ESG評(píng)價(jià)體系對(duì)醫(yī)藥制造類企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究
——以天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司為例

賈雨璇JIA Yu-xuan

（云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，昆明 650500）

1 研究背景

自中國(guó)在第75屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上正式提出“2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)以來(lái)，企業(yè)的綠色發(fā)展成為了行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)?，F(xiàn)存評(píng)價(jià)上市公司綠色發(fā)展的方法有很多，ESG是其中利用非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最具體系化的一種。ESG是指從環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)維度來(lái)衡量上市公司的評(píng)價(jià)方法，是借助重要非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)定。[1]具體而言，E所代表的是環(huán)境管理、環(huán)境披露在內(nèi)的環(huán)境層面的因素，例如水和廢物管理、碳足跡和能源效率、對(duì)生物多樣性的影響等；S代表的是員工、供應(yīng)鏈、客戶、社區(qū)等在內(nèi)的社會(huì)層面的因素；G代表的是商業(yè)代理、公司治理等方面的因素，例如商業(yè)誠(chéng)信和公司治理框架。ESG評(píng)價(jià)體系存在的意義就在于以非財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)方式，對(duì)企業(yè)的效益進(jìn)行整體的評(píng)價(jià)，它所代表的是企業(yè)同時(shí)具備自身可持續(xù)發(fā)展的能力和促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定進(jìn)步的能力。[2]

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)很多企業(yè)認(rèn)為，主動(dòng)投資ESG領(lǐng)域可能會(huì)造成企業(yè)資源的浪費(fèi)。究其原因，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)并沒(méi)有形成長(zhǎng)期發(fā)展的思路，沒(méi)有意識(shí)到企業(yè)可以通過(guò)提升企業(yè)社會(huì)價(jià)值、提升企業(yè)的綠色環(huán)保的公眾形象來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。在針對(duì)于ESG評(píng)價(jià)結(jié)果是否與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的問(wèn)題上，仍存在一定爭(zhēng)議。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)好的企業(yè)在未來(lái)財(cái)務(wù)指標(biāo)上會(huì)有較好的表現(xiàn)，也有人認(rèn)為ESG與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間沒(méi)有明顯相關(guān)關(guān)系甚至對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)有消極影響。

部分學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，如、Jan，Edeltraud（2014）[3]等認(rèn)為企業(yè)的環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間具有相關(guān)性，且相互之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)有效利用資源環(huán)境等優(yōu)勢(shì)來(lái)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。楊芳、黃輝（2015）[4]企業(yè)環(huán)境績(jī)效與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)；楊霞、王樂(lè)娟（2016）[5]張琳等（2019）[6]經(jīng)過(guò)實(shí)證回歸研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)性，同時(shí)二者之間存在區(qū)域差異，且小規(guī)模企業(yè)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；于涵（2020）[7]分析發(fā)現(xiàn)入選世界500強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA正相關(guān)，并且對(duì)金融中介企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種相關(guān)性更為顯著；

然而，也有部分學(xué)者認(rèn)為二者為負(fù)相關(guān)，如呂峻等（2011）[8]的研究結(jié)果表明環(huán)境信息披露和企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)；張劍君（2017）[9]認(rèn)為環(huán)境績(jī)效與銷售凈利率之間存在負(fù)相關(guān)性；進(jìn)一步考慮時(shí)效性的影響時(shí)，結(jié)論同樣有不同的觀點(diǎn)。王欣，徐巖（2010）[10]認(rèn)為企業(yè)當(dāng)年的環(huán)境績(jī)效與當(dāng)年和下一年的財(cái)務(wù)績(jī)效沒(méi)有影響關(guān)系，與第三年的財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；同時(shí)，也有學(xué)者認(rèn)為二者之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系，例如SONG H（2017）[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行與環(huán)境績(jī)效與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有相關(guān)性。陳靜（2019）[12]認(rèn)為在科技行業(yè)里，ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間的推移而越來(lái)越明顯，長(zhǎng)期而言，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著相關(guān)，但短期而言，相關(guān)性不明顯。

