實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化與資本支出的關(guān)系
——基于股權(quán)制衡度及企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

張華平 刁云翔

(華北水利水電大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046)

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)的過度金融化導(dǎo)致企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)，實(shí)體資金大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)，逐漸形成實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象。企業(yè)“脫實(shí)向虛”必然對(duì)其經(jīng)營(yíng)性投資、研發(fā)投資等資本支出項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)面影響，從而不利于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。那么，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)通過哪些渠道對(duì)資本支出產(chǎn)生影響，制約企業(yè)金融化的主要機(jī)制是什么？筆者擬從我國(guó)實(shí)體企業(yè)上市公司的一些典型特征，如股權(quán)集中度、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的差異中加以考察。

一、文獻(xiàn)回顧

多數(shù)研究認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)其資本支出率也即企業(yè)投資具有擠出效應(yīng)。例如，中國(guó)非金融上市公司配置金融資產(chǎn)規(guī)模逐年上升，對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，過度金融化產(chǎn)生的擠出效應(yīng)更明顯[1]，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融化顯著降低了實(shí)體企業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果[2]。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠?yàn)橘Y本支出提供部分融資，一定程度上可以發(fā)揮蓄水池效應(yīng)[3]。

關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)其研發(fā)支出資本的影響，存在兩類觀點(diǎn):一是“抑制論”。比如，創(chuàng)新投資是長(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)并有利于企業(yè)未來價(jià)值最大化的資源配置活動(dòng)，而金融投資是企業(yè)“賺快錢”的投機(jī)性資源配置活動(dòng)，二者是替代關(guān)系，投機(jī)性的金融活動(dòng)會(huì)對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生明顯的擠出作用[4]，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，并因此降低了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[5]，企業(yè)金融化是代理行為，對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生了顯著擠出效應(yīng)，高管股權(quán)激勵(lì)可緩解代理問題，削弱上述影響[6]。二是“有益論”。比如，實(shí)體企業(yè)金融化同研發(fā)投資間存在倒“U”形關(guān)系，較低水平的金融化對(duì)研發(fā)支出有擠出效應(yīng)，但較高水平的金融化對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生了蓄水池效應(yīng)[7]，實(shí)體企業(yè)金融化降低了全要素生產(chǎn)率，且該影響對(duì)企業(yè)性質(zhì)不敏感[8]，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)自身發(fā)展也有好的影響，這取決于企業(yè)自身的盈利能力及投資機(jī)會(huì)，盈利能力強(qiáng)但實(shí)業(yè)投資機(jī)會(huì)少的企業(yè)金融化能增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[9]。

筆者認(rèn)為，現(xiàn)有文獻(xiàn)未充分考慮中國(guó)上市公司在股權(quán)制衡度、性質(zhì)及投資者構(gòu)成等方面的獨(dú)特性是研究存在分歧的基本原因。第一，中國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，而股權(quán)制衡是抑制股權(quán)集中所產(chǎn)生代理問題的有效手段。第二，國(guó)企、民企共存，國(guó)企代理問題獨(dú)具特色。第三，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)感知實(shí)施投資決策的個(gè)體投資者是A股市場(chǎng)主體，其對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)感知水平受企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)等因素影響。因此，考察企業(yè)股權(quán)制衡及企業(yè)性質(zhì)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化(資本)支出關(guān)系的影響有助于減少以上分歧。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)及對(duì)資本支出的影響

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)是為了獲取超額金融收益率或緩解融資約束。第一，在金融業(yè)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)存在持續(xù)性利差時(shí)，企業(yè)為獲取超額利潤(rùn)率會(huì)配置更多金融資產(chǎn)，這勢(shì)必會(huì)抑制企業(yè)資本支出。第二，融資約束企業(yè)為降低投資不足造成的損失會(huì)持有更多金融資產(chǎn)，發(fā)揮金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”，可表現(xiàn)為戰(zhàn)略儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)[3]。筆者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)通過擠出效應(yīng)、融資約束效應(yīng)和投資者風(fēng)險(xiǎn)感知三個(gè)路徑抑制企業(yè)資本支出。

首先，當(dāng)實(shí)體企業(yè)把大量資金投放于金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)，勢(shì)必會(huì)擠壓企業(yè)在研發(fā)、市場(chǎng)開發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、內(nèi)部流程優(yōu)化、員工素質(zhì)提升等有助于培育和提高企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方面的投資，削弱企業(yè)市場(chǎng)地位，減少企業(yè)收入和利潤(rùn)[10]。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，用于抵押的資產(chǎn)質(zhì)量下降，企業(yè)再融資能力下降。

