跨境資本流動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)
——基于時(shí)變效應(yīng)與中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

徐義國(guó) 韓新運(yùn) 曹敬博

1（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，北京 100710）2（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102488） 3（遼寧大學(xué)商學(xué)院，沈陽 110136）

引 言

防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)，是確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必備前提和底線工程。對(duì)此，習(xí)近平總書記在主持中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)再次強(qiáng)調(diào)，“要提高金融業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力”。2022年以來，新冠肺炎疫情仍在全球肆虐，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，大國(guó)寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，外部環(huán)境依然復(fù)雜多變。在全球市場(chǎng)深度聯(lián)動(dòng)的背景下，主要國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)，使得新興市場(chǎng)國(guó)家面臨著跨境資本大進(jìn)大出的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。隨著我國(guó)對(duì)外開放水平不斷提高，金融開放的廣度和深度不斷拓展，金融市場(chǎng)雙向開放促進(jìn)了跨境資本雙向流動(dòng)更加地活躍。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，金融市場(chǎng)在既要 “放得開”又要 “管得住”的要求下，如何進(jìn)一步提升金融風(fēng)險(xiǎn)防控能力，推動(dòng)跨境資本流動(dòng)更加有序，進(jìn)而維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定和高質(zhì)量發(fā)展，如何科學(xué)認(rèn)識(shí)并全面把握跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響特征和內(nèi)在原理，精準(zhǔn)有效地化解跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)微觀監(jiān)管與宏觀審慎更加配合，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融政策更加協(xié)調(diào)，在當(dāng)前與未來都極具現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

資本的逐利稟賦促使資本在經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)外差異發(fā)生變化時(shí)誘發(fā)跨境流動(dòng)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，普遍認(rèn)為跨境資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期存在敏感性。一種觀點(diǎn)認(rèn)為跨境資本流動(dòng)具有順周期的特點(diǎn)。Gianluca Benigno 等（2015）[1]認(rèn)為跨境資本流動(dòng)總額呈現(xiàn)出順周期的特點(diǎn)，資本流入和流出總額在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間增加，在經(jīng)濟(jì)衰退期間減少。國(guó)內(nèi)學(xué)者如嚴(yán)寶玉（2018）[2]和孫天琦等（2020）[3]認(rèn)為跨境資本隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融周期呈現(xiàn)順周期變化。但是，也有實(shí)證研究提出了不同的觀點(diǎn)。張鐵強(qiáng)等（2013）[4]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)達(dá)程度高的國(guó)家，其資本流動(dòng)容易出現(xiàn)逆周期性，經(jīng)濟(jì)開放水平高的國(guó)家更容易出現(xiàn)順周期性。總的來看，在我國(guó)資本金融賬戶尚未完全開放，而在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中新動(dòng)能不斷顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大的背景下，結(jié)合以上分析，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模存在順周期的特點(diǎn)。

關(guān)于資本流動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，主要有3種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為跨境資本的自由流動(dòng)提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，主要基于三代貨幣危機(jī)理論。 Krugman（1979）[5]首次提出貨幣危機(jī)的理論模型，其核心思想是一國(guó)實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策與該國(guó)實(shí)行固定匯率制存在根本的沖突，經(jīng)濟(jì)基本面惡化致使國(guó)際投機(jī)者發(fā)起攻擊，最終導(dǎo)致匯率制度的崩潰。第二代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為通過 “自我實(shí)現(xiàn)”的匯率貶值預(yù)期，眾多投資者情緒和行為在投機(jī)者的攻擊下產(chǎn)生 “羊群效應(yīng)”，最終導(dǎo)致短期跨境資本的大幅波動(dòng)以及貨幣危機(jī)。第三代貨幣危機(jī)理論是基于銀行、企業(yè)和債權(quán)人進(jìn)行微觀分析，主要包括： （1）基于道德風(fēng)險(xiǎn)角度解釋貨幣危機(jī)； （2）基于銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)相伴相生的關(guān)系； （3）基于資產(chǎn)負(fù)債表理論。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)能夠增強(qiáng)國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于風(fēng)險(xiǎn)的防范，Glick等（2004）[6]在控制選擇性偏誤問題后發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目開放反而會(huì)降低一國(guó)經(jīng)歷金融危機(jī)的概率。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)與危機(jī)之間的關(guān)系并不顯著。Edwards（2008）[7]發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)管制嚴(yán)格的國(guó)家在危機(jī)后產(chǎn)出成本并沒有顯著的降低。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)的效應(yīng)的探討尚未得出明確的結(jié)論，但無論從理論研究還是政策實(shí)踐的角度看，這個(gè)問題始終具有極大的探討價(jià)值。本文暫且根據(jù)第一種觀點(diǎn)，即跨境資本流動(dòng)會(huì)提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊是正向且顯著的。

