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    外匯市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究

    2022-12-13 06:46:26
    關(guān)鍵詞:外匯期權(quán)匯率

    蔣 峰

    一、中美貨幣政策分化背景下的匯率走向

    在全球疫情沖擊下,中國(guó)以有效的疫情防控措施,穩(wěn)穩(wěn)地控制了疫情在中國(guó)的擴(kuò)散,動(dòng)態(tài)清零政策得到有效貫徹落實(shí),人民群眾的生命財(cái)產(chǎn)得到有效保護(hù)。從經(jīng)濟(jì)政策來(lái)看,進(jìn)入2022年,中央層面多次發(fā)布紓困政策,貨幣政策適度寬松,基準(zhǔn)利率多次下調(diào),與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分化。

    總體看來(lái),中美貨幣政策分化是寬松和收縮的分化,美國(guó)收縮,而中國(guó)適度寬松。美國(guó)為什么要收縮?主要原因是美國(guó)出現(xiàn)通脹。今年5月,美國(guó)的CPI同比增速達(dá)到8.5%,核心CPI達(dá)到6.0%。顯然,美國(guó)由于前期因受疫情影響,過度量化寬松,導(dǎo)致供給端成本上升,推動(dòng)CPI上漲。因此,美聯(lián)儲(chǔ)不惜冒著可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速衰退和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn),在今年多次加息。

    那么在這種背景下,未來(lái)的匯率將呈現(xiàn)怎么樣的走勢(shì)呢?有極大概率會(huì)出現(xiàn)這種情況:人民幣匯率出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)。如果未來(lái)美國(guó)持續(xù)貨幣收縮,很容易導(dǎo)致我國(guó)資本項(xiàng)目外匯流出、貿(mào)易順差減少,并引發(fā)人民幣匯率貶值壓力。當(dāng)然也有可能市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的過激操作持謹(jǐn)慎態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)為符合官員對(duì)于強(qiáng)勢(shì)美元的政治目的,從而犧牲美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性,持續(xù)加大加息力度,短期可能會(huì)使資本流入,但中長(zhǎng)期看,勢(shì)必會(huì)引發(fā)全球資金的新一輪避險(xiǎn)情緒,而人民幣則是為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)避險(xiǎn)貨幣,因此,可能會(huì)導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)受到追捧,如中國(guó)央行2022年6月21日在香港成功發(fā)行了50億元6個(gè)月期人民幣央行票據(jù),中標(biāo)利率為2.30%,投標(biāo)總量超發(fā)行量的4.5倍。

    當(dāng)然,預(yù)測(cè)匯率并不是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。有人認(rèn)為,只要掌握了預(yù)測(cè)匯率的本領(lǐng),那么如何操作豈不是信手拈來(lái)。殊不知,匯率形成機(jī)制復(fù)雜,且影響因素較多,部分因素間相互作用,很難精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)走向。但這并不意味著匯率分析無(wú)價(jià)值、無(wú)意義。恰恰相反,在討論匯率避險(xiǎn)前,必須對(duì)于當(dāng)前形勢(shì)下的匯率走勢(shì)進(jìn)行科學(xué)的分析。筆者認(rèn)為匯率分析主要考慮以下因素:外匯市場(chǎng)的供求(外匯收支順逆差等)、市場(chǎng)預(yù)期、中美貨幣政策以及近期重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和重要領(lǐng)導(dǎo)講話。當(dāng)然,像811匯改這樣的政策因素不可預(yù)測(cè),無(wú)須考慮。因此,構(gòu)建匯率分析框架,比得出具體預(yù)測(cè)的匯率值要有意義得多。

    二、在疫情背景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問題討論

    本輪全球疫情自暴發(fā)以來(lái)已有三年,似乎已經(jīng)成為常態(tài)。筆者基于疫情對(duì)于進(jìn)出口的影響角度,分析在疫情背景下,匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的策略問題。策略問題無(wú)非就是管還是不管,以及怎么管的問題。