其次，當(dāng)企業(yè)過于依賴衍生金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)會(huì)加劇企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)率，公司管理層為了掩飾不利結(jié)果，具有強(qiáng)烈的財(cái)務(wù)舞弊和粉飾會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，這會(huì)加大公司信息不透明程度。實(shí)體企業(yè)金融化通過增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息不透明程度而提高了企業(yè)貸款利率并降低了貸款金額[11]。同時(shí)金融資產(chǎn)本身具有盈余管理功能，企業(yè)可能出于盈余管理配置金融資產(chǎn)，這會(huì)惡化公司信息環(huán)境[12]，而信息不對(duì)稱性是公司遭受融資約束的根源。

最后，金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)活躍、交易轉(zhuǎn)換成本低等優(yōu)點(diǎn)，大股東有更大的自由度來利用公司財(cái)務(wù)資源，并能更加便利地掏空公司有限資源。但是，在債權(quán)人預(yù)期自身利益可能受到侵害時(shí)，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來彌補(bǔ)自身的投資風(fēng)險(xiǎn)[13]。因此，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)加劇公司代理問題，公司融資成本因此增加，資本支出因成本增加而受到抑制。

基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)體企業(yè)金融化越高資本支出水平越低。

(二)股權(quán)制衡度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化程度(資本)支出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

2009-2019年，中國(guó)上市實(shí)體企業(yè)第一大股東持股比例的年度均值介于33.85%-41.62%，股權(quán)高度集中是中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的典型特征。而第一大股東除了直接持股外，還可能通過金字塔等形式間接持有上市公司股份，形成對(duì)上市公司的實(shí)際控制，并導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離[14]。控股股東具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)來轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，侵害其他股東利益。

股權(quán)制衡度能有效抑制大股東掏空上市公司行為。存在多個(gè)大股東、股權(quán)制衡度較高的公司，其股權(quán)融資成本較低[15]。因此，在股權(quán)制衡度較高的公司，大股東通過配置金融資產(chǎn)掏空上市公司的動(dòng)機(jī)較弱，對(duì)資本支出的抑制效應(yīng)也較弱。據(jù)此提出假設(shè)如下：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度較高的實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)資本支出的負(fù)面影響較弱。

(三)企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)制衡度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化(資本)支出關(guān)系的共同影響

對(duì)股權(quán)同樣高度集中的國(guó)有企業(yè)而言，“內(nèi)部人控制”雖能提高決策效率，但國(guó)企高管更可能為追求自身利益而扭曲公司財(cái)務(wù)行為，降低公司資源配置效率[16]。在“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重的情形下，國(guó)有企業(yè)信息透明度較低，外部監(jiān)督機(jī)制失效，國(guó)企高管的自利行為更難以被發(fā)現(xiàn)和抑制[17]。因此，國(guó)有實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)更多地體現(xiàn)了國(guó)企高管的個(gè)人意志而非企業(yè)價(jià)值最大化意圖，對(duì)有利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的資本支出會(huì)產(chǎn)生更大程度的負(fù)向沖擊。此外，股權(quán)制衡度作用的發(fā)揮取決于控股股東的所有權(quán)狀態(tài)。在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)制衡度在抑制內(nèi)部人金融資產(chǎn)投資方面的自利行為較弱。據(jù)此提出假設(shè)如下：

假設(shè)3：國(guó)有實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)資本支出的負(fù)向影響更強(qiáng)，股權(quán)制衡度的作用較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本及模型設(shè)定

1.樣本設(shè)計(jì)?；跀?shù)據(jù)可獲得性原則本研究初始樣本為1999-2019年間中國(guó)A股上市公司，樣本數(shù)據(jù)主要來源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下剔除：鑒于金融企業(yè)本身高金融化程度的特征，本文按照《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引(2012)》，剔除了J行業(yè)(金融業(yè))門類和K行業(yè)(房地產(chǎn))門類；剔除了觀測(cè)值缺失的樣本；為消除極端值影響，按照解釋變量和被解釋變量分別進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。經(jīng)過以上處理后，得到樣本觀測(cè)值21657個(gè)。

