員工持股計(jì)劃與民營(yíng)企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新
——基于企業(yè)生命周期的視角*

龐廷云 侯菲 李啟佳

引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，如何挖掘企業(yè)發(fā)展新動(dòng)能，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)成為重要議題。技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高技術(shù)創(chuàng)新尤其是自主研發(fā)能力，是打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的有效途徑。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)與每位普通員工都息息相關(guān)，研發(fā)人員是其中的核心成員，非研發(fā)人員則可在自身工作中不斷發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新需求，并將其傳遞給研發(fā)部門。①孟慶斌、李昕宇、張鵬：《員工持股計(jì)劃能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？——基于企業(yè)員工視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2019年第11期。然而，普通員工和股東在技術(shù)創(chuàng)新方面存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。②Hsiang-Lan Chen and Yen-Sheng Huang,“Employee Stock Ownership and Corporate R&D Expenditures:Evi-Dence from Taiwan＇s Information-technology Industry,”Asia Pacific Journal of Management,vol.23,no.3,2006,pp.369-384.創(chuàng)新過(guò)程的高復(fù)雜性和不確定性，使員工努力程度無(wú)法在創(chuàng)新結(jié)果中得到有效反映，且監(jiān)督難度大，員工“搭便車”現(xiàn)象普遍。普通員工持股可促使其與股東利益趨于一致，提高員工參與技術(shù)創(chuàng)新的積極性和努力程度，增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力。

目前，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，其員工持股計(jì)劃的實(shí)施也日益普遍。但是，專門探討民營(yíng)企業(yè)員工持股經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域亦是如此。與國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新中面臨的問(wèn)題有其特殊性。一方面，技術(shù)創(chuàng)新兼具資金和技術(shù)密集性特征，與國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束嚴(yán)重，人才吸引能力也普遍較弱，除代理問(wèn)題外，創(chuàng)新活動(dòng)還容易受資金和人才限制。另一方面，不同創(chuàng)新成果的技術(shù)含量和價(jià)值創(chuàng)造能力不同，當(dāng)今市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)生存和發(fā)展較為困難，亟需高質(zhì)量創(chuàng)新成果提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位。在有限的資源條件下，與低質(zhì)量創(chuàng)新項(xiàng)目相比，民營(yíng)企業(yè)更可能優(yōu)先支持最具價(jià)值創(chuàng)造力的高質(zhì)量創(chuàng)新項(xiàng)目。③黎文靖、鄭曼妮：《實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第4期。因此，有必要在區(qū)分創(chuàng)新質(zhì)量的基礎(chǔ)上，深入研究員工持股與民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。

此外，民營(yíng)企業(yè)在各生命周期階段的資源基礎(chǔ)、盈利能力和發(fā)展?jié)摿Σ煌?，技術(shù)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新實(shí)力存在較大差距，④Danny Miller and Peter H.Friesen,“A Longitudinal Study of the Corporate Life Cycle,”Management Science,vol.30,no.10,1984,pp.1161-1183；劉詩(shī)源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵(lì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎？——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第6期。員工持股對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制可能隨之呈現(xiàn)一定變化。然而，目前員工持股與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究均停留在靜態(tài)層面，未考慮到其在企業(yè)生命周期內(nèi)的動(dòng)態(tài)變化。

基于以上分析，本文探討了員工持股與民營(yíng)企業(yè)不同層次技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，及其在生命周期內(nèi)的變化情況。主要邊際貢獻(xiàn)在于：第一，基于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)自身資源條件和創(chuàng)新需求特征，研究了員工持股對(duì)其不同層次技術(shù)創(chuàng)新的影響，深化了員工持股創(chuàng)新效應(yīng)研究。第二，將企業(yè)生命周期理論與員工持股制度相結(jié)合，系統(tǒng)分析了員工持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及其內(nèi)在機(jī)制隨生命周期的變化規(guī)律，既拓展了企業(yè)生命周期理論的應(yīng)用領(lǐng)域，又有助于真正厘清員工持股與民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

