企業(yè)杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范措施研究
——以天齊鋰業(yè)杠桿收購(gòu)SQM公司為例

曹舒芳

（福建省金融投資有限責(zé)任公司，福建 福州 350003）

杠桿收購(gòu)起源于20世紀(jì)60的美國(guó)，隨著全球經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，杠桿在現(xiàn)代商業(yè)收購(gòu)活動(dòng)中被運(yùn)用到了極致。但同時(shí)，杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積，部分企業(yè)在收購(gòu)后經(jīng)歷了債務(wù)爆發(fā)到最終崩潰的過(guò)程。本文結(jié)合案例實(shí)際，研究如何運(yùn)用好杠桿收購(gòu)這把“雙刃劍”，以期對(duì)企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)提供有益幫助。

一、杠桿收購(gòu)概述

（一）杠桿收購(gòu)的資金結(jié)構(gòu)

杠桿收購(gòu)即為舉債收購(gòu)。投資者借助多樣化的債務(wù)融資方式，使用較少的自有資金為支點(diǎn)，通過(guò)放大金融杠桿來(lái)完成并購(gòu)項(xiàng)目。杠桿收購(gòu)經(jīng)常發(fā)生在“蛇吞象”項(xiàng)目中，因此資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)杠桿收購(gòu)的成敗至關(guān)重要。杠桿收購(gòu)中債務(wù)比例沒(méi)有嚴(yán)格的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)國(guó)內(nèi)銀行監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，銀行表內(nèi)并購(gòu)貸款比例不得超過(guò)項(xiàng)目投資的60%。在大型并購(gòu)案例中，并購(gòu)方會(huì)通過(guò)夾層資金再次放大杠桿水平，例如銀行并購(gòu)貸款占比60%，夾層資金占比30%，自有資金占比10%等。

夾層資金是杠桿收購(gòu)的一種融資來(lái)源，是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，一般用于填補(bǔ)收購(gòu)資金缺口。相較于銀行表內(nèi)并購(gòu)貸款，夾層資金結(jié)構(gòu)更為靈活，部分夾層融資兼具債權(quán)和股權(quán)特性。跨境并購(gòu)案例中，經(jīng)常還會(huì)引入境外資金充當(dāng)夾層基金的角色。

（二）杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿雖然能夠幫助企業(yè)解決并購(gòu)收購(gòu)過(guò)程中的資金難題，但同時(shí)也埋下不容小覷的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)中首當(dāng)其沖的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便是債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。杠桿倍數(shù)越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。首先是償付壓力，并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)方或目標(biāo)公司需向貸款方支付相應(yīng)利息，并在一定期限內(nèi)償付到期債務(wù)。同時(shí)，巨大的償付壓力會(huì)壓縮企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金，公司防風(fēng)險(xiǎn)能力下降。其次是再融資壓力，高負(fù)債將在一定程度上影響企業(yè)的資信評(píng)級(jí)，從而導(dǎo)致銀行縮減授信規(guī)模，影響公司資金周轉(zhuǎn)能力。

2.估值風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)公司估值直接影響并購(gòu)項(xiàng)目成交金額，目前主流的估值方法包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法。但是估值方法的選取和估值指標(biāo)的使用具有較強(qiáng)的主觀性，可能與后期實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況出現(xiàn)較大不一致。信息不對(duì)稱的問(wèn)題也將導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差。即便是善意收購(gòu)，并購(gòu)雙方仍然存在著信息鴻溝，并購(gòu)方無(wú)法在短時(shí)間里了解目標(biāo)公司。盡職調(diào)查不充分或是目標(biāo)公司故意隱瞞都將虛漲資產(chǎn)價(jià)值，提升收購(gòu)成本。

3.盈利不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)雙方整合力度不足，市場(chǎng)變化等多方面原因都可能導(dǎo)致目標(biāo)公司盈利能力不及預(yù)期，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋并購(gòu)債務(wù)利息的情況。這種情況下，并購(gòu)方需要?jiǎng)佑闷渌Y源彌補(bǔ)并購(gòu)標(biāo)的帶來(lái)的損失，從而增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、案例分析

本文以天齊鋰業(yè)杠桿收購(gòu)SQM公司為例，闡述杠桿收購(gòu)相關(guān)結(jié)構(gòu)安排和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。該案例中天齊鋰業(yè)借助杠桿撬動(dòng)大量資金，但也為埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（一）并購(gòu)背景

