內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)探討
——基于內(nèi)幕交易行政處罰的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

王宏宇

內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易認(rèn)定的核心要件。本文通過對近四年證監(jiān)會行政處罰中內(nèi)幕信息認(rèn)定的要素進(jìn)行分析、歸納、總結(jié)，同時(shí)結(jié)合司法機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息認(rèn)定的司法意見，試圖提煉出內(nèi)幕交易行政處罰中對內(nèi)幕信息認(rèn)定的執(zhí)法建議。

《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱《意見》）明確將“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針作為資本市場執(zhí)法的指導(dǎo)思想，對證券稽查執(zhí)法工作具有重要意義。內(nèi)幕交易是對上市公司及其他投資者的一種欺詐行為，因其違反了市場經(jīng)濟(jì)證券交易的公開競爭規(guī)則，具有明顯的非公開性和不正當(dāng)性。證監(jiān)會對內(nèi)幕交易稽查執(zhí)法的實(shí)質(zhì)在于抑制上市公司披露信息的不對稱形成的信息受眾利用信息傳播的時(shí)間差謀取私利，進(jìn)而影響我國資本市場“信息披露公平、公正、公開”的投資者預(yù)期。內(nèi)幕交易是證監(jiān)會稽查執(zhí)法的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，通過對內(nèi)幕交易的稽查執(zhí)法，維護(hù)住我國資本市場的公平、公正、公開原則。近年來，內(nèi)幕交易執(zhí)法取得了顯著成績，2017—2020年，內(nèi)幕交易違法分別新增立案101件、86件、111件、66件，特別是在提出“建制度、不干預(yù)、零容忍”后，證監(jiān)會稽查鐵軍2021年辦理內(nèi)幕交易案件201起，對促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了“定盤星”的作用。在內(nèi)幕交易案件調(diào)查中，內(nèi)幕信息的認(rèn)定是案件調(diào)查的基石。近年來，伴隨著監(jiān)管要求和上市公司自身的需要，上市公司信息披露內(nèi)容逐步深化，對上市公司披露信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息的認(rèn)定日益成為涉案當(dāng)事人重要申辯理由。因此，結(jié)合一線實(shí)際執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)并參照司法判決書總結(jié)出對內(nèi)幕信息認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)具有現(xiàn)實(shí)意義。本文以2018—2021年中國證監(jiān)會官網(wǎng)公布的145份內(nèi)幕交易行政處罰決定書為研究樣本，歸納總結(jié)近四年來證監(jiān)會內(nèi)幕交易案件中內(nèi)幕信息認(rèn)定的關(guān)鍵因素，結(jié)合北京市高級人民法院等行政判決書、行政裁定書，試圖得出內(nèi)幕信息認(rèn)定的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)之一，為內(nèi)幕交易的稽查執(zhí)法提供技術(shù)支持。

