• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    外匯市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究

    2022-12-13 06:46:26
    關(guān)鍵詞:外匯期權(quán)匯率

    蔣 峰

    一、中美貨幣政策分化背景下的匯率走向

    在全球疫情沖擊下,中國(guó)以有效的疫情防控措施,穩(wěn)穩(wěn)地控制了疫情在中國(guó)的擴(kuò)散,動(dòng)態(tài)清零政策得到有效貫徹落實(shí),人民群眾的生命財(cái)產(chǎn)得到有效保護(hù)。從經(jīng)濟(jì)政策來(lái)看,進(jìn)入2022年,中央層面多次發(fā)布紓困政策,貨幣政策適度寬松,基準(zhǔn)利率多次下調(diào),與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分化。

    總體看來(lái),中美貨幣政策分化是寬松和收縮的分化,美國(guó)收縮,而中國(guó)適度寬松。美國(guó)為什么要收縮?主要原因是美國(guó)出現(xiàn)通脹。今年5月,美國(guó)的CPI同比增速達(dá)到8.5%,核心CPI達(dá)到6.0%。顯然,美國(guó)由于前期因受疫情影響,過度量化寬松,導(dǎo)致供給端成本上升,推動(dòng)CPI上漲。因此,美聯(lián)儲(chǔ)不惜冒著可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速衰退和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn),在今年多次加息。

    那么在這種背景下,未來(lái)的匯率將呈現(xiàn)怎么樣的走勢(shì)呢?有極大概率會(huì)出現(xiàn)這種情況:人民幣匯率出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)。如果未來(lái)美國(guó)持續(xù)貨幣收縮,很容易導(dǎo)致我國(guó)資本項(xiàng)目外匯流出、貿(mào)易順差減少,并引發(fā)人民幣匯率貶值壓力。當(dāng)然也有可能市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的過激操作持謹(jǐn)慎態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)為符合官員對(duì)于強(qiáng)勢(shì)美元的政治目的,從而犧牲美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性,持續(xù)加大加息力度,短期可能會(huì)使資本流入,但中長(zhǎng)期看,勢(shì)必會(huì)引發(fā)全球資金的新一輪避險(xiǎn)情緒,而人民幣則是為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)避險(xiǎn)貨幣,因此,可能會(huì)導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)受到追捧,如中國(guó)央行2022年6月21日在香港成功發(fā)行了50億元6個(gè)月期人民幣央行票據(jù),中標(biāo)利率為2.30%,投標(biāo)總量超發(fā)行量的4.5倍。

    當(dāng)然,預(yù)測(cè)匯率并不是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。有人認(rèn)為,只要掌握了預(yù)測(cè)匯率的本領(lǐng),那么如何操作豈不是信手拈來(lái)。殊不知,匯率形成機(jī)制復(fù)雜,且影響因素較多,部分因素間相互作用,很難精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)走向。但這并不意味著匯率分析無(wú)價(jià)值、無(wú)意義。恰恰相反,在討論匯率避險(xiǎn)前,必須對(duì)于當(dāng)前形勢(shì)下的匯率走勢(shì)進(jìn)行科學(xué)的分析。筆者認(rèn)為匯率分析主要考慮以下因素:外匯市場(chǎng)的供求(外匯收支順逆差等)、市場(chǎng)預(yù)期、中美貨幣政策以及近期重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和重要領(lǐng)導(dǎo)講話。當(dāng)然,像811匯改這樣的政策因素不可預(yù)測(cè),無(wú)須考慮。因此,構(gòu)建匯率分析框架,比得出具體預(yù)測(cè)的匯率值要有意義得多。

    二、在疫情背景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理問題討論

    本輪全球疫情自暴發(fā)以來(lái)已有三年,似乎已經(jīng)成為常態(tài)。筆者基于疫情對(duì)于進(jìn)出口的影響角度,分析在疫情背景下,匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的策略問題。策略問題無(wú)非就是管還是不管,以及怎么管的問題。

