金融租賃資產(chǎn)證券價(jià)值評估方法探析

余潤堃

一、金融租賃資產(chǎn)證券化研究綜述

（一）運(yùn)作流程角度

圍繞金融租賃資產(chǎn)應(yīng)收賬款展開的金融資產(chǎn)證券化，由多方共同參與、各方通過相互配合推進(jìn)資產(chǎn)證券化工作。一般觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化包括建造“資金池”、信用評級、發(fā)行證券、支付對價(jià)、收益發(fā)放等五項(xiàng)環(huán)節(jié)。對原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況、信用狀況與償債能力的評估，是整個(gè)系統(tǒng)得以健全運(yùn)行的關(guān)鍵步驟。

（二）財(cái)務(wù)稅收角度

金融租賃資產(chǎn)證券化涉及到財(cái)務(wù)稅收處理問題，目前已經(jīng)有《金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓會計(jì)處理暫行規(guī)定》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》等法律法規(guī)對資產(chǎn)證券化流程加以約束和規(guī)范。但是從財(cái)務(wù)角度來看，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬不相匹配的問題、后續(xù)涉入與控制權(quán)的糾紛，目前的法規(guī)在這方面的規(guī)定尚存空缺，留待今后補(bǔ)充和界定。

（三）法律主體角度

當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化債權(quán)讓與環(huán)節(jié)、SPV構(gòu)建環(huán)節(jié)、信用增級環(huán)節(jié)、證券發(fā)行與監(jiān)管環(huán)節(jié)等法律關(guān)系環(huán)節(jié)存在法律缺位、信息不對稱等風(fēng)險(xiǎn)，各法律主體間的法律關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，總體上可以劃分為：基礎(chǔ)資產(chǎn)有償轉(zhuǎn)讓、資金托管、保證擔(dān)保等法律關(guān)系。在法律主體層面上，結(jié)合英美法系的優(yōu)點(diǎn)，創(chuàng)建符合我國國情的特殊制度，不失為一種解決當(dāng)今法律問題的思路。

（四）宏觀監(jiān)管角度

要實(shí)現(xiàn)金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)態(tài)良性發(fā)展，離不開完善市場監(jiān)管體系支持。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，在健全當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)體制下，“一行三會”可以借鑒美國“雙線多頭”的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，通過對證券化各環(huán)節(jié)設(shè)定目標(biāo)實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)對違約風(fēng)險(xiǎn)、信用評級的控制。此外，由于市場主體的流動性與復(fù)雜性較強(qiáng)，建立相關(guān)的行業(yè)制度，發(fā)揮行業(yè)自律的優(yōu)勢尤為重要。

二、金融資產(chǎn)證券化研究綜述

（一）金融租賃業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍界定

廣義上的金融租賃是指出租人根據(jù)承租人的需求，從供貨人處有計(jì)劃地取得租賃資產(chǎn)，承租人依照合同約定占用并使用該項(xiàng)資產(chǎn)的交易活動。金融租賃業(yè)務(wù)與融資租賃業(yè)務(wù)盡管有千絲萬縷的聯(lián)系，但這兩類租賃公司在性質(zhì)、產(chǎn)業(yè)劃分、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管方式、適用范圍方面卻存在著顯著差異。

金融融資租賃企業(yè)雖然總體數(shù)量不占優(yōu)勢，但是業(yè)務(wù)總量大，主要原因在于其具有銀行背景，與商業(yè)銀行間存在同業(yè)拆借關(guān)系，具備更廣泛、更便捷的融資渠道，可以通過上述方式以較低成本取得資金從而進(jìn)一步擴(kuò)展相關(guān)業(yè)務(wù)。金融融資租賃公司將穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流出售給受托機(jī)構(gòu)，在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性重組以后，轉(zhuǎn)換為在市場上可以自由流通的有價(jià)證券。

（二）金融租賃資產(chǎn)證券化原理

金融租賃資產(chǎn)在流程設(shè)計(jì)與價(jià)值評估上延續(xù)了證券化產(chǎn)品的一貫風(fēng)格，其本質(zhì)依然是資產(chǎn)支持證券，但其業(yè)務(wù)必須遵循如下基本原理才能運(yùn)行得當(dāng)。