3 實(shí)證分析

3.1 實(shí)證設(shè)計(jì)

醫(yī)療制造行業(yè)具有各類化學(xué)加工產(chǎn)品，并在消耗能源方面占比較大，本文以醫(yī)療行業(yè)作為目標(biāo)行業(yè)。同時(shí)，選取醫(yī)療行業(yè)中的天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：天士力，下同）為案例研究對(duì)象，主要兩方面原因：其一，天士力作為一家2002年在上交所上市的企業(yè)，財(cái)務(wù)與ESG報(bào)告信息披露較為完整。其二，2010-2022年期間，天士力市值經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)的情況下ESG評(píng)分始終穩(wěn)定上漲，對(duì)于研究特殊情況下的ESG評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響具有一定的研究?jī)r(jià)值。根據(jù)商道融綠數(shù)據(jù)庫(kù)信息，最早ESG頒布年限為2015年，考慮數(shù)據(jù)的可用性，本文基于天士力2015年-2019年的ESG有關(guān)評(píng)分與財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)據(jù)分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。天士力2015-2019年財(cái)務(wù)績(jī)效與ESG評(píng)分情況如圖1所示。

圖中的FB（TobinQ值）單位為“倍”，其余ESG相關(guān)評(píng)分的單位為“分”。由圖中可大致看出，2015-2019年間天士力財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)由2.87在2016年中略上漲后便一直下降至1.15，但同時(shí)企業(yè)的ESG評(píng)分由47.38一直上漲到52.5。在E（環(huán)境），S（社會(huì)），G（治理）的三項(xiàng)評(píng)分中，環(huán)境方面得分占比最高，其次是社會(huì)和治理。

3.2 研究假設(shè)

由于目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于ESG是否會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)有正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的影響仍然有一定爭(zhēng)議。本文根據(jù)文獻(xiàn)檢索和分析，提出假設(shè)：

H0：ESG評(píng)分與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間有相關(guān)關(guān)系

H1：ESG評(píng)分與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系

本文將基于原假設(shè)，對(duì)ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響進(jìn)行研究。

3.3 變量定義

本文綜合先前的學(xué)者研究，建立的ESG評(píng)價(jià)體系指標(biāo)如表1所示。

表1 ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)及其含義

本文選擇代表財(cái)務(wù)績(jī)效的因變量指標(biāo)是托賓Q值，旨在反映公司的價(jià)值是否被高估或低估。并選取代表企業(yè)盈利能力的各項(xiàng)指標(biāo)，包括以息稅前利潤(rùn)、每股收益、每股營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、市盈率等作為控制變量。（表2）

表2 模型變量名稱符號(hào)解釋表

3.4 模型設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

在實(shí)證分析之前，本文針對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3。

由表3可知，天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司在2015-2019年中的均值與行業(yè)接近，并且方差、極差相對(duì)整個(gè)醫(yī)藥制造行業(yè)來(lái)說(shuō)較小，因此數(shù)據(jù)具有代表性，具備分析的必要。除公司治理為行業(yè)極值9.50，天士力的最小值均大于等于行業(yè)最小值。天士力關(guān)于ESG各項(xiàng)指標(biāo)的得分均值均在行業(yè)均值上下波動(dòng)。其中，ESG總分、環(huán)境治理和ESG管理平均分略高于行業(yè)均分外，其余指標(biāo)均略低于行業(yè)均值，同時(shí)天士力樣本數(shù)量有限，各項(xiàng)指標(biāo)方差均比行業(yè)小。

表3 ESG指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)表

3.4.1 ESG總分對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

模型（1）用于檢驗(yàn)ESG總分對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效的影響關(guān)系，其中，βx代表常量或系數(shù)，ESG代表ESG評(píng)級(jí)得分，Σcontrol代表未被排除的控制變量。本文以ESG作為自變量、FB作為因變量將天士力2015-2019年數(shù)據(jù)利用SPSS 26.0進(jìn)行線性回歸分析，得到表4所示結(jié)果。