一、制度背景與文獻(xiàn)綜述

（一）制度背景

我國(guó)員工持股制度伴隨20世紀(jì)80年代的國(guó)有企業(yè)公司制和股份制改造發(fā)展而來(lái)。我國(guó)前期員工持股發(fā)展歷程大致可分為：定向募集的探索階段（1984—1991年）、試點(diǎn)帶動(dòng)的推廣階段（1992—1994年）、地方政府推動(dòng)的規(guī)范發(fā)展階段（1995—1998年）、股權(quán)激勵(lì)為核心的重點(diǎn)突破階段（1999—2004年）以及制度規(guī)范的體系完善階段（2005—2011年）。①黃群慧、余菁、王欣、邵婧婷：《新時(shí)期中國(guó)員工持股制度研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2014年第7期。

黨的十八大以來(lái)，我國(guó)員工持股進(jìn)入新一輪快速發(fā)展期。在借鑒前期經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，2012年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，旨在規(guī)范上市公司員工持股過(guò)程，防止產(chǎn)生內(nèi)幕交易和利益輸送。2014年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），得到上市公司廣泛響應(yīng)，自此陸續(xù)有上市公司實(shí)施了員工持股計(jì)劃。

雖然我國(guó)推行員工持股計(jì)劃的初衷是調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)積極性和市場(chǎng)活力，但相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，其員工持股計(jì)劃在實(shí)施主體、股票來(lái)源、持有人等方面存在更多約束，參與程度明顯弱于民營(yíng)企業(yè)。根據(jù)文章樣本期間內(nèi)的上市公司數(shù)據(jù)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)后實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)中，90%以上為民營(yíng)企業(yè)，凸顯了本文研究的現(xiàn)實(shí)必要性。

（二）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，具體有節(jié)稅、②John E.Gamble,“ESOPS:Financial Performance and Federal Tax Incentives,”Journal of Labor Research,vol.19,no.3,1998,pp.529-541.緩解資金壓力、③John E.Core and Wayne R.Guay,“Stock Option Plans for Non-executive Employees,”Journal of Financial Economics,vol.61,no.2,2001,pp.253-287.增強(qiáng)員工穩(wěn)定性、④Paul Oyer and Scott Schaefer,“Why do Some Firms Give Stock Options to All Employees?An Empirical Examination of Alternative Theories,”Journal of Financial Economics,vol.76,no.1,2005,pp.99-133.管理層防御⑤Joshua D.Rauh,“Own Company Stock in Defined Contribution Pension Plans:A Takeover Defense?”Journal of Financial Economics,vol.81,no.2,2006,pp.379-410.等。此外，學(xué)者們還對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討，如企業(yè)信息披露、⑥Francesco Bova,Yiwei Dou and Ole-Kristian Hope,“Employee Ownership and Firm Disclosure,”Contemporary Accounting Research,vol.32,no.2,2015,pp.639-673.經(jīng)營(yíng)績(jī)效、⑦E.Han Kim and Paige Ouimet,“Broad-based Employee Stock Ownership:Motives and Outcomes,”The Journal of Finance,vol.69,no.3,2014,pp.1273-1319.公告效應(yīng)⑧王礫、代昀昊、孔東民：《激勵(lì)相容：上市公司員工持股計(jì)劃的公告效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2017年第2期。等。

