注冊制下科創(chuàng)板上市企業(yè)成長性分析
——以首批上市企業(yè)為例

梁瀛仁，趙芾，張佳宇

（中國民航大學(xué)，天津 300300）

1 引言

2019 年6 月13 日科創(chuàng)板正式開板?？苿?chuàng)板的特殊性主要體現(xiàn)在兩個維度：一是不同于其他板面的定位。主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。二是上市審核改用注冊制。注冊制是一種區(qū)別于核準(zhǔn)制的證券發(fā)行制度。證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，注冊制簡化了企業(yè)上市流程，降低了上市、退市門檻?？苿?chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量從2019 年首批25 家增加到如今400 家以上，規(guī)模不斷壯大，資本市場地位越來越重要。但注冊制下科創(chuàng)板企業(yè)的成長性如何也成為各界關(guān)注的焦點。企業(yè)成長性是指企業(yè)持續(xù)發(fā)展的能力，影響因素包括內(nèi)部因素也有外部因素。建立科創(chuàng)板企業(yè)成長性綜合評價模型以首批上市25 家企業(yè)為研究對象，研究注冊制下科創(chuàng)板企業(yè)成長性如何是本文的主要研究內(nèi)容。

2 成長性綜合評價模型建立

2.1 成長性指標(biāo)體系的構(gòu)建

對科創(chuàng)板上市企業(yè)的成長性分析，不僅要使用企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的財務(wù)指標(biāo)，還結(jié)合了國家政策支持和行業(yè)總體發(fā)展情況，綜合企業(yè)內(nèi)外部因素來評價企業(yè)的成長性。在分析影響因素過程中，利用所學(xué)財務(wù)管理知識，參考證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈科創(chuàng)屬性評價指引（試行）〉的決定》，選取了12 個指標(biāo)，建立指標(biāo)體系。

2.1.1 企業(yè)內(nèi)部影響因素

第一，盈利能力。盈利能力是基礎(chǔ)，一般獲利能力越強，說明企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱蟆＿x取指標(biāo)銷售毛利率，凈利潤增長率。

第二，發(fā)展能力。有穩(wěn)定的收入增長能保證企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。選取指標(biāo)營業(yè)收入增長率。

第三，運營能力。公司運營能力好，公司一般不會因庫存滯銷影響未來的發(fā)展，企業(yè)產(chǎn)能利用高，少有閑置資產(chǎn)。選取指標(biāo)存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

第四，風(fēng)險管理能力。企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展需一定的風(fēng)險管理能力，償債能力強，抗風(fēng)險能力高，企業(yè)安全性有保障。選取指標(biāo)流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率。

第五，創(chuàng)新能力。企業(yè)對研發(fā)投入的重視程度、研發(fā)人員占比高低、創(chuàng)新成果的數(shù)量等是企業(yè)創(chuàng)新能力的體現(xiàn)，是決定企業(yè)未來能否引領(lǐng)發(fā)展的關(guān)鍵。選取指標(biāo)研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比、創(chuàng)新成果數(shù)。

2.1.2 企業(yè)外部影響因素

行業(yè)發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)成長性至關(guān)重要，匹配行業(yè)發(fā)展形勢和企業(yè)自身的使命確定企業(yè)發(fā)展方向，才能不斷發(fā)現(xiàn)市場藍(lán)海，持續(xù)發(fā)展壯大。選取指標(biāo)行業(yè)營業(yè)收入增長率。

2.2 因子分析

2.2.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取截至2020 年12 月31 日在科創(chuàng)板上市的215家企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不全的4 家企業(yè)，以剩下的211 家企業(yè)為樣本。所用2020 年年報數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫以及公司年報。數(shù)據(jù)處理使用軟件SPSS 25.0。

2.2.2 樣本正向化處理

在12 個指標(biāo)中，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率屬于適度指標(biāo)，用以下公式對其進行正向化處理。

式中，X'為經(jīng)過正向化處理后的指標(biāo)，X0為適度值，本文將流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率的適度值設(shè)置為2、1及0.4。

2.2.3 樣本標(biāo)準(zhǔn)化

本過程由SPSS 自動處理。

2.2.4 KMO 檢驗和Bartlett 球形度檢驗

對銷售毛利率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比、創(chuàng)新成果數(shù)及行業(yè)營業(yè)收入增長率共12 個指標(biāo)進行KMO 和Bartlett 球形度檢驗，檢驗結(jié)果如表1 所示。KMO 值為0.636，大于0.6，同時Bartlett 球形度檢驗的顯著性為0.000，小于0.05，說明本文所選取指標(biāo)適合作因子分析。

表1 KMO 和巴特利特檢驗

2.2.5 主因子解釋

采用SPSS 對所選取指標(biāo)進行因子提取和因子旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣如表2 所示。

表2 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣a

第一個主因子在X1流動比率、X2速動比率、X3資產(chǎn)負(fù)債率及X4銷售毛利率上有較高的載荷。其中，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率對該因子的影響程度相對較大，因此命名為風(fēng)險管理因子。