1.重組資產(chǎn)原理：在前期構(gòu)建證券化資產(chǎn)“資金池”時(shí)，需要將高質(zhì)量的金融租賃資產(chǎn)組合成一個(gè)整體，以此作為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，重組資產(chǎn)通常應(yīng)該具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流、在行業(yè)和地域上分散分布、產(chǎn)權(quán)清晰、承租人信用良好的特征，才能有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低違約率和不良貸款率。

2.隔離風(fēng)險(xiǎn)原理：首先將基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，即從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，通過信托方式轉(zhuǎn)移給特定機(jī)構(gòu)，使其不影響表內(nèi)其他資產(chǎn)；將資產(chǎn)通過證券化方式出售給投資者，則實(shí)現(xiàn)了二次分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。這種隔離風(fēng)險(xiǎn)的做法具有如下好處：（1）降低金融租賃公司過高的資產(chǎn)負(fù)債率：（2）降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；（3）不影響已入“資金池”的信用。

3.層層增級原理：在評級機(jī)構(gòu)對信用資產(chǎn)進(jìn)行初次評定后，并不能完全吸引投資者前來購買，因此需要通過一定的手段進(jìn)行信用增級。手段主要分為內(nèi)部手段與外部手段：內(nèi)部手段主要有超額抵押、建立儲備金、債券分檔和增加回購條款等形式；外部信用增級主要是通過第三方提供擔(dān)保物品的方式。

4.可預(yù)期現(xiàn)金流原理：租賃協(xié)議的達(dá)成建立在預(yù)期穩(wěn)定、可預(yù)測現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，它將直接影響資金是否“入池”，是決定發(fā)起人是否“入池”的關(guān)鍵因素。此外，資產(chǎn)支持證券的信用增級都以可預(yù)期現(xiàn)金流為基礎(chǔ)。

（三）金融資產(chǎn)證券化價(jià)值評估方法

目前的金融租賃資產(chǎn)證券化評估手段主要是基于預(yù)期現(xiàn)金流的價(jià)值，通過選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來獲取證券資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，常用的手段主要有以下三種。

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（SCFY）：作為較為古老的一種定價(jià)方式，其公式與原理都較為簡單，基本辦法就是將每期現(xiàn)金流按照固定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后加總，這種計(jì)算方法雖然簡單而且易于實(shí)施，但是它沒考慮到利率波動與“資金池”中不同資產(chǎn)貼現(xiàn)率的影響，忽視了其與內(nèi)含期權(quán)的關(guān)系，因此在行情波動較為復(fù)雜時(shí)，這種模型估計(jì)出來的資產(chǎn)價(jià)值具有較大誤差。

靜態(tài)利差法（ss）：這是目前主流的一種應(yīng)用方法。它的原理是利用收益曲線上不同時(shí)期利率加上一個(gè)固定利差作為貼現(xiàn)率，利差是指特定信用等級債券的收益率曲線與基準(zhǔn)收益率曲線間之差值。運(yùn)用好靜態(tài)利差模型的基礎(chǔ)，在于先獲取基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)，找到與評估對象有相同信用等級的債券交易市場，通過多次試算求出利差值，該利差值可以證券價(jià)格等于類債券市場交易價(jià)格。相比于之前的靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，靜態(tài)利差法對不同時(shí)期的資產(chǎn)適用不同的折現(xiàn)率，并且增加了固定利率差值，將資產(chǎn)支持證券未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考量，具有重大意義。

期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）：期權(quán)調(diào)整利差法以內(nèi)含期權(quán)為基礎(chǔ)，通過調(diào)整未來現(xiàn)金流，達(dá)到證券未來現(xiàn)金流等于證券市場價(jià)格的目的，在這個(gè)過程中，需要基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)的平行移動才能達(dá)到預(yù)期的理想效果。與之前的方法相比，此方法使得利率與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的匹配更合理，更好地?cái)M合了資產(chǎn)證券化的真實(shí)價(jià)值。