此外，資本流動(dòng)不僅會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響，還通常會(huì)影響一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。關(guān)于資本流動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系，主要有兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為跨境資本流動(dòng)存在外溢效應(yīng)，影響一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性[8]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響有限，中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具可以沖銷資本流動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的波動(dòng)[9]。在解釋跨境資本流動(dòng)、貨幣政策有效性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的三者關(guān)系方面，嚴(yán)佳佳和曾金明（2019）[10]從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視角探討跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策有效性的影響，研究發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積，同時(shí)對(duì)于不論是數(shù)量型貨幣政策還是價(jià)格性貨幣政策都受到了不同程度的削弱影響。據(jù)此，結(jié)合以上學(xué)者的分析，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)3：貨幣政策操作目標(biāo)——M2與利率，在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中存在中介效應(yīng)。

目前，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)于跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究，相對(duì)集中于線性模型的估計(jì)和非線性計(jì)量模型的估計(jì)，鮮有對(duì)模型參數(shù)時(shí)變性的有效檢驗(yàn)。鑒于當(dāng)前我國(guó)金融開放程度不斷擴(kuò)大，政策因素、宏觀經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)等因素不斷變化，上述模型無法直接刻畫變量之間的動(dòng)態(tài)影響，也無法突出全局樣本在模型中具有的時(shí)變性特點(diǎn)。

Primiceri（2005）[11]提出了具有隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），該模型的特點(diǎn)是系數(shù)、截距及方差都隨時(shí)間變動(dòng)，能夠最大限度地使沖擊的結(jié)構(gòu)性變化取決于樣本數(shù)據(jù)，增強(qiáng)模型的解釋能力。據(jù)此，本文利用TVP-SVVAR模型考察我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響的時(shí)變性特征。

據(jù)此，本文引入TVP-SV-VAR模型，在檢驗(yàn)我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模存在順周期性特點(diǎn)的同時(shí)，基于歷史數(shù)據(jù)研究跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響，并且探究這種沖擊效果時(shí)變性的特點(diǎn)。接下來，基于中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，在跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊傳導(dǎo)的過程中，進(jìn)一步探討貨幣政策因素與經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素是否對(duì)其產(chǎn)生影響以及影響的方式與效果如何。

2 變量設(shè)定

2.1 跨境資本流動(dòng)、貨幣政策操作目標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的變量選取

借鑒王世華和何帆（2007）[12]利用間接法計(jì)算短期國(guó)際資本的方法，按照測(cè)算公式：跨境資本流動(dòng)＝外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資額，得到跨境資本流動(dòng)規(guī)模變量（flow）。將M2同比增速（m2）和銀行間同業(yè)拆借利率（i）分別作為數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策的代表變量，二者共同組成貨幣政策操作目標(biāo)的代理變量。同時(shí)為驗(yàn)證跨境資本流動(dòng)存在順周期性的特點(diǎn)，參考方先明和權(quán)威（2017）[13]的研究，本文采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)（eco）對(duì)跨境資本流動(dòng)的順周期性進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。

本文選取樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2005年1月～2021年9月，共計(jì)201個(gè)觀察值，樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

2.2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的構(gòu)建

（1）指標(biāo)選取

本文根據(jù)陶玲和朱迎（2016）[14]對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的構(gòu)建方法，按照各類金融指標(biāo)與金融危機(jī)之間的相關(guān)性大小，選擇風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)。同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的頻度、歷史長(zhǎng)度與可獲得性，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)層面、資產(chǎn)價(jià)格層面、貨幣市場(chǎng)層面與外部市場(chǎng)層面4個(gè)維度，選取23個(gè)變量（如表1）對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算。為避免季節(jié)性影響，指標(biāo)中的增長(zhǎng)率為同比增長(zhǎng)率。對(duì)于涉及到少數(shù)頻度為季度公布的指標(biāo)，本文采用插值法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)池