    管還是不管?這在外匯管理局角度看,答案肯定是要管。國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英不止一次提出要市場(chǎng)主體樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念。為什么?因?yàn)閰R率進(jìn)入雙向波動(dòng)后,匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得很大,眾多中小企業(yè)如果不進(jìn)行有效的匯率避險(xiǎn),當(dāng)匯率出現(xiàn)反向波動(dòng),如出口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)升值,進(jìn)口企業(yè)遇到人民幣持續(xù)貶值時(shí),經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)會(huì)遇到極度壓縮。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子,如果人民幣對(duì)美元升值10%,出口企業(yè)的匯兌損失會(huì)擴(kuò)大10%,利潤(rùn)縮減10%。在中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有限,利潤(rùn)率普遍較低的情況下,10%的利潤(rùn)縮減,很有可能導(dǎo)致出現(xiàn)虧損。

    那么,怎么管?在疫情背景下,經(jīng)常出現(xiàn)貨款回籠不及時(shí),或者進(jìn)口貨物遲遲無(wú)法到港的情況。在這種情況下,通過普通的遠(yuǎn)期結(jié)售匯似乎就無(wú)法解決期限不確定的問題。那么,此時(shí)擇期交易、無(wú)本金交割和美式期權(quán)等就能發(fā)揮巨大的作用。

    舉例而言,某企業(yè)出口一批貨物,價(jià)值100萬(wàn)美元,貨款正常為月結(jié)90天,但客戶付款偶有推遲,因此,如果采用普通的遠(yuǎn)期結(jié)匯交易,鎖定90天后到期交割,可能出現(xiàn)貨款沒到位而無(wú)法交割的問題。那么通過擇期交易或者無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易就可以解決這個(gè)問題。擇期交易是將未來(lái)交割日鎖定在某一個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的遠(yuǎn)期交易,比如在上述案例中,可以將擇期交易的到期日鎖定為T+90至T+120,這樣,即便客戶延遲付款,只要在正常付款日往后的30天內(nèi)支付到賬,企業(yè)也能按照約定的價(jià)格交割,有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)本金交割亦能很好解決這個(gè)問題,具體我們?cè)诘谒牟糠终归_論述。

    上面介紹了出口企業(yè)在疫情背景下可以嘗試的匯率避險(xiǎn)方法,對(duì)于進(jìn)口企業(yè),在疫情背景下,貨物何時(shí)到港不確定,該如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)呢?除了擇期交易外,美式期權(quán)也是可以考慮的一個(gè)方法。在買入美式美元兌人民幣看漲期權(quán)中,可以約定一個(gè)最晚到期日,在最晚到期日前的任何一天,買方(也就是企業(yè))可以主動(dòng)行權(quán)。比如某企業(yè)購(gòu)買一批設(shè)備,30%預(yù)付,70%到港后支付,正常情況T+90天設(shè)備到港,但考慮疫情影響,可能最晚到T+180天才到港,因此為鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)買入美式美元兌人民幣看漲期權(quán),并設(shè)定到期日為T+180天,因此,設(shè)備即便推遲到港,企業(yè)也可以在到港日主動(dòng)行權(quán),向銀行購(gòu)匯對(duì)外支付貨款,從而有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

    三、企業(yè)建立匯率風(fēng)險(xiǎn)管理KPI考核的可行性與必要性討論

    以上討論的是“管不管”和“怎么管”的問題。在本部分,筆者想討論怎么樣才有動(dòng)力去管的問題。根據(jù)筆者的一項(xiàng)研究顯示,企業(yè)的匯率避險(xiǎn)的決策鏈條也直接影響風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。傳統(tǒng)的大企業(yè)實(shí)行分級(jí)管理,有它的優(yōu)勢(shì),也存在很多問題。樹形結(jié)構(gòu)垂直一條線,銷售、采購(gòu)、財(cái)務(wù)等職能各自為政,線與線之間、節(jié)點(diǎn)與節(jié)點(diǎn)之間存在信息摩擦。銷售線和財(cái)務(wù)線之間無(wú)法直接對(duì)話,必須層層上報(bào),經(jīng)過總經(jīng)理才能進(jìn)行信息傳達(dá),各自KPI考核以及形成的信息孤島會(huì)阻礙匯率避險(xiǎn)決策的順利傳遞。