2.模型設(shè)定。借鑒Richardson(2006)的研究[18]，本文以企業(yè)投資支出作為被解釋變量，以Fina為解釋變量，以公司成長(zhǎng)性等公司特征變量及年度、行業(yè)虛擬變量為控制變量，構(gòu)建如下模型考察公司金融化程度對(duì)實(shí)體企業(yè)資本支出的影響，模型如下式所示：

Invi,t=β0+β1*Finai,t-1+β2*Rgi,t-1+β3*Sizei,t-1+β4*Levi,t-1+β5*Agei,t-1+β6*Cashi,t-1+β7*Reti,t-1+β8*Invi,t-1+λ*Year+η*Ind+ε(1)

在模型(1)中，β1的估計(jì)值方向及顯著性水平能夠說明在控制其他影響實(shí)體企業(yè)資本支出變量的情況下，實(shí)體企業(yè)的金融化程度如何影響企業(yè)的資本支出水平。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。Inv衡量實(shí)體企業(yè)年度資本支出水平，等于現(xiàn)金流量表中“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”的金額除以年初、年末總資產(chǎn)均值。

2.Fina衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度。衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度的指標(biāo)包括基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)和基于利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，分別側(cè)重于衡量實(shí)體企業(yè)金融化的主觀程度及客觀結(jié)果。本項(xiàng)目側(cè)重于衡量實(shí)體企業(yè)金融化的主觀程度，用基于資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)衡量，F(xiàn)ina等于t年初“貨幣資金”“交易性金融資產(chǎn)”“其他應(yīng)收款”“可出售金融資產(chǎn)”“持有至到期投資”“投資性房地產(chǎn)”及“長(zhǎng)期股權(quán)投資”等7項(xiàng)金融資產(chǎn)t年初金額之和除以t年初總資產(chǎn)金額。

3.控制變量。公司特征變量包括：Size表示公司規(guī)模，等于t年初公司總資產(chǎn)金額的對(duì)數(shù)；Cash表示公司現(xiàn)金持有水平，等于t年初貨幣資金金額除以總資產(chǎn)；Lev表示公司資產(chǎn)負(fù)債率，等于t年初總負(fù)債除以年初總資產(chǎn)；RG表示公司成長(zhǎng)性，等于t-3到t-1年間公司營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率；Ret表示股票年度收益率，等于t-1年度個(gè)股收益率；Age表示公司年齡，等于公司截止至t年末的上市月數(shù)；Td表示大股東制衡度，等于t年末第2到第4大股東持股比例之和與第1大股東持股比例之比。Year和Ind分別表示年度和行業(yè)虛擬變量，其中行業(yè)的虛擬變量按照《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引(2012)》中的門類區(qū)分和確定。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

從表1可以看出，F(xiàn)ina的均值、中值分別為0.293和0.262，中值同1/4分位數(shù)、3/4分位數(shù)的距離分別為0.09和0.123，這說明Fina呈右偏分布，約有1/2的公司持有金融資產(chǎn)的占比約為26.2%。Inv的均值、中值分別為0.055和0.043，中值同1/4分位數(shù)、3/4分位數(shù)的距離分別為0.035和0.05，這說明中國(guó)A股上市公司資本支出呈右偏分布，約有1/2的公司年度資本支出比率約為4.3%。此外，Size，Cash，Rg，Ret，Age及Td的中值均小于均值，且中值同1/4分位數(shù)均小于中值同3/4分位數(shù)的距離，這意味著在中國(guó)上市公司中，公司規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、個(gè)股年度收益率、上市年齡及股權(quán)制衡度等指標(biāo)均呈偏右分布，其中變量Ret和Td的右偏度最大。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

從表2可以看出，F(xiàn)ina同Inv，Size，Lev，Cash，Rg，Ret，Age和Td的相關(guān)系數(shù)分別為-0.087，-0.117，-0.200，0.119，-0.087，-0.028，0.062和0.049，并且均在1%的水平上顯著。這說明實(shí)體企業(yè)的資本支出同金融資產(chǎn)持有水平存在顯著負(fù)相關(guān)，大規(guī)模公司、高負(fù)債公司、高成長(zhǎng)性公司以及年度股票收益率較低的公司，其金融資產(chǎn)的配置水平較低，而上市時(shí)間較長(zhǎng)的公司和貨幣資金持有量較高的公司則配置了更多的現(xiàn)金。

Inv同Size，Lev，Cash，Rg，Ret和Age的相關(guān)系數(shù)分別為0.031，-0.140，0.089，0.139，0.041和-0.166，且均在1%的水平上顯著。這說明大規(guī)模公司、高現(xiàn)金持有水平公司、高成長(zhǎng)性公司、上年度股票收益率較高的公司，其資本支出水平較高，而高負(fù)債公司和上市時(shí)間較長(zhǎng)的公司資本支出水平較低。

