慈善捐贈(zèng)、自媒體信息披露與高管超額在職消費(fèi)

黃宏斌 劉晗辰 趙 偉

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

一、引言

在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，股東作為公司的所有者追求自身財(cái)富最大化，而管理層作為公司的“打工人”為供職公司提供服務(wù)賺取薪資，兩權(quán)分離使得管理層雖然行使決策權(quán)但并不承擔(dān)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，二者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致導(dǎo)致了雙方的利益沖突（吳興宇和王滿，2021）[1]。因此，股東與高管之間的博弈一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，而高管超額在職消費(fèi)則是代理成本中不可輕視的一部分。

現(xiàn)有關(guān)于高管超額在職消費(fèi)的研究主要聚焦于代理觀和效率觀，而本文從社會(huì)責(zé)任角度出發(fā)，不僅為研究高管代理行為提供了新的視角，也進(jìn)一步拓寬了代理觀的內(nèi)涵；同時(shí)，現(xiàn)有研究多從媒體外部監(jiān)督的視角進(jìn)行展開(kāi)，而本文將一個(gè)新的信息渠道——上市公司自媒體信息披露引入高管超額在職消費(fèi)影響因素的研究中，探討上市公司微博、微信等自媒體信息的披露對(duì)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步探討這一調(diào)節(jié)效應(yīng)在性質(zhì)、治理能力、內(nèi)部控制能力不同的企業(yè)中存在的差異，豐富了現(xiàn)有自媒體信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究，從而有利于深入理解自媒體信息披露在我國(guó)資本市場(chǎng)中扮演的重要角色。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管超額在職消費(fèi)與企業(yè)戰(zhàn)略性慈善捐贈(zèng)