    要打破這種路徑依賴,有一種辦法就是建立授權(quán)制度并增加KPI考核。

    據(jù)筆者觀察,不少企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)部門就利息成本控制設(shè)定了KPI考核。在這種KPI考核之下,企業(yè)就會(huì)積極尋求低成本的融資和高利率的存款收益。而反觀匯率風(fēng)險(xiǎn),由于缺少KPI考核,財(cái)務(wù)部門并無(wú)主動(dòng)性就匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。那么是否可以設(shè)定匯兌收益作為KPI考核指標(biāo)呢?個(gè)人認(rèn)為不妥。設(shè)置匯率風(fēng)險(xiǎn)KPI考核的目的是激發(fā)企業(yè)內(nèi)部某些職能部門就匯率風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)作為、積極作為、有效作為,但必須要考慮的一點(diǎn)是不能讓KPI考核激發(fā)職能部門的道德風(fēng)險(xiǎn),即基于對(duì)匯率的預(yù)測(cè),進(jìn)行方向性的對(duì)賭。KPI主要考核的是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。那么怎么看一筆遠(yuǎn)期交易是有效還是無(wú)效呢?筆者認(rèn)為不能逐筆看,而應(yīng)該采用商業(yè)銀行敞口頭寸管理的思維。比如同時(shí)有一筆進(jìn)口和出口業(yè)務(wù),期限、金額相近,由于方向相反,因此無(wú)須進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理,因?yàn)橄喾捶较虻某陲L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抵消了。如果是兩筆出口結(jié)匯、一筆進(jìn)口購(gòu)付匯,那么就要計(jì)算敞口和期限,進(jìn)行套保。但是借鑒商業(yè)銀行頭寸管理的思路在理論上可行,在實(shí)際操作中,可能會(huì)掣肘于當(dāng)下實(shí)行的結(jié)售匯政策。也就是基于一個(gè)計(jì)算出來(lái)的敞口,能否進(jìn)行套期保值,這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題。但個(gè)人認(rèn)為,這可以用NDF交易政策來(lái)解決,對(duì)于實(shí)需需進(jìn)行擴(kuò)大化解釋。

    回到上面的問題,那么究竟以什么來(lái)作為KPI考核指標(biāo)呢?我想可能是幾個(gè)板塊。第一,套保比率,也就是應(yīng)套保且已套保的比例。第二,套保有效率,也就是鎖定的匯率與成本匯率的差值。第三,匯兌收益科目與交易性金融資產(chǎn)科目合計(jì)數(shù)較上年的變動(dòng)率。為什么要將交易性金融資產(chǎn)科目也納入進(jìn)來(lái),主要是在套期工具存續(xù)期間,其價(jià)值計(jì)入交易性金融資產(chǎn)科目,因此,單獨(dú)將匯兌損益科目作為KPI考核指標(biāo)是欠妥當(dāng)?shù)?,需要將兩者合并起?lái)考慮。

    根據(jù)筆者的觀察,歐美企業(yè)在大陸的公司普遍建立了匯率避險(xiǎn)制度,有的企業(yè)每個(gè)月鎖一次遠(yuǎn)期結(jié)售匯,不論價(jià)格高低,到指定交易日就鎖定,這種制度可以說是簡(jiǎn)單、有效的。而臺(tái)資企業(yè)在大陸的公司則相對(duì)缺乏權(quán)限,通常由臺(tái)灣母公司在境外進(jìn)行集團(tuán)整體匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理。而本土企業(yè)在近些年隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)的不斷提升,套期保值的意愿和能力也在不斷提升,但對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè),其對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的重視程度還需要進(jìn)一步提升。

    四、幾種常見的匯率避險(xiǎn)工具與市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)討論

    (1)亞式期權(quán)。2022年5月20日,國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)外匯市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)措施的通知》,新增人民幣對(duì)外匯亞式期權(quán)及其組合產(chǎn)品等。亞式期權(quán)有兩種類型:一種為執(zhí)行價(jià)格取一段時(shí)間內(nèi)的平均值,也就是在交易時(shí)并不知道執(zhí)行價(jià)格的絕對(duì)值,只知道其計(jì)算的規(guī)則;另一種為執(zhí)行價(jià)格為約定的確定值,但定盤價(jià)格則取一段時(shí)間內(nèi)的平均值。