隨著學(xué)術(shù)界對(duì)員工持股經(jīng)濟(jì)后果研究的深入，目前已有文獻(xiàn)探討了其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，員工持股不僅能調(diào)動(dòng)員工參與創(chuàng)新的積極性和努力程度、分散企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，⑨Xin Chang,Kangkang Fu,Angie Low and Wenrui Zhang,“Non-executive Employee Stock Options and Corporate Innovation,”Journal of Financial Economics,vol.115,no.1,2015,pp.168-188；周冬華、黃佳、趙玉潔：《員工持股計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新》，《會(huì)計(jì)研究》2019年第3期。還能有效節(jié)約現(xiàn)金工資和稅收，為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供資金支持。⑩Ilona Babenko,Michael L.Lemmon and Yuri Tserlukevich,“Employee Stock Options and Investment,”The Journal of Finance,vol.66,no.3,2011,pp.981-1009.同時(shí)，員工持股計(jì)劃通常有較長(zhǎng)的鎖定期，有助于增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性及團(tuán)隊(duì)合作，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

以上文獻(xiàn)為理解員工持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系奠定了重要基礎(chǔ)，但仍存在一定不足：首先，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新需求和創(chuàng)新資源方面有其特殊性，但目前少有文獻(xiàn)在區(qū)分創(chuàng)新質(zhì)量的基礎(chǔ)上，詳細(xì)探討其員工持股的創(chuàng)新效應(yīng)。其次，企業(yè)在不同生命周期階段的資源基礎(chǔ)、價(jià)值創(chuàng)造力和發(fā)展?jié)摿Σ煌瑔T工持股與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系很可能由此產(chǎn)生差異。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)該問(wèn)題的研究均停留在靜態(tài)層面，其隨企業(yè)生命周期的變動(dòng)情況仍需進(jìn)一步研究。

二、研究假設(shè)

（一）員工持股與民營(yíng)企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新兼具資金和技術(shù)密集性特征，充足的資金和人才投入是企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的基礎(chǔ)。①羅福凱、李啟佳、龐廷云：《企業(yè)研發(fā)投入的“同儕效應(yīng)”檢驗(yàn)》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究》2018年第6期；陽(yáng)立高、龔世豪、王鉑、晁自勝：《人力資本、技術(shù)進(jìn)步與制造業(yè)升級(jí)》，《中國(guó)軟科學(xué)》2018年第1期。然而，銀行信貸歧視等導(dǎo)致我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束嚴(yán)重，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)極易面臨資金限制；此外，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)員工報(bào)酬和工作穩(wěn)定性通常不如國(guó)有企業(yè)，人才吸引和保留能力弱，創(chuàng)新人才投入有限。員工持股計(jì)劃的實(shí)施則可能同時(shí)緩解民營(yíng)企業(yè)資金和人才壓力，從資金和人才投入方面提高其開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新的可能性。

在資金投入方面，首先，部分民營(yíng)企業(yè)員工持股計(jì)劃需要員工以自有資金購(gòu)買股票，這直接拓展了企業(yè)融資渠道，擴(kuò)大了企業(yè)資金來(lái)源。其次，員工持股計(jì)劃賦予員工部分股票期權(quán)，可對(duì)其貨幣薪酬形成一定替代，節(jié)約民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金工資支出。再次，員工持股計(jì)劃的實(shí)施往往意味著內(nèi)部員工對(duì)企業(yè)發(fā)展前景樂(lè)觀，可向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，提高外部投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的信心和支持。最后，內(nèi)部員工股東能觀察到管理層日常工作狀態(tài)和行為習(xí)慣，技術(shù)員工股東還具有判斷創(chuàng)新項(xiàng)目可行性的專業(yè)知識(shí)，可在一定程度上監(jiān)督管理層在職消費(fèi)和短視行為，促使其將精力和資源用在創(chuàng)新等有助于企業(yè)價(jià)值提升的活動(dòng)。

