經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)與影響人民幣匯率的因素

管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2021年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，要求2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任。從2022年的整體形勢(shì)看，盡管面臨著壓力，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍具有韌性較強(qiáng)、長(zhǎng)期向好的基本面。對(duì)于人民幣匯率而言，其能否連續(xù)第三年走強(qiáng)，取決于多方面因素的綜合作用。

首先是我國(guó)外貿(mào)前景。2021年，人民幣匯率逆勢(shì)走強(qiáng)，主要反映了貿(mào)易順差、市場(chǎng)供求的影響。2021年前11個(gè)月，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差同比增長(zhǎng)63%，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差增長(zhǎng)98%，貿(mào)易結(jié)售匯順差貢獻(xiàn)了總順差的126%。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，隨著疫苗接種普及、世界經(jīng)濟(jì)重啟，2022年我國(guó)出口高增長(zhǎng)恐難維系。當(dāng)然，鑒于新冠病毒變異毒株奧密克戎蔓延、全球疫情持續(xù)演變，新冠肺炎大流行或?qū)⒇灤?022年大部分時(shí)間，這有助于我國(guó)繼續(xù)享受出口紅利，但全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻將抑制我國(guó)出口擴(kuò)張空間。若出現(xiàn)內(nèi)外需回落“雙碰頭”，或外需擴(kuò)張難抵內(nèi)需收縮，將壓低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響市場(chǎng)結(jié)售匯意愿。特別是我國(guó)出口市場(chǎng)份額的變化，將成為影響人民幣多空預(yù)期的重要風(fēng)向標(biāo)。

其次是中美貨幣政策分化的影響。2021年，受中美貨幣政策重新錯(cuò)位的影響，中美利差趨于收斂，外資流入我國(guó)的勢(shì)頭放緩。2021年前11個(gè)月，債券通項(xiàng)下境外機(jī)構(gòu)凈增持境內(nèi)人民幣債券同比下降25%。盡管同期陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買入成交額同比增加126%，但與債券通北向通合計(jì)凈流入同比仍下降3%。2022年，預(yù)計(jì)我國(guó)國(guó)內(nèi)各方面支持性政策發(fā)力將適當(dāng)靠前，收縮性政策慎重出臺(tái)，而美聯(lián)儲(chǔ)迫于全面通脹壓力可能加速貨幣政策緊縮步伐，中美兩國(guó)貨幣政策分化程度大概率加大。2021年年底，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“通脹暫時(shí)論”改口，表示將加快寬松政策退出進(jìn)程，人民銀行則依然采取了全面降準(zhǔn)、定向降息和微調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的措施。在此背景下，預(yù)計(jì)2022年中美利差將進(jìn)一步收窄，但這是否足以逆轉(zhuǎn)外資流入中國(guó)的勢(shì)頭尚不確定。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)其他主要央行的貨幣政策領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將影響未來(lái)美元走勢(shì)，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢(shì)。

再次是我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。2021年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速前高后低，曾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期，一度形成看空人民幣的情緒。但2021年9月底以來(lái)，受貿(mào)易大順差驅(qū)動(dòng)，人民幣匯率走出了美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的獨(dú)立行情，2021年年底人民幣兌美元匯率中間價(jià)和交易價(jià)均創(chuàng)下三年半新高。2021年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就如何做好2022年經(jīng)濟(jì)工作加強(qiáng)了指導(dǎo)，有助于凝聚共識(shí)、提振信心。但也應(yīng)當(dāng)注意到，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的“三重壓力”，是結(jié)構(gòu)性、周期性、體制性等多方面因素造成的，同時(shí)也受到政策認(rèn)識(shí)和執(zhí)行上的主觀偏差、世紀(jì)疫情和百年變局等影響。此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)工作必須穩(wěn)中求進(jìn)，把握好時(shí)效度，堅(jiān)持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打，必須加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，堅(jiān)持系統(tǒng)觀念。綜合來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的培育將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，不能指望畢其功于一役。2022年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的自身進(jìn)展及相對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，將決定市場(chǎng)預(yù)期改善的程度，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢(shì)。

最后是匯率預(yù)期管理政策。近一輪人民幣升值主要反映了市場(chǎng)外匯供大于求的狀況，但也逐漸孕育了偏離基本面的匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2021年，人民銀行多次預(yù)警不要賭匯率單邊走勢(shì)，指出偏離程度與糾偏力量成正比，并采取了提高外匯存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大對(duì)外投資額度等市場(chǎng)化手段管理和調(diào)控匯率預(yù)期。2022年，有關(guān)部門在匯率預(yù)期管理方面的政策和政策效果將是影響人民幣匯率走勢(shì)的重要外生變量。

總之，影響人民幣匯率升貶值的因素同時(shí)存在，若先有觀點(diǎn)再找論據(jù)，必然會(huì)選擇性忽視不利的論據(jù)，以致出現(xiàn)誤判。外匯管理部門在2022年全國(guó)外匯管理工作會(huì)議上提出，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)測(cè)研判和宏觀審慎管理，防范化解外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)明確堅(jiān)持外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)的跨周期一致性、穩(wěn)定性和可預(yù)期性。對(duì)于市場(chǎng)主體而言，面對(duì)人民幣匯率有漲有跌、雙向波動(dòng)的新常態(tài)，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)中性理念，堅(jiān)持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則，方才是正道。