薪酬契約是緩解委托代理問(wèn)題的主要手段，以顯性薪酬為主，以在職消費(fèi)等隱性薪酬作為補(bǔ)充（孫世敏等，2022）[2]。其中，在職消費(fèi)往往包括體面的出行條件、獨(dú)立舒適的辦公條件和報(bào)銷(xiāo)的招待項(xiàng)目。在職消費(fèi)雖為管理層勤勉履職的客觀行為，但作為一種隱性的薪酬激勵(lì)，在部分治理水平較低的上市公司中存在濫用現(xiàn)象，甚至超出了股東的控制（陳冬華等，2005）[3]。現(xiàn)有研究依據(jù)在職消費(fèi)的程度，將其劃分為正常水平下合理的在職消費(fèi)和超額在職消費(fèi)（Luo等，2010）[4]。正常水平下合理的在職消費(fèi)是高管為履行管理職責(zé)產(chǎn)生的客觀現(xiàn)象，能夠滿足企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)需要（陳冬華等，2005）[3]；而超額在職消費(fèi)則是代理問(wèn)題的體現(xiàn)形式之一，僅僅為了滿足高管的私利，而不是致力于實(shí)現(xiàn)股東和公司的利益最大化（耿云江和王明曉，2016）[5]，典型的超額在職消費(fèi)是增加非貨幣性福利（Jensen和Meckling，1976）[6]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行能提高企業(yè)聲譽(yù)，樹(shù)立正面積極形象，向外界釋放良好信號(hào)（Lys 等，2015；Chang 等，2018）[7，8]，進(jìn)而帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。而環(huán)境信息披露和慈善捐贈(zèng)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的兩種形式。然而，當(dāng)前對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露尚無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定，依然處于企業(yè)義務(wù)披露階段，高管擁有較大的自主權(quán)決定披露內(nèi)容。這無(wú)疑為企業(yè)環(huán)境信息披露蒙上一層“遮掩性工具”的陰霾，例如張玉和王世進(jìn)（2021）[9]發(fā)現(xiàn)，高管在職消費(fèi)與環(huán)境信息披露之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明環(huán)境信息披露在某種程度上為高管所用以遮掩自利行為。作為社會(huì)責(zé)任的一部分，慈善捐贈(zèng)行為往往也被視為出于“戰(zhàn)略性”動(dòng)機(jī)。例如，當(dāng)?shù)胤秸绨l(fā)生人事更迭時(shí)，企業(yè)往往會(huì)希望與新任官員建立良好關(guān)系，而慈善捐贈(zèng)就是用以博得新任官員好感的路徑之一，使其通過(guò)給予政策照顧等支持企業(yè)未來(lái)的發(fā)展（戴亦等，2014）[10]；企業(yè)可能利用慈善捐贈(zèng)的廣告效應(yīng)來(lái)樹(shù)立并鞏固自身正面形象，進(jìn)而拉動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)售和收入增長(zhǎng)（山立威等，2008）[11]；同時(shí)，曹海敏和孟元（2019）[12]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層希望隱瞞公司內(nèi)部的負(fù)面信息時(shí)，慈善捐贈(zèng)往往也是高管們選擇的工具之一，但隱瞞的負(fù)面信息會(huì)不斷累積，最終會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；吳雅倩等（2020）[13]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)會(huì)產(chǎn)生“光環(huán)作用”，從而放大分析師們的樂(lè)觀偏差，使其更傾向于高估標(biāo)的公司的投資價(jià)值；企業(yè)出于戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，以獲得投資者和債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的信賴(lài)，提升其聲譽(yù)資本（Zhang 等，2010）[14]?？偟膩?lái)說(shuō)，慈善捐贈(zèng)有助于幫助企業(yè)建立并維系良好的政企關(guān)系，進(jìn)而更容易獲取融資方面的便利、政府各類(lèi)補(bǔ)助和優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)等；也可以為企業(yè)積累道德資本，幫助企業(yè)抵消或緩解負(fù)面消息的影響（吉利等，2018）[15]。因此，可以將慈善捐贈(zèng)視為上市公司發(fā)展過(guò)程中強(qiáng)有力的公關(guān)工具。另外，慈善捐贈(zèng)作為重要的社會(huì)責(zé)任行為，與高管們的決策密切相關(guān)，是高管們?cè)谌纹陂g“政績(jī)”的體現(xiàn)之一，有利于構(gòu)建企業(yè)聲譽(yù)資本，促進(jìn)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高，進(jìn)而滿足高管股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)委托代理理論，高管在企業(yè)管理中天然存在自利行為，因而也可能從個(gè)人聲譽(yù)和政治動(dòng)機(jī)出發(fā)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)。既然慈善捐贈(zèng)決策兼具公司客觀發(fā)展與高管個(gè)人私利兩方面的背景，那么從私利和代理問(wèn)題角度出發(fā)，慈善捐贈(zèng)行為是否也可以成為掩蓋高管超額在職消費(fèi)行為的工具呢？我們無(wú)法確定慈善捐贈(zèng)行為是否為高管們的自利行為提供了“掩體”。基于以上內(nèi)容，提出本文的假設(shè)1：

H1a：企業(yè)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)正相關(guān)。

H1b：企業(yè)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)負(fù)相關(guān)。

（二）自媒體信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)與戰(zhàn)略性操縱動(dòng)機(jī)

自媒體的出現(xiàn)和興起是近十年來(lái)傳媒領(lǐng)域革命性的變革之一，微博、推特等社交軟件的應(yīng)用突破了傳統(tǒng)媒體在時(shí)間和空間上的桎梏。相較于傳統(tǒng)的電話會(huì)議、網(wǎng)站等披露方式，自媒體省去了信息發(fā)布相關(guān)的中介環(huán)節(jié)，發(fā)布速度快、成本低，成為更快捷高效的信息推送通道。最重要的是，自媒體信息披露幾乎全部為正面信息，可大大提高企業(yè)聲譽(yù)（Armitage 和Marston，2008；Nader，2013）[16，17]。學(xué)術(shù)界近年來(lái)也開(kāi)始關(guān)注自媒體信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。國(guó)外學(xué)者大都以推特為研究對(duì)象，Blankespoor（2018）[18]等認(rèn)為推特的開(kāi)通減輕了投資者和公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，同時(shí)還降低了異常買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性；Jean 和Li（2015）[19]研究發(fā)現(xiàn)，相較于未開(kāi)設(shè)自媒體的上市公司，使用自媒體工具進(jìn)行信息披露管理的公司業(yè)績(jī)預(yù)告精確度更高，這說(shuō)明自媒體工具的運(yùn)用在一定程度上提升了公司的信息披露質(zhì)量。目前國(guó)內(nèi)的主流自媒體社交平臺(tái)主要包括微博和微信。胡軍等（2016）[20]發(fā)現(xiàn)，上市公司的微博信息披露行為有利于降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率；何賢杰等（2018）[21]研究表明，微博的開(kāi)通降低了市場(chǎng)的股價(jià)同步性，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)類(lèi)及策略類(lèi)信息占比越高的公司，其股價(jià)同步性越低，這是對(duì)微博信息影響投資者和市場(chǎng)的有力證明。作為新興的企業(yè)外部治理途徑，新媒體和信息技術(shù)的更迭促進(jìn)了信息傳播和獲取模式的變革，創(chuàng)造了全新的媒體與用戶間的交流方式（Miller和Skinner，2015）[22]。信息披露是企業(yè)應(yīng)對(duì)外界宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的有力手段（黃宏斌等，2021）[23]，而自媒體信息披露具有“聲譽(yù)機(jī)制”，這種機(jī)制潛移默化地作用于企業(yè)高管的日常行為，對(duì)管理者的在職消費(fèi)行為起到監(jiān)督作用，從而進(jìn)一步影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況（黃宏斌等，2020）[24]。那么，自媒體信息披露這一外部監(jiān)督與治理機(jī)制能否在上市公司慈善捐贈(zèng)與超額在職消費(fèi)的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)呢？