在人才投入方面，員工持股能整體改善民營(yíng)企業(yè)人才隊(duì)伍，為其技術(shù)創(chuàng)新提供人才支持。首先，員工持有股票后，未來(lái)企業(yè)增值空間越大，員工將獲得的股票分紅或轉(zhuǎn)讓收益越高，對(duì)有實(shí)力提升未來(lái)企業(yè)價(jià)值的人才極具吸引力，有助于民營(yíng)企業(yè)吸引和保留優(yōu)秀人才。其次，根據(jù)“干中學(xué)”理論，內(nèi)部人才培養(yǎng)同樣有助于提升員工職業(yè)素養(yǎng)尤其是企業(yè)專用性技能，進(jìn)而改善企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力。②龐廷云、羅福凱、王京：《人力資源投資影響企業(yè)研發(fā)效率嗎——基于職工教育投資的視角》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2020年第3期。但出于資金和人員流動(dòng)性考慮，民營(yíng)企業(yè)在員工培訓(xùn)投入方面非常謹(jǐn)慎。員工持股計(jì)劃通常有較長(zhǎng)鎖定期，能有效增強(qiáng)員工穩(wěn)定性，提高民營(yíng)企業(yè)人力資本投資意愿，進(jìn)一步為技術(shù)創(chuàng)新提供人才保障。

除創(chuàng)新資源投入外，企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力還有賴于創(chuàng)新資源利用效率。受資源限制，民營(yíng)企業(yè)可能尤為如此，員工持股同樣有助于改善民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率。首先，員工持股促使員工利益與股東利益趨于一致，緩解員工在創(chuàng)新中的代理問(wèn)題，調(diào)動(dòng)員工發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新空間并攻克創(chuàng)新困難的積極性和努力程度，提高民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率。其次，外部人才引進(jìn)和內(nèi)部人才培養(yǎng)有助于提升民營(yíng)企業(yè)員工綜合素質(zhì)和專用性技能，提高內(nèi)部員工創(chuàng)新能力，進(jìn)一步改善企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率。

然而，不同技術(shù)創(chuàng)新的科技含量和價(jià)值創(chuàng)造能力差距懸殊，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的現(xiàn)實(shí)背景下，民營(yíng)企業(yè)生存和發(fā)展異常艱難，亟需高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新成果提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位。專利研發(fā)能力是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的集中體現(xiàn)，我國(guó)將專利分為發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種類型。與后兩者相比，發(fā)明專利在技術(shù)革新方面最具實(shí)質(zhì)性，可從根本上提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，①黎文靖、鄭曼妮：《實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第4期。本文將其定義為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，同時(shí)將實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利定義為策略性創(chuàng)新。前文已述及，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源基礎(chǔ)薄弱，通過(guò)員工持股獲得資源支持后，更可能將其優(yōu)先配置于最具價(jià)值創(chuàng)造力的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新項(xiàng)目，而非策略性創(chuàng)新項(xiàng)目。

由此，本文提出研究假設(shè)如下：

研究假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，員工持股能有效促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，但無(wú)助于其策略性創(chuàng)新。

（二）企業(yè)生命周期的影響

企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力同時(shí)依賴于創(chuàng)新資源（包括資金和人才）投入及其利用效率。民營(yíng)企業(yè)在不同生命周期階段的資源基礎(chǔ)和發(fā)展?jié)摿Σ煌?，員工持股對(duì)其實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響可能也由此而呈現(xiàn)出差異。之前學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期階段的劃分并不統(tǒng)一，基于數(shù)據(jù)可獲得性，本文在參考佟巖和陳莎莎（2010）等做法的基礎(chǔ)上，②佟巖、陳莎莎：《生命周期視角下的股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2010年第1期。將民營(yíng)企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段，即成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