天齊鋰業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要涵蓋鋰產(chǎn)業(yè)鏈的核心領(lǐng)域，2014年，天齊鋰業(yè)收購(gòu)澳大利亞泰利森公司51%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅忑R鋰業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，公司進(jìn)入高速發(fā)展期。SQM公司位于南美洲的智利，是全球名列前茅的鋰產(chǎn)品供應(yīng)商，擁有全球最好的鹽湖鋰礦資源。2018年，為進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)地位，天齊鋰業(yè)決定參與SQM公司收購(gòu)，最終借助杠桿獲得該公司23.77%股權(quán)。但是此次收購(gòu)，天齊鋰業(yè)并未獲得SQM公司控股權(quán)，同時(shí)也未實(shí)現(xiàn)并表。

（二）交易價(jià)格及估值情況

評(píng)估公司采用收益法作為SQM公司股權(quán)價(jià)值的最終評(píng)估方法。評(píng)估公司依據(jù)不同的前提條件得出兩個(gè)估值價(jià)格，分別為50.39億美元和38.04億美元。最終SQM公司 23.77%股權(quán)成交價(jià)格介于上述兩種評(píng)估價(jià)格之間，為 40.66億美元，這是雙方談判權(quán)衡后的最終結(jié)果。

（三）資金結(jié)構(gòu)

如圖1所示，為了盡量放大杠桿，天齊鋰業(yè)在境外設(shè)立兩家公司，Tianqi Lithium Australia Investment 1 Pty Ltd（以下簡(jiǎn)稱TLAI 1）和Tianqi Lithium Australia Investment 2 Pty Ltd（以下簡(jiǎn)稱TLAI 2），這兩家公司是此次融資的主要載體。TLAI 1獲得境內(nèi)銀團(tuán)并購(gòu)貸款25億美元；TLAI 2獲得境外金融機(jī)構(gòu)貸款10億美元，相當(dāng)于夾層資金。債務(wù)資金與自有資金通過(guò)TLAI 2注入TLAI 1，再由TLAI 1注入天齊鋰業(yè)智利公司，從而完成收購(gòu)。具體并購(gòu)結(jié)構(gòu)如圖1、資金分類如表1所示。

根據(jù)表1，天齊鋰業(yè)境內(nèi)并購(gòu)貸款占比約60%，并以境外貸款作為夾層資金，通過(guò)TLAI 1和TLAI 2進(jìn)一步將貸款比例放大至86%。最終以7.26億美元的自有資金完成了40.66億美元的并購(gòu)項(xiàng)目，杠桿倍數(shù)5.6倍。

表1 天齊鋰業(yè)并購(gòu)資金分類 單位：億/美元

（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本次并購(gòu)于2018年12月完成交割，天齊鋰業(yè)2017年至2021年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如表2所示。

表2 天齊鋰業(yè)近五年主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位：億/人民幣

1.負(fù)債率大幅度上漲

天齊鋰業(yè)2018年完成SQM公司股權(quán)收購(gòu)后，資產(chǎn)負(fù)債率幾乎翻倍，2017年其資產(chǎn)負(fù)債率僅為40.39%，2018年跳升至73.26%，2019年及2020年，負(fù)債率依然居高不下，資本結(jié)構(gòu)愈發(fā)緊張。隨之而來(lái)的是公司財(cái)務(wù)費(fèi)用爆發(fā)式增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用自并購(gòu)前的0.55億元人民幣，上漲至最高峰達(dá)到20.28億元人民幣。同時(shí)，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等短期償債指標(biāo)迅速惡化，說(shuō)明此次并購(gòu)嚴(yán)重影響公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和運(yùn)營(yíng)能力。

2.償付壓力壓縮營(yíng)運(yùn)資金

為收購(gòu)SQM公司股權(quán)，天齊鋰業(yè)一共舉債35億美元，但是此次并購(gòu)債務(wù)期限較短，償付壓力壓縮公司營(yíng)運(yùn)資金，公司資金靈活度急速下降。債務(wù)到期情況見(jiàn)表3。

