對話博時基金經(jīng)理肖瑞瑾：跨年主線首選數(shù)字經(jīng)濟+從政策、空間、壁壘、彈性入手芯片是當下最受益環(huán)節(jié)

張桔

編者按

近期，二級市場吹響跨年行情的號角，布局跨年行情劍指何方呢？近日，接受《紅周刊》專訪的博時基金經(jīng)理肖瑞瑾表示“： 布局要圍繞數(shù)字經(jīng)濟+、安全、低碳、內(nèi)需四個方向?！彼硎?，當下市場的信創(chuàng)概念，是數(shù)字經(jīng)濟+的初級階段，是指已經(jīng)普遍發(fā)生的國產(chǎn)化替代。但是更多看數(shù)字經(jīng)濟+對傳統(tǒng)行業(yè)正進行影響深遠的改造升級。挖掘這個板塊的機會，可以從政策、空間、壁壘、彈性四個角度判斷。以基礎軟件操作系統(tǒng)為例，當下處于政策推動的更換周期，以當前個人電腦和服務器保有規(guī)模計算，市場空間近千億元。同時國內(nèi)從事操作系統(tǒng)的企業(yè)數(shù)量僅為個位數(shù)，多數(shù)是有政策優(yōu)勢的體制內(nèi)企業(yè)，壁壘較高。同時基礎軟件的邊際成本幾乎是零，利潤彈性大。投資者在選擇個股時，應首先對行業(yè)進行深度研究，再以此思路對企業(yè)競爭力進行仔細甄別。

未來市場仍是結構牛未來3-5年制造業(yè)會有更多政策支持

未來3-5年時間中，制造業(yè)獲得的政策扶持會更多一些。“寧指數(shù)”代表的中國優(yōu)勢制造業(yè)，處在穩(wěn)定向上的發(fā)展周期。

《紅周刊》：從在管產(chǎn)品時間最長的博時回報三季報看，您對重倉股調(diào)換比較大，主要減倉半導體、新能源、光伏；加倉軍工、電子、風電。原因何在？

肖瑞瑾：半導體內(nèi)部有很多類別，有些是跟宏觀經(jīng)濟需求相關的周期半導體；還有是跟國產(chǎn)化相關的半導體。我們根據(jù)其所處不同產(chǎn)業(yè)周期進行了相應調(diào)整。

另外，減倉新能源，主要是看到汽車的銷量在7月后轉弱，電動車滲透率已較高；減持光伏，是因為從歐美需求看，9月開始我們的光伏組件出口金額的增速環(huán)比下降。

我認為這兩個減倉的行業(yè)景氣度在走弱，相應增加了軍工持倉。另外持有一些風電標的是因為風電行業(yè)的出海邏輯，國內(nèi)做風機、零部件制造的企業(yè)目前處在景氣度向上但估值偏低的位置。

《紅周刊》：近期股市出現(xiàn)一輪強勁反彈，“牛市上路”的呼聲再出。您怎么看？在價值與成長的較量中，天平會向哪一方傾斜呢？

肖瑞瑾：即使有牛市，也跟2007、2008年以及2014、2015年的牛市不一樣。現(xiàn)在A股有超過5000家上市企業(yè)，很難出現(xiàn)全面性牛市。未來，隨著A股上市公司數(shù)量越來越多，投資人素養(yǎng)水平提升也很快，因此不會有全面性的牛市，而是結構性的牛市。

另外，美國也有近5000家上市企業(yè)，但美國主要指數(shù)漲幅很好，中小盤個股漲勢并不好，2020年、2021年還出現(xiàn)下跌。

至于價值與成長，兩者并非對立。復盤2019年～2021年這波周期“寧指數(shù)”和“茅指數(shù)”的較量，背后反映的是制造業(yè)升級趨勢和消費升級趨勢的發(fā)展，兩者并不矛盾。