一方面，自媒體信息披露具有信息機(jī)制，可以有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度（黃宏斌等，2020）[24]。企業(yè)官方自媒體賬戶的設(shè)立提高了與外界信息交換的及時(shí)性，擴(kuò)展了信息披露溝通渠道。外部投資者和其他利益相關(guān)方可隨時(shí)了解掌握企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)、投融資決議、政企溝通等信息，還可通過(guò)自媒體平臺(tái)進(jìn)行交流互動(dòng)，這對(duì)投資者與公司之間、投資者與投資者之間的信息鴻溝都起到了彌合作用（楊玉龍等，2017）[25]，從而降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度。因此，在信息渠道和監(jiān)督渠道愈加拓寬的情況下，企業(yè)信息更加透明，這無(wú)疑會(huì)抑制高管們“自由發(fā)揮”的余地，縮小利用慈善捐贈(zèng)掩蓋代理行為的空間。

但另一方面，作為轉(zhuǎn)型中的新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)上市公司面臨的治理約束較弱，代理問(wèn)題也較為嚴(yán)重，普遍存在信息操控的動(dòng)機(jī)。盡管隨著監(jiān)管力度的不斷加大，一些傳統(tǒng)手段，如盈余信息操縱受到更大的限制，但上市公司依然采用許多其他方式進(jìn)行信息操控。由于自媒體平臺(tái)具有信息成本低、受眾廣和傳播速度快等特點(diǎn)，加之國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有出臺(tái)針對(duì)性的法規(guī)制度對(duì)上市公司自媒體信息披露行為進(jìn)行約束和規(guī)范，自媒體平臺(tái)成為上市公司和高管們進(jìn)行戰(zhàn)略性操縱的有力工具。利用自媒體渠道掩蓋公司負(fù)面問(wèn)題是上市公司戰(zhàn)略性操縱的重要內(nèi)容之一，這是自媒體本身存在的“掩飾效應(yīng)”。在自媒體的“廣播效應(yīng)”下，企業(yè)的任何行為都會(huì)參與塑造企業(yè)聲譽(yù)，例如履行社會(huì)責(zé)任和進(jìn)行慈善捐贈(zèng)會(huì)博取民眾的好感。因此，聲譽(yù)較差的企業(yè)則更有動(dòng)機(jī)借助自媒體平臺(tái)，與外界進(jìn)行良性溝通與互動(dòng)，幫助企業(yè)樹(shù)立正面的聲譽(yù)形象。因此，在進(jìn)行超額在職消費(fèi)時(shí)，高管們可能會(huì)利用自媒體發(fā)布慈善捐贈(zèng)信息作為掩飾，轉(zhuǎn)移投資者注意力，從而掩蓋自身的代理問(wèn)題。綜上所述，提出本文的假設(shè)2：