    這是目前市面上最新的外匯期權(quán)交易類型,適合什么樣的套保場(chǎng)景,這是一個(gè)有意思的問題。比如連續(xù)發(fā)貨的出口企業(yè),采用當(dāng)月每日收盤價(jià)格的均價(jià)作為計(jì)價(jià)依據(jù),那么通過亞式期權(quán)就可以鎖定其收結(jié)匯的匯率。

    (2)無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易。2016年出臺(tái)的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易投資便利化完善真實(shí)性審核的通知》中提及允許銀行為機(jī)構(gòu)客戶辦理差額交割的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù),兩年之后,《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知》中明確進(jìn)一步放開遠(yuǎn)期售匯項(xiàng)下差額結(jié)算,至此,中國(guó)遠(yuǎn)期結(jié)售匯項(xiàng)下無(wú)本金交割正式放開,中國(guó)版無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯合約(C-NDF)站上歷史舞臺(tái)。無(wú)本金交割,顧名思義,到期無(wú)須用本金來(lái)進(jìn)行交割,只需進(jìn)行差額交割。這個(gè)模式可以解決同一訂單項(xiàng)下分批、分階段套保的需求。舉例而言,比如某企業(yè)出口貨物一批,價(jià)值100萬(wàn)美元,90天后收匯??紤]未來(lái)60天人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,而60天后,美聯(lián)儲(chǔ)或加息從而緊縮美元,美元指數(shù)上漲施壓人民幣貶值。因此可以鎖定T+60到期的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù),到期后,按照當(dāng)天收盤價(jià)和約定價(jià)格的差額進(jìn)行結(jié)算。從而有效規(guī)避了收貨期中前60天的匯率風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)訂單的分期套保。

    (3)線上外匯貸款。線上外匯貸款是目前一個(gè)比較明顯的趨勢(shì),雖然到大規(guī)模推廣還要解決貿(mào)易背景真實(shí)性、外匯政策合規(guī)性等問題,但是不可否認(rèn),哪家銀行先打通線上外匯貸款,就將獲得一大批外匯中小客戶。而且,通過外幣貸款,也可以有效調(diào)整企業(yè)整體外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸,從而有效控制風(fēng)險(xiǎn)。此外,線上外匯貸款可以解決中小企業(yè)外幣融資金額小、期限短、業(yè)務(wù)頻率高導(dǎo)致傳統(tǒng)渠道難以處理的問題,有效降低業(yè)務(wù)成本,助力匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

    (4)線上交易平臺(tái)。目前,如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得金融服務(wù)的門檻,特別是外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的金融服務(wù),是一項(xiàng)值得研究的課題。一方面,基層商業(yè)銀行要提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),助力匯率避險(xiǎn)的能力;另一方面,還需要運(yùn)用金融科技手段,實(shí)現(xiàn)自上而下的頂層設(shè)計(jì),降低基層開發(fā)成本。目前,中小企業(yè)普遍在從柜面辦理業(yè)務(wù)向網(wǎng)銀辦理業(yè)務(wù)過度,后續(xù)線上業(yè)務(wù)將是主流。外匯業(yè)務(wù)具有時(shí)效性強(qiáng),價(jià)格敏感的特點(diǎn),因此,將外匯交易市場(chǎng)延展到企業(yè)辦公室中去,讓企業(yè)財(cái)務(wù)人員成為線上交易平臺(tái)的交易員,這也是大勢(shì)所趨。

    五、小結(jié)

    本文就中美貨幣政策分化背景下的匯率走勢(shì)進(jìn)行初步分析,研究發(fā)現(xiàn),從短期看,中美貨幣政策分化,可能導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)情形。在當(dāng)前疫情常態(tài)化背景下,要破解企業(yè)面臨的匯率管理問題,要推動(dòng)企業(yè)設(shè)定KPI考核,鼓勵(lì)企業(yè)財(cái)務(wù)人員進(jìn)行匯率套保。最后分析目前常見的匯率避險(xiǎn)工具與市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)討論。研究發(fā)現(xiàn),亞式期權(quán)式目前中國(guó)外匯市場(chǎng)最新的產(chǎn)品,其適用的套保場(chǎng)景值得研究。無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易大規(guī)模推出市場(chǎng)已有4年有余,可以很好解決同一訂單項(xiàng)下分批、分階段套保的需求。線上外匯貸款和線上交易平臺(tái)可以降低企業(yè)獲得金融服務(wù)的門檻,有效助力匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