在成長(zhǎng)期，從創(chuàng)新資源投入看，此時(shí)民營(yíng)企業(yè)綜合實(shí)力有限，外部融資和人才吸引困難，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可有效緩解其實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新資源供求矛盾。首先，員工持股計(jì)劃能通過(guò)增加內(nèi)部融資、吸引外部資金、節(jié)約現(xiàn)金工資支出等方式緩解創(chuàng)新資金壓力。其次，成長(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ?，員工股持股計(jì)劃有助于吸引和保留優(yōu)秀人才。再次，員工持股計(jì)劃能有效增強(qiáng)員工穩(wěn)定性和企業(yè)人力資本投資意愿，融資約束的緩解還可提高企業(yè)內(nèi)部人才培養(yǎng)能力。從創(chuàng)新資源利用效率看，首先，雖然此時(shí)民營(yíng)企業(yè)盈利能力弱，但發(fā)展速度快，未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)空間大，為了提高未來(lái)股權(quán)收益，員工股東會(huì)更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，提高自身參與創(chuàng)新的積極性和努力程度。其次，外部人才引進(jìn)和內(nèi)部人才培養(yǎng)能力的提升，也能有效提高企業(yè)員工創(chuàng)新實(shí)力和創(chuàng)新資源利用效率。

在成熟期，從創(chuàng)新資源投入看，此時(shí)民營(yíng)企業(yè)綜合實(shí)力較強(qiáng)，通常可為其實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新提供相對(duì)充足的資金和人才支持，員工持股計(jì)劃的增量作用有限。首先，經(jīng)過(guò)早期發(fā)展和積累，此時(shí)民營(yíng)企業(yè)盈利能力強(qiáng)，內(nèi)部現(xiàn)金流相對(duì)充足，同時(shí)企業(yè)規(guī)模較大，抵押能力強(qiáng)，外部融資約束相對(duì)較弱。其次，該階段民營(yíng)企業(yè)一般能為員工提供較高的薪酬水平和完善的內(nèi)部培養(yǎng)體系，吸引和保留人才相對(duì)容易。從創(chuàng)新資源利用效率看，雖然此時(shí)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展速度放緩，但其盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定，持股計(jì)劃在未來(lái)收益方面仍對(duì)員工有較強(qiáng)的吸引力，可促使員工關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和創(chuàng)新活動(dòng)，緩解其在創(chuàng)新中的代理問(wèn)題，提高創(chuàng)新效率。

在衰退期，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃，可能既無(wú)助于增加其創(chuàng)新資源投入，也無(wú)助于提升其創(chuàng)新資源利用效率，故而難以改善其實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力。從創(chuàng)新資源投入看，此時(shí)民營(yíng)企業(yè)盈利能力下降，且未來(lái)增長(zhǎng)空間小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可能也難以改善其外部資金和人才吸引力。即使其在一定程度上增加企業(yè)資金和人才供應(yīng)，出于生存壓力，管理層很可能將其用于維持日常運(yùn)營(yíng)，而非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)。從創(chuàng)新資源利用效率看，此時(shí)民營(yíng)企業(yè)治理機(jī)制固化嚴(yán)重，普通員工的股東身份容易形同虛設(shè)，合法權(quán)益難以得到有效保障，且企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，員工參與持股計(jì)劃的動(dòng)力不足，持股后可能也難以調(diào)動(dòng)其參與技術(shù)創(chuàng)新的積極性，更無(wú)法由此提高其創(chuàng)新資源利用效率。

由此，本文提出研究假設(shè)如下：

研究假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，員工持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的促進(jìn)作用僅存在于成長(zhǎng)期和成熟期，但無(wú)法持續(xù)至衰退期。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文基于我國(guó)2010—2017年A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，在剔除ST類、金融類企業(yè)，以及上市時(shí)間不足一年和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共得到4518個(gè)公司—年度初始樣本。同時(shí)，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位縮尾處理。

另外，民營(yíng)企業(yè)是否實(shí)施員工持股可能受其內(nèi)部特征的影響，導(dǎo)致樣本選擇偏誤。本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了傾向得分匹配。首先，基于全部控制變量，采用logit回歸計(jì)算樣本傾向得分值。其次，在相同企業(yè)生命周期下，通過(guò)有放回的最近鄰匹配為實(shí)驗(yàn)組尋找控制組。最終，得到2021個(gè)公司—年度樣本觀測(cè)值。除員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)自iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.企業(yè)異質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新。參考黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，①黎文靖、鄭曼妮：《實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第4期。分別采用發(fā)明專利及非發(fā)明專利（實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利）申請(qǐng)量的自然對(duì)數(shù)衡量民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新能力。

