中國(guó)市場(chǎng)的跨期限信用利差指數(shù)

李志勇

在全球利率定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)型的背景下，本文基于中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)。該指數(shù)度量了中國(guó)商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應(yīng)用到銀行借貸定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理中。參考長(zhǎng)端信用利差指數(shù)，我們對(duì)銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進(jìn)行加權(quán)，權(quán)重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對(duì)于短端信用利差指數(shù)，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進(jìn)行加權(quán)處理。最后，我們進(jìn)一步討論了跨期限信用利差指數(shù)在中國(guó)市場(chǎng)可能的應(yīng)用。

全球的利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)型

作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）從1986年開始被全球的市場(chǎng)主體廣泛用于利率定價(jià)基準(zhǔn)。然而，LIBOR的形成機(jī)制存在缺陷：一方面銀行報(bào)價(jià)的真實(shí)性無法得到保證，并不是真實(shí)支付的利率；另一方面LIBOR利率由商業(yè)銀行進(jìn)行報(bào)價(jià)，在實(shí)際運(yùn)行中報(bào)價(jià)利率容易受到操縱。2012年6月，英國(guó)巴克萊銀行被曝涉嫌操縱LIBOR利率的報(bào)價(jià)。此外，銀行拆借市場(chǎng)的規(guī)模萎縮。以2020年為例，LIBOR的日均交易規(guī)模不足5億美元。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，各國(guó)央行開始尋找新的利率基準(zhǔn)，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲(chǔ)提出的有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡(jiǎn)稱SOFR）。SOFR利率以國(guó)債回購市場(chǎng)的交易為基礎(chǔ)，市場(chǎng)交易活躍，交易利率近似無風(fēng)險(xiǎn)利率。其他國(guó)家也推出了類似的基準(zhǔn)利率，如英國(guó)推出的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。隨著LIBOR主要利率品種在2021年不再更新，全球基準(zhǔn)利率全面從LIBOR轉(zhuǎn)向以SOFR為代表的基準(zhǔn)利率。

通過比較LIBOR和其他替代基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)份額，我們可以觀察到全球基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型的進(jìn)度。美國(guó)和英國(guó)是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市場(chǎng)。根據(jù)紐約美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的報(bào)告顯示，到2021年底，美國(guó)公司發(fā)行的浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)債券以SOFR計(jì)價(jià)比例高達(dá)90%，SOFR計(jì)價(jià)的利率互換交易占比達(dá)到了40%。2017年英格蘭銀行宣布將英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）作為英鎊LIBOR的替代基準(zhǔn)利率。截至2022年2月，SONIA計(jì)價(jià)的互換交易占比99.5%。歐元區(qū)和日本是多基準(zhǔn)共存的模式，即各自市場(chǎng)的同業(yè)拆借利率和短期隔夜利率同時(shí)作為利率定價(jià)基準(zhǔn)。歐元區(qū)仍保留了歐元銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）。此外，歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）基于歐元隔夜無擔(dān)保拆借市場(chǎng)，代表大型銀行融入資金的利率，于2019年10月開始正式運(yùn)行。截至2022年2月，ESTR計(jì)價(jià)的互換交易中占比為20.1%。日本在保留東京銀行間同業(yè)拆借利率（TIBOR）的基礎(chǔ)上，同時(shí)提出以無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）作為新的基準(zhǔn)利率。截至2022年4月，互換交易中LIBOR的交易敞口為3.47%，其他敞口的占比為96.53%。從各個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，新基準(zhǔn)利率的廣泛應(yīng)用，推動(dòng)了LIBOR的轉(zhuǎn)型。

與此同時(shí)，如何將新的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率應(yīng)用到更廣泛的信貸定價(jià)中，也是市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)。以金融危機(jī)時(shí)的信貸市場(chǎng)為例，當(dāng)市場(chǎng)前景悲觀的時(shí)候，投資者會(huì)追逐安全資產(chǎn)，從而會(huì)使得以SOFR為代表的基準(zhǔn)利率進(jìn)一步降低。如果銀行掛鉤SOFR來進(jìn)行貸款定價(jià)，那么其貸款收益率也會(huì)相應(yīng)地下降。由此，銀行負(fù)擔(dān)的成本會(huì)大幅提升。與此同時(shí)，當(dāng)借款人發(fā)現(xiàn)銀行掛鉤SOFR的貸款下降時(shí)，可能會(huì)增加貸款，獲取更多流動(dòng)性的支持。上述情況的負(fù)面后果是銀行可能不再愿意借出SOFR定價(jià)的貸款，因?yàn)槠錈o法進(jìn)行真正的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。為此，澳大利亞國(guó)立大學(xué)的金融學(xué)教授安杰·伯恩特（Antje Berndt）、斯坦福大學(xué)商學(xué)院杰出金融學(xué)教授達(dá)雷爾·達(dá)菲（Darrell Duffie）和澳大利亞國(guó)立大學(xué)的朱一超（Zhu Yichao）博士在2020年一篇學(xué)術(shù)論文提出，主要是基于商業(yè)債券的信用利差構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項(xiàng)，本文指數(shù)構(gòu)建將主要參考此論文。