表3 并購(gòu)債務(wù)到期情況 單位：億/美元

3.高估值帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力

2018年以前，SQM公司收入與利潤(rùn)保持持續(xù)增長(zhǎng)，天齊鋰業(yè)基于SQM公司持續(xù)穩(wěn)健的盈利能力，支付了40.66億美元的高額并購(gòu)對(duì)價(jià)，并預(yù)計(jì)會(huì)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅收益。但是鋰行業(yè)周期性極強(qiáng)，自收購(gòu)?fù)瓿珊?，鋰終端產(chǎn)品價(jià)格一路下探，天齊鋰業(yè)營(yíng)業(yè)總收入在2019年和2020年出現(xiàn)巨額下滑。SQM公司業(yè)績(jī)也遠(yuǎn)不及預(yù)期，其產(chǎn)生的投資收益完全無(wú)法覆蓋公司資金成本。以2020年為例，SQM公司為天齊鋰業(yè)帶來(lái)的投資收益為1.29億人民幣，遠(yuǎn)低于35億美元債務(wù)的融資成本。SQM公司的高對(duì)價(jià)并未給天齊鋰業(yè)帶來(lái)相應(yīng)投資回報(bào)，相反的，并購(gòu)帶來(lái)的高額融資成本進(jìn)一步侵蝕天齊鋰業(yè)凈利潤(rùn)，加重天齊鋰業(yè)虧損。

4.匯率風(fēng)險(xiǎn)提升財(cái)務(wù)管理難度

匯率風(fēng)險(xiǎn)是跨國(guó)收購(gòu)必須考慮的重要風(fēng)險(xiǎn)，尤其天齊鋰業(yè)承擔(dān)巨額境外貸款，匯率作為一個(gè)難以提前預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)天齊鋰業(yè)產(chǎn)生重大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2018年，天齊鋰業(yè)匯兌損失1.10億元，占其營(yíng)業(yè)收入的1.76%，已對(duì)其利潤(rùn)水平產(chǎn)生直接影響。境外貸款采用美元支付對(duì)價(jià)，匯率的不可預(yù)測(cè)性加大天齊鋰業(yè)償債方案的制定難度。

（五）去杠桿措施

自2019年起，天齊鋰業(yè)就開(kāi)啟了去杠桿之路，通過(guò)股權(quán)融資、引入戰(zhàn)略投資者、債務(wù)展期等方式緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.股權(quán)融資降杠桿

2019年12月，天齊鋰業(yè)通過(guò)每10股配3股的方式募集資金29億元人民幣，用于償還購(gòu)買SQM公司股權(quán)所產(chǎn)生的債務(wù)4.16億美元。

2.債務(wù)展期

歸還4.16億美元后，天齊鋰業(yè)仍有18.84億美元債務(wù)應(yīng)于2020年11月到期（預(yù)計(jì)124億元人民幣），但天齊鋰業(yè)無(wú)法償付，因此于2020年12月辦理展期手續(xù)，將18.84億美元貸款繼續(xù)展期至2021年11月，到期后可再展期1年（即2022年11月）；12億美元貸款原到期日為2021年11月，直接展期至2023年11月，到期后可再展期1年（即2024年11月）。

3.引入戰(zhàn)略投資者

2021年7月，天齊鋰業(yè)引入澳大利亞上市公司IGO作為戰(zhàn)略投資者，IGO出資14億美元增資天齊鋰業(yè)子公司Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd（以下簡(jiǎn)稱TLEA）。增資后IGO持有TLEA 49%股權(quán)，天齊鋰業(yè)仍然持有TLEA 51%的股權(quán)。TLEA擁有全資子公司文菲爾德公司，文菲爾德公司持有51%的泰利森公司股權(quán)。泰利森公司是天齊鋰業(yè)非常重要的子公司，此次引入戰(zhàn)略投資者，天齊鋰業(yè)雖然間接出讓泰利森公司部分股權(quán)，但仍然保持對(duì)其的控制權(quán)，同時(shí)極大緩解了天齊鋰業(yè)資金壓力。增資所獲資金中12億美元用于償還銀團(tuán)并購(gòu)貸款本金。

歸還4.16億美元和12億美元后，原于2021年11月到期的并購(gòu)貸款僅剩6.84億美元尚未償還。天齊鋰業(yè)于2021年11月又將該6.84億美元債務(wù)再次延期至2022年11月。此次債務(wù)重組促成還款期限和利率變化，使得天齊鋰業(yè)2021年度獲得債務(wù)重組收益6.71億元人民幣。

截至2021年末，SQM公司收購(gòu)案產(chǎn)生的并購(gòu)貸款剩余18.84億美元尚未償還。雖然2021年，天齊鋰業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)有了極大改善，但償付壓力依然很大。

表4 天齊鋰業(yè)降杠桿措施情況匯總 單位：億/美元

三、案例啟示

結(jié)合天齊鋰業(yè)案例，可以看出杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要高于無(wú)杠桿收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)控制措施應(yīng)當(dāng)貫穿項(xiàng)目收購(gòu)的全流程之中。

