數(shù)字金融、門檻效應(yīng)與民營企業(yè)融資

馬巍　馬雨晗

摘要：文章利用2015～2020年514家民營上市公司數(shù)據(jù)，實證分析了數(shù)字金融對我國民營企業(yè)融資的影響。研究表明，數(shù)字金融對民營企業(yè)融資存在非線性關(guān)系，對融資約束不同的企業(yè)數(shù)字金融的影響存在差異。具體來說，融資約束存在雙門檻效應(yīng)，對于融資約束SA指數(shù)低于-4.46的民營企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對其信貸融資的獲得有負面影響，產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，對于融資約束SA指數(shù)高于-3.655的民營企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展會有效提高其銀行信貸的獲取規(guī)模，緩解民營企業(yè)貸款難的問題，對于融資約束位于兩者之間的企業(yè)，數(shù)字金融的影響是不顯著的，數(shù)字金融對民營企業(yè)融資問題的影響呈現(xiàn)“U”形特征。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融；民營企業(yè)融資；門檻效應(yīng)；融資約束

一、引言

2020年，我國民營企業(yè)已達到2390萬家，占企業(yè)總數(shù)的95.4%，是我國多種所有制經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分。截至2020年民營企業(yè)的納稅總額已達到全國稅收總額的60.1%，為我國國民經(jīng)濟發(fā)展作出巨大貢獻。但是民營企業(yè)融資難問題產(chǎn)生的主要原因除了資產(chǎn)規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力相對較弱以外，另一個重要原因是信息不對稱、民營企業(yè)財務(wù)不透明，銀行對民營企業(yè)了解不足，認為其存在較大的信用風(fēng)險，因而銀行拒絕貸款，將貸款配給大型企業(yè)或國有控股企業(yè)對于金融機構(gòu)來說是更安全的選擇。我國金融體系以銀行為核心，是企業(yè)融資的主要來源，而且我國資本市場的融資標準往往比銀行貸款更高，民營企業(yè)難以利用直接融資方式持續(xù)獲得融資，目前來看銀行貸款仍是我國民營企業(yè)融資首選。

二、研究背景

民營企業(yè)獲得銀行貸款的關(guān)鍵是讓金融機構(gòu)相信自己具有按時還款的能力，從金融中介機構(gòu)角度來說，企業(yè)的還款能力取決于持續(xù)經(jīng)營所獲得的現(xiàn)金流，這也是企業(yè)現(xiàn)金的核心來源，還有一種可以作為還款補充，即企業(yè)擁有的可變現(xiàn)資產(chǎn)的質(zhì)量和數(shù)量，按照現(xiàn)行的金融體制，兩種主要來自企業(yè)固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、盈利能力等。事實上互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融企業(yè)有強烈的“鯰魚效應(yīng)”，倒逼銀行等金融機構(gòu)進行改革，進而改變了金融業(yè)的分工和專業(yè)化程度，數(shù)字金融的發(fā)展推動了利率市場化進程，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融為企業(yè)融資提供了新的渠道，減少了金融市場的摩擦，降低了貸款利率，也弱化了銀行信貸中的政策性質(zhì)。

根據(jù)麥特卡夫定律，互聯(lián)網(wǎng)所擁有的價值是互聯(lián)網(wǎng)中節(jié)點數(shù)的平方，截至2021年上半年我國共有互聯(lián)網(wǎng)移動支付用戶8.72億，龐大的使用客戶帶來了互聯(lián)網(wǎng)價值的幾何式增長。電子商務(wù)、移動支付和互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速擴張，增強了企業(yè)的透明度，數(shù)字金融能夠有效緩解銀企之間信息不對稱程度，進而緩解民營企業(yè)融資約束。對于數(shù)字金融的作用在相關(guān)研究結(jié)論中也存在一些不同的觀點，陳廉等（2021）在以中小企業(yè)為研究對象時發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能降低企業(yè)債務(wù)融資成本，對銀行貸款有促進作用，但是對商業(yè)信貸有抑制作用，而且這些作用受到中介變量企業(yè)內(nèi)部控制的影響，數(shù)字金融存在異質(zhì)效應(yīng)。由此可見，數(shù)字金融是否一定能夠改善民營企業(yè)融資困難的問題，不僅僅取決于數(shù)字金融的發(fā)展，還受到其他因素的影響，據(jù)此本文提出門檻效應(yīng)的概念，對數(shù)字金融的影響進行更深探討。

三、模型設(shè)計與變量選取

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

考慮到我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實施后政策環(huán)境的變化，選擇2015～2020年民營企業(yè)上市公司為樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。由于進行門檻模型分析所需數(shù)據(jù)是完美平衡的，因而對樣本進行以下處理：1.剔除金融業(yè)、ST、*ST的公司和財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；2.對樣本進行了5%和95%的縮尾處理。篩選后最終得到了3084個樣本觀測值。

（二）變量定義

被解釋變量：民營企業(yè)銀行信貸融資（Loan），解釋變量為數(shù)字金融（Dig），采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字化指數(shù)表示，其余為控制變量，具體如表1所示。

（三）模型的設(shè)定

由于本文主要研究民營企業(yè)信貸融資問題，假設(shè)數(shù)字金融能夠增加企業(yè)的銀行貸款規(guī)模，借鑒陳廉等（2021）的做法，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Loanit=α+β1Levit+β2Ageit+β3Sizeit+β4 CRit+β5Tangibleit+β6Digit+εit

其中，下標i代表企業(yè)，t代表時間，α為常數(shù)項，ε為隨機擾動項，β1～5表示估計系數(shù)。進一步考察數(shù)字金融對民營企業(yè)信貸融資規(guī)模影響是否因門檻變量不同而發(fā)生改變，檢驗是否存在門檻效應(yīng)，構(gòu)建新的門檻模型如下：