至于資金會在哪邊傾斜，我判斷在未來3～5年時間中，制造業(yè)獲得的政策扶持會更多一些。因為這一輪疫情對國內(nèi)消費有一定影響，比如居民外出就餐意愿下降。但制造業(yè)目前處于關鍵時期，國家扶持力度很大，政策優(yōu)惠也很多，制造業(yè)是我們出口創(chuàng)匯的核心部門。“寧指數(shù)”代表的中國優(yōu)勢制造業(yè)，包括新能源車、光伏、風電儲能、軍工等等，處在穩(wěn)定向上的發(fā)展周期。

《紅周刊》：3000點底部區(qū)域得到機構廣泛共識，從業(yè)績底角度您看到哪些行業(yè)機會所在？特別是政策支持的信創(chuàng)板塊，是否有足夠業(yè)績背書呢？

肖瑞瑾：信創(chuàng)是數(shù)字經(jīng)濟+的初級階段，從業(yè)績角度，我預計未來一個季度，信創(chuàng)大概率看不到比較強的業(yè)績反轉。當下市場上漲不是業(yè)績驅動的成長，而是政策預期驅動的成長，或者說是臺賬預期驅動的上漲。

什么叫做臺賬？就是一些主要的企業(yè)在年底時把第二年的需求先報上去，收集下一年的需求。當前主要客戶是國企、央企、黨政軍一些部門，他們都是每年年底報臺賬，次年一、二季度開始進行預算支出，屆時才能看到相關企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)貨，因此業(yè)績是滯后的，所以我認為在明年一、二季度才能看到業(yè)績。

至于行業(yè)機會，我觀察到有些行業(yè)處于業(yè)績底部。比如因為美元加息、宏觀經(jīng)濟周期向下、跌了比較多的消費電子行業(yè)，例如智能手機、筆記本電腦這類產(chǎn)品，從去年7月開始往下走，差不多回落接近6個季度，當下有見底的跡象。

另外還包括今年上半年因為俄烏軍事沖突導致原材料成本大幅上漲的一些行業(yè)。特別是金屬加工行業(yè)，一些做鑄造、鍛造的精加工行業(yè)，這些行業(yè)今年上半年原材料成本暴漲，但是價格未上調(diào)，因此利潤較差。但這些行業(yè)現(xiàn)在利潤是觸底階段，上游原材料價格已經(jīng)開始回落。順著這幾個角度去找，能夠找出一些投資線索。

銀行、財政、稅務都在做替換落地投資要分清標簽股和能業(yè)績兌現(xiàn)牛股

要高度重視所持信創(chuàng)個股的風險，所投資的是標簽類股票，還是自身有重大基本面變化能夠兌現(xiàn)業(yè)績的強勢牛股，區(qū)別很大。

《紅周刊》：信創(chuàng)是數(shù)字經(jīng)濟+的初級階段，是已經(jīng)普遍發(fā)生的國產(chǎn)替代。近段時間在相關政策指引下，“信創(chuàng)”成為資本市場投資熱詞，但這是——ToB領域。您對其投資框架是什么呢？

肖瑞瑾：信創(chuàng)是一個熱詞，也叫新一代信息技術，這也是官方標準用詞。信創(chuàng)來自于自主可控，更多代表了在信息技術領域的自主創(chuàng)新，包括一整套信息系統(tǒng)，包括硬件和軟件。

硬件就是芯片及一些組件。軟件分為操作系統(tǒng)這類基礎軟件，以及文字處理這類應用軟件。信創(chuàng)的層次像堆積木，首先需要底層的芯片，當芯片國產(chǎn)化后，再考慮基礎軟件和應用軟件的國產(chǎn)化，最后是上層的生態(tài)體系國產(chǎn)化。因此，不僅要先有硬件、后有基礎軟件和應用軟件，最后還要有一個好的生態(tài)體系，這就是體系的四個組成部分。硬件包括芯片層面的中央處理器CPU、存儲芯片、網(wǎng)絡交換芯片等，基礎軟件包括操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等，應用軟件包括辦公軟件、企業(yè)郵箱、企業(yè)財稅軟件等多個環(huán)節(jié)。