    從短期來(lái)看,市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)理念將進(jìn)一步提升,引導(dǎo)企業(yè)建立常態(tài)化的匯率避險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制,是未來(lái)一段時(shí)間的工作重點(diǎn)。筆者認(rèn)為,匯率避險(xiǎn)普及程度將與匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念的普及度呈正向關(guān)系,外匯市場(chǎng)主體在匯率雙向波動(dòng)背景下,匯率管理能力將不斷提升。

    猜你喜歡
    外匯期權(quán)匯率
    人民幣匯率:破7之后,何去何從
    因時(shí)制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    經(jīng)常項(xiàng)下境內(nèi)外匯劃轉(zhuǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)
    人民幣匯率向何處去
    越南的匯率制度及其匯率走勢(shì)
    不辱使命的中國(guó)外匯人
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    前三季度匯市述評(píng):匯率“破7”、市場(chǎng)闖關(guān)
    外匯套利 穩(wěn)賺不虧
    外匯套利 穩(wěn)賺不虧
    日本一区二区免费在线视频| 欧美日韩视频精品一区| 精品电影一区二区在线| 高清在线国产一区| 成人亚洲精品一区在线观看| 九色亚洲精品在线播放| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产精品一区二区三区四区久久 | 亚洲性夜色夜夜综合| 一二三四在线观看免费中文在| 精品国产一区二区久久| 岛国视频午夜一区免费看| 亚洲国产精品合色在线| 老司机午夜福利在线观看视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 日韩精品免费视频一区二区三区| 九色亚洲精品在线播放| 十八禁网站免费在线| 又黄又爽又免费观看的视频| 老司机福利观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 欧美午夜高清在线| 身体一侧抽搐| 亚洲av片天天在线观看| 国产成人欧美在线观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 搡老熟女国产l中国老女人| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 丁香欧美五月| 免费在线观看日本一区| 母亲3免费完整高清在线观看| 波多野结衣高清无吗| 亚洲色图综合在线观看| 成年人黄色毛片网站| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 9热在线视频观看99| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 天天添夜夜摸| 大型黄色视频在线免费观看| 久久久久久久久免费视频了| 在线观看午夜福利视频| 日本 av在线| a级毛片黄视频| 欧美一级毛片孕妇| 免费观看人在逋| 不卡一级毛片| xxx96com| 亚洲五月天丁香| av有码第一页| 久久亚洲精品不卡| 男女午夜视频在线观看| 大型黄色视频在线免费观看| 好男人电影高清在线观看| 精品国产国语对白av| 三级毛片av免费| 深夜精品福利| 成人特级黄色片久久久久久久| 久久久久精品国产欧美久久久| 夜夜爽天天搞| 黄色女人牲交| 亚洲国产精品合色在线| a级毛片在线看网站| av在线播放免费不卡| 亚洲专区中文字幕在线| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 又大又爽又粗| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲成人免费电影在线观看| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日韩av在线大香蕉| 日本欧美视频一区| 国产免费男女视频| 中出人妻视频一区二区| 亚洲av第一区精品v没综合| 91字幕亚洲| www.熟女人妻精品国产| 中国美女看黄片| 成人亚洲精品一区在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产人伦9x9x在线观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 女同久久另类99精品国产91| 中文亚洲av片在线观看爽| 黄色 视频免费看| 超碰成人久久| 热re99久久国产66热| 久久这里只有精品19| 夜夜看夜夜爽夜夜摸 | 999久久久国产精品视频| 一级片'在线观看视频| 午夜免费激情av| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 男男h啪啪无遮挡| 免费不卡黄色视频| 无人区码免费观看不卡| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲成人免费av在线播放| 精品卡一卡二卡四卡免费| 90打野战视频偷拍视频| 99久久人妻综合| 亚洲一区二区三区不卡视频| 成人国语在线视频| 电影成人av| 国产欧美日韩一区二区三| 久久婷婷成人综合色麻豆| 欧美最黄视频在线播放免费 | 长腿黑丝高跟| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久性视频一级片| 黄色视频不卡| 亚洲第一av免费看| 色婷婷久久久亚洲欧美| svipshipincom国产片| 中文欧美无线码| 久久久国产精品麻豆| 日韩欧美国产一区二区入口| 老司机深夜福利视频在线观看| 成人亚洲精品av一区二区 | 久久久久九九精品影院| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲伊人色综图| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产av一区在线观看免费| 国产精华一区二区三区| 国产免费现黄频在线看| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲中文字幕日韩| 热re99久久国产66热| 精品日产1卡2卡| 