政府增信治理與市場議價激勵
——基于PPP上市公司股權(quán)溢價的證據(jù)

陳 恒 許振宇 李清均 楊 志

1（哈爾濱工程大學經(jīng)濟管理學院，哈爾濱 150001）

2（黑龍江省人民政府研究室，哈爾濱 150001）

引 言

當前，我國正處于 “十四五”規(guī)劃啟動和開啟全面建設社會主義現(xiàn)代化國家新征程關鍵時期[1]。中國PPP政府增信治理，其公共政策、戰(zhàn)略規(guī)劃和重大項目聚焦應對后疫情時代經(jīng)濟增長恢復和世界經(jīng)濟深度衰退負面影響，期待通過擴大公共產(chǎn)品供給規(guī)模與提升水平拉動有效投資，挖掘內(nèi)需潛力，采取有效治理舉措規(guī)避因大量債務引發(fā)的風險損失[2]。在實現(xiàn)政府增信治理的風險損失防控與實施逆周期政策促進資本市場股權(quán)溢價釋放之間獲得穩(wěn)健性平衡時，有為政府、有效市場、有益企業(yè)在其公共治理中扮演什么樣角色，其主體行為選擇、對待風險態(tài)度如何，如何獲得期望的股權(quán)溢價來解決流動性頭寸不足的問題？這是本文關注的主要研究內(nèi)容。

PPP增信機制的研究可以追溯到19世紀初，主要是對美國個人主義占據(jù)主導地位公共資源優(yōu)化配置和效率改進的一個修正與補充[3]。對于政府治理的邏輯結(jié)構(gòu)，這有別于標準經(jīng)濟學特殊風險投資的異象經(jīng)驗被稱為稟賦效應（Endowment Effect），這一邏輯能客觀的反映風險投資決策者應對各類風險損失具有維持現(xiàn)狀的偏好特質(zhì)或情緒化特征[4]。在政府治理的風險損益識別研究中，學者們基本通過構(gòu)建風險投資公共治理模型，使其經(jīng)驗識別表達轉(zhuǎn)變?yōu)樾в脫p益函數(shù)，并呈現(xiàn)出不對稱性的數(shù)理關系范式[4-6]。在權(quán)衡風險收益投資決策者進行風險行為選擇時，市場主體往往顯示出風險損失比無風險收益更具誘惑力的行為傾向，而KKT模型則采用假設性問卷方式，驗證了稟賦效應異象經(jīng)驗存在[7]。該模型通過價格系統(tǒng)內(nèi)意愿支付（WTP）和意愿接受（WTA）之間存在差異性，在異象經(jīng)驗治理層面效用通過經(jīng)驗觀測，反映市場議價交易增值與企業(yè)逐利交互作用。盡管收益能夠改變?nèi)藗兩婧头毖艿那熬?，但重大損失卻能讓投資者徹底 “出局”。而中國PPP增信治理導入了股票市場信號，使得風險資產(chǎn)的股權(quán)溢價成為風險收益，進而規(guī)避股權(quán)溢價，強化公共投資對股權(quán)溢價的正向影響[8]。而PPP股票具有類似于國庫券投融資的特征，即政府公共增信通過政府舉債和調(diào)整資本所得稅，進而積極影響其資產(chǎn)價格變化，導致股民持有其股票如同 “準仁慈”，并觀察政府政策改變對股票收益的影響[9，10]。同時，在政府增信的治理過程中，提升股權(quán)溢價穩(wěn)健性，重點是把 “股權(quán)溢價之謎”轉(zhuǎn)變?yōu)?“無風險利率之謎”。此時，稟賦效應治理經(jīng)驗可通過跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM）識別測度風險溢價顯示水平，這些經(jīng)驗建構(gòu)了一個稟賦經(jīng)濟（Endowment Economy）分析框架，有助于在預算約束影響與風險不確定下，實現(xiàn)風險投資行為人的公共決策最優(yōu)的選擇[11，12]。 有研究者使用 1897～1993 年的歷史數(shù)據(jù)解釋了股權(quán)溢價之謎，相關研究者分析認為，當政府增信的治理優(yōu)化與市場自身運行均衡相向而行時，股權(quán)溢價可作為風險投資收益的一種經(jīng)濟剩余補償方式，并為風險行為公共選擇提供了一個合理的風險溢價激勵結(jié)構(gòu)[13-15]。

