債券市場信用評級付費模式的研究

黃倩

（上海大學(xué)，上海 200000）

1 引言

信用評級是評級機(jī)構(gòu)在一定時期內(nèi)對特定實體的資產(chǎn)狀況、履約能力以及信譽(yù)水平等進(jìn)行全面分析后的意見，為債券發(fā)行人和投資者提供重要的決策參考，影響金融市場的可持續(xù)發(fā)展。信用評級行業(yè)最早出現(xiàn)于20 世紀(jì)初的美國，為了緩解市場中的信息不對稱問題，評級機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)優(yōu)勢對投資者進(jìn)行信息指導(dǎo)，并且采用投資者付費模式。直到20 世紀(jì)70 年代，投資者“搭便車”和收費成本過高等問題出現(xiàn)，評級機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)行人付費模式。2007-2009 年金融危機(jī)爆發(fā)，許多投資級債券成為垃圾債券，信用評級機(jī)構(gòu)的獨立性問題引起市場廣泛關(guān)注，發(fā)行人付費模式備受批判。我國信用評級行業(yè)誕生于20 世紀(jì)80 年代，目前評級機(jī)構(gòu)調(diào)整評級的及時性和準(zhǔn)確性還有待提高。作為資本市場重要的信息中介，信用評級機(jī)構(gòu)影響著發(fā)行人的融資成本和投資者的投資決策，其規(guī)范化經(jīng)營備受重視。信用評級行業(yè)的健康發(fā)展對建設(shè)資本市場具有重要意義，評級機(jī)構(gòu)付費模式的改良是保障市場信息質(zhì)量的關(guān)鍵之一。在發(fā)行人付費模式下，社會成本得到節(jié)約，但評級機(jī)構(gòu)與被評級對象存在利益關(guān)聯(lián)，易出現(xiàn)評級虛高甚至評級選購現(xiàn)象，導(dǎo)致評級報告的社會公信力有所下降。在投資者付費模式下，由于聲譽(yù)機(jī)制的影響，評級虛高問題得到緩解，評級質(zhì)量有所提高，投資者的投資意愿及主動選擇權(quán)加大，但評級機(jī)構(gòu)獲取的信息有限，投資者“搭便車”的問題也使評級機(jī)構(gòu)在市場中保持競爭力有一定難度。本文基于債券市場存在信息不對稱現(xiàn)象的假設(shè)前提，運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的信號傳遞模型來解釋債券市場的逆向選擇問題，并給出評級機(jī)構(gòu)存在的合理性解釋，論證核心是通過隨機(jī)占優(yōu)理論來描述債券的優(yōu)劣從而給評級以依據(jù)，提供了信號模型的創(chuàng)新思路，豐富了信用評級的相關(guān)文獻(xiàn)研究，為信用評級行業(yè)的監(jiān)管改革提供了理論支持和參考方向，有利于促進(jìn)信用評級行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，防范化解金融風(fēng)險以改善債券市場的投融資環(huán)境。

2 模型構(gòu)建

2.1 模型假設(shè)

本文假設(shè)最初在時間t=0 時，企業(yè)家投資于一個風(fēng)險項目，投資部分自有現(xiàn)金并從公共債務(wù)市場借入剩余部分，投資者購買此時企業(yè)家發(fā)行的債券。在期末時刻t=1 時，風(fēng)險項目返回一個回報，投資者根據(jù)索賠條款得到一個承諾的金額，企業(yè)家獲得剩余的回報。

2.2 符號說明和假設(shè)

①企業(yè)家和所有投資者都是風(fēng)險中性的，因此，不存在與任何投資相關(guān)的風(fēng)險溢價。ρ 為無風(fēng)險利率。②資本市場是完全競爭的，投資者無論在哪里投資，其預(yù)期回報率至少為ρ。③企業(yè)家投資于一個花費為I 的風(fēng)險項目。該企業(yè)家自有資金為A，剩余資金I-A 通過在公開債券市場發(fā)行面值為D的債券來實現(xiàn)。④假設(shè)市場有兩種類型的企業(yè)家：好類型（比例為α）和壞類型（比例為1-α）。除了項目的收益分布外，兩種類型的企業(yè)家具有相同的特征。好類型企業(yè)家項目的投資收益為R∈[0,+∞），其中R 的概率密度函數(shù)為p（R）。壞類型企業(yè)家項目的投資收益的概率密度函數(shù)為p 一階隨機(jī)占優(yōu)于，即對于每個非遞減的函數(shù)，均有