表2 主要變量間的Spearman相關(guān)系數(shù)

相關(guān)性分析表明，實(shí)體企業(yè)金融化程度與公司風(fēng)險(xiǎn)水平負(fù)相關(guān)，這初步支持了假設(shè)1。下面通過分組檢驗(yàn)的方法以獲取更多相關(guān)的證據(jù)。

(三)分組檢驗(yàn)結(jié)果

表3是按Fina從小到大構(gòu)建并計(jì)算的各資產(chǎn)組合中Inv的基本統(tǒng)計(jì)量。按照Fina從小到大的順序把各年度樣本分為10組，然后計(jì)算在整個(gè)樣本期間內(nèi)各子樣本中Inv的基本統(tǒng)計(jì)量。L_1表示金融化程度最低的子樣本，H_10表示金融化程度最高的子樣本。從子樣本L_1到H_10，各子樣本中Inv均值(中值)分別為6.989(5.408)，6.782(5.479)，6.244(5.159)，5.877(4.605)，5.366(4.190)，5.641(4.281)，5.126(3.876)，4.823(3.777)，4.673(3.093)以及3.688(1.741),且H_10組同L_1組的均值(中值)差額為3.301(3.667)?？梢钥闯?，隨著Fina的增大，各子樣本中Inv的均值和中值均呈現(xiàn)出近乎嚴(yán)格遞減的趨勢(shì)。此外，從L_1組到H_10，各組的1/4分位數(shù)和3/4分位數(shù)均呈現(xiàn)出顯著的遞減趨勢(shì)，同均值和中值的變化趨勢(shì)一致。這再次表明，隨著Fina的增加，各組合的Inv值則呈單調(diào)遞減趨勢(shì)。

表3 根據(jù)Fina從小到大分10組并計(jì)算各組中Inv的基本統(tǒng)計(jì)量

表3提供的證據(jù)表明，在中國(guó)A股市場(chǎng)中，實(shí)體企業(yè)的資本支出水平隨著公司金融化程度的增強(qiáng)而顯著下降。這與相關(guān)性分析所獲取的證據(jù)一致，均支持了假設(shè)1。下面將通過回歸分析，以獲取在控制其他變量的前提下，觀察實(shí)體企業(yè)金融化程度如何影響公司的資本支出。在各類樣本中，模型(1)的回歸結(jié)果如表4所示。

(四)回歸分析

按照股權(quán)制衡度TD把各年度樣本等分為高、中、低三類制衡度子樣本，然后在樣本整體及三類子樣本中分別估計(jì)模型(1)，各類樣本中，模型(1)的估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 模型(1)在各類樣本中的分步回歸結(jié)果

在整體樣本以及高、中、低股權(quán)制衡度的樣本中，第2步回歸引入Fina后，F(xiàn)ina的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為-0.048，-0.024，-0.070和-0.094，且均在1%的水平上顯著，模型擬合優(yōu)度Adj_R2的斜率系數(shù)估計(jì)值增加量分別為0.80，0.33，1.05和1.88。這充分說明，中國(guó)A股上市實(shí)體企業(yè)的金融化程度對(duì)公司資本支出產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，并且在股權(quán)制衡度較低的公司中，以上負(fù)向影響程度更大、顯著性水平更高。

此外，在各回歸結(jié)果中，Rg，Cash，Ret的斜率系數(shù)均顯著為正值，且基本都在1%的水平上顯著，這說明高成長(zhǎng)性公司、現(xiàn)金持有水平較高的公司、上年度股票收益率較高的公司資本支出水平更高。Size，Lev，Age的斜率系數(shù)均為負(fù)值，且基本都顯著，這說明大規(guī)模公司、資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司及上市時(shí)間較早的公司資本支出水平較低。

整體而言，回歸分析結(jié)果證明，中國(guó)A股上市實(shí)體企業(yè)的金融化水平顯著降低了公司資本支出，體現(xiàn)出明顯的“擠出”效應(yīng)，且該影響的程度及顯著性水平隨著股權(quán)制衡度的減弱而增強(qiáng)，這證明了假設(shè)1、假設(shè)2。此外，控制變量的回歸結(jié)果證明高負(fù)債公司、大規(guī)模公司、上市時(shí)間較早的公司資本支出水平較低，而公司成長(zhǎng)性、現(xiàn)金持有水平、上年度股票收益率均對(duì)公司資本支出產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響。