基于上述分析，本文結(jié)合政府增信治理下微觀股價格波動與政府公共政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)健經(jīng)驗性，進而觀測中國PPP板塊A股市場的有為政府增信治理與市場議價激勵對股權(quán)溢價的規(guī)律性。通過建構(gòu)投資系統(tǒng)性風險損失的函數(shù)，發(fā)現(xiàn)政府PPP增信的公共投資能夠提升全要素生產(chǎn)率（TFP），并引發(fā)股權(quán)溢價。但PPP政府增信治理是因為規(guī)避風險損失的稟賦效應生成股權(quán)溢價，在研究過程中既要關注政府PPP增信公共投資的 “擠入效應”，也要考量 “擠出效應”對社會資本的負面影響。

1 研究命題

1.1 研究對象界定

（1）有為政府（Effective Government），其至少在3個領域有所作為[16]：①有效調(diào)配非經(jīng)營性資源，即提升經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境；②有效調(diào)配可經(jīng)營性資源，即提升經(jīng)濟發(fā)展活力與協(xié)調(diào)性；③有效調(diào)配準經(jīng)營性資源，即形成領先優(yōu)勢。政府在PPP增信治理中，圍繞PPP投資的風險收益增加、風險損失管控展開，通過政府背書方式，并以政府與社會資本合作治理方式把政府公共服務運營風險轉(zhuǎn)移到特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle），實現(xiàn)政府與社會資本合作。

（2）有效市場（Efficient Market），主導公共生產(chǎn)（服務）的資源配置方式以6個體系以及3個功能構(gòu)成[17]：“A市場要素市場體系”+“B市場組織體系”＝“弱式有效市場”∪“C市場法制體系”+“D市場監(jiān)管體系”＝“半強式有效市場”∪“E市場環(huán)境體系”+“F市場基礎設施完善體系”＝“強式有效市場”。當資本市場進入均衡狀態(tài)時，表明有為政府的增信治理與強式有效市場交互作用，使資本使用時間價值最大化，提升公共產(chǎn)品生產(chǎn)（服務）跨期運營的商業(yè)可持續(xù)性。

（3）有益企業(yè)（Effective Enterprises）是指SPV組織具有資本實力、運營實力、抵御風險損失并能夠?qū)崿F(xiàn)風險獲益屬性[18]。其有益企業(yè)的特質(zhì)表現(xiàn)為，能夠承接政府公共部門采購的PPP公共服務，通過政府授信、增信放大融資規(guī)模，將政府風險轉(zhuǎn)移到社會資本進行運營風險掌控。

1.2 案例選取

1.2.1 選取CRCC個股依據(jù)

本文選擇中國鐵建個股的理由有3個方面[19]：（1）中國鐵建個股是典型的PPP板塊，中國鐵建股份有限公司（英文縮寫CRCC）于2008年3月在上海證券市場主板上市（A股代碼601186），加之同年香港上市（H股代碼1186，此資本市場不是本文研究范疇，特說明），其公司注冊資本總額為135.8億元；（2）該公司目前已經(jīng)成為鐵路、公路、城市軌道交通、機場、港口、碼頭等傳統(tǒng)基建工程總承包，以及郵電、城市建設運維、高端制造等新基建等12個運營業(yè)務領域的戰(zhàn)略投資者；（3）基于杜邦分析架構(gòu)，截至2020年6月30日，其凈資產(chǎn)收益率為7.68%，歸屬母公司股東的凈利潤占比達到85.58%，權(quán)益乘數(shù)達到4.34（資產(chǎn)負債率76.94%屬于穩(wěn)進經(jīng)營區(qū)間），流動性資產(chǎn)與非流動性資產(chǎn)約為2.28∶1；（4）從梳理資本運作核心題材看，截至目前有近2／3投資題材屬于PPP投資范疇。在上海證券市場上市掛牌交易至今12年，其綜合年度報告證明主要指標具有穩(wěn)健性特性。

1.2.2 基于3個治理主體角度觀測CRCC個股股權(quán)溢價生成

（1）政府增信治理對股權(quán)溢價生成的影響。中國有為政府特質(zhì)顯著，對PPP增信治理舉措有利于穩(wěn)定資本市場和激勵上市公司提升股權(quán)溢價水平。基于此，有為政府對個股股權(quán)溢價的積極影響如圖1所示。