2.員工持股。企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃當(dāng)年及之后年度為1，否則為0。對(duì)于樣本期間內(nèi)多次宣告員工持股計(jì)劃的企業(yè)，以第一次宣告并實(shí)施的時(shí)間為準(zhǔn)。

3.企業(yè)生命周期。參考Dickinson（2011）、佟巖和陳莎莎（2010）等的研究，②Victoria Dickinson,“Cash Flow Patterns as A Proxy for Firm Life Cycle,”The Accounting Review,vol.86,no.6,2011,pp.1969-1994;佟巖、陳莎莎：《生命周期視角下的股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2010年第1期。采用現(xiàn)金流模式作為判斷依據(jù)，具體詳見(jiàn)表1。

表1 企業(yè)不同生命周期階段的現(xiàn)金流組合模式

4.控制變量。本文還控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)狀況、現(xiàn)金流情況、股權(quán)激勵(lì)以及公司治理和年度虛擬變量，詳細(xì)定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)定

不同企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的時(shí)間不一致，因此本文采用漸進(jìn)雙重差分法對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如模型（1）所示：

其中，Innovation代表民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新能力，具體為文中的IApply、UDApply、UApply或DApply，ESOP代表民營(yíng)企業(yè)是否實(shí)施了員工持股計(jì)劃，Control代表控制變量，γi和μt分別代表個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）傾向得分匹配

匹配前后，本文主要控制變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組間的均值差異詳見(jiàn)表3。其中，匹配前，多數(shù)控制變量的組間均值差異顯著。匹配后，除公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿外，其他變量的組間均值差異均不再顯著。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。①限于篇幅，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果未在正文呈現(xiàn)，留存?zhèn)渌?。其中，匹配前后IApply的均值均小于UDApply，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平整體上弱于策略性創(chuàng)新；同時(shí)，匹配前后IApply和UDApply標(biāo)準(zhǔn)差均較大，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司間的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新均存在較大差異。由于匹配后刪掉大量控制組樣本，ESOP均值從0.154上升至0.335。匹配前后民營(yíng)企業(yè)生命周期的分布差異不大。

表3 匹配前后控制變量組間均值差異

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果及分析

1.基礎(chǔ)回歸

本文回歸結(jié)果詳見(jiàn)表5。其中，ESOP的回歸系數(shù)在列（1）和列（5）分別為0.192和0.180，且都通過(guò)5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，但在其他各列均不顯著，說(shuō)明與未實(shí)施員工持股計(jì)劃的民營(yíng)企業(yè)相比，實(shí)施了員工持股計(jì)劃的民營(yíng)企業(yè)在持股計(jì)劃實(shí)施后，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力得到有效提升，但策略性創(chuàng)新水平無(wú)明顯改善，研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.企業(yè)生命周期的影響

員工持股與民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系隨企業(yè)生命周期的變化情況如表6所示。其中，ESOP的回歸系數(shù)均為正，但只在列（1）和列（2）中通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在列（3）中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明員工持股只可有效提升成長(zhǎng)期和成熟期民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，但無(wú)法改善衰退期民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，研究假設(shè)2得到檢驗(yàn)。

表5 員工持股與民營(yíng)企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新

另外，本文還對(duì)員工持股與不同生命周期民營(yíng)企業(yè)策略性創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，①限于篇幅，員工持股與不同生命周期民營(yíng)企業(yè)策略性創(chuàng)新關(guān)系的回歸結(jié)果未在正文呈現(xiàn)，留存?zhèn)渌?。ESOP的回歸系數(shù)均未呈現(xiàn)正向顯著，在衰退期其影響甚至為負(fù)向顯著，原因可能為，目前我國(guó)員工持股計(jì)劃的股票來(lái)源多為二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)，這將對(duì)本就匱乏的衰退期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資金形成擠占效應(yīng)，由于民營(yíng)企業(yè)更加重視實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，因此必然首先擠占策略性創(chuàng)新資金投入。