《紅周刊》：在您的投資框架中，您重點看好哪個領域的投資機會呢？

肖瑞瑾：把握投資機會，核心是要把四個層面的邏輯遞進關系搞清楚?，F(xiàn)在我們重點在第一層，也就是芯片國產(chǎn)化，首先需要解決CPU等芯片“卡脖子”的問題。第二層就是基礎軟件國產(chǎn)化，包括服務器和個人電腦的操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等。當基礎軟件更換后，就是第三層應用軟件的國產(chǎn)化，包括要辦公軟件和郵箱系統(tǒng)的替換。此外還有很多行業(yè)垂直應用的國產(chǎn)化，比如金融系統(tǒng)、財務稅務系統(tǒng)都要做很多特殊應用場景的軟件替換，第二和第三層的國產(chǎn)化當下剛開始。第四個環(huán)節(jié)是生態(tài)的構建，還有很長的路要走，目前還未看到國內(nèi)出現(xiàn)可以和外資抗衡的生態(tài)體系。但這是終局，我們遲早會完成國產(chǎn)生態(tài)體系的建立。

《紅周刊》：目前都有哪些領域進入落地階段了呢？推進節(jié)奏如何？

肖瑞瑾：從今年開始一些央企、地方國企，無論是前臺的個人電腦，還是后臺的服務器都開始進行國產(chǎn)更換，都有國產(chǎn)化的考核要求。

為什么會出現(xiàn)這樣急迫的需求呢？因為我們?nèi)缤幵谝婚g帶鎖的屋子里，但鑰匙不掌握在自己手上，因此需要將關鍵部門的鎖進行替換。目前已經(jīng)落地的方向，涉及到安全相關的操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡安全軟件等；另外包括跟資金往來、信息交互相關的密碼安全，整個系統(tǒng)的構建已經(jīng)開始。

此外，在垂直行業(yè)領域也在開展國產(chǎn)替換，如銀行系統(tǒng)。中國的銀行原先主要使用美國IBM公司、甲骨文公司提供的服務器和數(shù)據(jù)庫，以及一些中間件，現(xiàn)在要逐步替換成國產(chǎn)服務器和數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。除銀行外，財政和稅務領域也在做更換，改為國內(nèi)的系統(tǒng)，財政稅務信息也是很重要的國家機密。

其他包括教育、交通、能源等多領域都在依次開展各種垂直應用的更換。目前需要找到替換速度最快的行業(yè)，比如今年的稅務領域。今年稅務系統(tǒng)招聘人數(shù)大幅提升，對稅務系統(tǒng)使用的軟件和系統(tǒng)有較多的增量需求。通信、能源、交通領域中，如果出現(xiàn)了相關的催化劑，也是這些行業(yè)信創(chuàng)有投資機會的時候。總的來說，一方面要把握總體信創(chuàng)推進的節(jié)奏，另外要把握各行業(yè)的信創(chuàng)推進的先后，才能實現(xiàn)較好的投資效果。

《紅周刊》：結合二級市場走勢看，無論是相對知名的中國軟件、金山辦公還是較為陌生的競業(yè)達，近期整體強勢。如果投資人想布局，需要分析某個公司哪幾方面，風險點需要注意哪些？

肖瑞瑾：A股經(jīng)常出現(xiàn)會短期將長期預期完全透支的情況。就像短時間內(nèi)漲得很多，往后基本面兌現(xiàn)時股價反而下跌，或者說預期已經(jīng)打滿。因此A股是一個急風驟雨式的預期反應，然后慢慢兌現(xiàn)的演繹模式。個人投資者參與要把握兩點：

第一，對政策有充分了解。A股總體是一個政策驅動市場。投資者要了解信創(chuàng)整體推動節(jié)奏。比如投資者要留意到國資委9月底發(fā)布的“79號文”，要明白政策會引起哪些市場預期變化。

第二，落地尋找個股時，要考慮到A股散戶成交占比高，不是一個完全理性的市場。此時市場選擇的強勢股，未必是基本面質(zhì)地優(yōu)異的公司。但機構投資人視角選擇的個股，雖然短期漲勢一般，但是長期穩(wěn)定性要好很多，股價中樞不斷抬升。