圖1 有為政府對個股股權(quán)溢價的積極影響

（2）有效市場自組織治理對股權(quán)溢價波動的影響。本文選取了2019年三季度至2020年三季度的5個季度節(jié)點，對其滬市A股的盈利收益率以及CRCC個股的凈資產(chǎn)收益率進行比較分析發(fā)現(xiàn)，有效率資本市場激勵了個股的股權(quán)溢價穩(wěn)健釋放。具體參見表1。

表1 上交所A股盈利收益率水平對CRCC股權(quán)溢價的影響

（3）有益企業(yè)逐利治理對股權(quán)溢價轉(zhuǎn)為經(jīng)濟剩余的影響。仍然選取上述5個季度的時間節(jié)點，發(fā)現(xiàn)CRCC個股具有較強的行業(yè)成長性與經(jīng)營穩(wěn)健性，根據(jù)杜邦分析架構(gòu)的指標檢測發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)顯示出有益企業(yè)的特質(zhì)，具體見圖2所示。

圖2 CRCC個股的有益企業(yè)特質(zhì)觀測與判斷

1.3 中國PPP股權(quán)溢價的治理結(jié)構(gòu)

中國PPP政府增信治理存在政府調(diào)控資本市場穩(wěn)健性和間接引導企業(yè)的行為邏輯，即存在政府、市場與企業(yè)交互共生、共享股權(quán)溢價的激勵結(jié)構(gòu)。進而，通過上述案例的個股業(yè)績分析，可以構(gòu)建本文的分析框架，如圖3所示。由圖3可知，PPP增信的資源優(yōu)化配置與風險防控屬于公共治理研究范疇，作為有為政府，PPP增信治理中的政府治理，是一個激勵與約束對稱、風險防控與風險溢價對等、去杠桿化調(diào)控與杠桿化激勵平衡的治理模式。因此，有為政府的理性行為對于資本市場行為理性化具有有效干預作用，在宏觀經(jīng)濟形勢穩(wěn)進性維護與逆周期性政策引導上，實現(xiàn)有為政府生成股權(quán)溢價機會，有效市場通過議價平衡股權(quán)溢價的變化，最終實現(xiàn)有益企業(yè)功能轉(zhuǎn)化股權(quán)溢價并成為經(jīng)濟剩余。

圖3 中國PPP增信政府治理及調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)

2 經(jīng)驗據(jù)證

2.1 研究方法

（1）基于 Helitanker 和 Waldman（1985）[20]提出的SSW資本市場議價行為模型，選取75只股票的歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)，客觀描繪議價波動對股權(quán)溢價變化的影響，進而觀測政府增信治理的行為績效，其計算公式為：

（2）通過宏觀政策對股權(quán)溢價影響建立經(jīng)驗模型。根據(jù)CAPM及多因子模型得知，股權(quán)溢價系統(tǒng)是由宏觀因素構(gòu)成。因此，通過觀測宏觀因素對股權(quán)溢價的影響，可以刻畫股權(quán)溢價（記為rtrtf）與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長（代表宏觀經(jīng)濟基本面形成的增長增信，簡稱G）、全社會固定資產(chǎn)投資增長（代表投資帶動經(jīng)濟增長形成的投資增信，簡稱TI）、公共財政支出增長（代表政府購買公共服務規(guī)模增加形成的政府增信，簡稱PE）、全社會商品零售總額增長（代表國民消費水平提高形成的公民增信，簡稱TR）、社會融資規(guī)模增長（代表金融機構(gòu)信貸水平提升形成的信用增信，簡稱AF）、中國A股市場證券指數(shù)向好（以上證指數(shù)漲跌代表股市利好與利空的交易增信，簡稱SCIx）等多因素的經(jīng)驗數(shù)量關系：

其中，rt-rft代表基于國債無風險視角并受宏觀因素影響的股權(quán)溢價；αt代表股權(quán)溢價的初始水平；βGt、γTIt、θPET、?TRt、πAFt、φSCIt分別代表地區(qū)生產(chǎn)總值、全社會固定資產(chǎn)投資、公共財政支出、全社會商品零售總額、社會融資規(guī)模、中國A股市場證券指數(shù)的增幅變化的宏觀增信因素對于PPP板塊的股權(quán)溢價的影響系數(shù)；ψt代表噪聲引發(fā)的誤差，ψt～i．i．d．N（0，1）。

2.2 變量設計與描述性統(tǒng)計分析

通過登錄鳳凰網(wǎng)絡財經(jīng)欄目，分析出中國A股市場的PPP板塊上市公司，聚焦10年的股票市場流動性增信問題，篩選出75家PPP板塊的上市公司。其中，基礎設施上市公司占總樣本的33.2%；教育醫(yī)療上市公司占總樣本的3.8%；環(huán)境保護與治理上市公司占總樣本的12%；政府公共服務上市公司占總樣本的51%。