（2）數(shù)據(jù)處理

根據(jù)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行正向化處理。具體方法是同向指標(biāo)數(shù)據(jù)保持不變，將反向指標(biāo)數(shù)據(jù)取相反數(shù)，使得其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是同向的。

由于選取的指標(biāo)量綱差異較大，本文采用“Min-Max標(biāo)準(zhǔn)化法”對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理。處理方式如下：

其中，Xi，j表示第i個(gè)指標(biāo)第j個(gè)月度經(jīng)過正向化處理的數(shù)據(jù)，minXi，j表示Xi，j矩陣中的最小值，maxXi，j表示Xi，j矩陣中的最大值，Yi，j表示第i個(gè)指標(biāo)第j個(gè)月度經(jīng)過歸一化處理的結(jié)果。

（3）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量

為了判斷構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)而選取的23個(gè)指標(biāo)是否適用于主成分分析方法，從而建立因子分析模型。

①需要對(duì)這些變量進(jìn)行KMO檢驗(yàn)與Bartlett球形檢驗(yàn)。結(jié)果表明，KMO檢驗(yàn)值為0.714，變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性；同時(shí)，Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果P值小于0.05，能夠拒絕原假設(shè)，變量間獨(dú)立性較強(qiáng)。

②運(yùn)用主成分分析方法將處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行因子提取，按照累積方差貢獻(xiàn)率不低于80%的標(biāo)準(zhǔn)，依次對(duì)23個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分提取，共提取出10個(gè)主成分，其特征值分別為4.383、2.558、2.172、2.064、1.75、1.387、1.344、1.249、1.219、1.021。

③將成分矩陣中各個(gè)主成分相關(guān)系數(shù)與其對(duì)應(yīng)的特征值平方根相除，得到各指標(biāo)的主成分系數(shù)矩陣，再按照該系數(shù)對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行線性加權(quán)求和，得到10個(gè)主成分的序列矩陣，為F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7、F8、F9、F10。

④根據(jù)10個(gè)主成分的特征值對(duì)其主成分賦予相應(yīng)權(quán)重，再進(jìn)行線性加權(quán)處理，最終得到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)（risk）：

圖1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)

3 基于時(shí)變效應(yīng)與中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型分析

（1）TVP-SV-VAR模型的診斷性檢驗(yàn)

為了消除所涉及變量的量綱差異，本文對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即：（變量-均值）／標(biāo)準(zhǔn)差。

本文采用了MCMC方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行20000次迭代。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則的提示，確定模型的最佳滯后期為3期。TVP-SV-VAR模型的實(shí)證分析由Matlab完成。根據(jù)無效因子來測(cè)度模擬所得樣本的有效性，模型中無效因子數(shù)值最大僅為59.78，表明采用20000次抽樣得到的樣本對(duì)于模型的后驗(yàn)推斷是足夠的。因此，抽樣穩(wěn)定性診斷表明該模型估計(jì)是有效的，可以用于變量之間動(dòng)態(tài)影響的進(jìn)一步分析。

圖2 樣本的自相關(guān)系數(shù)、模擬路徑與后驗(yàn)分布

（2）等間隔脈沖響應(yīng)分析

關(guān)于跨境資本流動(dòng)的順周期性（如圖3），從脈沖響應(yīng)方向和程度大小角度看，跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的沖擊響應(yīng)在整體上呈現(xiàn)出正向的影響關(guān)系，驗(yàn)證了跨境資本流動(dòng)存在順周期性的特點(diǎn)。2005～2010年，正向的沖擊響應(yīng)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并在2010年5月左右達(dá)到最高點(diǎn)，沖擊響應(yīng)程度為0.08。2010～2017年，正向的沖擊響應(yīng)呈現(xiàn)出快速下降的趨勢(shì)，2017～2021年，沖擊響應(yīng)程度在0軸上方平穩(wěn)波動(dòng)。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，觀察到跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的沖擊響應(yīng)越來越趨于弱化，方向上呈現(xiàn)出不確定性，這說明疫情在一定程度上改變了跨境資本流動(dòng)的順周期性。