亚洲人成电影观看| videosex国产| 精品一品国产午夜福利视频| 超碰97精品在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 性色av乱码一区二区三区2| 欧美午夜高清在线| 好男人电影高清在线观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产成人影院久久av| 久久天堂一区二区三区四区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 欧美最黄视频在线播放免费 | 中文字幕人妻丝袜制服| 999久久久国产精品视频| 又黄又爽又免费观看的视频| 高清欧美精品videossex| aaaaa片日本免费| 满18在线观看网站| 深夜精品福利| 亚洲成人精品中文字幕电影 | 视频在线观看一区二区三区| 成人18禁在线播放| 99国产精品99久久久久| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产高清videossex| 国产亚洲av高清不卡| 在线观看免费视频网站a站| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产成人av教育| 亚洲精品国产色婷婷电影| 午夜日韩欧美国产| 老汉色∧v一级毛片| 免费在线观看完整版高清| 香蕉国产在线看| 精品久久蜜臀av无| 日韩国内少妇激情av| 男女下面进入的视频免费午夜 | 一区在线观看完整版| 午夜亚洲福利在线播放| 深夜精品福利| 最好的美女福利视频网| 日本黄色视频三级网站网址| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久热在线av| 看免费av毛片| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 后天国语完整版免费观看| 国产亚洲欧美98| 中文欧美无线码| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 久久精品影院6| 国产1区2区3区精品| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 久久精品91无色码中文字幕| 久久中文字幕一级| 天堂√8在线中文| 婷婷六月久久综合丁香| 日韩精品青青久久久久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 又黄又爽又免费观看的视频| 麻豆一二三区av精品| 久久久久精品国产欧美久久久| 免费观看人在逋| 亚洲中文av在线| 成人免费观看视频高清| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲精品美女久久av网站| www.999成人在线观看| 午夜福利一区二区在线看| 国产av在哪里看| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 99re在线观看精品视频| 乱人伦中国视频| 999精品在线视频| 欧美精品亚洲一区二区| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲成人久久性| av免费在线观看网站| 精品午夜福利视频在线观看一区| 一级片免费观看大全| 极品教师在线免费播放| 亚洲,欧美精品.| 亚洲片人在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 老司机靠b影院| 一级黄色大片毛片| 国产精品久久久久成人av| 看片在线看免费视频| 国产高清videossex| 狂野欧美激情性xxxx| 在线观看免费午夜福利视频| 又大又爽又粗| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产精品九九99| 波多野结衣一区麻豆| 欧美成狂野欧美在线观看| 在线观看午夜福利视频| 欧美色视频一区免费| 中国美女看黄片| 欧美老熟妇乱子伦牲交| av在线播放免费不卡| 91成人精品电影| 国产高清视频在线播放一区| 久久香蕉精品热| 欧美不卡视频在线免费观看 | 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 女同久久另类99精品国产91| 97人妻天天添夜夜摸| 欧美精品啪啪一区二区三区| 色综合婷婷激情| 亚洲欧美一区二区三区久久| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲男人的天堂狠狠| 成年女人毛片免费观看观看9| 99热国产这里只有精品6| 成人手机av| 日韩大码丰满熟妇| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 在线观看免费日韩欧美大片| 成人手机av| 在线看a的网站| 一夜夜www| 亚洲人成电影免费在线| 高潮久久久久久久久久久不卡| 成人18禁在线播放| 日韩欧美在线二视频| 校园春色视频在线观看| 大码成人一级视频| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 人成视频在线观看免费观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 欧美亚洲日本最大视频资源| 热re99久久精品国产66热6| 久热爱精品视频在线9| 国产乱人伦免费视频| 国产成人免费无遮挡视频| xxxhd国产人妻xxx| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲免费av在线视频| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 欧美激情高清一区二区三区| 成在线人永久免费视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 亚洲黑人精品在线| 性少妇av在线| 在线观看午夜福利视频| 成年人黄色毛片网站| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久香蕉激情| 国产精品成人在线| 国产精品偷伦视频观看了| 日韩大码丰满熟妇| 桃红色精品国产亚洲av| 黄片大片在线免费观看| 男人的好看免费观看在线视频 | 黑丝袜美女国产一区| 成在线人永久免费视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 满18在线观看网站| 国产伦人伦偷精品视频| 久久精品国产亚洲av高清一级| 大型av网站在线播放| 中亚洲国语对白在线视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 