表4 ESG總分對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的線性回歸系數(shù)分析

由表4可知，將ESG作為自變量，F(xiàn)B作為因變量，EPS，EBIT，ROE作為控制變量RPS，ROA，PE作為排除的變量進(jìn)行線性回歸分析。從表4可以看出，模型R2值為1，意味著ESG及EBIT，EPS，ROE變化基本上可以解釋企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（TobinQ值）的變化。將系數(shù)帶入模型進(jìn)行總結(jié)可以得到：

ESG的回歸系數(shù)值為-0.306，并且呈現(xiàn)顯著性而達(dá)到完美擬合，意味著ESG會(huì)對(duì)FB產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響關(guān)系，即企業(yè)的ESG得分越低，企業(yè)的市值越容易被高估。

3.4.2 環(huán)境、企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)治理分別對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

根據(jù)多元線性回歸方程可以研究因變量的影響因素以及相關(guān)關(guān)系，建立如下模型：

其中，βx代表常量或系數(shù)，E，S，G分別代表環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理的評(píng)級(jí)得分，Σcontrol代表未被排除的控制變量。

ESG總評(píng)分是由環(huán)境、社會(huì)和公司治理三項(xiàng)分別組成的，根據(jù)商道融綠的數(shù)據(jù)，將三項(xiàng)指標(biāo)拆分來(lái)確定是否每項(xiàng)指標(biāo)得分都會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成影響。

根據(jù)表5可知，將E，S，G作為自變量，財(cái)務(wù)決策指標(biāo)（FB）作為因變量，并帶入控制變量時(shí)，可以得到R2為0.995的回歸結(jié)果，預(yù)測(cè)變量為（常量），S，G，RPS；排除變量為E，EBIT，EPS，ROA，ROE，PE。由此可以確定模型公式為：

表5 環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任、企業(yè)治理及控制變量對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)分析

基于回歸結(jié)果可知，自變量中保留了S和G，而E排除，控制變量中只有RPS被保留?？梢缘贸龀醪浇Y(jié)論，S、G與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與ESG總分對(duì)于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是契合的。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)有限，為了進(jìn)一步說(shuō)明環(huán)境與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，僅對(duì)E，S，G三項(xiàng)自變量進(jìn)行線性回歸分析而舍棄一定顯著性得到表6所示結(jié)果。

表6 環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和企業(yè)治理分別對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)分析

在這種情形下，預(yù)測(cè)變量為常量，E，S，G；而因變量為FB：

通過(guò)進(jìn)一步分析可以得到，在三項(xiàng)自變量中只有環(huán)境對(duì)于企業(yè)績(jī)效有正向影響，社會(huì)責(zé)任與公司治理也都是負(fù)向影響。同時(shí)，公司治理對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效影響最大，在三項(xiàng)中占比54.6%；與環(huán)境對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的影響形成了鮮明對(duì)比，也說(shuō)明目前環(huán)境因素對(duì)于天士力醫(yī)藥集團(tuán)的影響極小，可忽略不計(jì)。

4 結(jié)論及建議

4.1 案例結(jié)果與分析

通過(guò)對(duì)天士力的案例分析，可得到以下結(jié)論：首先，ESG評(píng)分體系的結(jié)果與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間顯著相關(guān)，且存在反向變動(dòng)的關(guān)系，說(shuō)明在其他財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)被有效控制的情況下，企業(yè)ESG評(píng)分越高，企業(yè)價(jià)值越有可能被低估，究其原因，可能是因?yàn)楝F(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)在反映企業(yè)行為上仍具有時(shí)效性，而ESG是從企業(yè)整體行為上對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，具有一定的預(yù)測(cè)性。

其次，在環(huán)境、社會(huì)與治理三項(xiàng)因素中，只有環(huán)境與企業(yè)變動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)，社會(huì)責(zé)任與公司治理層面仍與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。這也指出，醫(yī)藥制造行業(yè)作為重污染類民生行業(yè)，不僅應(yīng)當(dāng)注意環(huán)境影響，更應(yīng)該承擔(dān)一定的社會(huì)以及治理的責(zé)任。