H2a：自媒體信息披露會(huì)調(diào)節(jié)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：自媒體信息披露會(huì)調(diào)節(jié)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市全部A股2014—2018年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為了獲得更為準(zhǔn)確和可靠的研究結(jié)果，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除在2014—2018 年間被ST和*ST的企業(yè)以及金融類(lèi)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本和數(shù)據(jù)異常樣本；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理以避免異常值的影響。經(jīng)過(guò)上述處理后，共得到7154 個(gè)觀測(cè)值。上市公司自媒體信息披露數(shù)據(jù)來(lái)自微博，其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量說(shuō)明

1.高管超額在職消費(fèi)（abperks）。本文先用管理費(fèi)用扣除董事、監(jiān)事、高管的薪酬和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等非在職消費(fèi)的科目，得到高管在職消費(fèi)總額（Perk）；再對(duì)模型（1）進(jìn)行分年度分行業(yè)的回歸，提取的殘差項(xiàng)即為高管超額在職消費(fèi)。

其中，Perkt為高管在職消費(fèi)總額，Assett-1為企業(yè)上期的資產(chǎn)總額，ΔSalet為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額，PPEt為本期的固定資產(chǎn)凈值，Inventoryt為本期存貨總額，LnEmployeet為企業(yè)雇員數(shù)目的對(duì)數(shù)。

2.自媒體信息披露。當(dāng)前可以進(jìn)行信息發(fā)布的自媒體渠道種類(lèi)繁多，但上市公司采用的主要有微博、微信公眾號(hào)和公司網(wǎng)站三種。其中，微博是上市公司最早采用的自媒體。本文以微博數(shù)據(jù)衡量上市公司自媒體數(shù)據(jù)披露，并采用微信數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文收集的樣本數(shù)據(jù)僅包含帶公司名稱(chēng)或簡(jiǎn)稱(chēng)的、經(jīng)實(shí)名認(rèn)證的藍(lán)V 賬號(hào)，不含上市公司控股股東、管理層及其子公司、分公司微博賬號(hào)。本文按照微博推文包含的某一類(lèi)詞匯頻數(shù)最多就被歸為某一類(lèi)的原則，對(duì)每條微博進(jìn)行分類(lèi)，最終得到的微博信息分類(lèi)情況如表1所示。

基于上述微博的分類(lèi)，分別統(tǒng)計(jì)出每家上市公司每年每類(lèi)信息的發(fā)布數(shù)量。本文將研究社會(huì)責(zé)任類(lèi)信息（慈善捐贈(zèng)屬于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任）的發(fā)布對(duì)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文其他變量定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

模型（2）用于驗(yàn)證假設(shè)1，即上市公司慈善捐贈(zèng)對(duì)高管超額在職消費(fèi)的影響。同時(shí)在模型中對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制。

表1：微博信息分類(lèi)及相應(yīng)數(shù)量統(tǒng)計(jì)

模型（2）中，高管超額在職消費(fèi)為被解釋變量，上市公司慈善捐贈(zèng)（ldonation）為解釋變量。β1反映慈善捐贈(zèng)對(duì)高管超額在職消費(fèi)的影響。

為驗(yàn)證假設(shè)2，引入上市公司微博信息披露數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型（3）和（4）。

模型（3）、（4）中，交互項(xiàng)ldonation×lum 和ldonation×lrespon 的系數(shù)反映自媒體微博信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)慈善捐贈(zèng)的最小值和最大值分別為0 和3.4362，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.7047，說(shuō)明不同公司的慈善捐贈(zèng)數(shù)目存在較大的差異。微博信息披露數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差為2.0569，最大值和最小值分別為8.6644和0，說(shuō)明不同企業(yè)對(duì)于微博等自媒體的依賴(lài)程度不同。高管超額在職消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)差則是0.0270，最大值和最小值分別為0.0933 和-0.0771，說(shuō)明高管超額在職消費(fèi)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中真實(shí)存在，而這種消費(fèi)受到各種因素的影響在企業(yè)間表現(xiàn)出差異。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究無(wú)顯著差異。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

分別在不添加和添加控制變量的情況下，將高管超額在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4第二、三列。核心解釋變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)均顯著正相關(guān)，即高管們會(huì)利用慈善捐贈(zèng)支出掩蓋超額在職消費(fèi)行為，假設(shè)H1a得證。