电影成人av| 久久性视频一级片| 在线观看日韩欧美| av片东京热男人的天堂| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲精品美女久久av网站| 成人免费观看视频高清| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 丝袜美腿诱惑在线| 日日干狠狠操夜夜爽| 69av精品久久久久久| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 日本精品一区二区三区蜜桃| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久精品人人爽人人爽视色| 精品一区二区三卡| 一个人免费在线观看的高清视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 久久精品影院6| 国产精品二区激情视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 极品教师在线免费播放| 国产成人精品无人区| 日韩大码丰满熟妇| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲免费av在线视频| 黄色丝袜av网址大全| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产主播在线观看一区二区| av在线播放免费不卡| 国产精品日韩av在线免费观看 | 成人黄色视频免费在线看| 久久久国产成人免费| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲五月婷婷丁香| 99热国产这里只有精品6| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 无限看片的www在线观看| 免费日韩欧美在线观看| 一级毛片高清免费大全| 手机成人av网站| 精品第一国产精品| 黑人操中国人逼视频| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产三级在线视频| 欧美黑人精品巨大| 天堂动漫精品| 90打野战视频偷拍视频| 18禁美女被吸乳视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 99精品久久久久人妻精品| 久久久久国产一级毛片高清牌| xxx96com| 一本大道久久a久久精品| 日本黄色视频三级网站网址| 乱人伦中国视频| 最好的美女福利视频网| 午夜福利一区二区在线看| 色综合站精品国产| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 日韩人妻精品一区2区三区| 日韩人妻精品一区2区三区| 中国美女看黄片| 成人18禁在线播放| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 欧美激情高清一区二区三区| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 90打野战视频偷拍视频| 国产黄色免费在线视频| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 日本三级黄在线观看| 亚洲国产欧美网| av免费在线观看网站| 精品一品国产午夜福利视频| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 日本a在线网址| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 久久草成人影院| 日日爽夜夜爽网站| 9热在线视频观看99| 午夜a级毛片| 国产免费现黄频在线看| 成年人黄色毛片网站| 夫妻午夜视频| 国产亚洲精品一区二区www| 亚洲 国产 在线| 两个人免费观看高清视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 高潮久久久久久久久久久不卡| 亚洲一区中文字幕在线| 国产又爽黄色视频| 啦啦啦 在线观看视频| 一级片免费观看大全| 老司机午夜十八禁免费视频| √禁漫天堂资源中文www| 一级毛片女人18水好多| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 欧美av亚洲av综合av国产av| www.999成人在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 精品欧美一区二区三区在线| 国产成人免费无遮挡视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 看片在线看免费视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 热re99久久国产66热| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲精品一区av在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲第一青青草原| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久久久久久久久久久大奶| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 黄色丝袜av网址大全| 国产伦一二天堂av在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久久久国内视频| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲中文日韩欧美视频| 欧美成人午夜精品| 亚洲国产精品sss在线观看 | 亚洲自拍偷在线| 女性生殖器流出的白浆| 国产精品成人在线| 午夜成年电影在线免费观看| 高清欧美精品videossex| 91字幕亚洲| 黄色视频不卡| 欧美乱妇无乱码| 天堂影院成人在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 久9热在线精品视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 级片在线观看| 精品福利观看| 国产xxxxx性猛交| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 午夜免费鲁丝| 国产亚洲av高清不卡| 午夜a级毛片| 日韩大码丰满熟妇| 日本三级黄在线观看| 女性被躁到高潮视频| 