仍然是債券市場發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”，2020年“永煤違約”嚴(yán)重影響債券市場信心。債券違約本身并不可怕，也是市場成熟的標(biāo)志，實(shí)際是隱藏其中的持續(xù)信息披露不足甚至虛假披露等違法違規(guī)行為、“國企信仰”非市場化因素等導(dǎo)致債券違約對整個(gè)市場運(yùn)行產(chǎn)生惡劣影響。探索建立有效應(yīng)對債券違約的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制可以從事前預(yù)防和事后處置兩方面加強(qiáng)規(guī)范。事前，通過在債券募集書中納入事先約束條款，達(dá)到保護(hù)投資人的目的。事后，為防止債券違約給投資人帶來嚴(yán)重?fù)p失，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)健全債券違約處置機(jī)制，建立高效的追償制度和暢通的司法救濟(jì)渠道，同時(shí)積極探索違約債券的轉(zhuǎn)讓交易機(jī)制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國違約債券平均處置周期達(dá)到304天，處置周期超過1年的違約債券達(dá)43%，其中一只違約債券處置時(shí)間為3年，另有個(gè)別債券超過1300天仍未完成違約處置。

第三，完善信息披露制度，建立持續(xù)有效信息披露的保障機(jī)制。信息披露制度是債券市場良性循環(huán)、健康發(fā)展的基石。完善信息披露制度，制定信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，對信息披露不真實(shí)、不及時(shí)、不充分的行為予以懲罰?，F(xiàn)階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時(shí)，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規(guī)行為。從違約數(shù)據(jù)可以看出，違約債券的信用評(píng)級(jí)偏高，甚至出現(xiàn)較多AAA級(jí)債券違約。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年以來，交易所市場和銀行間市場違約信用債評(píng)級(jí)主要為AA級(jí)以上，其中AAA占比分布為12.7%和16.5%。

監(jiān)管部門和司法部門是債券市場有效運(yùn)行的最后保障，應(yīng)建立和完善相應(yīng)的信息披露制度，從法律上加以明確和規(guī)范，提高違法違規(guī)成本。監(jiān)管部門和司法部門由于資源所限，主要精力應(yīng)在事中事后監(jiān)管。中介機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步發(fā)揮專業(yè)把關(guān)作用，通過合理付費(fèi)，共同做好發(fā)行和存續(xù)期管理，避免低價(jià)中標(biāo)帶來的服務(wù)能力弱化現(xiàn)象。尤其是承銷商應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的持續(xù)信息披露的作用。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要優(yōu)化升級(jí)評(píng)級(jí)體系，加快推進(jìn)數(shù)字化評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)型，保障評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性、及時(shí)性，通過大數(shù)據(jù)、人工智能提高風(fēng)險(xiǎn)揭示、跟蹤和預(yù)警能力，避免違約后斷崖式評(píng)級(jí)下降，保護(hù)投資者的知情權(quán)。

建立暢通、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時(shí)地了解到相應(yīng)的信息，做出相應(yīng)的投資決策。目前，公司信用類債券市場信息披露環(huán)節(jié)存在數(shù)字化程度較低、具體標(biāo)準(zhǔn)不明確以及各平臺(tái)相互獨(dú)立等低效問題。建議以數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)據(jù)共享為導(dǎo)向，統(tǒng)一存續(xù)期信息披露文件的編制工具、填報(bào)模板和數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，建立信息披露數(shù)據(jù)庫和平臺(tái)互通機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息的“一次編輯、一次報(bào)送、多方共享、多平臺(tái)披露”；構(gòu)建信息披露平臺(tái)，推進(jìn)數(shù)據(jù)庫應(yīng)用；推動(dòng)資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)信息穿透式、標(biāo)準(zhǔn)化披露，在對證券化產(chǎn)品的底層信息做適度調(diào)整和脫敏后向投資者公開。促進(jìn)信息在市場上的流通，矯正發(fā)行方與投資方之間的信息不對稱，為投資者的理性決策提供支持，避免欺詐和信息遺漏。

第四，進(jìn)一步深化債券市場的發(fā)行交易制度改革。堅(jiān)持注冊制的改革方向，優(yōu)化發(fā)行條件，降低發(fā)行門檻，建立“寬進(jìn)嚴(yán)管”的發(fā)行制度。國外，美國、日本均實(shí)行發(fā)行注冊制，不設(shè)置債券發(fā)行條件。美國證監(jiān)會(huì)只審查注冊文件的完整性與是否合乎要求，不對實(shí)質(zhì)性內(nèi)容做審核。發(fā)行的成功與否，取決于發(fā)行主體能否取得投資者的信任，贏得投資者的認(rèn)可，政府不對證券發(fā)行設(shè)置任何條件。提高發(fā)行條件雖然能夠有效降低違約風(fēng)險(xiǎn)，但是不利于市場有效配置資源。我國債券市場的發(fā)行監(jiān)管不應(yīng)以防范違約風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，而是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，建立有效風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，使投資者承受能力與投資品種相匹配。

隨著投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，債券市場交易活躍，債券交易制度應(yīng)當(dāng)與股票市場趨同，以競價(jià)交易和完善的做市商制度為主，能夠減少利益輸送。發(fā)揮競價(jià)交易機(jī)制和做市商制度的各自優(yōu)勢，競價(jià)交易機(jī)制可使交易雙方均能按照自己滿意的價(jià)格進(jìn)行交易，確保交易的市場化，具備定價(jià)的功能。做市商制度作為債券市場的一種重要交易制度，在提高債券市場流動(dòng)性、穩(wěn)定債券市場秩序方面起著重要作用。由于我國引入做市商制度的時(shí)間較晚，與國外發(fā)達(dá)債券市場相比，我國的做市商制度還不夠成熟，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化和完善做市商制度。此外，由于缺乏系統(tǒng)性行為監(jiān)管體系，我國債市違規(guī)返費(fèi)、虛假倒量、利益輸送、權(quán)力尋租等違法違規(guī)行為案件時(shí)有發(fā)生。在這種情況下，堅(jiān)持競價(jià)交易和做市商制度為主，發(fā)揮各自的制度優(yōu)勢，不僅有利于提高債券市場的流動(dòng)性，還可以降低利益輸送事件的可能性。

第五，建立與市場特點(diǎn)相匹配的登記結(jié)算制度。建立統(tǒng)一高效的集中登記、集中托管制度。交易所市場和銀行間債券市場在登記托管、交易結(jié)算方面存在明顯差異，債券、投資者等市場要素尚不能完全自由流動(dòng)，影響我國債券市場的運(yùn)行效率。轉(zhuǎn)托管制度雖然在一定程度上彌補(bǔ)了不同結(jié)算方式造成的效率損失，但要實(shí)現(xiàn)跨市場交易，仍需要在兩個(gè)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)分別開立賬戶，不利于投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理。實(shí)現(xiàn)債券跨市場流動(dòng)，應(yīng)當(dāng)在遵循市場化原則的前提下，建立統(tǒng)一高效的債券托管系統(tǒng)和登記結(jié)算制度，使債券場外市場和交易所場內(nèi)市場能共同協(xié)調(diào)發(fā)展。

此外，考慮到商業(yè)銀行尚不能在交易所進(jìn)行回購交易，交易所市場賬戶管理方面考慮探索建立專門的公司債券賬戶，主要適用受法律限制不能進(jìn)行股票投資的商業(yè)銀行、證券從業(yè)人員，受合同限制只能進(jìn)行債券投資的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等，為各類投資者參與交易所債券市場交易提供便利。