表6 員工持股與民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新：企業(yè)生命周期的影響

（四）作用機(jī)制

本文研究發(fā)現(xiàn)，員工持股有效促進(jìn)了成長(zhǎng)期和成熟期民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。但前文指出，其中的內(nèi)在機(jī)制可能不同：在成長(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)，員工持股能夠同時(shí)改善創(chuàng)新資源（包括資金和人才）投入及創(chuàng)新資源利用效率；而在成熟期民營(yíng)企業(yè)，則主要表現(xiàn)為其對(duì)創(chuàng)新資源利用效率的提升。本部分將重點(diǎn)檢驗(yàn)以上觀點(diǎn)是否成立。

本部分涉及以下新增變量：（1）創(chuàng)新資金投入。衡量方式為企業(yè)研發(fā)投入總額的自然對(duì)數(shù)（RD_LN）或其與總資產(chǎn)之比（RD_TA）。（2）創(chuàng)新人才投入。首先，采用非高管人員人數(shù)②若將非高管人員人數(shù)改為本科及以上非高管人員人數(shù)，以突出員工持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)高素質(zhì)人才引進(jìn)和保留能力的影響，回歸結(jié)果保持一致。的自然對(duì)數(shù)（Stuff_LN）或其與總資產(chǎn)之比（Stuff_TA）來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)人才引進(jìn)和保留能力。其次，采用職工教育經(jīng)費(fèi)當(dāng)期發(fā)生額的自然對(duì)數(shù)（Edu_LN）或其與總資產(chǎn)之比（Edu_TA）來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部人才培養(yǎng)水平。（3）創(chuàng)新資源利用效率。衡量方式為發(fā)明專利申請(qǐng)量與研發(fā)資金、非高管人員人數(shù)或職工教育經(jīng)費(fèi)之比（IApply_RD、IApply_Stuff或IApply_Edu）。

員工持股對(duì)成長(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入和企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率的影響分別見(jiàn)表7中Panel A的列（1）~（6）和列（7）~（9），其中，ESOP的系數(shù)均為正，且除列（1）外均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明，員工持股同時(shí)增加了成長(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入和創(chuàng)新資源利用效率。

員工持股對(duì)成熟期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入的影響見(jiàn)表7中Panel B的列（1）~（6），其中，除列（4）外，ESOP的系數(shù)均未表現(xiàn)出正向顯著。員工持股對(duì)成熟期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率的影響見(jiàn)表7中Panel B的列（7）~（9），其中，ESOP的系數(shù)均顯著為正。表明員工持股顯著提高了成熟期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率，但除了人才吸引和保留能力外，未能在其它方面有效增加創(chuàng)新資源投入水平。即在成熟期民營(yíng)企業(yè)，員工持股能夠促進(jìn)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制主要表現(xiàn)為其對(duì)創(chuàng)新資源利用效率的提升。

另外，前文指出，員工持股無(wú)助于衰退期民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的原因可能在于，此時(shí)其既難以提高民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入，也無(wú)法改善民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率，本文也對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行了驗(yàn)證。結(jié)果顯示，①限于篇幅，員工持股與衰退期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入及其利用效率關(guān)系的回歸結(jié)果未在正文呈現(xiàn)，留存?zhèn)渌?。ESOP的系數(shù)均未表現(xiàn)出正向顯著，其對(duì)此時(shí)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資金投入的影響甚至表現(xiàn)為負(fù)向顯著，這也證實(shí)了前文所述，即衰退期民營(yíng)企業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)股票回購(gòu)對(duì)其創(chuàng)新資金（尤其是策略性創(chuàng)新資金）造成擠占效應(yīng)。