色在线成人网| 一个人免费在线观看的高清视频| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| av天堂久久9| 久久人人97超碰香蕉20202| 91av网站免费观看| av片东京热男人的天堂| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲熟妇熟女久久| 国产精品 欧美亚洲| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 波多野结衣av一区二区av| 99国产综合亚洲精品| 免费在线观看亚洲国产| 成人精品一区二区免费| 三上悠亚av全集在线观看| 日韩欧美三级三区| 日韩高清综合在线| 欧美一级毛片孕妇| 欧美国产精品va在线观看不卡| 色在线成人网| 国产av精品麻豆| av片东京热男人的天堂| 午夜日韩欧美国产| 亚洲成人久久性| avwww免费| 久久久久久久久久久久大奶| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 又黄又爽又免费观看的视频| 丁香欧美五月| 18禁美女被吸乳视频| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲人成77777在线视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 一本综合久久免费| 无遮挡黄片免费观看| 一级作爱视频免费观看| 免费观看精品视频网站| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日本a在线网址| 久久久国产一区二区| 9热在线视频观看99| 国产av一区二区精品久久| 中亚洲国语对白在线视频| 多毛熟女@视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 亚洲国产欧美网| 婷婷精品国产亚洲av在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 在线观看免费午夜福利视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 一夜夜www| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产精品亚洲一级av第二区| av在线天堂中文字幕 | 久久伊人香网站| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲久久久国产精品| 一进一出抽搐动态| av电影中文网址| 精品乱码久久久久久99久播| 国产熟女午夜一区二区三区| 99国产精品99久久久久| 91成人精品电影| 精品福利永久在线观看| 国产高清videossex| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产成人精品久久二区二区91| svipshipincom国产片| 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美激情极品国产一区二区三区| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 一级黄色大片毛片| 免费高清视频大片| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产成人系列免费观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲人成77777在线视频| 热re99久久国产66热| 99精品欧美一区二区三区四区| √禁漫天堂资源中文www| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 成人特级黄色片久久久久久久| 国产精华一区二区三区| 手机成人av网站| 国产亚洲精品久久久久5区| 曰老女人黄片| 99在线人妻在线中文字幕| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 99国产精品99久久久久| 一级a爱片免费观看的视频| 老鸭窝网址在线观看| 国产片内射在线| 日本欧美视频一区| 亚洲人成电影观看| 99精品在免费线老司机午夜| 神马国产精品三级电影在线观看 | 咕卡用的链子| 亚洲片人在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 在线免费观看的www视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 高清欧美精品videossex| 亚洲av电影在线进入| 亚洲国产中文字幕在线视频| 999精品在线视频| 丝袜美腿诱惑在线| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产野战对白在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 日日夜夜操网爽| 99re在线观看精品视频| 国产精品成人在线| 悠悠久久av| 男女下面插进去视频免费观看| 两个人看的免费小视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 一级黄色大片毛片| 亚洲av电影在线进入| 脱女人内裤的视频| 亚洲第一av免费看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产野战对白在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 老司机深夜福利视频在线观看| 在线免费观看的www视频| 欧美黄色淫秽网站| 国产精品免费视频内射| 久久亚洲真实| 在线国产一区二区在线| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产麻豆69| 纯流量卡能插随身wifi吗| 免费人成视频x8x8入口观看| 久久 成人 亚洲| 国产av一区二区精品久久| 十八禁人妻一区二区| 在线观看免费视频日本深夜| 极品教师在线免费播放| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲熟女毛片儿| 一个人免费在线观看的高清视频| www.熟女人妻精品国产| 国产av在哪里看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 成人国语在线视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 欧美精品一区二区免费开放| 99国产精品一区二区三区|