同時(shí)，在三項(xiàng)因素中，公司治理與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性最為密切，由此我們可以進(jìn)一步推斷，國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利能力與估值很有可能不是建立在有效的ESG評(píng)價(jià)體系上的，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于ESG的認(rèn)識(shí)程度，國(guó)內(nèi)更多的企業(yè)的主流價(jià)值仍然以盈利為其主要目的而非承擔(dān)一定社會(huì)責(zé)任，可持續(xù)發(fā)展理念在企業(yè)層面的體現(xiàn)仍有待加強(qiáng)。

4.2 研究建議

將結(jié)論擴(kuò)大到醫(yī)藥制造行業(yè)層面，當(dāng)樣本量增加到100時(shí)，方差增大顯著性減弱，但ESG水平與FB之間關(guān)系仍為負(fù)相關(guān)，并且三項(xiàng)指標(biāo)的正負(fù)相關(guān)性仍未改變，由此進(jìn)一步說(shuō)明了ESG對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言影響效果一致，天士力的案例具有代表性?；谘芯拷Y(jié)果，本文分別政府和企業(yè)層面提出如下研究建議：

4.2.1 針對(duì)政府層面

①盡快出臺(tái)政策規(guī)范與指引，建立健全ESG報(bào)告體系。民生無(wú)小事，醫(yī)藥制造行業(yè)是同時(shí)具有科研技術(shù)性且與百姓生活息息相關(guān)的行業(yè)，在容易形成行業(yè)壟斷的背景下，政府應(yīng)當(dāng)從宏觀層面出臺(tái)更多關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及公司治理方面的文件，從而達(dá)到間接調(diào)控企業(yè)市值的作用。類比于環(huán)境，行業(yè)政府出臺(tái)類似于排放氣體污染標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)規(guī)定，從而達(dá)到預(yù)測(cè)未來(lái)企業(yè)走勢(shì)，保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的目的。

②加大對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，督促企業(yè)進(jìn)行ESG披露?；谛鹿谝咔閷?duì)股市、資本市場(chǎng)、以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的劇烈影響，越來(lái)越多的人認(rèn)為企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)將ESG的信息披露約束，由目前的自愿披露逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛址煞ㄒ?guī)要求的強(qiáng)制披露，以加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)認(rèn)識(shí)到有效利用資源、風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于企業(yè)而言的重要性。

4.2.2 針對(duì)企業(yè)層面

①加強(qiáng)節(jié)能環(huán)保的責(zé)任意識(shí)，積極承擔(dān)節(jié)能減排的社會(huì)責(zé)任。從結(jié)論中得出，負(fù)相關(guān)的關(guān)系證明企業(yè)ESG評(píng)分越高，企業(yè)價(jià)值越容易被低估，同時(shí)企業(yè)在突發(fā)情況下的發(fā)展?jié)摿驮酱?。盡管短期內(nèi)難以看到ESG評(píng)價(jià)體系對(duì)于企業(yè)的影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，積極參與社會(huì)環(huán)保治理，處理好企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系，對(duì)于企業(yè)而言十分重要。

②自覺(jué)遵守有關(guān)規(guī)定，披露社會(huì)責(zé)任及ESG報(bào)告的有關(guān)內(nèi)容。由于各個(gè)行業(yè)之間各有特點(diǎn)，因此形成針對(duì)不同行業(yè)之間的ESG評(píng)價(jià)體系十分有必要。企業(yè)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)組織建立行業(yè)特色的ESG評(píng)價(jià)體系，以及配套的培訓(xùn)、獎(jiǎng)懲機(jī)制[13]。由監(jiān)管部門與行業(yè)企業(yè)相結(jié)合，使各個(gè)企業(yè)明確其環(huán)境責(zé)任與社會(huì)責(zé)任，使得評(píng)價(jià)結(jié)果具有可行性。