表4 的第四、五列展示了模型（3）和（4）的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)ldonation×lum、ldonation×lrespon系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，即加入上市公司微博信息披露的相關(guān)變量后，慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)的正相關(guān)關(guān)系受到抑制。微博等自媒體的運(yùn)用拓展了上市公司對(duì)外公布信息的渠道，使得外界對(duì)上市公司的監(jiān)督更加廣泛而全面，每一筆慈善捐贈(zèng)的信息在自媒體上公開(kāi)披露，遏制了高管利用慈善捐贈(zèng)掩蓋超額在職消費(fèi)的行為。

表2：變量定義表

表3：描述性統(tǒng)計(jì)

表4：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換高管超額在職消費(fèi)的度量方式

本文采用兩種方式重新度量高管超額在職消費(fèi)。一是借鑒謝柳芳和孫鵬閣（2020）[26]的做法，將上市公司年報(bào)中披露的管理費(fèi)用扣除董事、監(jiān)事、高管的薪酬及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等項(xiàng)目（即不屬于高管在職消費(fèi)的項(xiàng)目），用以度量在職消費(fèi)行為，并將其做對(duì)數(shù)化處理，記作lperk。二是將公司年報(bào)附注中披露的“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”等八類(lèi)費(fèi)用項(xiàng)目進(jìn)行匯總，用以衡量高管在職消費(fèi)（陳冬華等，2005）[3]，并同樣對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，記作lnpc。將高管超額在職消費(fèi)的度量方式替換為lperk 和lnpc后，回歸結(jié)果見(jiàn)表5 第二、三列，核心解釋變量ldonation依然在1%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證上市公司慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司高管會(huì)利用慈善捐贈(zèng)支出掩蓋自己的超額在職消費(fèi)行為，即假設(shè)1的結(jié)果是穩(wěn)健的。

（二）微信公眾號(hào)數(shù)據(jù)分析

微信公眾號(hào)是近年來(lái)上市公司另一種常用的自媒體信息披露渠道，截至2018 年12 月31 日，2275 家A股上市公司開(kāi)通了官方微信公眾號(hào)，占全部上市公司的62.86%。與處理微博數(shù)據(jù)類(lèi)似，本文根據(jù)發(fā)布內(nèi)容對(duì)微信數(shù)據(jù)進(jìn)行分類(lèi)，選擇上市公司全部微信發(fā)布量（lwx）和社會(huì)責(zé)任類(lèi)內(nèi)容微信發(fā)布量（lwxzr）進(jìn)行假設(shè)2 的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5 的后兩列展示了將微博數(shù)據(jù)更換為微信數(shù)據(jù)之后的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)ldona-tion×lwx、ldonation×lwxzr 依然在1%的水平上顯著為負(fù)，即在加入上市公司微信信息披露的變量之后，慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)的正相關(guān)關(guān)系受到抑制。這與前文的回歸結(jié)果一致。

表5：更換變量度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）使用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸

鑒于可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用地區(qū)信任指數(shù)（張維迎和柯榮住，2002）[27]作為企業(yè)慈善捐贈(zèng)的工具變量，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。lsocre 表示地區(qū)信任指數(shù)的對(duì)數(shù)。弱工具變量檢驗(yàn)F值大于10（F=14.84＞10），表明工具變量滿足相關(guān)性條件。使用工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸后，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）使用處理效應(yīng)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)

鑒于可能存在的自選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用是否進(jìn)行慈善捐贈(zèng)作為處理變量，分兩步進(jìn)行處理效應(yīng)模型回歸（見(jiàn)表7）。第一步，借鑒張維迎和柯榮?。?002）[27]的研究，用地區(qū)信任指數(shù)（lsocre）作為外生變量，用資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)年齡（lnage）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一（dual）和董事會(huì)規(guī)模（boardsize）作為控制變量，與是否進(jìn)行慈善捐贈(zèng)（donationdum）進(jìn)行回歸，得到逆米爾斯比例為-0.057，在1%水平上顯著，說(shuō)明存在自選擇偏差；第二步，將該比例代入原模型中，核心解釋變量系數(shù)為0.099，且在1%水平下顯著為正。因此，原假設(shè)H1a通過(guò)了內(nèi)生性檢驗(yàn)。

