我國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理演進(jìn)

文/符林 編輯/章蔓菁

2022年4月，國(guó)際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）更新了《資本流動(dòng)開(kāi)放與管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》（下稱《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》），為成員國(guó)管理資本流動(dòng)帶來(lái)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)提供了新的視角。目前，國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜多變，跨境資本流動(dòng)面臨的不確定因素較多。我國(guó)可借鑒基金組織《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》的更新，進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理體系，有效防控跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

基金組織《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》更新為資本流動(dòng)管理提供新視角

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，基金組織從鼓勵(lì)資本流動(dòng)自由化逐漸轉(zhuǎn)向認(rèn)可對(duì)無(wú)序資本流動(dòng)采取管理措施，并于2012年正式發(fā)布《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》。2022年4月，基金組織完成了對(duì)《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》的更新修訂，就如何應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)作出進(jìn)一步的明確和補(bǔ)充。

一是引入“綜合政策框架（IPF）”?；鸾M織倡導(dǎo)建立“綜合政策框架”來(lái)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，包括結(jié)構(gòu)性政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎管理措施（MPM）和資本流動(dòng)管理措施（CFM）（見(jiàn)附表）。不同措施在使用上應(yīng)遵循合理次序：從長(zhǎng)期看，結(jié)構(gòu)性改革是提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿偷钟獠繘_擊的根本舉措；從短期看，當(dāng)跨境資本流動(dòng)主要引起宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)或金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)分別優(yōu)先使用宏觀經(jīng)濟(jì)政策或MPM，當(dāng)這兩者的運(yùn)用受限時(shí)，可以啟用CFM。

二是強(qiáng)調(diào)按照預(yù)防性方式使用MPM/CFM?；鸾M織認(rèn)為，當(dāng)金融、家庭或企業(yè)部門(mén)的外匯資產(chǎn)負(fù)債表總體錯(cuò)配或資本市場(chǎng)的脆弱性足夠大時(shí)，即使資金流入沒(méi)有激增，也會(huì)增加資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和貨幣貶值的可能性，進(jìn)而產(chǎn)生代價(jià)高昂的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和嚴(yán)重的產(chǎn)出崩潰。對(duì)此，傳統(tǒng)政策工具無(wú)法解決，可預(yù)防性使用針對(duì)外匯債務(wù)流入的MPM/CFM來(lái)預(yù)先緩解外匯錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而避免貨幣貶值帶來(lái)的負(fù)向資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，匯率亦可在外部沖擊后更靈活地調(diào)整，從而降低資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)成本。

三是明確預(yù)防性MPM/CFM使用的關(guān)鍵原則和注意事項(xiàng)。基金組織提出，預(yù)防性MPM/CFM應(yīng)有針對(duì)性、透明性，盡可能是臨時(shí)的，并優(yōu)先采用非歧視性措施，并就預(yù)防性MPM/CFM的使用提出了三項(xiàng)關(guān)鍵原則：效率原則、彈性原則、評(píng)估校準(zhǔn)原則。此外，基金組織還提示了預(yù)防性MPM/CFM的不利影響，包括可能會(huì)扭曲生產(chǎn)性投資，阻礙競(jìng)爭(zhēng)，給小企業(yè)造成不成比例的負(fù)擔(dān)；可能會(huì)阻礙國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展；可能降低該國(guó)對(duì)投資者的長(zhǎng)期吸引力；可能會(huì)產(chǎn)生巨大的合規(guī)成本和政策調(diào)整成本。

四是提供資本流入激增的識(shí)別指引?；鸾M織給出了流入激增識(shí)別的方法論，并建議采用分步法評(píng)估資本流入是否正在激增及其影響。第一步，依據(jù)高頻數(shù)據(jù)繪制資本流動(dòng)熱圖（Heat Map），當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上的方法發(fā)出激增信號(hào)時(shí)，就可設(shè)為臨界閾值。第二步，選擇可能影響本國(guó)出現(xiàn)流入激增概率的參照國(guó)，如數(shù)據(jù)顯示參照國(guó)出現(xiàn)資本流入激增，則本國(guó)將更有可能面臨激增。第三步，分析一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量、金融市場(chǎng)指標(biāo)和結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，評(píng)估本國(guó)對(duì)資本流入的吸收能力，以及宏觀經(jīng)濟(jì)或金融穩(wěn)定是否面臨挑戰(zhàn)。