    管還是不管?這在外匯管理局角度看,答案肯定是要管。國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英不止一次提出要市場(chǎng)主體樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念。為什么?因?yàn)閰R率進(jìn)入雙向波動(dòng)后,匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得很大,眾多中小企業(yè)如果不進(jìn)行有效的匯率避險(xiǎn),當(dāng)匯率出現(xiàn)反向波動(dòng),如出口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)升值,進(jìn)口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)貶值時(shí),經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)會(huì)遇到極度壓縮。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子,如果人民幣對(duì)美元升值10%,出口企業(yè)的匯兌損失會(huì)擴(kuò)大10%,利潤(rùn)縮減10%。在中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有限,利潤(rùn)率普遍較低的情況下,10%的利潤(rùn)縮減,很有可能導(dǎo)致出現(xiàn)虧損。

    那么,怎么管?在疫情背景下,經(jīng)常出現(xiàn)貨款回籠不及時(shí),或者進(jìn)口貨物遲遲無(wú)法到港的情況。在這種情況下,通過普通的遠(yuǎn)期結(jié)售匯似乎就無(wú)法解決期限不確定的問題。那么,此時(shí)擇期交易、無(wú)本金交割和美式期權(quán)等就能發(fā)揮巨大的作用。

    舉例而言,某企業(yè)出口一批貨物,價(jià)值100萬(wàn)美元,貨款正常為月結(jié)90天,但客戶付款偶有推遲,因此,如果采用普通的遠(yuǎn)期結(jié)匯交易,鎖定90天后到期交割,可能出現(xiàn)貨款沒到位而無(wú)法交割的問題。那么通過擇期交易或者無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易就可以解決這個(gè)問題。擇期交易是將未來(lái)交割日鎖定在某一個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的遠(yuǎn)期交易,比如在上述案例中,可以將擇期交易的到期日鎖定為T+90至T+120,這樣,即便客戶延遲付款,只要在正常付款日往后的30天內(nèi)支付到賬,企業(yè)也能按照約定的價(jià)格交割,有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)本金交割亦能很好解決這個(gè)問題,具體我們?cè)诘谒牟糠终归_論述。

    上面介紹了出口企業(yè)在疫情背景下可以嘗試的匯率避險(xiǎn)方法,對(duì)于進(jìn)口企業(yè),在疫情背景下,貨物何時(shí)到港不確定,該如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)呢?除了擇期交易外,美式期權(quán)也是可以考慮的一個(gè)方法。在買入美式美元兌人民幣看漲期權(quán)中,可以約定一個(gè)最晚到期日,在最晚到期日前的任何一天,買方(也就是企業(yè))可以主動(dòng)行權(quán)。比如某企業(yè)購(gòu)買一批設(shè)備,30%預(yù)付,70%到港后支付,正常情況T+90天設(shè)備到港,但考慮疫情影響,可能最晚到T+180天才到港,因此為鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)買入美式美元兌人民幣看漲期權(quán),并設(shè)定到期日為T+180天,因此,設(shè)備即便推遲到港,企業(yè)也可以在到港日主動(dòng)行權(quán),向銀行購(gòu)匯對(duì)外支付貨款,從而有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

    三、企業(yè)建立匯率風(fēng)險(xiǎn)管理KPI考核的可行性與必要性討論

    以上討論的是“管不管”和“怎么管”的問題。在本部分,筆者想討論怎么樣才有動(dòng)力去管的問題。根據(jù)筆者的一項(xiàng)研究顯示,企業(yè)的匯率避險(xiǎn)的決策鏈條也直接影響風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。傳統(tǒng)的大企業(yè)實(shí)行分級(jí)管理,有它的優(yōu)勢(shì),也存在很多問題。樹形結(jié)構(gòu)垂直一條線,銷售、采購(gòu)、財(cái)務(wù)等職能各自為政,線與線之間、節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間存在信息摩擦。銷售線和財(cái)務(wù)線之間無(wú)法直接對(duì)話,必須層層上報(bào),經(jīng)過總經(jīng)理才能進(jìn)行信息傳達(dá),各自KPI考核以及形成的信息孤島會(huì)阻礙匯率避險(xiǎn)決策的順利傳遞。