（五）使用領(lǐng)先一期的高管超額在職消費(fèi)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，將高管超額在職消費(fèi)置于慈善捐贈(zèng)和所有控制變量的領(lǐng)先一期重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表8。慈善捐贈(zèng)的系數(shù)依然顯著為正，而慈善捐贈(zèng)與微博發(fā)布量和社會(huì)責(zé)任類(lèi)發(fā)布量的交乘項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)，進(jìn)一步證明結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6：工具變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

（一）基于企業(yè)性質(zhì)分組

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)對(duì)慈善捐贈(zèng)行為和高管的代理行為產(chǎn)生影響。與民營(yíng)企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任往往是一種強(qiáng)制性義務(wù)，這是由我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治制度決定的；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理層的各種行為受到來(lái)自社會(huì)公眾的更多關(guān)注和監(jiān)督。因此，國(guó)有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為往往是規(guī)律的、可預(yù)期的、穩(wěn)定的。而民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為具有更大的不確定性，原因在于社會(huì)責(zé)任對(duì)其而言并非一項(xiàng)強(qiáng)制性義務(wù)，這也就給了高管們選擇性披露慈善捐贈(zèng)信息的動(dòng)機(jī)和空間，也意味著利用慈善捐贈(zèng)行為掩蓋超額在職消費(fèi)的可能性更大。

將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)后，再將高管超額在職消費(fèi)對(duì)慈善捐贈(zèng)進(jìn)行回歸，核心解釋變量的系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)組均顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)組中不顯著，結(jié)合費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的結(jié)果，表明非國(guó)有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為可能更容易引發(fā)超額在職消費(fèi)行為，與上文的論述相印證。加入調(diào)節(jié)變量微博發(fā)布量與社會(huì)責(zé)任類(lèi)發(fā)布量后，交互項(xiàng)ldonation×lum 和ldonation×lrespon的系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)組顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)組系數(shù)不顯著，這也表明自媒體信息披露對(duì)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)只存在于非國(guó)有企業(yè)中。

（二）基于董事會(huì)獨(dú)立性強(qiáng)弱分組

獨(dú)立董事是公司內(nèi)部治理體系的重要組成部分，承擔(dān)監(jiān)督管理層的作用。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不得低于1/3。因此，許多上市公司僅為了滿足監(jiān)管要求，將獨(dú)立董事的比例設(shè)為1/3。也有部分上市公司為了獲得較好的內(nèi)部信息環(huán)境，提升治理效力，提高了董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例。董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，說(shuō)明董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，對(duì)管理層的監(jiān)督作用越強(qiáng)，在該環(huán)境下，微博自媒體信息披露更能發(fā)揮對(duì)管理層以慈善捐贈(zèng)為幌子的超額在職消費(fèi)行為的監(jiān)督作用；董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越低，也就是獨(dú)立性越弱，企業(yè)的治理效力越差，微博自媒體信息披露起到的作用越弱。

表7：處理效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果

基于此，按照獨(dú)立董事比例的中位數(shù)將樣本分為兩組，分別將高管超額在職消費(fèi)對(duì)慈善捐贈(zèng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表10。核心解釋變量的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明無(wú)論公司董事會(huì)的獨(dú)立性強(qiáng)弱，慈善捐贈(zèng)的規(guī)模越大，高管超額在職消費(fèi)都越嚴(yán)重。而引入調(diào)節(jié)變量微博發(fā)布量后，在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)組中，交互項(xiàng)ldonation×lum 系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，即自媒體信息披露在治理效力強(qiáng)的公司中更能發(fā)揮對(duì)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而在治理能力較弱的公司中難以發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。結(jié)合費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的結(jié)果，董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)組中慈善捐贈(zèng)的系數(shù)大于董事會(huì)獨(dú)立性較弱組，表明董事會(huì)獨(dú)立性較弱的企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為可能更容易引發(fā)超額在職消費(fèi)行為，與上文的論述相印證。

（三）基于企業(yè)內(nèi)部控制強(qiáng)弱分組

我國(guó)2008 年發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》指出：內(nèi)部控制是由企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和全體員工實(shí)施的，旨在實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過(guò)程。內(nèi)部控制的存在是為了協(xié)調(diào)、控制和激勵(lì)企業(yè)的各個(gè)組成部分，與外部監(jiān)督相比，內(nèi)部控制由企業(yè)管理層主導(dǎo)，體現(xiàn)其對(duì)于公司的控制能力。企業(yè)的內(nèi)部控制越強(qiáng)，其微博自媒體信息披露越貼近公司管理層的經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而越有利于發(fā)揮自媒體信息對(duì)于管理層以慈善捐贈(zèng)為幌子的超額在職消費(fèi)行為的監(jiān)督作用。