內(nèi)幕信息的認(rèn)定

證監(jiān)會對內(nèi)幕信息的認(rèn)定

《中華人民共和國刑法》第一百八十條第三款規(guī)定“內(nèi)幕信息的范圍依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定”。2005年《證券法》第七十五條和2019年《證券法》第五十二條對內(nèi)幕信息給予明確概念定義，在此基礎(chǔ)上，2005年《證券法》第七十五條第二款和2019年《證券法》第五十二條第二款又以列舉方式規(guī)定了內(nèi)幕信息的具體范圍。從《證券法》和《刑法》對內(nèi)幕信息的定義看，“重大性”和“非公開性”是內(nèi)幕信息認(rèn)定的核心。稽查執(zhí)法中，對內(nèi)幕信息的認(rèn)定主要依照《證券法》規(guī)定，通過搜集整理中國證監(jiān)會官網(wǎng)公布的2018年、2019年、2020年和2021年內(nèi)幕交易行政處罰決定書，最終得出145份有效樣本。依據(jù)2005年《證券法》第七十五條第二款列舉的內(nèi)幕信息類型對145份內(nèi)幕交易行政處罰決定書實(shí)施分類統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：一是“公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的決定”類內(nèi)幕信息占比最高。145份內(nèi)幕交易行政處罰決定書中，內(nèi)幕信息類型為“公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的決定”占比達(dá)到62.07%，絕大部分為上市公司發(fā)行股份或現(xiàn)金購買資產(chǎn)。內(nèi)幕交易的本質(zhì)在于獲利，公司重大投資行為和重大購置財(cái)產(chǎn)的消息對公司的實(shí)際經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，信息公開前后普遍導(dǎo)致股價(jià)波動劇烈，導(dǎo)致公司重大投資類內(nèi)幕信息成為違法重災(zāi)區(qū)。二是“持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”的內(nèi)幕信息占比第二。近四年來，持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化的內(nèi)幕信息為16件，占比達(dá)到11.03%。此種類型的內(nèi)幕信息多涉及控股股東或?qū)嶋H控制人持有的上市公司股權(quán)變更，將導(dǎo)致上市公司持股5%以上的股東發(fā)生變化，甚至控股股東變化，對股價(jià)影響劇烈。如美年健康啟動協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)事項(xiàng)，鴻信行減持健康元，＊ST南電開展以保殼為目的的重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)在披露后，均對股票產(chǎn)生重大影響。三是其他類型內(nèi)幕信息頻次較為零散。除上述內(nèi)幕信息類型外，其余2005年《證券法》第七十五條第二款列舉的內(nèi)幕信息頻次較為分散。如，共發(fā)生9起“公司分配股利或者增資的計(jì)劃”的內(nèi)幕信息，占比6.21%，7起“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化”的內(nèi)幕信息，占比4.83%，5起“公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化”的內(nèi)幕信息，占比3.45%，5起“公司訂立重要合同”的內(nèi)幕信息，占比3.45%，5起“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”的內(nèi)幕信息，占比3.45%。公司分配股利或者增資的內(nèi)幕信息頻次較高主要由于2019年發(fā)生三次太陽紙業(yè)籌劃非公開發(fā)行股票的內(nèi)幕信息和2021年發(fā)生三次＊ST中富籌劃解決影響非公開發(fā)行股票的債務(wù)問題并實(shí)施非公開發(fā)行股票的內(nèi)幕信息。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的內(nèi)幕信息中，2019年和2021年此類型內(nèi)幕信息僅各發(fā)生一起，2019年是金發(fā)科技籌劃實(shí)施2016年員工持股計(jì)劃及非公開發(fā)行股票，2021年是華豚集團(tuán)、廣州基金、顧頡一起增資華豚企業(yè)，通過華豚企業(yè)收購愛建集團(tuán)，2020年發(fā)生較多的原因在于同年共有五起內(nèi)幕信息為格力電器在二級市場舉牌成為海立股份持股5%的股東的行政處罰。四是內(nèi)幕信息兜底條款的應(yīng)用有限。2005年《證券法》第六十七條第二款第十二項(xiàng)的兜底條款“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)”的內(nèi)幕信息為3起。2005年《證券法》第七十五條第二款第八項(xiàng)兜底條款“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”的內(nèi)幕信息為5起。證監(jiān)會對內(nèi)幕信息認(rèn)定較為謹(jǐn)慎，較少應(yīng)用兜底條款，在兜底條款的應(yīng)用上特別強(qiáng)調(diào)與內(nèi)幕信息概念的緊密集合。五是9項(xiàng)內(nèi)幕信息認(rèn)定的具體條款未被行政機(jī)關(guān)采用。2005年《證券法》第七十五條第二款對內(nèi)幕信息的認(rèn)定上，四年間有9項(xiàng)未被使用過，包括2005年《證券法》第六十七條第二款中第四項(xiàng)“公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況”、第六項(xiàng)“公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化”、第九項(xiàng)“公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定”、第十項(xiàng)“涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效”、第十一項(xiàng)“公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施”和2005年《證券法》第七十五條第二款中第四項(xiàng)“公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更”、第五項(xiàng)“公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十”、第六項(xiàng)“公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任”、第七項(xiàng)“上市公司收購的有關(guān)方案”。