(五)基于企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)

在國(guó)有企業(yè)中“內(nèi)部人控制”問題較嚴(yán)重，國(guó)有實(shí)體企業(yè)金融化行為中的代理問題可能更為明顯，會(huì)在更高程度上加劇國(guó)有實(shí)體企業(yè)的信息不對(duì)稱程度并提高投資者風(fēng)險(xiǎn)感知水平，這會(huì)提高國(guó)有實(shí)體企業(yè)融資約束水平，抑制其資本支出水平。

根據(jù)TD的大小，把各年度樣本等分為低、中、高TD子樣本，并分別用虛擬變量L_TD和H_TD表示最低、最高樣本，然后把L_TD和H_TD及其同F(xiàn)ina的交乘項(xiàng)L_TD*Fina和H_TD*Fina引入模型(1)，構(gòu)建模型(2)，該模型的分步估計(jì)結(jié)果見表5所示。

表5 模型(2)在國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)中的估計(jì)結(jié)果

從表5可以看出：第一，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，F(xiàn)ina的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為-0.028，-0.021，-0.064和-0.054，且均在1%水平上顯著，在國(guó)有企業(yè)樣本中，F(xiàn)ina的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為-0.091，-0.083，-0.091和-0.076，且均在1%水平上顯著。這說明在國(guó)有企業(yè)的樣本中，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)公司資本支出的負(fù)向影響程度超過非國(guó)有企業(yè)。第二，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，L_TD*Fina的估計(jì)值分別為-0.048和-0.018，且均在1%的水平上顯著，H_TD*Fina的估計(jì)值分別為0.050和0.040，且均在1%水平上顯著，而在國(guó)有企業(yè)中，L_TD*Fina(H_TD*Fina)對(duì)應(yīng)的估計(jì)值分別為-0.024和-0.030，且均在1%水平上顯著，H_TD*Fina的估計(jì)值分別為0.003和0.013，且均不顯著。這說明在非國(guó)有企業(yè)中，較高的股權(quán)制衡度能夠在更大程度上緩解實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)資本支出的擠出效應(yīng)，但這種影響在國(guó)有企業(yè)中較弱。這些證據(jù)證明了假設(shè)3。

表5的回歸結(jié)果說明，中國(guó)A股上市實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平顯著負(fù)向影響了公司資本支出，并且該影響在國(guó)有企業(yè)中更明顯，較高的股權(quán)制衡度能夠一定程度上緩解實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)資本支出的“擠出效應(yīng)”，該影響在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

五、結(jié)論與建議

實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)資本支出具有直接的擠出效應(yīng)，并通過弱化實(shí)體企業(yè)主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、提高信息不對(duì)稱程度以及增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)感知水平，間接強(qiáng)化了公司融資約束水平從而抑制了企業(yè)資本支出。這一現(xiàn)象在內(nèi)部人控制較為嚴(yán)重的國(guó)有實(shí)體企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。因此，國(guó)有實(shí)體企業(yè)金融化程度對(duì)資本支出的負(fù)向影響較明顯。在股權(quán)高度集中的背景下，較高的股權(quán)制衡度能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化行為中的代理問題，降低其對(duì)資本支出的負(fù)面影響?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出基本建議如下：

第一，采取綜合措施，減少金融業(yè)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)間的盈利能力差異。一方面，加快金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)開放，能夠降低金融業(yè)利潤(rùn)，降低對(duì)實(shí)業(yè)資本的吸引力；另一方面，簡(jiǎn)政放權(quán)，切實(shí)落實(shí)“放管服”原則，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，激發(fā)企業(yè)活力，提高實(shí)體企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。這些措施能夠有效降低金融業(yè)、實(shí)體產(chǎn)業(yè)盈利能力差異，切實(shí)引導(dǎo)各路資金“各司其職，回歸本業(yè)”，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，完善股權(quán)混合制衡機(jī)制以推動(dòng)上市公司治理。在上市公司一股獨(dú)大的背景下，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股東或國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)股東，不僅能稀釋大股東股權(quán)比例，還有利于形成具有制衡作用的大股東，克服國(guó)有企業(yè)中制衡股東難以有效發(fā)揮治理作用的不足，發(fā)揮混合制衡大股東的治理作用，能夠緩解控股股東或大股東的利益侵占問題。