第二個主因子在X5行業(yè)營業(yè)收入增長率、X6創(chuàng)新成果數(shù)上有較高的載荷，故命名為行業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新成果因子。體現(xiàn)了一個行業(yè)的發(fā)展會在宏觀角度上影響其中企業(yè)的發(fā)展，如果一個行業(yè)整體狀況大好，身處其中的企業(yè)也會因此受到向前的作用力。而創(chuàng)新成果作為研發(fā)產(chǎn)物，是企業(yè)研發(fā)能力強弱最直觀的體現(xiàn)，創(chuàng)新成果數(shù)越多，說明該企業(yè)的研發(fā)實力越強，產(chǎn)品價值和競爭力也越大，也越能推動企業(yè)的成長。

第三個主因子在X7凈利潤增長率、X8總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上有較高的載荷，其中凈利潤增長率對該因子的影響程度最大，這體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營過程中賺取利潤的能力對企業(yè)的成長是相當(dāng)重要的，故命名為利潤因子。

第四個主因子在X9研發(fā)費用率、X10研發(fā)人員占比上有較高的載荷，這體現(xiàn)了研發(fā)投入與研發(fā)人員的比例對科創(chuàng)企業(yè)的成長是非常重要的，故命名為研發(fā)因子。企業(yè)需要保持較高比例的研發(fā)費用率與研發(fā)人員占比，這樣才能對自身的成長提供充足的動力。

第五個主因子X11存貨周轉(zhuǎn)率上有較高的載荷，反映企業(yè)運營能力，故命名為運營因子。

第六個主因子在X12營業(yè)收入增長率上有著較高的載荷，營業(yè)收入的增長對企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展有著關(guān)鍵作用，企業(yè)在發(fā)展過程中不斷成長，故命名為發(fā)展因子。

提取方法：主成分分析法。

旋轉(zhuǎn)方法：凱撒正態(tài)化最大方差法。a

a.旋轉(zhuǎn)在6 次迭代后已收斂。

2.2.6 因子評分模型與成長性綜合評分

根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣可以得到6 個主因子的評分模型（Y2～Y6略）：

Y1=0.318X1+0.294X2+0.285X3-0.178X4-0.028X5+0.012X6-0.095X7+0.076X8+0.072X9-0.026X10+0.041X11+0.032X12

式中，X1～X12分別為銷售毛利率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比、創(chuàng)新成果數(shù)及行業(yè)營業(yè)收入增長率12 個變量。以這6 個模型為基礎(chǔ)，根據(jù)總方差解釋表，可以得出企業(yè)成長性綜合評分模型：

Y=0.362Y1+0.152Y2+0.139Y3+0.122Y4+0.116Y5+0.108Y6

3 上市公司成長性分析

利用評價模型以25 家首批上市科創(chuàng)板企業(yè)為研究對象，通過得分結(jié)果展開分析。

3.1 成長性總體評價

2020 年25 家樣本公司中，有14 家公司成長性綜合得分高于0，占比56%，都處于良性成長之中。成長性綜合得分的平均值為0.050 8，大于中位數(shù)0.04，有4 家上市公司的成長性綜合得分超過平均值，說明有典型公司成長能力較強，其中光峰科技成長能力最強。從行業(yè)分布來看，25 家上市公司有36%為資本貨物行業(yè)，20%為技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)，16%為材料行業(yè)，12%為半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)，醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)和軟件與服務(wù)行業(yè)占總樣本比均為8%。成長性綜合得分高于0 的公司，有42.85%是資本貨物行業(yè)，而綜合得分高于平均值的公司有50%是資本貨物行業(yè)，說明資本貨物行業(yè)公司成長能力較優(yōu)于其他行業(yè)。

從2021 年的數(shù)據(jù)看，有12 家公司成長性綜合得分高于0，較2020 年下降了14.29%，平均值也減至0.000 4，高于中位數(shù)-0.02，有近半數(shù)公司綜合得分超過平均值，說明2021 年成長能力有提升的公司仍占總數(shù)一半，其中容百科技成長能力最強。就2021 年行業(yè)分布情況，成長能力較強的仍然是資本貨物行業(yè)占比為41.67%。

3.2 典型案例分析

2020 年排名前三的公司：光峰科技、中國通號、瀚川智能。光峰科技風(fēng)險管理能力和運營能力排名更靠前，中國通號風(fēng)險管理能力、行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⑦\營能力和發(fā)展能力排名靠前，瀚川智能風(fēng)險管理能力排名靠前。2021 年排名前三的公司：西部超導(dǎo)、天宜上佳、容百科技。西部超導(dǎo)盈利能力、運營能力和發(fā)展能力排名靠前，天宜上佳風(fēng)險管理能力、運營能力和發(fā)展能力排名靠前，容百科技行業(yè)發(fā)展能力、運營能力排名靠前。