從上述分析可以看出，中國證監(jiān)會對內(nèi)幕信息認(rèn)定具有以下特征：一是內(nèi)幕信息的認(rèn)定普遍采用2005年《證券法》第七十五條第二款列舉條款。145份處罰決定書對內(nèi)幕信息的認(rèn)定上，全部采用的是2005年《證券法》第七十五條第二款中第一項(xiàng)、第二項(xiàng)、第三項(xiàng)和第八項(xiàng)具體內(nèi)幕信息類型和第六十七條第二款中第一項(xiàng)、第二項(xiàng)、第三項(xiàng)、第五項(xiàng)、第八項(xiàng)和第十二項(xiàng)具體內(nèi)幕信息類型，也就是內(nèi)幕信息的認(rèn)定均是通過列舉條款予以明確界定，尚未有依據(jù)內(nèi)幕信息概念界定的先例。二是內(nèi)幕信息與股價(jià)波動存在正相關(guān)性。近四年來被查處的內(nèi)幕交易案件中近69.07%的內(nèi)幕信息屬于“公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定”的內(nèi)幕信息，11.03%的內(nèi)幕信息屬于控股股東或?qū)嶋H控制人控制的上市公司情況發(fā)生較大變化，這兩類信息既涉及公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營，又符合信息對證券價(jià)格有重大影響，向資本市場投資者傳遞了公司未來價(jià)值可能高增長的信號，股價(jià)對此高度敏感，普遍存在內(nèi)幕信息披露后股價(jià)波動超過大盤波動均值，內(nèi)幕信息與股價(jià)波動存在正向關(guān)聯(lián)性。三是對股價(jià)構(gòu)成重大影響不是中國證監(jiān)會認(rèn)定內(nèi)幕信息形成的充分條件。從行政處罰案例可以看出，股價(jià)波動不是認(rèn)定內(nèi)幕信息形成的充分條件，如海翔藥業(yè)內(nèi)幕交易案件中，潘園根提出海翔藥業(yè)2015年1月13日的收盤價(jià)為9.77元，2015年1月21日復(fù)牌當(dāng)日的收盤價(jià)為9.77元，2015年1月13日至30日復(fù)牌第八天的股價(jià)為9.89元，漲幅僅為1.2%，復(fù)牌后股價(jià)與停牌前股價(jià)相比漲幅不大，信息未對交易價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，市場對海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)反應(yīng)平淡，潘園根和張勇以海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)信息對股價(jià)未構(gòu)成重大影響為理由，主張涉案信息不構(gòu)成內(nèi)幕信息，中國證監(jiān)會未采納。涉及上市公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營等重大的、尚未公開的是中國證監(jiān)會判定內(nèi)幕信息的核心要件，與上市公司股票價(jià)格變動的相關(guān)程度只是考慮內(nèi)幕信息的因素之一。四是對內(nèi)幕信息認(rèn)定的申辯日益增多。近四年來，李軍、劉帆、賴國明、曹志洪、蘇立華、潘園根、張勇、陽雪初（表1）均以所涉及交易的信息不構(gòu)成內(nèi)幕信息向中國證監(jiān)會提出申訴辯解，以信息尚未確定、對股價(jià)未構(gòu)成重大影響等為理由，主張不構(gòu)成內(nèi)幕信息，或內(nèi)幕信息尚未形成，從而將自己的全部或部分行為脫離出內(nèi)幕交易行為之外，中國證監(jiān)會均未采納。