投資人如果投資該領域，可以做好兩方面：一是要把政策研究和市場相統(tǒng)一，要懂得市場邏輯，不能只是單獨去選擇好公司，有可能有的公司預期已打滿。二是要高度重視所持個股的風險，所投資的是市場篩選出來的標簽類股票，還是自身有重大基本面變化能夠兌現(xiàn)業(yè)績的強勢牛股，這兩者有很大區(qū)別。

2023年是基礎和應用軟件快速發(fā)展一年芯片是短板也是最受益環(huán)節(jié)

狹義的信創(chuàng)是指已經(jīng)普遍發(fā)生的國產(chǎn)化替代。但是更多看技術領域，數(shù)字經(jīng)濟+對傳統(tǒng)行業(yè)正進行影響深遠的改造升級。

《紅周刊》：類似于當年的互聯(lián)網(wǎng)+，接下來多個行業(yè)都會出現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟+。這樣的發(fā)展思路對股民的投資會帶來哪些影響？哪些領域最先會受益呢？

肖瑞瑾：看技術領域，數(shù)字經(jīng)濟對傳統(tǒng)行業(yè)正進行影響深遠的改造升級。

但什么叫數(shù)字經(jīng)濟+呢？就是我們的很多行為決策，或者行為模式是數(shù)字驅動的。打個不恰當?shù)谋确?，互?lián)網(wǎng)+是指我們從功能機進入了智能機時代，可以發(fā)語音；那么數(shù)字經(jīng)濟+就是指我們可以從發(fā)語音升級為發(fā)短視頻。

數(shù)字經(jīng)濟+的背后是日常生活的高度智能化，很多決策依據(jù)不再是依賴經(jīng)驗或直覺，而是依靠一套科學的數(shù)字化決策流程。其典型的應用場景就是智能工廠，即所謂的黑燈工廠，完全自動化運行。工廠里面布置了非常多的傳感器，各種節(jié)點進行流程檢測，產(chǎn)品上料下料和包裝都是高度自動化的，而且生產(chǎn)的產(chǎn)品類型來自于前端一線銷售人員的反饋，實時更新什么樣的產(chǎn)品受到客戶的歡迎，那就生產(chǎn)相對應的產(chǎn)品，這都是人工智能方式完成，也是定制化生產(chǎn)的含義?，F(xiàn)在消費渠道競爭激烈，很多網(wǎng)店賣的產(chǎn)品都有很多規(guī)格讓顧客去選擇，但不需要備太多貨，客戶下單后，直接把定制化的需求傳到工廠系統(tǒng)里去，工廠拿到信息后會生產(chǎn)相應產(chǎn)品，發(fā)貨到客戶家里，整個流程都不需要備庫存。

受益于數(shù)字經(jīng)濟+趨勢的就是類似的，引入數(shù)字經(jīng)濟手段來改造和提升生產(chǎn)力的一些場景。比如上面說的面向終端消費者的制造業(yè)，另外還包括下游需求波動比較大、難以預測需求的行業(yè)，比如汽車行業(yè)。因為汽車本身需求波動較大，有定制化屬性，客戶選擇的規(guī)格都不一樣，因此定制化的制造業(yè)會更受益于此。

《紅周刊》：數(shù)字經(jīng)濟+的核心還是半導體。眾所周知芯片是我們的短板。從國產(chǎn)替代的角度，它對未來整個數(shù)字經(jīng)濟+的發(fā)展會有哪些利弊因素呢？特別EDA領域是否代表著未來的發(fā)展機會呢？

肖瑞瑾：芯片確實是當前國內(nèi)的短板，但也是當下發(fā)展最快、政策最受益的環(huán)節(jié)，基礎軟件、應用軟件、生態(tài)體系都需要半導體芯片作為基礎。展望明年，我們預計芯片國產(chǎn)化已不是真?zhèn)蔚臓幷?，而是好壞的爭論。我們在初步解決芯片有和無的問題，明年要解決的是好和壞、快和慢的問題。因此信創(chuàng)行業(yè)投資邏輯將得到支撐，同時我們需要關注不僅能做出來的信創(chuàng)產(chǎn)品，而且能夠比國外做得更好、更便宜、性價比更高的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品能夠很快搶占民用市場。