AXI指數(shù)的編制

AXI是一種前瞻性的信用利差指數(shù)，可與存款機(jī)構(gòu)回購利率（DR）等接近無風(fēng)險(xiǎn)的利率結(jié)合使用，形成信用敏感利率。AXI是無擔(dān)保銀行融資交易信用利差的加權(quán)平均值，期限從短期到多年，權(quán)重反映交易量和發(fā)行量。

AXI的編制通過采用包括短期和長(zhǎng)期交易在內(nèi)的跨曲線方法可以最大限度地增加指數(shù)成分債券交易的數(shù)量。此外，AXI會(huì)自動(dòng)適應(yīng)銀行資金結(jié)構(gòu)在未來的變化，從而確保指數(shù)始終保持穩(wěn)健性和代表性。對(duì)于商業(yè)銀行等貸款人來說，在貸款定價(jià)中同時(shí)使用AXI指數(shù)和基準(zhǔn)利率，有助于管理負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，減少資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配。而對(duì)于貸款人來說，使用AXI指數(shù)進(jìn)行定價(jià)則有助于提升貸款定價(jià)的透明性和公正性。AXI指數(shù)的編制建立在商業(yè)銀行債券的交易量形成的可靠?jī)r(jià)格上。由于自適應(yīng)的特征，AXI指數(shù)在一系列條件下仍然能保持穩(wěn)健，包括市場(chǎng)下行壓力、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整?？深A(yù)期的是，未來AXI指數(shù)將在銀行信貸定價(jià)和利率衍生品定價(jià)中扮演重要的角色。

在推廣AXI指數(shù)應(yīng)用上，SOFR Academy,Inc.（SOFR研究院）扮演著重要角色，其旨在通過提供金融教育和市場(chǎng)數(shù)據(jù)幫助企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府和個(gè)人做出更優(yōu)的決策。作為亞太貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（APLMA）、美國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)（AEA）、銀團(tuán)貸款和交易協(xié)會(huì)（LSTA）、國(guó)際掉期和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）、金融和貿(mào)易銀行家協(xié)會(huì)（BAFT）和美國(guó)商會(huì)（USCC）等一系列專業(yè)機(jī)構(gòu)的會(huì)員單位，SOFR研究院還推動(dòng)AXI和金融情勢(shì)信用利差指數(shù)（FXI）的運(yùn)營(yíng)，將其作為信用利差附加到近似無風(fēng)險(xiǎn)利率上，用于貸款和衍生品市場(chǎng)。2022年7月12日，AXI和FXI正式由景順指數(shù)公司（Invesco Indexing LLC）公開發(fā)布，為大規(guī)模的市場(chǎng)應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。此外，為了進(jìn)一步推動(dòng)AXI指數(shù)在全球利率轉(zhuǎn)型中的應(yīng)用，SOFR研究院還推動(dòng)了英鎊AXI指數(shù)（GBP-AXI）、歐元AXI指數(shù)（EURAXI）和日元指數(shù)（JPY-AXI）的編制。

中國(guó)的利率轉(zhuǎn)型

作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，盡管中國(guó)在利率市場(chǎng)化定價(jià)上取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程仍在進(jìn)行，利率尚未實(shí)現(xiàn)全面的市場(chǎng)化定價(jià)。以市場(chǎng)化程度較高的貸款市場(chǎng)為例，其以貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）作為定價(jià)基礎(chǔ)。當(dāng)前的LPR包括1年期和5年期以上兩個(gè)品種。由于LPR由銀行報(bào)價(jià)形成，可以充分反映市場(chǎng)資金的供求情況。盡管商業(yè)銀行掌握著貸款利率的定價(jià)權(quán)，但對(duì)不同主體的差異化定價(jià)還需要進(jìn)一步深化。另一方面，在LIBOR轉(zhuǎn)型的背景下中國(guó)需要積極融入國(guó)際規(guī)則，完善基于本土市場(chǎng)的利率定價(jià)機(jī)制。中國(guó)人民銀行2020年發(fā)布的《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》明確提出：“下階段，中國(guó)銀行間基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的重點(diǎn)在于推動(dòng)各類基準(zhǔn)利率的廣泛運(yùn)用，通過創(chuàng)新和擴(kuò)大DR（存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造為國(guó)貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)?！?/p>