圖3 跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)（三維曲面與等間隔橫截面）

關(guān)于跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響（如圖4），從脈沖響應(yīng)方向和程度大小角度看，在整個(gè)樣本的觀察期內(nèi)，跨境資本規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的沖擊響應(yīng)方向均為負(fù)向，并且響應(yīng)程度隨時(shí)間逐漸趨于弱化。脈沖響應(yīng)函數(shù)4期滯后反應(yīng)在2007年左右達(dá)到最小值-0.085，在2021年左右達(dá)到最大值-0.045。從脈沖沖擊響應(yīng)的反應(yīng)滯后期來看，在整個(gè)觀察期內(nèi)滯后期反應(yīng)在0.01～0.03的區(qū)間內(nèi)，并且滯后期越短，負(fù)向的沖擊響應(yīng)越強(qiáng)烈。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，觀察到跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的負(fù)向沖擊響應(yīng)在此區(qū)間上小幅增加，這說明在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊響應(yīng)弱化的總體趨勢(shì)上，疫情因素對(duì)其產(chǎn)生了一定程度的反向影響。

圖4 跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)（三維曲面與等間隔橫截面）

3.2 進(jìn)一步研究——中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

根據(jù)假設(shè)3，下面將數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策的操作目標(biāo)M2增速與利率，分別納入進(jìn)跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過程中，判斷這兩個(gè)變量是否存在中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為了滿足中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的假設(shè)，對(duì)所涉及的跨境資本流動(dòng)（flow）、M2同比增速（m2）、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（i）與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)（risk）的原始變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。隨后，分別利用逐步法與Bootstrap方法對(duì)M2增速與利率進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步分析利率在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文利用混合模型的依次檢驗(yàn)法對(duì)含有M2增速的中介效應(yīng)模型進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果表明：M2增速在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中存在部分中介效應(yīng)，跨境資本流動(dòng)通過提高M(jìn)2增速使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)降低。而利率在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中，既沒有發(fā)揮中介效應(yīng)，也沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的普遍特征。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與跨境資本流動(dòng)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面，我國(guó)學(xué)者的關(guān)注重點(diǎn)集中在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的效應(yīng)。歐陽資生等（2022）[15]指出我國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在雙向Granger原因，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升不能起到穩(wěn)定器的效果，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的加劇起到了助推作用。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)4：在跨境資本流動(dòng)過程中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

本文利用通過檢索新聞媒體報(bào)道編制成的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，進(jìn)一步深入研究經(jīng)濟(jì)政策因素是否在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中起到調(diào)節(jié)作用以及作用效果如何。

結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性在一定程度上會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其作用原理是其通過削弱M2增速對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的降低作用，進(jìn)而減少跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向沖擊影響。

4 結(jié)論與啟示

本文在檢驗(yàn)我國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模存在順周期性特點(diǎn)的同時(shí)，比較有創(chuàng)建性地引入了TVP-SV-VAR模型，基于歷史數(shù)據(jù)研究跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)跨境資本規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的沖擊響應(yīng)方向在樣本觀察期內(nèi)均為負(fù)向，并且響應(yīng)程度隨時(shí)間推移逐漸趨于弱化。故該結(jié)論符合本文提出的假設(shè)1，由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)效應(yīng)的探討尚未形成明確的共識(shí)性結(jié)論，本文基于我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論不符合假設(shè)2，因此也合乎邏輯。

表2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

其后，基于中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，在跨境資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊傳導(dǎo)的過程中，進(jìn)一步探討貨幣政策因素與經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素是否對(duì)其產(chǎn)生影響以及影響的方式與效果如何。M2增速在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程中存在部分中介效應(yīng)，跨境資本流動(dòng)通過提高M(jìn)2增速使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)降低。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在一定程度上會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其機(jī)理在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過削弱M2增速對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的降低作用，來減少跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向沖擊影響。故該結(jié)論部分符合前文設(shè)立的假設(shè)3，即M2增速存在中介效應(yīng)而利率不存在中介效應(yīng)，同時(shí)該結(jié)論也符合假設(shè)4。

綜上，本文認(rèn)為：（1）應(yīng)對(duì)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子歸類，精確地監(jiān)測(cè)跨境資本流動(dòng)對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子的影響變化情況，做好風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試和預(yù)警機(jī)制；（2）在制定、調(diào)整貨幣政策和經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的理性引導(dǎo)，妥善評(píng)估和監(jiān)測(cè)政策因素在跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的影響，發(fā)揮積極的貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的平抑作用；（3）考慮到跨境資本流動(dòng)的順周期性特點(diǎn)和對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向反饋機(jī)制，應(yīng)在保證宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的前提下，有序擴(kuò)大資本開放項(xiàng)目，穩(wěn)步提高我國(guó)金融開放程度和金融穩(wěn)定性。