三、金融租賃資產(chǎn)價(jià)值評估視角

（一）違約風(fēng)險(xiǎn)模型

違約風(fēng)險(xiǎn)即為通常所說的信用風(fēng)險(xiǎn)，指的是承租人因?yàn)樽陨砘蛘呖陀^環(huán)境的原因，而不能及時(shí)支付租金或者產(chǎn)生退租行為，從而給出租方帶來損失。常見的違約風(fēng)險(xiǎn)因素主要有：經(jīng)濟(jì)形勢、國家宏觀政策調(diào)控、行業(yè)情形、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等。而違約風(fēng)險(xiǎn)通常給金融租賃資產(chǎn)證券化帶來負(fù)面影響，比如加大現(xiàn)金流預(yù)測難度、不能合理安排還款計(jì)劃；資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在違約事件發(fā)生后，無法向投資者兌付本息；發(fā)行機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)更多的人力物力、時(shí)間成本進(jìn)行信用增級。目前，為了最大程度減輕違約事件發(fā)生對租賃證券的沖擊，發(fā)行方或者是受托機(jī)構(gòu)已經(jīng)著力從事前、事中、事后三個(gè)方面對租賃資產(chǎn)證券化進(jìn)行全方位管理。事前選擇優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)“入池”，評級機(jī)構(gòu)重點(diǎn)對承租人的信用歷史進(jìn)行分析審查，預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)并制定出相應(yīng)的對策。事中對承租人跟進(jìn)調(diào)查，評估其還款能力并及時(shí)催收，及早發(fā)現(xiàn)引起違約的行為跡象。事后對違約行為的發(fā)生，出臺相應(yīng)措施，將負(fù)面影響與損失降到最低。

（二）風(fēng)險(xiǎn)度量方法

對風(fēng)險(xiǎn)損失的量化是監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，在理論和技術(shù)快速發(fā)展的今天，各類風(fēng)險(xiǎn)度量方法層出不窮，需要關(guān)注的是，生存分析法作為成熟的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，在研究時(shí)間分布規(guī)律、生存時(shí)間、相關(guān)因素之間的關(guān)系時(shí)具備巨大的優(yōu)越性，主要分為參數(shù)法、非參數(shù)法和半?yún)?shù)法，本文擬應(yīng)用半?yún)?shù)法中的cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型預(yù)測刻畫金融租賃資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型作為生存分析法中應(yīng)用最為廣泛的模型，能充分考量隨時(shí)間變化的事件發(fā)生概率，將其應(yīng)用到違約風(fēng)險(xiǎn)評估上，可以生動預(yù)測各個(gè)時(shí)間生存概率，用動態(tài)的方式展現(xiàn)違約的過程，而且在應(yīng)用模型過程中不需要定義基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)。

四、結(jié)語

目前，我國金融租賃市場尚處于起步階段，很多方面缺乏經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)史料，金融租賃資產(chǎn)的價(jià)值評估需要長期后續(xù)研究才能得到完善發(fā)展。本文認(rèn)為，對于價(jià)值模型進(jìn)一步深入改進(jìn)，將有助于擬合金融租賃資產(chǎn)自身的特性，及時(shí)反映金融市場波動對價(jià)值的影響，從而使得預(yù)測結(jié)果更加客觀合理?；谶@點(diǎn)期望，本文擬提出兩點(diǎn)改進(jìn)建議。

一是完善歷史數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用金融科技，基于大數(shù)據(jù)思維進(jìn)行更為準(zhǔn)確的參數(shù)估計(jì)；提前還款率與違約概率的研究應(yīng)該放到動態(tài)的時(shí)間序列中去探索其規(guī)律，而不僅僅局限于傳統(tǒng)的固定或階梯模式。

二是豐富價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)變量。例如流動性風(fēng)險(xiǎn)、法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、失效風(fēng)險(xiǎn)等多種類型的風(fēng)險(xiǎn)，在綜合這些因素以后，所預(yù)測出的產(chǎn)品價(jià)值結(jié)果將與其實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值更加貼合。

總之，金融租賃資產(chǎn)評價(jià)估值方法的有效性離不開實(shí)際的大數(shù)據(jù)支持，也離不開市場的檢驗(yàn)與印證。