當芯片卡脖子問題解決后，數(shù)字經(jīng)濟+就能獲得快速發(fā)展，所以明年大概率是上游的基礎軟件、應用軟件快速發(fā)展的一年，這是較為確定的預測。但是也有不確定的地方，例如目前使用國產(chǎn)CPU的電腦上運行的辦公軟件，產(chǎn)品編輯效率能否比海外同類型產(chǎn)品高，能否更好使用，這是一個挑戰(zhàn)，客觀評估目前我們還未完成這個挑戰(zhàn)。如果有國內(nèi)公司能夠把軟件和硬件耦合比較好的話，這些公司就能獲得很好的發(fā)展機遇。

至于EDA，它本身是芯片行業(yè)的工具軟件。它發(fā)展得好，我們的芯片行業(yè)就能發(fā)展得更好。確實EDA是當下芯片領域的卡脖子環(huán)節(jié)，但是也會逐漸被攻克。當前國外EDA企業(yè)中有很多華人人才，同時中國人在軟件領域的積累不比國外落后太多，隨著中國半導體的逐漸成熟一定會產(chǎn)生國內(nèi)的EDA巨頭。

比如我們之前調(diào)研一家芯片設計企業(yè)，不只和董秘交流，首先要很多案頭研究，調(diào)研它的客戶、供應商、競爭對手，訪談同行如何評價這家企業(yè)。所以調(diào)研公司就是要多方面、多角度去審視企業(yè)。

消費電子行業(yè)景氣下行趨勢難改第二曲線的關鍵是新業(yè)務能提升估值

消費電子中，跟工業(yè)流程智能化相關的場景，工廠智能改造升級使用的高端數(shù)控機床等領域存在機會。

《紅周刊》：聊聊消費電子，前一階段蘋果14和華為mate50的對戰(zhàn)，當時吸引眼球，但是效果平平。您覺得該板塊接下來的亮點在哪里？

肖瑞瑾：消費電子板塊是比較成熟的行業(yè)，從蘋果在2007年發(fā)布首款智能手機，已經(jīng)過去了15年。另外，從2017年到現(xiàn)在，智能手機創(chuàng)新趨勢放緩，例如iPhone近年就沒太多創(chuàng)新點，不像當年智能手機剛出現(xiàn)時對傳統(tǒng)手機的顛覆式替代。

因此研究這個行業(yè)，第一是要看有沒有新型終端產(chǎn)品能夠承接或替代智能手機，成為更加領先的終端產(chǎn)品。有觀點認為VR終端可以，但是VR終端跟手機還沒法相提并論。目前VR終端不適合長時間佩戴。能夠顛覆智能手機的產(chǎn)品未來可能會有，但是目前沒看到。

《紅周刊》：那么，其中的細分龍頭公司能否發(fā)掘出第二增長點呢？比如某著名安防龍頭切入到AI領域，是否能給業(yè)績、估值帶來想象空間？

肖瑞瑾：這是常見的誤區(qū)，A股投資者覺得公司有概念主題，就能有估值的提升，這不完全正確。概念主題本身沒錯，但要看概念主題能不能幫公司打開新的業(yè)務增長點，或者提供新的市場機遇。

安防行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)有一定關聯(lián)性，很多投資者沒注意到這一點。目前安防產(chǎn)業(yè)在往智能城市轉型，比如智慧物流和智慧家庭，這些應用場景跟房地產(chǎn)有一定聯(lián)系。當安防鏡頭搭載人工智能后，能實現(xiàn)很多輔助決策，比如駕駛違章的攝像頭抓拍，確實提升了效率，但本身并未創(chuàng)造新的應用場景，也不是為行業(yè)開拓了新的業(yè)務增長點。因此我們發(fā)現(xiàn)，安防行業(yè)即使有人工智能的概念主題，但依然難以獲得估值提升。所以，核心點就是看是否有第二成長曲線，是否有新業(yè)務增長點，是否打開了新市場空間，這是提升估值的關鍵。