以上實(shí)證結(jié)果支持了本文研究觀點(diǎn)。

表7 作用機(jī)制檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文呈現(xiàn)，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文在將ESOP變量進(jìn)行拆分的基礎(chǔ)上進(jìn)行了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，模型如下：

其中，與民營(yíng)企業(yè)員工持股計(jì)劃實(shí)施年份相比，樣本所在年度若為之前兩年（一年）、當(dāng)年、之后一年（兩年），則Before2（Before1）、Event、After1（After2）為1，否則為0。其他變量與前文一致?；貧w結(jié)果顯示，Before2和Before1的系數(shù)雖均為正，但均不顯著，說(shuō)明本文滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

2.改變企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新衡量方式。為了防止專利申請(qǐng)量衡量偏誤對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文改用相應(yīng)專利授權(quán)量（IGrant、UDGrant、UGrant或DGrant）重新進(jìn)行了雙重差分檢驗(yàn)，結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

3.改變匹配規(guī)則。為了避免研究結(jié)論對(duì)匹配規(guī)則的依賴，本文將一對(duì)一匹配改為一對(duì)三匹配，基于此重新進(jìn)行了雙重差分檢驗(yàn)，研究假設(shè)仍然成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文采用2010—2017年我國(guó)A上市公司數(shù)據(jù)，在區(qū)分技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的基礎(chǔ)上，探討了員工持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新的影響。研究結(jié)論如下：（1）員工持股顯著提升了民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，但無(wú)助于其策略性創(chuàng)新。（2）根據(jù)企業(yè)生命周期特征，員工持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的促進(jìn)作用僅存在于成長(zhǎng)期和成熟期，但無(wú)法持續(xù)至衰退期。（3）以上原因在于，在成長(zhǎng)期，員工持股同時(shí)提高了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入數(shù)量和創(chuàng)新資源利用效率；在成熟期，主要表現(xiàn)為其對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源利用效率的提高；但在衰退期，員工持股既無(wú)法增加民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入，也無(wú)法改善創(chuàng)新資源利用效率。

基于上述研究結(jié)論，本文得到幾點(diǎn)啟示：首先，在民營(yíng)企業(yè)中推行員工持股計(jì)劃時(shí)，應(yīng)關(guān)注不同企業(yè)所處的生命周期，對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期民營(yíng)企業(yè)，應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)政策鼓勵(lì)其實(shí)施員工持股計(jì)劃，充分發(fā)揮員工持股對(duì)其實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的促進(jìn)作用，但對(duì)衰退期民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的行為則應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。其次，應(yīng)重視民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源短缺問(wèn)題，尤其針對(duì)有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)期民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資金和人才投入不足，政府一方面應(yīng)提高對(duì)其外部融資的政策支持力度，緩解其創(chuàng)新資金壓力，如鼓勵(lì)商業(yè)銀行為其優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目發(fā)放貸款、地方政府為其研發(fā)費(fèi)用提供補(bǔ)貼、稅收減免等；另一方面應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)政策，提高優(yōu)秀人才加入該類民營(yíng)企業(yè)，以及該類民營(yíng)企業(yè)招收優(yōu)秀人才的積極性，如地方政府為成功簽約的雙方提供人才引進(jìn)補(bǔ)貼、提高企業(yè)員工培訓(xùn)費(fèi)用加計(jì)扣除比例等，使其獲得相對(duì)充足的創(chuàng)新資金和人才保障，充分發(fā)揮其創(chuàng)新潛力。再次，成長(zhǎng)期和成熟期民營(yíng)企業(yè)應(yīng)積極參與和實(shí)施員工持股計(jì)劃，主動(dòng)利用員工持股制度改善自身創(chuàng)新資金和人才條件，同時(shí)注重現(xiàn)有員工在職培訓(xùn)，提高員工創(chuàng)新積極性和創(chuàng)新能力，改善自身創(chuàng)新資源投入及其利用效率，并最終提升自身實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力。