從年度、季度兩個層次，刻畫股權(quán)溢價隨時間變化趨勢，進而通過確定適度觀測時間維度，明確股票交易指數(shù)變化集合空間，為前景激勵分析提供了有益參考。進一步判斷投資者風險偏好、風險中性、風險厭惡的態(tài)度（基于大盤變化的交易態(tài)度，增幅時交易量增大為風險厭惡者，跌幅時交易量增大為風險偏好者，風險中性者則是在總樣本中剔除上述兩類投資者后的數(shù)量），設定75支PPP板塊股票10年和40個季度交易增信的股權(quán)溢價生成過程中，驗證最小心理賬戶、局部賬戶、綜合賬戶經(jīng)驗存在。綜合上述，觀測PPP板塊股權(quán)溢價生成變量設計、依據(jù)與政策涵義如表2、表3所示。

表2 中國PPP板塊股票市場股權(quán)溢價觀測的變量設計、政策涵義及依據(jù)

續(xù) 表

表3 中國PPP板塊股票市場股權(quán)溢價及稟賦效應經(jīng)驗觀測的變量統(tǒng)計性描述

續(xù) 表

2.3 研究結(jié)果

3.3.1 股權(quán)溢價歷史經(jīng)驗觀測

從圖4、圖5得知，累計收益依靠收益率的增加而增加，進而揭示了過去10年（40個季度）的國家宏觀政策有效、市場調(diào)控有度、市場引導企業(yè)、企業(yè)逐利繁榮市場的景象與事實是客觀存在的。

圖4 PPP板塊股票的年度累計收益率與年度收益之間的散點分布圖（10年）

圖5 PPP板塊股票的季度累計收益率與季度收益之間的散點分布圖（40季）

2.3.2 主要指標之間的相關性

從圖6、圖7得知，年度溢價水平隨著時間延長而降低，這表明資本市場經(jīng)歷了由過度波動并逐漸趨于動態(tài)均衡的變化過程。但是在風險收益波動的趨勢下，政府增信治理與資本市場的資產(chǎn)定價會保持一定程度的協(xié)同，這也說明A股市場仍然是PPP板塊上市公司募集資金的重要渠道。由圖8、圖9得知，溢價與損益之間呈現(xiàn)出隨機游走的規(guī)律，符合股票溢價的時間分布規(guī)則，這也表明當前資本市場具有穩(wěn)定性。該變化不僅得利于市場主體業(yè)績的利好與經(jīng)營的穩(wěn)健，更大的貢獻在于政府增信治理的精準性與有效性的不斷提高。這也說明有為政府與有效市場的交互作用，會將股權(quán)溢價的變化轉(zhuǎn)化為一個體現(xiàn)風險投資者開閉的心理賬戶，以此來應對風險損益不確定性。

圖6 PPP板塊股票的年度溢價率與時間之間的散點分布圖（10年）

圖7 PPP板塊股票的季度溢價率與時間之間的散點分布圖（40季）

圖8 PPP板塊股票的年度溢價率與年度損益發(fā)生概率之間的散點分布圖（10年）

2.3.3 股權(quán)溢價變化趨勢

由圖10得知，我國PPP板塊在股票市場中呈現(xiàn)倒 “S”曲線變化趨勢，這也符合卡尼曼和特沃斯基的損益曲線分布。分析表明，中國PPP股票投資符合價值策略，即適度承擔風險，爭取未來的發(fā)展主動。從圖11得知，40個季度的股票溢價將倒 “S”曲線細化為若干時間序列的倒 “S”曲線，這表明季節(jié)的議價交易產(chǎn)生股票溢價，使風險投資行為顯得更加活躍與頻繁。