2020 年排名末三的公司是：方邦股份、沃爾德、天宜上佳。方邦股份風(fēng)險管理能力、盈利能力和發(fā)展能力的排名靠后，沃爾德風(fēng)險管理能力、盈利能力、創(chuàng)新能力和運營能力排名靠后，天宜上佳風(fēng)險管理能力、盈利能力和運營能力排名靠后。2021 年排名末三的公司：鉑力特、樂鑫科技、虹軟科技。鉑力特風(fēng)險管理能力、行業(yè)發(fā)展?jié)摿ε琶亢?，樂鑫科技風(fēng)險管理能力、盈利能力、運營能力和發(fā)展能力排名靠后，虹軟科技風(fēng)險管理能力和運營能力排名靠后。

一般情況下，如果上市公司的成長性綜合得分較好，那么各主成分的成長性得分情況也會不錯。但從以上分析中可以看出，25 家公司的6 個主成分的發(fā)展情況不均。對比這兩年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，排名靠前的3 家公司的風(fēng)險管理能力、運營能力、發(fā)展能力得分情況較優(yōu)，排名靠后的3 家公司受到風(fēng)險管理能力和運營能力因素影響較大，由于風(fēng)險管理能力和營運能力薄弱，導(dǎo)致上市公司成長能力滯后，成長性得分情況不佳。

4 對注冊制下科創(chuàng)板企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的建議

4.1 盈利能力是基礎(chǔ)，抗風(fēng)險能力是保障，注重提高企業(yè)風(fēng)險管理能力

企業(yè)若想保持持續(xù)健康發(fā)展，盈利能力是基礎(chǔ)，抗風(fēng)險能力是保障。以西部超導(dǎo)為例，該企業(yè)的成長性綜合得分在2020 年為1.85，其風(fēng)險管理能力得分和綜合得分在同行業(yè)企業(yè)中都位列第一，2021 年西部超導(dǎo)的風(fēng)險管理能力得分為0.69，超過同行業(yè)平均分，其綜合得分在總樣本中排名第一。流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)企業(yè)的償債能力，現(xiàn)金流充裕，償債能力強，能避免企業(yè)陷入債務(wù)危機，資金鏈斷裂，因此加強企業(yè)的風(fēng)險管理能力是科創(chuàng)板上市公司保持良好成長性的保障。

4.2 持續(xù)的創(chuàng)新研發(fā)投入是助推器，注重持續(xù)的研發(fā)投入，并關(guān)注行業(yè)整體發(fā)展

從行業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新成果因子的角度來看，企業(yè)想要提高其成長性，企業(yè)經(jīng)營管理者應(yīng)注重投入創(chuàng)新研發(fā)，注重創(chuàng)新能力的提高，同時迎合行業(yè)特點，和本行業(yè)其他企業(yè)共同發(fā)展，乘大勢利好才能得到更好的發(fā)展。例如，在2021 年成長性綜合分析得分評比中位列23、24 名的樂鑫科技和鉑利特，他們的行業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新成果因子評分都大幅下降，嚴(yán)重影響了企業(yè)的成長性綜合得分，尤其是樂鑫科技的行業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新成果因子評分由2.17 下降到-0.29，導(dǎo)致樂鑫的成長性綜合排名下降了14 名，對企業(yè)的成長性十分不利。抓住風(fēng)口，趁勢而為，以創(chuàng)新引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展，才能實現(xiàn)企業(yè)的長期價值追求。

5 結(jié)語

科創(chuàng)板的設(shè)立順應(yīng)著我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的前進方向，不僅可以促進我國企業(yè)創(chuàng)新力的升級，還為我國資本市場的全面改革特別是注冊制的全面運用提供了重要的實踐經(jīng)驗。企業(yè)的成長性受到多方面因素的影響，以往國內(nèi)文獻多是從內(nèi)部出發(fā)對企業(yè)成長性進行分析評價，企業(yè)外部影響因素少有提及，對創(chuàng)新能力的研究也不深入。本文選取盈利能力、發(fā)展能力、運營能力、風(fēng)險管理能力、創(chuàng)新能力、行業(yè)發(fā)展?jié)摿? 個方面共12 個指標(biāo)，構(gòu)建了一個包含企業(yè)內(nèi)部和外部影響因素、注重創(chuàng)新能力的綜合性成長性指標(biāo)體系。利用2020 年科創(chuàng)板215 家企業(yè)年報數(shù)據(jù)，使用因子分析法，構(gòu)建了科創(chuàng)板上市公司成長性綜合得分模型，以首批上市的25 家科創(chuàng)板企業(yè)為研究對象，通過橫向?qū)Ρ扰c縱向?qū)Ρ葘@些企業(yè)的成長性狀況進行分析研究，并根據(jù)分析結(jié)果對注冊制下科創(chuàng)板上市企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提出建議：一是盈利能力是基礎(chǔ)，抗風(fēng)險能力是保障，注重提高企業(yè)風(fēng)險管理能力；二是持續(xù)的創(chuàng)新研發(fā)投入是助推器，注重持續(xù)的研發(fā)投入，并關(guān)注行業(yè)整體發(fā)展。