（一）并購(gòu)方向應(yīng)當(dāng)符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因應(yīng)當(dāng)清晰，符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃。并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)避免激進(jìn)，從全周期角度考慮并購(gòu)意義。以天齊鋰業(yè)為例，天齊鋰業(yè)參股SQM公司很大可能是為了能夠逐步實(shí)現(xiàn)控制。雖然天齊鋰業(yè)也在不斷尋求SQM公司并表途徑，但是遭到智利政府的抵觸。而且原股東再次出售股權(quán)意愿不強(qiáng)，天齊鋰業(yè)遲遲也無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)SQM公司的實(shí)質(zhì)控制，導(dǎo)致其天價(jià)進(jìn)入SQM公司，卻僅停留在財(cái)務(wù)投資階段。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，并購(gòu)項(xiàng)目可能存在行政化色彩，容易陷入低效率的資產(chǎn)融合中，例如優(yōu)秀企業(yè)對(duì)劣質(zhì)企業(yè)的吸收合并，造成劣幣驅(qū)逐良幣的窘境，無(wú)法充分發(fā)揮并購(gòu)活動(dòng)的成效。

（二）全方位考量并購(gòu)標(biāo)的資質(zhì)

不同于國(guó)外私募投資機(jī)構(gòu)，我國(guó)企業(yè)杠桿收購(gòu)多數(shù)是為了放大協(xié)同效應(yīng)，而不是為了短期的股權(quán)增值收益。因此目標(biāo)公司除了符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃以外，最好還應(yīng)當(dāng)滿足以下特點(diǎn)。

一是目標(biāo)公司原負(fù)債率不宜過(guò)高。并購(gòu)方可以利用目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行再融資，緩解并購(gòu)后資金壓力。

二是目標(biāo)公司原股東和董事會(huì)支持收購(gòu)方案。善意收購(gòu)有利于降低并購(gòu)過(guò)程中的行為風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱，降低估值風(fēng)險(xiǎn)。

三是目標(biāo)公司具有較好的發(fā)展空間。無(wú)論戰(zhàn)略型投資還是財(cái)務(wù)型投資，目標(biāo)公司皆需要擁有較好的收益或是成長(zhǎng)性。對(duì)于杠桿收購(gòu)而言，目標(biāo)公司最好擁有較好的現(xiàn)金流，對(duì)沖高債務(wù)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）杠桿倍數(shù)應(yīng)當(dāng)控制在公司可承受范圍內(nèi)

杠桿收購(gòu)應(yīng)當(dāng)充分考慮自身的債務(wù)承受能力。以天齊鋰業(yè)為例，雖然2018年以前，天齊鋰業(yè)運(yùn)營(yíng)良好。但是，天齊鋰業(yè)忽略該行業(yè)的周期特性，SQM公司收購(gòu)案帶來(lái)的短期償付壓力已超出公司自身經(jīng)營(yíng)能夠承受的范圍。即便通過(guò)多渠道降杠桿，但截至2021年底，天齊鋰業(yè)償付壓力依然不容小覷。

（四）合理運(yùn)用匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制

跨國(guó)并購(gòu)在支付過(guò)程中都存在一定匯率風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)研究，及時(shí)跟蹤匯率變化，提前籌謀償債和資金支付機(jī)制，提升避險(xiǎn)意識(shí)，合理安排資產(chǎn)負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)安排，必要時(shí)利用衍生工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（五）提前籌劃去杠桿策略

杠桿收購(gòu)的債務(wù)資金期限往往較短，銀行表內(nèi)并購(gòu)貸款最長(zhǎng)期限不超過(guò)7年，且需要分期還款；資管新規(guī)之后，理財(cái)資金參與并購(gòu)項(xiàng)目，期限往往不會(huì)超過(guò)2年；對(duì)于金額巨大的過(guò)橋貸款，期限可能不足1年。因此，并購(gòu)方在收購(gòu)開(kāi)始前就應(yīng)當(dāng)提前籌劃還款方案，通過(guò)股權(quán)再融資、引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行債券等多樣化的方式完善還款方案，避免集中償付帶來(lái)的資金壓力。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，杠桿不但可以解決收購(gòu)活動(dòng)中的資金難題，還能夠放大企業(yè)收益倍數(shù)，但企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)被放大。因此，杠桿收購(gòu)要求企業(yè)不僅需要關(guān)注收購(gòu)前的籌資活動(dòng)，更要關(guān)注收購(gòu)后的還款能力，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。