《紅周刊》：那么針對消費電子景氣下行的趨勢，通過零碎的點還是沒辦法扭轉，目前大的機會還是看不到的吧？

肖瑞瑾：可以這樣去分析，消費電子領域還有很多細分市場機會。舉例來說，跟工業(yè)流程智能化相關的場景，工廠智能改造升級使用的高端數(shù)控機床等，跟制造業(yè)數(shù)字化轉型相關的領域存在機會。而消費電子產(chǎn)品終端也有一定機會，例如國產(chǎn)無人機這幾年走入千家萬戶，它也是增速很快的細分品類。我們要逐一審視，電子產(chǎn)品當下的滲透率有多少，如果滲透率高到人手一臺時，投資機會可能就沒那么大了。

消費創(chuàng)新面臨從一線到低線城市轉變供銷社概念會持續(xù)有投資機會

投資者不能老盯著一線城市富裕階層的消費行業(yè)，更應該關注三四線城市，鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村地區(qū)普通老百姓的消費需求。

《紅周刊》：再談談消費創(chuàng)新吧，也就是未來這個領域如何實現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟+，您也看好比如短視頻、醫(yī)美、社區(qū)團購，結合二級市場投資機會看，您如何選擇里面的公司呢？

肖瑞瑾：這幾年消費創(chuàng)新是從一線城市到三四線城市鄉(xiāng)村轉變的過程。例如早期短視頻用戶是一線城市白領，后來農(nóng)村大嬸也開始拍短視頻。消費創(chuàng)新正在經(jīng)歷邏輯轉變，從高端消費轉變?yōu)榇蟊娤M。投資者不能老盯著一線城市的富裕階層看消費行業(yè)，這不是當下我們關注的重心。現(xiàn)在我們應該關注的消費創(chuàng)新是三四線城市，鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村地區(qū)普通老百姓的消費需求。

短視頻、社區(qū)團購、醫(yī)美這些一線城市居民衣食住相關行業(yè)，當前已經(jīng)發(fā)展成熟，現(xiàn)在應關注低線城市的消費升級需求，二級市場投資視角也會相應轉變。估值不是買賣的理由，如果低線城市消費創(chuàng)新標的處在快速發(fā)展周期，投資者給予高估值也是合理的，關鍵要看行業(yè)所處的發(fā)展階段。

舉個例子，早先一線城市富裕居民喜歡喝精釀啤酒，一小瓶賣10 塊錢，但低線城市和鄉(xiāng)村地區(qū)很多老百姓舍不得這類消費。但是隨著低線城市和鄉(xiāng)村人民生活水平提升，他們也有對精釀啤酒的需求，某家啤酒廠商順勢推出了中高端產(chǎn)品，口感比傳統(tǒng)的老產(chǎn)品味道豐富很多。這就迎合了低線城市鄉(xiāng)村地區(qū)老百姓對高質(zhì)量產(chǎn)品的需求，這也是一種創(chuàng)新，把精釀啤酒這種舶來品很好落地到中國，所以近期估值也提升了很多，這就是消費創(chuàng)新的體現(xiàn)。

《紅周刊》：最近很火的板塊“供銷社”，很多人也把其視為消費創(chuàng)新的類型，但爭議點在于長期業(yè)績難以估量，您認為該如何來把握呢？

肖瑞瑾：這個概念很有意思，它跟低線城市鄉(xiāng)村地區(qū)居民需求有很大關系。舉個例子，供銷社的基本功能是把農(nóng)產(chǎn)品從農(nóng)村收上來賣到城市去，另外是把城市的工業(yè)品賣到農(nóng)村去。美國的農(nóng)業(yè)很發(fā)達，有自發(fā)的農(nóng)民協(xié)會承擔了相關的功能，但我國這塊是偏弱的。所以我們可以通過供銷社打通雙向物流瓶頸，這是我覺得有益的方面，我認為供銷社主題是合理的，有邏輯的。