表1 近四年內(nèi)幕信息認(rèn)定的申訴情況

司法機(jī)構(gòu)對內(nèi)幕信息的認(rèn)定

中國裁判文書網(wǎng)的搜索結(jié)果顯示，對內(nèi)幕信息的認(rèn)定提出明確抗辯的包括潘園根、張勇、蘇立華、陽雪初，除此之外，陳必紅等泄露內(nèi)幕信息的刑事裁定書中對內(nèi)幕信息認(rèn)定提出抗辯。分析上述行政判決書和刑事裁定書，司法機(jī)關(guān)對內(nèi)幕信息認(rèn)定的特征：第一，內(nèi)幕信息需要基于基本概念和分類列舉的并行方式認(rèn)定。潘園根、張勇、蘇立華等司法判決書顯示，北京最高人民法院支持中國證監(jiān)會對內(nèi)幕信息的認(rèn)定判斷。在潘園根、張勇內(nèi)幕交易海翔藥業(yè)案件的二審行政判決書中，北京最高人民法院在對海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)信息的說理中，提出基于個(gè)案判斷或認(rèn)定具體信息是否屬于內(nèi)幕信息，應(yīng)以2005年《證券法》第七十五條第一款內(nèi)幕信息的基本概念及一般范疇確認(rèn)，并結(jié)合2005年《證券法》第七十五條第一款、第六十七條第二款的列舉性規(guī)定進(jìn)行。蘇立華內(nèi)幕交易萬家文化案件中，北京最高人民法院認(rèn)為萬家文化擬收購上?？炱?00%股權(quán)系2005年《證券法》第六十七條第二款第二項(xiàng)規(guī)定的公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)決定，屬于可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件。所以，行政判決和行政處罰均對內(nèi)幕信息的認(rèn)定采取“概念+列舉”的并行認(rèn)定方式。第二，股票價(jià)格的波動不構(gòu)成內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定的充分條件。上市公司內(nèi)幕信息公開后，影響投資者的投資決策并進(jìn)而對公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響并非是一種實(shí)然狀態(tài)，而是通常情況下，基于一般理性投資者判斷的高度蓋然性。按照內(nèi)幕信息定義：對證券交易價(jià)格有重大影響的其他重要信息在其公開前屬于內(nèi)幕信息，所以，重大性和非公開性為內(nèi)幕信息的核心要件，證券交易價(jià)格波動與內(nèi)幕信息的重大性不存在充分條件關(guān)系。北京最高院對潘園根和張勇的行政判決書也支持此種觀點(diǎn)，潘園根和張勇均提出海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案復(fù)牌后股價(jià)與停牌前股價(jià)相比漲幅不大，故不應(yīng)構(gòu)成內(nèi)幕信息的抗辯理由，北京市第一中級人民法院和北京最高院均不采信海翔藥業(yè)復(fù)牌后市場對該信息反應(yīng)平淡反推該信息不屬于內(nèi)幕信息的主張。第三，內(nèi)幕信息的重大性認(rèn)定。2005年《證券法》第六十七條第二款規(guī)定了上市公司重大事件為可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事件。近四年內(nèi)共有124例內(nèi)幕信息通過2005年《證券法》第六十七條第二款予以認(rèn)定，占比達(dá)到85.52%，可見行政執(zhí)法機(jī)關(guān)主要通過證券法賦權(quán)方式認(rèn)定內(nèi)幕信息的重大性。從司法機(jī)關(guān)行政判決看，主要通過對《證券法》中內(nèi)幕信息定義的法理闡述認(rèn)定內(nèi)幕信息的重大性。如潘園根案件中，北京市第一中級法院和北京高院認(rèn)為海翔藥業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案從價(jià)格、總額、對象等內(nèi)容看皆具有重大性，在其公開前，屬于內(nèi)幕信息。北京最高院還提出海翔藥業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案對公司股價(jià)的影響存在以下邏輯關(guān)系：股權(quán)激勵(lì)方案—激勵(lì)管理層提升工作效率—公司業(yè)績上升—股價(jià)上漲，因此，股權(quán)激勵(lì)方案一般會對公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生較為明顯的影響，潘園根以該信息公開后市場反應(yīng)的實(shí)然狀態(tài)作為其主張?jiān)撔畔⒉粚儆趦?nèi)幕信息的訴訟理由，缺乏法律依據(jù)。陳必紅等泄露內(nèi)幕信息刑事裁定書中，通過對天龍光電與上海超日以租抵債合作生產(chǎn)經(jīng)營協(xié)議將對公司的負(fù)債、經(jīng)營成果等產(chǎn)生重要影響的描述認(rèn)定了內(nèi)幕信息的重大性。司法機(jī)關(guān)也支持直接通過《證券法》認(rèn)定內(nèi)幕信息的重大性，如蘇立華案件中，北京最高院認(rèn)為萬家文化擬收購上海快屏100%股權(quán)系原《證券法》第六十七條第二款第二項(xiàng)規(guī)定的公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)決定，屬于可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，證監(jiān)會認(rèn)定該信息在公開前構(gòu)成原《證券法》第七十五條第二款第一項(xiàng)所規(guī)定內(nèi)幕信息，并無不當(dāng)。第四，內(nèi)幕信息的公開認(rèn)定?！蹲罡呷嗣穹ㄔ骸⒆罡呷嗣駲z察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第五條第四款對內(nèi)幕信息的公開有明確界定，規(guī)定：“內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露?！痹趦?nèi)幕信息非公開認(rèn)定上，除了依據(jù)公告認(rèn)定外，中國證監(jiān)會還會結(jié)合具體辦案中涉案相關(guān)當(dāng)事方簽訂的《保密協(xié)議》，相關(guān)參與人員簽署的《內(nèi)幕信息知情人保密承諾書》等情況來綜合認(rèn)定。