本文的目標(biāo)是基于中國(guó)商業(yè)銀行債券的二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)構(gòu)造出AXI。參考Berndt，Duffie，and Zhu（2020），我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構(gòu)造出了長(zhǎng)端和短端信用利差指數(shù)。AXI指數(shù)是長(zhǎng)端信用利差和短端信用利差的平均值。AXI在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應(yīng)用于銀行貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。

在深入理解中國(guó)商業(yè)銀行債券市場(chǎng)的制度背景基礎(chǔ)上，我們將介紹AXI指數(shù)構(gòu)造使用的數(shù)據(jù)，并匯報(bào)編制結(jié)果。最后，本文還將根據(jù)AXI指數(shù)在中國(guó)市場(chǎng)可能的應(yīng)用做出進(jìn)一步的討論。

中國(guó)債券市場(chǎng)的制度背景

由于AXI指數(shù)的編制依賴于商業(yè)銀行不同期限債券的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，因此我們需要詳細(xì)地回顧中國(guó)商業(yè)銀行債券的發(fā)行情況。目前，中國(guó)商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別包括商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級(jí)債、同業(yè)存單、資產(chǎn)抵押債券（ABS）、可轉(zhuǎn)債和海外債券六個(gè)類型的債券。其中前四種債券在中國(guó)銀行間交易市場(chǎng)（China Interbank Bond Market，簡(jiǎn)稱CIBM）進(jìn)行交易。銀行間市場(chǎng)在中國(guó)債券市場(chǎng)交易中占據(jù)著主導(dǎo)的位置，截至2021年12月，銀行間市場(chǎng)的債券余額超過70%。作為柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC），銀行間市場(chǎng)僅面向機(jī)構(gòu)投資者開放，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、公募基金和外資機(jī)構(gòu)等。

商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級(jí)無抵押債券，期限通常在1年以上，因此可以被用于估計(jì)長(zhǎng)端跨期限信用利差。商業(yè)銀行次級(jí)債又分為二級(jí)資本債和永續(xù)債，一般用于補(bǔ)充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本。在實(shí)務(wù)中，次級(jí)債券的評(píng)級(jí)通常低于主體評(píng)級(jí)。資產(chǎn)抵押債券是商業(yè)銀行以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持發(fā)行的債券，其并未反映商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此在度量商業(yè)銀行主體的信用利差指數(shù)時(shí)，我們并未加入商業(yè)銀行次級(jí)債和資產(chǎn)抵押債券?？赊D(zhuǎn)債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場(chǎng)進(jìn)行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時(shí)其計(jì)價(jià)貨幣不是人民幣，因此我們?cè)诳缙谙扌庞美钣?jì)算中并未考慮此類債券。

同業(yè)存單是存款類金融機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行期限不超過1年，通常包括1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月。我們使用同業(yè)存單的交易數(shù)據(jù)來估計(jì)短期跨期限信用利差。

值得注意的是，由于中國(guó)債券市場(chǎng)仍處在高速發(fā)展的早期階段，中國(guó)銀行業(yè)的負(fù)債端里債券融資的比例相對(duì)較小，以工商銀行為例，2021年報(bào)中負(fù)債結(jié)構(gòu)里債券融資占比僅為3.48%，且超過1/3來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發(fā)行的債券。

中國(guó)AXI指數(shù)的編制步驟

以下將介紹中國(guó)AXI指數(shù)的構(gòu)建方式。按照Berndt，Duffie and Zhu（2020）的方法，本文首先構(gòu)建了中國(guó)長(zhǎng)端（Longterm）AXI指數(shù)。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易，具體篩選要求如下：1.銀行間市場(chǎng)交易的商業(yè)銀行普通金融債。2.不包含次級(jí)資本債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、永續(xù)債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發(fā)行的債券。

根據(jù)債券的到期時(shí)間，本文將商業(yè)銀行債分為四個(gè)區(qū)間。圖1展示了各區(qū)間內(nèi)債券的月度交易量隨時(shí)間的變化情況。由于商業(yè)銀行普通金融債在2017年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數(shù)量和代表性，本文使用2017年以后的債券數(shù)據(jù)來構(gòu)建中國(guó)AXI指數(shù)。此外，到期時(shí)間在2—3年間的商業(yè)銀行普通金融債成交量最高，其次是到期時(shí)間在1—2年間的金融債。