但當下市場炒作的是供銷社參股的一類公司，嚴格來說沒那么純正，去算成長空間和盈利彈性的話可能也算不出來。長期去判斷行業(yè)空間，可以去看中國每年的社會消費品零售總額，去年接近45 萬億元，這么大的體量中有很多是目前商業(yè)體系未滿足到的市場，因此可以支撐相關上市公司的市值空間。這一點看，圍繞新農(nóng)村建設的相關方向會持續(xù)有機會。舉個例子，拼多多就有很多農(nóng)產(chǎn)品直銷活動，新東方在線的帶貨直播也有很多鄉(xiāng)村專場。

財報關注融資能力和資金使用轉化能力迷信成長而忽略長期容易形成投資天花板

買點和賣點中，賣比買關鍵，賣的核心是敢于認錯。很多投資人不太愿意妥協(xié)，覺得需要和市場對抗。要認識到自身一些局限性。

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和框架有哪些進化？從理工男到金融男的轉變，學習經(jīng)歷對于投資有何幫助？

肖瑞瑾：投資框架的迭代路徑比較清晰，遵照點、線、面的方式擴展。原先我只看電子行業(yè)，后來開始看計算機行業(yè)，逐步看清楚行業(yè)成長邏輯、成長驅動力和行業(yè)估值體系。后續(xù)把覆蓋行業(yè)拓寬的時候，會發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間有相同的地方。

首先是行業(yè)滲透率，有一個很著名的模型叫Gartner 曲線，這是應對不同行業(yè)的普遍框架。比如新能源車跟當年的智能手機是類似的滲透率提升過程，其實就是一個類似的框架。還包括未來的儲能滲透率，都有這樣一個提升曲線，關注這個過程中有哪些行業(yè)會有機會。遵照這些理論的案例重現(xiàn)，對我們研究新的行業(yè)很有幫助。

能力圈拓展的核心就是要把行業(yè)發(fā)展規(guī)律看清。很多事情不會重復，但會類似。至于從理工男到金融男的轉變，在校期間我未系統(tǒng)性學過西方經(jīng)濟學理論。也未系統(tǒng)學過宏觀和微觀經(jīng)濟學。所以我不迷信西方經(jīng)濟學利潤，而是結合中國國情考慮實際情況。我們的發(fā)展路徑和西方國家不同，政府在發(fā)展中起到很大的作用。在投資這些政府有很大話語權的行業(yè)時，我會把政府行為和決策路徑考慮進去。例如芯片行業(yè)，中國的超常規(guī)發(fā)展路徑，在西方根本不會出現(xiàn)。如果是一個迷信西方經(jīng)濟學理論的投資經(jīng)理可能就不太適應，但是我能理解和適應。

《紅周刊》：您如何從財務報表中獲得有效信息呢？重點看哪幾個指標呢？如何靈活運用這些指標？

肖瑞瑾：我是很看重財務報表的成長股基金經(jīng)理。首先看行業(yè)的增速情況，收入利潤增長情況。同時我看的比較多的是資產(chǎn)負債表，關注企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量情況、現(xiàn)金生成能力和資本形成速度如何。此外包括負債率是否太高，經(jīng)營性現(xiàn)金流是否正向的，是否能夠獨立產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

成長股跟價值股的邏輯不一樣。因為價值股看重下游需求如何變化，以及企業(yè)在行業(yè)周期下行時如何應對，是否逆勢去做新的資本支出，去獲取市場份額。但是成長股看的是能否在較短時間實現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能擴張，以賺取當下市場的超額利潤，所以更關注融資能力、以及將資金轉化為資本的能力。

財務指標有些是滯后的，但也有些是提前的，比如預收賬款、合同負債情況，還包括更為前瞻的是有些企業(yè)為了提前獲取一些產(chǎn)能，會提前支付一些費用，體現(xiàn)為預付款有比較大的增長，這都是我們比較關心的指標。