五是剖析外匯錯(cuò)配導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基金組織認(rèn)為，外匯債務(wù)的脆弱性來(lái)自外匯錯(cuò)配（包括幣種錯(cuò)配和期限錯(cuò)配）。在杠桿率較高時(shí)，外匯錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大，增加業(yè)務(wù)或投資縮減和失業(yè)率上升的可能性。此外，若本國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，當(dāng)存在外匯錯(cuò)配的外國(guó)投資者為應(yīng)對(duì)沖擊而撤回資金時(shí)，流入逆轉(zhuǎn)可能會(huì)給本國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)壓力。要評(píng)估外匯錯(cuò)配所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，首先是評(píng)估外匯錯(cuò)配程度，若有一個(gè)關(guān)鍵行業(yè)外匯錯(cuò)配程度被判定很高，則進(jìn)入第二步——對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付能力風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)壓力測(cè)試。

我國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐與成效

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)在國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化中經(jīng)歷了數(shù)次考驗(yàn)。為此，金融外匯管理部門(mén)綜合運(yùn)用多種管理工具，搭配貨幣政策、匯率政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策，有效應(yīng)對(duì)了多輪跨境資本流動(dòng)沖擊，有力維護(hù)了外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。

應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)席卷全球的金融危機(jī)，外匯管理部門(mén)堅(jiān)持“保增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、促平衡”原則，針對(duì)危機(jī)初期的資金流出壓力，采取上調(diào)企業(yè)預(yù)收和延付貨款比例、金融機(jī)構(gòu)短期外債指標(biāo)等管理措施。針對(duì)2009年二季度我國(guó)再現(xiàn)資本回流、匯率升值壓力，先后采取了加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、轉(zhuǎn)口貿(mào)易管理、金融機(jī)構(gòu)短期外債管理等管理措施，并于2010年6月19日決定“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。

應(yīng)對(duì)2011—2012年歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)。2011年8月，面對(duì)接踵而來(lái)的歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)，金融外匯管理部門(mén)抓住市場(chǎng)預(yù)期分化、匯率雙向波動(dòng)的時(shí)間窗口，在貶值壓力下主動(dòng)深化人民幣匯率機(jī)制改革，宣布自2012年4月16日起擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間至1%；同時(shí)，按權(quán)責(zé)發(fā)生制對(duì)銀行本外幣結(jié)售匯綜合頭寸進(jìn)行正負(fù)區(qū)間限額管理，以結(jié)售匯綜合頭寸的逆向調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)銀行外匯交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的靈活性與主動(dòng)性。

應(yīng)對(duì)2015—2017年美國(guó)貨幣政策正?；?015年“8·11”匯改之際，恰逢美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松并醞釀加息。在“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”機(jī)制下，匯改初期人民幣匯率波動(dòng)加劇。2015年8月、2016年7月，央行先后將銀行遠(yuǎn)期售匯、銀行間外匯市場(chǎng)人民幣購(gòu)售匯業(yè)務(wù)納入宏觀審慎政策框架，開(kāi)征遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)保證金、銀行間外匯市場(chǎng)人民幣購(gòu)售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并于2016年1月起對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金政策，與上述兩項(xiàng)宏觀審慎管理措施配套實(shí)施，以此提高境外人民幣回流套利成本。受此影響，2016年，我國(guó)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)簽約額同比下降32%，結(jié)售匯逆差增長(zhǎng)幅度較上年同期下降了74%。2016年5月，在前期試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理被推廣至全國(guó)，構(gòu)建了基于微觀主體資本/凈資產(chǎn)的跨境融資宏觀審慎約束機(jī)制。2017年5月，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制引入逆周期調(diào)節(jié)因子，以更好反映經(jīng)濟(jì)基本面和對(duì)沖外匯市場(chǎng)順周期行為。同年9月，央行分別將境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)人民幣存款準(zhǔn)備金和遠(yuǎn)期購(gòu)匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率降至零。2018年初，暫停使用逆周期調(diào)節(jié)因子，央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)，我國(guó)成功經(jīng)受住了這一輪跨境資本流動(dòng)沖擊的考驗(yàn)。