圖1 商業(yè)銀行債券成交金額，不同期限的商業(yè)銀行債券月度交易金額，時(shí)間范圍為2017-01到2022-05

本文使用的債券數(shù)據(jù)來自中國(guó)外匯交易中心（CFETS），其包括債券基本信息、每只債券每天收盤的到期收益率和交易量等。基于此，長(zhǎng)端中國(guó)AXI指數(shù)構(gòu)建步驟如下：

（1）在每個(gè)月，對(duì)于每個(gè)到期區(qū)間m，本文保留所有日交易量不為0的債券觀測(cè)值，并以此計(jì)算交易量加權(quán)的信用利差中位數(shù)sm（volume-weighted median credit spread）。債券的信用利差等于收盤時(shí)的到期收益率減去對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債到期收益率，同時(shí)我們使用線性插值法進(jìn)行期限匹配。

（2）跨期限的信用利差指數(shù)等于S=∑mqmsm，其中qm為前一年度到期區(qū)間m內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比率（不包含貨幣市場(chǎng)證券）。圖2展示了不同到期區(qū)間內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模情況，其中到期時(shí)間在2—3年的商業(yè)銀行普通金融債發(fā)行量最高，并且發(fā)行量逐年上升。

圖2 不同期限債券的發(fā)行量，時(shí)間范圍為2017-01到2022-05

（3）本文也構(gòu)建了中國(guó)短期AXI指數(shù)。債券數(shù)據(jù)包括6家最大的國(guó)有商業(yè)銀行（包括中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行）在貨幣市場(chǎng)發(fā)行的發(fā)行期限為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年的同業(yè)存單。在每個(gè)月，本文保留了到期期限250天內(nèi)的同業(yè)存單交易量不為0的日度觀測(cè)值，并計(jì)算以交易量加權(quán)的短期信用利差指數(shù)。

①使用名義成交金額加權(quán)

②剔除異常交易的觀測(cè)值（過高或過低）

③同業(yè)存單的信用利差等于到期收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率（同期限的國(guó)債收益率）

④只保留固定利率的同業(yè)存單

圖3展示了不同到期期限的長(zhǎng)端AXI指數(shù)。AXI指數(shù)在2017—2018年間數(shù)值較高，在2018年后數(shù)值逐漸下降。圖4展示了不同到期期限的短端AXI指數(shù)。圖5展示了中國(guó)AXI指數(shù)，其等于長(zhǎng)端信用利差指數(shù)與短期信用利差指數(shù)的簡(jiǎn)單平均。

圖3 中國(guó)長(zhǎng)端AXI指數(shù)

圖4 中國(guó)短端AXI指數(shù)

圖5 中國(guó)AXI指數(shù)

總結(jié)與展望

我們基于銀行發(fā)行的商業(yè)銀行債和同業(yè)存單的二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)構(gòu)造了AXI指數(shù)。我們認(rèn)為構(gòu)造的AXI指數(shù)反映了中國(guó)商業(yè)銀行的借貸成本。

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，特別是推進(jìn)以存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率（DR）為基準(zhǔn)利率的過程中，AXI指數(shù)可以作為DR利率加入的信用利差。展望未來，對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)AXI指數(shù)的建議如下：

第一，在全球基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型的背景下，應(yīng)充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來進(jìn)一步完善本土利率定價(jià)體系。由于DR和國(guó)際新基準(zhǔn)利率最為接近，監(jiān)管部門可以通過進(jìn)一步推動(dòng)和擴(kuò)大DR在金融產(chǎn)品定價(jià)里的應(yīng)用，將其作為政策調(diào)控的關(guān)鍵性指標(biāo)。

第二，進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，活躍市場(chǎng)交易深度，促進(jìn)市場(chǎng)主體對(duì)不同類型商業(yè)銀行債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，為AXI指數(shù)的編制提供更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，從而更加準(zhǔn)確地捕捉商業(yè)銀行信用利差的變化。此外，在現(xiàn)有信貸定價(jià)體系的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以探索性地使用AXI指數(shù)進(jìn)行信貸定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。

第三，由于AXI指數(shù)反映了商業(yè)銀行的信用利差，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他市場(chǎng)參與者也可以參考AXI指數(shù)，準(zhǔn)確衡量商業(yè)銀行資金成本的變化，從而更好地推動(dòng)信貸市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。