3 模型分析

3.1 在非對稱信息下

3.1.1 分離均衡

好類型企業(yè)家的回報為：

好類型的企業(yè)家確定債券面值DS以最大限度地提高其收益：

考慮壞類型企業(yè)家的激勵相容約束（ICC）具有約束力的情況：好類型的企業(yè)家必須設(shè)置以使激勵相容約束生效。不良借款者在投資于風(fēng)險項目與從公共債務(wù)市場借款（1+ρ）（I-A）之間變得無動于衷，或者僅保持其現(xiàn)金以獲得無風(fēng)險收益（1+ρ）A。在均衡中，投資者知道只有好的借款人才會發(fā)行債券，然而，由于，投資者預(yù)期收益大于競爭性回報。

將SS定義為投資者賺取高于競爭性回報的價差：

好類型的企業(yè)家借入資金I-A 的預(yù)期的成本為：

其預(yù)期融資成本為ρ+SS。投資者在t=0 時刻借出資金I-A，在t=1 時刻可以獲得的收益為：

壞類型的企業(yè)家不會投資于風(fēng)險項目中，其可以獲得的收益為：

3.1.2 合并均衡

投資者事前不僅不能區(qū)分好借款人和壞借款人，而且在均衡狀態(tài)下，兩種類型的借款人提供具有相同特征的債券。兩種類型的債券都具有面值Dp。令α 為好類型企業(yè)家的比例，壞企業(yè)家的比例為1-α，投資于壞企業(yè)家的隨機(jī)收益R的概率密度函數(shù)為p～，p 一階隨機(jī)占優(yōu)于p～。

情況1：好的企業(yè)家仍然可以在合并均衡中得到融資（α比例大或壞的借款人是可投資的）。

企業(yè)家的回報為：

好類型的企業(yè)家確定債券面值Dp以最大限度地提高其收益：

求該規(guī)劃可以得到：

總體來說，投資者仍將賺?。?+ρ）（I-A），但他們希望從好的企業(yè)家那里賺取更多。好類型的企業(yè)家在t=0 時點借入I-A 資金，其融資期望成本為：

因此，存在利差Sg使得：

好類型企業(yè)家的融資成本為ρ+Sg，高于信息對稱的情況。投資者投入資金為I-A，獲得的期望收益為：

壞類型的企業(yè)家在t=0 時點借入I-A 資金，其融資期望成本，因此，存在利差Sb使得：

壞類型企業(yè)家的融資成本為ρ-Sb，要小于信息對稱情形。

情況2：好類型的企業(yè)家無法獲得融資（α 比例小而壞的借款人不值得投資）。

假設(shè)以成本c 為代價，好的企業(yè)家可以訪問信譽(yù)良好的評級機(jī)構(gòu)，精確地披露項目的質(zhì)量，發(fā)行面值Dc的債務(wù)，以使其回報最大化，但受以下限制：

由（1+ρ）（I+c-A）≥（1+ρ）（I-A）以及投資者收益約束，可以得到Dc＞D*，C（D）c=（1+ρ）（I+c-A）。

3.2 信用評級機(jī)構(gòu)介入

好的企業(yè)家愿意向評級機(jī)構(gòu)支付成本c，以解除信息不對稱，只要其通過認(rèn)證的凈收益高于合并均衡，或者只要：

式中，DL是在合并均衡下企業(yè)家發(fā)行的債券面值。

3.3 發(fā)行人付費模式

假設(shè)在發(fā)行人付費模式下存在評級通脹，即評級機(jī)構(gòu)給出的企業(yè)家項目投資收益的概率密度函數(shù)為p（R），p(一階隨機(jī)占優(yōu)于p。在投資者付費模式下，評級機(jī)構(gòu)給出的企業(yè)家項目投資收益的概率密度函數(shù)為p（R）。此時，企業(yè)家發(fā)行最優(yōu)債券面值為Dc'，企業(yè)家愿意向評級機(jī)構(gòu)支付的成本為c'。其最優(yōu)決策為：