表2 內(nèi)幕信息重大性認(rèn)定情況

執(zhí)法建議

基于中國證監(jiān)會行政處罰決定書和高級法院司法判決書對內(nèi)幕信息的認(rèn)定，總結(jié)出內(nèi)幕信息認(rèn)定的執(zhí)法建議：

第一，內(nèi)幕信息的認(rèn)定采取“概念+列舉”的并行方式。基于上文分析，中國證監(jiān)會行政處罰決定書中對內(nèi)幕信息的認(rèn)定普遍采用結(jié)合調(diào)查情況的內(nèi)幕信息概念描述和具體內(nèi)幕信息法條認(rèn)定的方式，也就是通過闡述內(nèi)幕信息的概念和列舉內(nèi)幕信息的詳細(xì)類型方式，司法判決書中高級人民法院支持中國證監(jiān)會對內(nèi)幕信息的此種認(rèn)定方式。建議稽查執(zhí)法的內(nèi)幕交易認(rèn)定中，按照內(nèi)幕信息的概念（2005年《證券法》第七十五條第一款和2019年《證券法》第五十二條第一款）和內(nèi)幕信息的列舉（2005年《證券法》第七十五條第二款和2019年《證券法》第五十二條第二款）兩者結(jié)合的方式共同闡釋，概念部分要結(jié)合調(diào)查情況詳細(xì)描述信息的重大性和非公開性。

第二，內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定采取“定量+定性”并行方式。按照上文分析，證監(jiān)會對內(nèi)幕信息重大性的判斷多傾向于通過2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條認(rèn)定。然而，伴隨著上市公司信息披露的繁雜，日益出現(xiàn)信息披露內(nèi)容無法準(zhǔn)確量化、缺乏定性判斷的規(guī)范框架的問題。建議在認(rèn)定信息重大性標(biāo)準(zhǔn)上，運(yùn)用“定量+定性”標(biāo)準(zhǔn)，定量標(biāo)準(zhǔn)以理性投資者具有重要性作為基礎(chǔ)判斷標(biāo)準(zhǔn)，按照2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條中列舉事項(xiàng)為重大性信息，輔之以證券交易的價(jià)格波動的客觀證據(jù)為附證，交易價(jià)格波動要以排除大盤波動和行業(yè)指數(shù)波動影響后的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)。定性標(biāo)準(zhǔn)以2005年《證券法》第六十七條和2009年《證券法》第八十條中列舉事項(xiàng)為描述對象，根據(jù)調(diào)查情況從財(cái)務(wù)影響、經(jīng)營影響、對象影響等角度描述信息可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的列舉事件。