    要打破這種路徑依賴,有一種辦法就是建立授權(quán)制度并增加KPI考核。

    據(jù)筆者觀察,不少企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)部門就利息成本控制設(shè)定了KPI考核。在這種KPI考核之下,企業(yè)就會(huì)積極尋求低成本的融資和高利率的存款收益。而反觀匯率風(fēng)險(xiǎn),由于缺少KPI考核,財(cái)務(wù)部門并無(wú)主動(dòng)性就匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。那么是否可以設(shè)定匯兌收益作為KPI考核指標(biāo)呢?個(gè)人認(rèn)為不妥。設(shè)置匯率風(fēng)險(xiǎn)KPI考核的目的是激發(fā)企業(yè)內(nèi)部某些職能部門就匯率風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)作為、積極作為、有效作為,但必須要考慮的一點(diǎn)是不能讓KPI考核激發(fā)職能部門的道德風(fēng)險(xiǎn),即基于對(duì)匯率的預(yù)測(cè),進(jìn)行方向性的對(duì)賭。KPI主要考核的是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。那么怎么看一筆遠(yuǎn)期交易是有效還是無(wú)效呢?筆者認(rèn)為不能逐筆看,而應(yīng)該采用商業(yè)銀行敞口頭寸管理的思維。比如同時(shí)有一筆進(jìn)口和出口業(yè)務(wù),期限、金額相近,由于方向相反,因此無(wú)須進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理,因?yàn)橄喾捶较虻某陲L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抵消了。如果是兩筆出口結(jié)匯、一筆進(jìn)口購(gòu)付匯,那么就要計(jì)算敞口和期限,進(jìn)行套保。但是借鑒商業(yè)銀行頭寸管理的思路在理論上可行,在實(shí)際操作中,可能會(huì)掣肘于當(dāng)下實(shí)行的結(jié)售匯政策。也就是基于一個(gè)計(jì)算出來(lái)的敞口,能否進(jìn)行套期保值,這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題。但個(gè)人認(rèn)為,這可以用NDF交易政策來(lái)解決,對(duì)于實(shí)需需進(jìn)行擴(kuò)大化解釋。

    回到上面的問題,那么究竟以什么來(lái)作為KPI考核指標(biāo)呢?我想可能是幾個(gè)板塊。第一,套保比率,也就是應(yīng)套保且已套保的比例。第二,套保有效率,也就是鎖定的匯率與成本匯率的差值。第三,匯兌收益科目與交易性金融資產(chǎn)科目合計(jì)數(shù)較上年的變動(dòng)率。為什么要將交易性金融資產(chǎn)科目也納入進(jìn)來(lái),主要是在套期工具存續(xù)期間,其價(jià)值計(jì)入交易性金融資產(chǎn)科目,因此,單獨(dú)將匯兌損益科目作為KPI考核指標(biāo)是欠妥當(dāng)?shù)?,需要將兩者合并起?lái)考慮。

    根據(jù)筆者的觀察,歐美企業(yè)在大陸的公司普遍建立了匯率避險(xiǎn)制度,有的企業(yè)每個(gè)月鎖一次遠(yuǎn)期結(jié)售匯,不論價(jià)格高低,到指定交易日就鎖定,這種制度可以說是簡(jiǎn)單、有效的。而臺(tái)資企業(yè)在大陸的公司則相對(duì)缺乏權(quán)限,通常由臺(tái)灣母公司在境外進(jìn)行集團(tuán)整體匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理。而本土企業(yè)在近些年隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)的不斷提升,套期保值的意愿和能力也在不斷提升,但對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè),其對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的重視程度還需要進(jìn)一步提升。

    四、幾種常見的匯率避險(xiǎn)工具與市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)討論

    (1)亞式期權(quán)。2022年5月20日,國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)外匯市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)措施的通知》,新增人民幣對(duì)外匯亞式期權(quán)及其組合產(chǎn)品等。亞式期權(quán)有兩種類型:一種為執(zhí)行價(jià)格取一段時(shí)間內(nèi)的平均值,也就是在交易時(shí)并不知道執(zhí)行價(jià)格的絕對(duì)值,只知道其計(jì)算的規(guī)則;另一種為執(zhí)行價(jià)格為約定的確定值,但定盤價(jià)格則取一段時(shí)間內(nèi)的平均值。

    這是目前市面上最新的外匯期權(quán)交易類型,適合什么樣的套保場(chǎng)景,這是一個(gè)有意思的問題。比如連續(xù)發(fā)貨的出口企業(yè),采用當(dāng)月每日收盤價(jià)格的均價(jià)作為計(jì)價(jià)依據(jù),那么通過亞式期權(quán)就可以鎖定其收結(jié)匯的匯率。