圖10 PPP板塊股票的年度溢價率與時間之間的折線變化（10年）

圖11 PPP板塊股票的季度溢價率與時間之間的折線變化（40季）

2.3 結(jié)果討論

（1）有為政府治理效能檢驗。政府PPP增信水平與PPP板塊上市公司的股票最低價與收益率具有較強的相關性，前者表明中國政府增信水平具有股票市場的 “兜底性”，以政策紅利激勵股權(quán)溢價持續(xù)溢出；后者是國家宏觀政策具有市場行為的 “糾偏性”，以市場退出倒逼PPP板塊上市公司注重盈利性水平提升。政府PPP增信水平提升的6個控制變量對PPP板塊上市公司的7個可觀測自變量生產(chǎn)了政策治理效能?？刂谱兞颗c自變量的交互影響關系普遍存在，這表明中國PPP公共政策組合效應對于規(guī)避PPP板塊資本市場風險，顯現(xiàn)股權(quán)溢價水平有積極影響作用。啞變量的時間與個體兩個固定效應的存在，這表明政府增信與公司股權(quán)溢價以及風險投資者的風險損益決策選擇需要關注時間、PPP板塊上市公司的業(yè)績與其成長性。截距項的回歸結(jié)果表明，政府增信治理水平影響公司股權(quán)溢價以及風險投資者的決策選擇，其稟賦經(jīng)濟仍然是依靠規(guī)模溢出并可能出現(xiàn)長期反轉(zhuǎn)。

（2）有益企業(yè)經(jīng)驗績效檢驗。股票風險投資者關注政府增信的政策對PPP板塊上市公司股權(quán)溢價的影響與作用，認為國家宏觀政策增信是對沖風險損失的積極信號，也是錨定股權(quán)溢價規(guī)避風險的重要參考點。交互變量對于改變風險投資者的風險態(tài)度影響有限，其時間與個體固定效應對改變風險投資者的態(tài)度是至關重要的。中國A股市場交易增信的股權(quán)溢價呈現(xiàn)出了風險厭惡的稟賦效應特征，股票風險投資者集中在風險中性和風險厭惡區(qū)間，而且具有風險厭惡的風險投資者占據(jù)大多數(shù)。

（3）有效市場配置效率檢驗。股票風險投資者決定是否參加交易活動而使其股權(quán)溢價效用最大化的決策參考點取決于上市公司的收益率，并且從季度層面觀測結(jié)果更為突出，進一步實證了Benartzi和 Thaler（1995）[21]認為短視的損失規(guī)避是股權(quán)溢價之謎的重要動因。在A股市場的股票交易過程中，政府增信中的投資、財政、消費、金融以及股票指數(shù)組合會對股票風險投資者的心理賬戶開閉影響更大，從截距項來看，其交易量比較穩(wěn)定，但存在心理賬戶傾向賣出盈利的傾向，此時股票風險投資者更多考慮了風險收益的對沖風險損失，并找到有價值的政策協(xié)同參考點。

3 結(jié) 論

（1）由CRCC個股案例分析發(fā)現(xiàn)，政府增信治理對于股權(quán)溢價生成至關重要，盡管資本市場存在波動但其股權(quán)溢價水平比較顯著。其中，“有為政府+有效市場+有益企業(yè)”是中國PPP增信治理的基本框架。具體而言，有為政府通過實施積極財政政策，為政府推動基礎設施建設和提供公共服務增添了強大的動力支持，能夠保障重大公共基礎設施的建設。有效市場的自組織能力能夠激勵并約束PPP板塊上市公司規(guī)避投資風險損失，而有益企業(yè)自身的逐利性會有效促進股權(quán)溢價轉(zhuǎn)為經(jīng)濟剩余，以支撐PPP項目跨期運營。

（2）中國PPP政府增信治理是一個激勵與約束對稱、風險防控與風險溢價對等、去杠桿化調(diào)控與杠桿化激勵平衡的治理方式。因此，獲益后的投資決策者反而出現(xiàn)過度理性，由偏好轉(zhuǎn)向風險中性和風險厭惡，從而導致投資者風險決策與資本市場系統(tǒng)性風險可控具有投融資的魯棒性（穩(wěn)定性）的特征。在遭受資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生風險損失后，投資者決策的風險態(tài)度由風險厭惡轉(zhuǎn)向風險偏好，進而需要政府增信適度杠桿化，引導風險投資者獲得良好未來發(fā)展預期。

（3）中國A股市場中，75支PPP板塊上市公司的股權(quán)溢價不僅存在而且具有穩(wěn)定性和風險可控性，這對于新時代的傳統(tǒng)基建和新基建的PPP投融資仍然是重要的投融資平臺。當中國A股市場議價增值交易行為存在時，PPP板塊的股票交易的心理賬戶開閉，存在心理賬戶傾向賣出盈利股票的傾向。此時，股票風險投資者更多考慮以風險收益風險對沖損失，并找到有價值的政策協(xié)同參考點。