第三，內(nèi)幕信息認(rèn)定中對證券市場價(jià)格有重大影響應(yīng)理解為主觀敏感性標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)上文行政處罰決定書和司法判決書的分析，《證券法》對內(nèi)幕信息定義中“證券的市場價(jià)格有重大影響”應(yīng)理解內(nèi)幕信息的主觀標(biāo)準(zhǔn)。如果將“證券的市場價(jià)格有重大影響”理解為信息披露后必須產(chǎn)生證券價(jià)格波動，那么很多具有危害性的信息會逃避在監(jiān)管視野外，等同于內(nèi)幕交易行為只有造成實(shí)際損害才可以認(rèn)定，顯然違背了以公平為主的《證券法》立法目的。

內(nèi)幕信息對證券市場價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，但不是內(nèi)幕信息必須對證券市場價(jià)格帶來重大波動。原因主要有以下幾點(diǎn)：一是證券價(jià)格的重大性影響是一種投資者判斷的高度蓋然性。無論是潘園根、張勇的二審行政判決書，還是陳必紅二審刑事裁定書，司法機(jī)關(guān)支持內(nèi)幕信息公開后影響投資者的投資決策并進(jìn)而對公司證券交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響并非是一種實(shí)然狀態(tài)，而是基于一般理性投資者判斷的高度蓋然性。此外，通過前文中證監(jiān)會行政處罰決定書可知，信息的披露并不絕對產(chǎn)生影響價(jià)格波動的實(shí)際結(jié)果，所以內(nèi)幕信息的認(rèn)定并不以信息公開后價(jià)格實(shí)際影響股價(jià)為要件。二是內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為“可能對股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”。2005年《證券法》和2019年《證券法》對信息披露重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)均為“可能對股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”，信息的重大性是內(nèi)幕信息認(rèn)定的核心標(biāo)準(zhǔn)之一，所以解釋為“可能”有其體系合理性。三是內(nèi)幕信息定義為重大影響符合以公平為基礎(chǔ)的監(jiān)管原則。綜上，建議在稽查執(zhí)法中對“證券的市場價(jià)格有重大影響”理解為認(rèn)定內(nèi)幕信息的主觀標(biāo)準(zhǔn)。

第四，關(guān)注內(nèi)幕信息中政策類信息的執(zhí)法情況。當(dāng)前，內(nèi)幕信息的認(rèn)定主體全部為與公司的經(jīng)營或財(cái)務(wù)有關(guān)系的信息，如重大投資、實(shí)際控制人變更、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等。近四年來的統(tǒng)計(jì)未發(fā)現(xiàn)與政府政策有關(guān)系的信息被認(rèn)定為內(nèi)幕信息的，未發(fā)現(xiàn)利用政策信息進(jìn)行交易而受到查處的案例。但是，我國資本市場對國家政策信息較為敏感，國家經(jīng)濟(jì)政策出臺、利率變動等國家政策信息影響我國股指波動，部分行業(yè)政策出臺較大地影響到相關(guān)行業(yè)上市公司股價(jià)波動，存在部分機(jī)構(gòu)或個(gè)人利用國家政策信息實(shí)施內(nèi)幕交易的現(xiàn)象。因此，證監(jiān)會不僅需要對個(gè)人證券賬戶的異常變動與上市公司披露信息的情況進(jìn)行監(jiān)控，還需要將個(gè)人證券賬戶的異常變動與國家政策出臺相聯(lián)系，全方位打擊內(nèi)幕交易違法行為。