    (2)無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易。2016年出臺(tái)的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易投資便利化完善真實(shí)性審核的通知》中提及允許銀行為機(jī)構(gòu)客戶辦理差額交割的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù),兩年之后,《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知》中明確進(jìn)一步放開遠(yuǎn)期售匯項(xiàng)下差額結(jié)算,至此,中國(guó)遠(yuǎn)期結(jié)售匯項(xiàng)下無(wú)本金交割正式放開,中國(guó)版無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯合約(C-NDF)站上歷史舞臺(tái)。無(wú)本金交割,顧名思義,到期無(wú)須用本金來(lái)進(jìn)行交割,只需進(jìn)行差額交割。這個(gè)模式可以解決同一訂單項(xiàng)下分批、分階段套保的需求。舉例而言,比如某企業(yè)出口貨物一批,價(jià)值100萬(wàn)美元,90天后收匯??紤]未來(lái)60天人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,而60天后,美聯(lián)儲(chǔ)或加息從而緊縮美元,美元指數(shù)上漲施壓人民幣貶值。因此可以鎖定T+60到期的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù),到期后,按照當(dāng)天收盤價(jià)和約定價(jià)格的差額進(jìn)行結(jié)算。從而有效規(guī)避了收貨期中前60天的匯率風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)訂單的分期套保。

    (3)線上外匯貸款。線上外匯貸款是目前一個(gè)比較明顯的趨勢(shì),雖然到大規(guī)模推廣還要解決貿(mào)易背景真實(shí)性、外匯政策合規(guī)性等問題,但是不可否認(rèn),哪家銀行先打通線上外匯貸款,就將獲得一大批外匯中小客戶。而且,通過外幣貸款,也可以有效調(diào)整企業(yè)整體外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸,從而有效控制風(fēng)險(xiǎn)。此外,線上外匯貸款可以解決中小企業(yè)外幣融資金額小、期限短、業(yè)務(wù)頻率高導(dǎo)致傳統(tǒng)渠道難以處理的問題,有效降低業(yè)務(wù)成本,助力匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

    (4)線上交易平臺(tái)。目前,如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得金融服務(wù)的門檻,特別是外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的金融服務(wù),是一項(xiàng)值得研究的課題。一方面,基層商業(yè)銀行要提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),助力匯率避險(xiǎn)的能力;另一方面,還需要運(yùn)用金融科技手段,實(shí)現(xiàn)自上而下的頂層設(shè)計(jì),降低基層開發(fā)成本。目前,中小企業(yè)普遍在從柜面辦理業(yè)務(wù)向網(wǎng)銀辦理業(yè)務(wù)過度,后續(xù)線上業(yè)務(wù)將是主流。外匯業(yè)務(wù)具有時(shí)效性強(qiáng),價(jià)格敏感的特點(diǎn),因此,將外匯交易市場(chǎng)延展到企業(yè)辦公室中去,讓企業(yè)財(cái)務(wù)人員成為線上交易平臺(tái)的交易員,這也是大勢(shì)所趨。

    五、小結(jié)

    本文就中美貨幣政策分化背景下的匯率走勢(shì)進(jìn)行初步分析,研究發(fā)現(xiàn),從短期看,中美貨幣政策分化,可能導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)情形。在當(dāng)前疫情常態(tài)化背景下,要破解企業(yè)面臨的匯率管理問題,要推動(dòng)企業(yè)設(shè)定KPI考核,鼓勵(lì)企業(yè)財(cái)務(wù)人員進(jìn)行匯率套保。最后分析目前常見的匯率避險(xiǎn)工具與市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)討論。研究發(fā)現(xiàn),亞式期權(quán)式目前中國(guó)外匯市場(chǎng)最新的產(chǎn)品,其適用的套保場(chǎng)景值得研究。無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易大規(guī)模推出市場(chǎng)已有4年有余,可以很好解決同一訂單項(xiàng)下分批、分階段套保的需求。線上外匯貸款和線上交易平臺(tái)可以降低企業(yè)獲得金融服務(wù)的門檻,有效助力匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

    從短期來(lái)看,市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)理念將進(jìn)一步提升,引導(dǎo)企業(yè)建立常態(tài)化的匯率避險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制,是未來(lái)一段時(shí)間的工作重點(diǎn)。筆者認(rèn)為,匯率避險(xiǎn)普及程度將與匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念的普及度呈正向關(guān)系,外匯市場(chǎng)主體在匯率雙向波動(dòng)背景下,匯率管理能力將不斷提升。

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