應(yīng)對(duì)2018—2019年中美經(jīng)貿(mào)摩擦。2018年以來(lái)，美國(guó)政府對(duì)中國(guó)加征三輪進(jìn)口關(guān)稅，并對(duì)中國(guó)企業(yè)實(shí)施制裁，推升資本外流、貨幣貶值壓力。2018年8月開(kāi)始，金融外匯管理部門(mén)先后實(shí)施了提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、重啟逆周期調(diào)節(jié)因子等宏觀審慎措施，引導(dǎo)市場(chǎng)穩(wěn)定對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，在復(fù)雜嚴(yán)峻的形勢(shì)下又一次維護(hù)了外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。

應(yīng)對(duì)2020—2021年新冠肺炎疫情大流行。2020年初，面對(duì)疫情導(dǎo)致的人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)，我國(guó)持續(xù)優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策，提前一年實(shí)現(xiàn)金融業(yè)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單正式清零。與此同時(shí)，擇機(jī)實(shí)行了遠(yuǎn)期購(gòu)匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率降至零、逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用等宏觀審慎措施應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力。2020年12月和2021年1月，將金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)先后調(diào)回至1，境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由0.3上調(diào)至0.5，意在擴(kuò)大人民幣跨境使用，促進(jìn)跨境資金雙向均衡流動(dòng)。其后，為回籠境內(nèi)美元流動(dòng)性，防止匯率超調(diào)，人民銀行又打出了“下調(diào)存款準(zhǔn)備金率+上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率”的政策組合拳，存款準(zhǔn)備金率于2021年7月、12月兩次下調(diào)，幅度合計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)，外匯存款準(zhǔn)備金率于2021年6月、12月兩次上調(diào)，幅度合計(jì)4個(gè)百分點(diǎn)。

應(yīng)對(duì)2022年疫情下的美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向。2022年3月中旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)釋放鷹派信號(hào)，中美利差12年以來(lái)出現(xiàn)首次倒掛，人民幣兌美元匯率快速下行。4月19日至22日，連續(xù)突破整數(shù)關(guān)口重回6.5，引發(fā)跨境資本外流的擔(dān)憂。4月25日，央行決定自2022年5月15日起，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備率至8%，意在增加外匯供給，釋放“穩(wěn)”的信號(hào)，避免市場(chǎng)超調(diào)。5月20日，央行再次下調(diào)五年期LPR，配合前期實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)提穩(wěn)、改善市場(chǎng)預(yù)期。

《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》更新對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示

世界銀行最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2.9%，遠(yuǎn)低于1月預(yù)期的4.1%。在疫情持續(xù)沖擊、俄烏沖突加劇、發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策加速收緊預(yù)期增強(qiáng)、全球經(jīng)濟(jì)受擾等超預(yù)期因素疊加的大背景下，我國(guó)跨境資本流動(dòng)面臨諸多不確定性。在此背景下，基金組織更新《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》為我國(guó)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理提供了重要參考。

一是應(yīng)注重政策頂層設(shè)計(jì)，加快構(gòu)建跨周期宏觀審慎調(diào)控體系?；鸾M織指出，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融特征存在差異，應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)所采取的政策也有所不同，在跨境資本流動(dòng)管理上更強(qiáng)調(diào)“未雨綢繆”的預(yù)防式調(diào)控。從已有的政策實(shí)踐看，我國(guó)的宏觀審慎管理措施多屬于逆周期調(diào)節(jié)，強(qiáng)調(diào)決策的“相機(jī)抉擇”和政策工具的“單一精準(zhǔn)”。面對(duì)未來(lái)跨境資本流動(dòng)不確定性的增加，可加快建立健全一套由側(cè)重相機(jī)抉擇、解決短期挑戰(zhàn)向側(cè)重預(yù)防式調(diào)控、解決中長(zhǎng)期難題轉(zhuǎn)變的跨周期宏觀審慎調(diào)控體系，通過(guò)跨周期宏觀審慎政策工具與貨幣、財(cái)政、匯率、區(qū)域發(fā)展和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化等政策的多元聯(lián)動(dòng)、綜合施策，實(shí)現(xiàn)跨境資本短期波動(dòng)管理與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的協(xié)同兼顧。