Loanit=α+β1Levit+β2Ageit+β3Sizeit+β4 CRit+β5Tangibleit+β6Digit·I（q≤r）+β7 Digit·I（q>r）+εit

其中q為門檻變量，r為要測算的門檻值，I為指標函數(shù)，其他與前文相同。

（四）平穩(wěn)性檢驗

為了避免出現(xiàn)偽回歸問題，對變量進行平穩(wěn)性檢驗，選擇Levin-Lin-Chu（LLC）面板數(shù)據(jù)檢驗法，結(jié)果如表2所示。由結(jié)果可以看出，變量都是平穩(wěn)的，不存在偽回歸問題，事實上對于大N小T的樣本，出現(xiàn)偽回歸的概率很小。

四、實證結(jié)果與分析

（一）樣本回歸結(jié)果與分析

由于樣本數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)，需要區(qū)分個體效應(yīng)是被解釋變量還是僅僅是隨機擾動項，利用Hausman檢驗對模型進行檢測，檢驗的結(jié)果卡方值為58.82，P值為0.0000，說明個體效應(yīng)顯著，應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表3所示。

從結(jié)果可以看出，控制變量中資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的流動比率在1%的檢驗標準下對民營企業(yè)融資規(guī)模有顯著影響，其中Lev和Size都有顯著的正效應(yīng)，說明隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，從銀行獲得的信貸越多，這與前人的研究結(jié)論一致，而流動比率（CR）則是產(chǎn)生了負效應(yīng)，說明流動比率較高對民營企業(yè)申請銀行貸款具有負面影響，流動比率更多的是說明企業(yè)短期資產(chǎn)對短期負債的償還能力，這些短期負債主要是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款，研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用之間更多的是一種替代關(guān)系，此消彼長，商業(yè)信用會擠出銀行信用。

（二）門檻模型實證結(jié)果及分析

1.門檻變量的選取

數(shù)字普惠金融對企業(yè)債券融資、投資效率、企業(yè)價值的作用都間接受到融資約束的影響，融資約束是數(shù)字金融發(fā)生作用的重要中介變量，因而本文選取融資約束作為影響數(shù)字金融發(fā)揮作用的門檻變量。為了避免內(nèi)生性問題，本文選擇SA指數(shù)用以計算民營企業(yè)融資約束。采用Hadlockand and Pierce模型計算：

SAit=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

其中，Size為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，單位為百萬元；Age為企業(yè)成立時間。

2.門檻效應(yīng)檢驗

運用Hansen模型進行1000次自抽樣，得到的檢驗結(jié)果如表4所示?？梢娙谫Y約束變量通過了雙門檻檢驗，存在雙重門檻，門檻值分別是-4.460和-3.655。

3.門檻回歸模型結(jié)果及分析

將融資約束門檻引入回歸模型計算實證結(jié)果可以看出，在原回歸模型中不顯著的數(shù)字金融（Dig）變量，其影響發(fā)生了變化。對于位于融資約束第一門檻值之下的企業(yè)，數(shù)字金融的發(fā)展反而會阻礙它們獲取銀行信貸，數(shù)字金融對這些企業(yè)銀行信貸規(guī)模有顯著的負效應(yīng)，可見對于原本財務(wù)狀況就較差的民營企業(yè)，數(shù)字金融的發(fā)展會使它們的財務(wù)問題暴露得更快，銀行可以從更多層面獲得其負面信息，從而使其更難獲得銀行信貸，數(shù)字金融的發(fā)展加大了這些企業(yè)獲得銀行信貸的難度。對于位于第一和第二門檻水平之間的企業(yè)，數(shù)字金融的影響是不顯著的。

而對于位于第二門檻水平之上的民營企業(yè)，數(shù)字金融的影響是顯著的正效應(yīng)，對于這些民營企業(yè)，數(shù)字金融每提高一個點就可以帶來銀行信貸68.9萬的增長，可見對于融資約束相對較低的企業(yè)，可以通過數(shù)字金融獲得更多的銀行貸款。由此可見，數(shù)字金融發(fā)展的確可以一定程度上緩解民營企業(yè)信貸壓力，但是僅對融資約束較低的企業(yè)有促進作用，對于融資約束較高的民營企業(yè)反而負效應(yīng)或者沒有影響，數(shù)字金融對民營企業(yè)融資問題的影響呈現(xiàn)“U”形特征。

五、結(jié)論及啟示

基于上述研究結(jié)論，提出以下幾點建議：第一，介于數(shù)字金融可以緩解部分民營企業(yè)貸款難問題，未來應(yīng)大力推動數(shù)字金融發(fā)展，尤其要重視對民營企業(yè)的覆蓋廣度和使用深度，提高數(shù)字金融服務(wù)能力，構(gòu)建民營企業(yè)支付大數(shù)據(jù)體系，從而有效評估民營企業(yè)信貸風(fēng)險，使金融資源得到更有效的配置，讓金融服務(wù)深入到民營企業(yè)當(dāng)中，改善民營企業(yè)信貸融資環(huán)境。第二，對于民營企業(yè)自身，要提高經(jīng)營意識，完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)控，做好相關(guān)信息披露，降低自身的融資約束，達到第二門檻之上，進而從數(shù)字金融發(fā)展中獲得紅利，增加銀行信貸，減輕自身的融資壓力?？傊?，數(shù)字金融發(fā)展勢不可擋，民營企業(yè)要充分利用互聯(lián)網(wǎng)平臺、移動支付等數(shù)字化手段，解決銀企之間信息不對稱問題，從銀行獲得貸款，從而解決民營企業(yè)貸款難的問題。

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（作者單位：馬巍，沈陽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院；馬雨晗，東北財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院）