表8：使用領(lǐng)先一期的高管超額在職消費(fèi)的回歸結(jié)果

本文選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量企業(yè)內(nèi)部控制能力，該指數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制能力越強(qiáng)。按照迪博內(nèi)部控制指數(shù)的均值將樣本分為兩組，不難發(fā)現(xiàn)核心解釋變量的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明無(wú)論公司內(nèi)部控制強(qiáng)弱，慈善捐贈(zèng)的規(guī)模越大，高管的超額在職消費(fèi)都越嚴(yán)重，與上文的論述相印證。而在引入微博發(fā)布量作為調(diào)節(jié)變量后，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制能力強(qiáng)的組中，交互項(xiàng)ldonation×lum、ldonation×lrespon 的系數(shù)顯著為負(fù)，即自媒體信息披露對(duì)慈善捐贈(zèng)與高管超額在職消費(fèi)的調(diào)節(jié)效應(yīng)在內(nèi)部控制較強(qiáng)的公司中更能發(fā)揮作用，而在內(nèi)部控制較弱的企業(yè)中不能有效發(fā)揮作用。結(jié)合費(fèi)舍爾檢驗(yàn)結(jié)果，在內(nèi)部控制較弱的組中慈善捐贈(zèng)的系數(shù)值更大，說(shuō)明慈善捐贈(zèng)在內(nèi)部控制弱的企業(yè)中更容易引發(fā)高管超額在職消費(fèi)。

七、結(jié)論與建議

本文在高管薪酬理論和企業(yè)慈善捐贈(zèng)研究的基礎(chǔ)上，引入了上市公司自媒體（微博、微信等）信息披露變量，研究慈善捐贈(zèng)、自媒體信息披露與高管超額在職消費(fèi)的關(guān)系，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和治理效力進(jìn)一步剖析了高管利用慈善捐贈(zèng)掩飾超額在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)及影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：慈善捐贈(zèng)支出與高管超額在職消費(fèi)正相關(guān)。同時(shí)，微博等自媒體在上市公司治理領(lǐng)域扮演了重要角色，自媒體信息披露緩解了信息不對(duì)稱(chēng)，抑制了高管以慈善捐贈(zèng)為幌子的超額在職消費(fèi)行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)、治理效力更強(qiáng)的公司中，自媒體工具的抑制作用得到更好的發(fā)揮。

本文的啟示在于：第一，廣大投資者應(yīng)謹(jǐn)慎辨別上市公司自媒體發(fā)布的信息，尤其是與社會(huì)責(zé)任和慈善捐贈(zèng)相關(guān)的信息，綜合分析披露的動(dòng)機(jī)、環(huán)境和內(nèi)在含義，以避免高管們達(dá)到“混淆視聽(tīng)”的效果。第二，上市公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自媒體信息披露的重視與管理，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)和內(nèi)部審計(jì)等內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)自媒體平臺(tái)的監(jiān)管，緩解公司管理層與股東之間的代理問(wèn)題。第三，對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，一方面，應(yīng)健全相關(guān)制度機(jī)制，合理規(guī)范企業(yè)的捐贈(zèng)行為，推動(dòng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任；另一方面，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司開(kāi)設(shè)微博、微信公眾號(hào)等自媒體賬號(hào)，引導(dǎo)公司通過(guò)自媒體進(jìn)行自愿性披露，并對(duì)上市公司通過(guò)公開(kāi)媒體披露的非財(cái)務(wù)信息及時(shí)跟進(jìn)監(jiān)督，使之成為可信的、為投資者認(rèn)可的信息渠道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與投資者的雙贏。

表9：基于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步分析結(jié)果

表10：基于董事會(huì)獨(dú)立性強(qiáng)弱的進(jìn)一步分析結(jié)果

表11：基于企業(yè)內(nèi)部控制強(qiáng)弱分組的進(jìn)一步分析結(jié)果