二是應(yīng)積極謀劃預(yù)防性政策工具，注重靠前發(fā)力、適當(dāng)加力。中央政治局4月29日會(huì)議提出“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度”。這與基金組織在《機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》更新中強(qiáng)調(diào)實(shí)施預(yù)防性CFM/MPM以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的立場(chǎng)具有相同的底層邏輯。因此，要加快調(diào)控理念轉(zhuǎn)型，從被動(dòng)式、響應(yīng)式調(diào)控向主動(dòng)性、預(yù)防性調(diào)控轉(zhuǎn)變。謀劃增量政策工具，吸收借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，優(yōu)化設(shè)計(jì)無(wú)息準(zhǔn)備金、托賓稅等宏觀審慎工具；重點(diǎn)圍繞新業(yè)態(tài)新模式、數(shù)字貿(mào)易與支付、內(nèi)外貿(mào)一體化等重點(diǎn)領(lǐng)域，創(chuàng)設(shè)針對(duì)性的政策工具；注重發(fā)揮價(jià)格型政策工具作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類交易主體的全覆蓋；從反洗錢(qián)、反避稅、反恐融資的角度研究、設(shè)計(jì)、完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理措施。

三是強(qiáng)化預(yù)期管理?；鸾M織在綜合政策框架中指出，中央銀行通過(guò)政策公告或行動(dòng)影響公眾對(duì)未來(lái)政策行動(dòng)的預(yù)期，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)。因此，宏觀審慎政策有效性很大程度上取決于市場(chǎng)預(yù)期是否穩(wěn)定。當(dāng)前，我國(guó)的宏觀調(diào)控涉及多個(gè)目標(biāo)和工具，無(wú)疑增加了貨幣當(dāng)局預(yù)期管理的難度和復(fù)雜程度，需要進(jìn)一步加強(qiáng)預(yù)期管理。其一，持續(xù)優(yōu)化以預(yù)期管理為核心的前瞻性指引和市場(chǎng)溝通方式，彌補(bǔ)分歧，穩(wěn)定預(yù)期；其二，持續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革，繼續(xù)優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，適時(shí)擴(kuò)大乃至取消匯率浮動(dòng)區(qū)間；其三，繼續(xù)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性宣傳，引導(dǎo)市場(chǎng)主體樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)外匯敞口和外匯錯(cuò)配的管理。

四是應(yīng)堅(jiān)持科技賦能，加強(qiáng)資本流動(dòng)的評(píng)估監(jiān)測(cè)預(yù)警?；鸾M織認(rèn)為，資本流動(dòng)的評(píng)估監(jiān)測(cè)預(yù)警是實(shí)施CFM/MPM的先決條件?，F(xiàn)階段，跨境資本流動(dòng)在數(shù)字技術(shù)的加持下，雙向、高頻、隱蔽的特點(diǎn)更加凸顯，因此可運(yùn)用金融科技手段重點(diǎn)監(jiān)測(cè)宏觀杠桿率，政府、企業(yè)、行業(yè)和家庭部門(mén)的債務(wù)水平和償還能力，以及具有系統(tǒng)重要性影響和較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)外溢性的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品和金融基礎(chǔ)設(shè)施等。借鑒基金組織的資本流動(dòng)熱圖法及時(shí)識(shí)別資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)特征和變化趨勢(shì)，開(kāi)展壓力測(cè)試，評(píng)估政策實(shí)施效果，精準(zhǔn)選擇工具的種類和啟用時(shí)機(jī)。

五是應(yīng)深化外匯市場(chǎng)建設(shè)，為暢通政策傳導(dǎo)創(chuàng)造條件?；鸾M織認(rèn)為，發(fā)展成熟且具有流動(dòng)性的外匯市場(chǎng)，是應(yīng)對(duì)外來(lái)資本沖擊的有效方式。在我國(guó)，人民銀行已經(jīng)退出外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)，實(shí)施宏觀審慎措施更多地依靠市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用，外匯市場(chǎng)的作用至關(guān)重要。未來(lái)，可借《期貨和衍生品法》即將實(shí)施之機(jī)，進(jìn)一步加快外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展，豐富衍生工具品種；大力發(fā)展跨境人民幣業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展海外人民幣清算網(wǎng)絡(luò)，完善參與者體系；支持“一帶一路”建設(shè)，推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展；加速推進(jìn)數(shù)字人民幣在跨境貿(mào)易投資領(lǐng)域的布局，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)場(chǎng)景和形式。