根據(jù)之前的討論，則有：

得到：Dc'-Dc＜Dc'-Dc矛盾，因此，Dc'＜Dc證畢。

綜上，對評級機(jī)構(gòu)而言，存在某一c'＜c，使得評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人均有動力合謀，推高信用評級，即發(fā)行人付費可能導(dǎo)致評級通脹現(xiàn)象。此時投資者的真實期望收益為：

由于Dc'＜Dc，所以C（Dc）'＜C（D）c（證明略），即評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人合謀推高評級會損害投資者的收益。記ε1=C（D）c-C（Dc）'，表示投資者在發(fā)行人付費模式下存在評級通脹時的預(yù)期損失收益。

3.4 投資者付費模式

在投資者付費模式下，發(fā)行人決策無需考慮評級費用，因此，其最優(yōu)決策為：

綜上，為了使投資者獲得更多收益，信用評級機(jī)構(gòu)采用投資者付費模式需滿足以下條件：投資者支付的評級費用應(yīng)小于評級機(jī)構(gòu)介入時的好企業(yè)家支付的評級費用減去兩倍的發(fā)行人支付的評級費用。

4 結(jié)論

現(xiàn)實中的債券市場存在非對稱信息。在分離均衡下，投資者知道只有好類型企業(yè)家才會發(fā)行債券，此時投資者不需要借助評級機(jī)構(gòu)的報告即可獲得大于競爭性回報的預(yù)期收益，因此，沒有動力支付評級費用。在合并均衡下，兩種類型的借款人都提供具有相同特征的債券，投資者在投資之前無法區(qū)分，有動力為評級報告付費。當(dāng)好類型企業(yè)家比例大或壞類型企業(yè)家值得投資時，前者仍然可以得到融資，但投資者希望從好的企業(yè)家獲取更多收益，此時好類型企業(yè)家的融資成本為高于信息對稱的情況，而壞類型企業(yè)家的融資成本要低于信息對稱情形。當(dāng)好類型企業(yè)家比例小且壞類型企業(yè)家不值得投資時，前者無法獲得融資，因為投資者無法獲得市場競爭的預(yù)期回報率。為了緩解逆向選擇問題，好類型企業(yè)家可以訪問信譽(yù)良好的評級機(jī)構(gòu)，該評級機(jī)構(gòu)將精確地披露項目的質(zhì)量。當(dāng)信用評級機(jī)構(gòu)介入時，好的企業(yè)家愿意向評級機(jī)構(gòu)支付評級費用，只要其通過認(rèn)證的凈收益高于合并均衡情況，由此本文論證了信用評級機(jī)構(gòu)存在的合理性和必要性。在債券市場存在信息不對稱現(xiàn)象的情況下，信用評級機(jī)構(gòu)的評級付費模式會對發(fā)行人和投資者的利益和決策產(chǎn)生影響。在發(fā)行人付費模式下，存在某一評級費用，使得評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人均有動力合謀，推高信用評級，即發(fā)行人付費可能導(dǎo)致評級通脹現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者的收益受到損害。在投資者付費模式下，發(fā)行人決策無需考慮評級費用，為了使投資者獲得更多收益，投資者支付的評級費用應(yīng)小于評級機(jī)構(gòu)介入時的好企業(yè)家支付費用減去兩倍的發(fā)行人支付評級費用。綜上所述，信用評級機(jī)構(gòu)的付費模式需根據(jù)市場環(huán)境和評級費用等具體情況進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，從而有效減少信息非對稱問題，協(xié)調(diào)各方利益并促進(jìn)債券市場可持續(xù)發(fā)展。