《紅周刊》：從過去持倉看，有的重倉股持有時間比較長，有的比較短。結合例子，從目前后視鏡復盤有哪些經(jīng)驗和教訓？從例子里如何來捕捉買點和賣點？

肖瑞瑾：確實有很多經(jīng)驗和教訓，有時我也會止損。我覺得加倉和減倉理由無非兩種：第一，加倉是覺得該公司的邏輯符合之前的判斷而且不斷強化。第二，當下看好公司，但可能暫時受到一些框架之外因素的擾動出現(xiàn)下跌。減倉是因為看錯了或者企業(yè)未達到預期，甚至有些公司路演進行了虛假陳述。

比如一家上市公司利潤率很高，公司指引這個行業(yè)競爭結構特別好，只有他們在做，而且還很賺錢。那么很快會有對手來做同樣的事情，不會有長期的獨占性，除非公司有自己的技術壁壘，產(chǎn)能難以擴產(chǎn)或者有特許經(jīng)營權，如果沒有這些就是有問題的。因此我們要回到本源思考企業(yè)發(fā)展的底層邏輯是什么，這是投資第一要務。

至于買點和賣點，我覺得賣比買關鍵，賣的核心是敢于認錯。但很多投資人不太愿意妥協(xié)，覺得需要和市場對抗。

但投資人要認識到自身的局限性。若真發(fā)現(xiàn)公司未達到之前承諾，或投資邏輯發(fā)生變化，無論股價高低都得賣。

至于合理定價的經(jīng)驗，當一家公司被很多人關注時，往往是定價偏高，當一個公司沒人關注，往往定價偏低。若發(fā)現(xiàn)該公司特別熱，尤其媒體天天寫文章，券商都在寫研報時，就要多一份警惕。

《紅周刊》：成長型基金經(jīng)理的天花板和瓶頸在哪里？您是如何破解呢？如何解決這類產(chǎn)品業(yè)績波動大的問題？

肖瑞瑾：天花板通常是過于迷信所謂的成長而忽略了企業(yè)長期價值的發(fā)現(xiàn)。成長型基金經(jīng)理總是希望獲取企業(yè)最好的一段時間，而不太愿意陪伴企業(yè)走長期的旅程。這需要把企業(yè)的長期邏輯想明白。

至于如何控制回撤，我覺得非常難，因為既想獲得高額收益又想實現(xiàn)比較低的回撤，除非是交易高手，但是換手率會大幅提升，除此之外沒有特別好的辦法。

公募基金的好處就是做一個組合，有不同股票配置，單家公司持倉最多不超過10 個點。我們可以把股票進行劃分，有些股票在早期，有些股票在中期，有些股票在成熟期，作為搭配的話能起到內(nèi)在的對沖，減少波動。

再如今年市場，股票基本上都有跌，穿越牛熊只有一種辦法，找一些跟宏觀邏輯對沖的行業(yè)。比如今年宏觀邏輯很差、通貨膨脹很厲害，如果配置一些煤炭就能抵抗住下跌，但這僅適用于一些功力深厚、段位很高的高手。

《紅周刊》：最后介紹一下對您影響最大的一位投資大師、一本書及個人愛好。

肖瑞瑾：對我影響最大的一位作者叫達摩達蘭。他寫的一本書叫做《估值》，他是美國紐約大學斯特恩商學院一位印度裔教授。這本書只是告訴我們對企業(yè)定價的一些樸素方法。其好處在于，比如2015 年瘋狂時期，對很多計算機公司定價狂熱，把這本書拿出來看之后就會醍醐灌頂，覺得當時這些公司雖然都在漲，但還是要盡量遠離，因為估值是很荒謬的。

另外我比較喜歡讀一些傳記或者是個人自傳，特別是讀一些企業(yè)家或者社會知名人士的自傳。我們作為個體所經(jīng)歷的有限，但是如果有很多人分享他的經(jīng)歷后，個體的經(jīng)驗會增強。無論看人還是看公司，社會閱歷會豐富，對投資或能起到規(guī)避風險的意外收獲。

由此，我們在投資成長股時也要看一下企業(yè)所做的是否有利于社會發(fā)展和進步，如果不是的話還是多一份謹慎，多一份小心。